信用债市场策略展望
　　2023年稳增长信号明确，伴随流动性环境良好，预计将以结构性行情为主，不同板块表现或有不一
　　鉴于信用债流动性不及利率债，叠加理财净值调整及赎回压力，市场再平衡或仍需时间
　　结合历史分位数，建议布局中久期高评级及短久期中低评级品种的双驱策略，降低流动性风险的同时获取高票息安全收益
　　期限利差角度，中高等级期限利差整体走扩而中低等级全面压缩，可针对高资质品种采取“骑乘策略”，中短久期效益或更佳
　　城投债板块策略展望
　　强资质区域：在目前债市调整形势下利差下行空间较大，可抓住回调机会择时配置，优先关注东部沿海发达城市及内陆核心城市3-5年期中高评级城投债，适度拉长久期，保持防风险思维，建议重点关注并可适度下沉资质：福建、浙江、江苏、安徽、江西、山西、湖北、湖南、广东
　　弱资质区域：2023年打破刚兑可能性不高，但后疫情时代经济进入弱复苏周期，预计地方财政收入难有较大提升，政府支持能力相对偏弱，故需警惕债务快速扩张、短期偿债压力较大的弱区域，或可挖掘其中优质省级平台投资机会，规避处于转型期的区县级平台，从项目质量角度优选标的博取收益，同时缩短久期，坚持安全性首位，谨慎下沉，AAA级建议重点关注：山东、重庆、陕西、广西、贵州
　　地产债板块策略展望
　　分企业性质来看，央企及国企地产债信用利差均处于历史高位区间，利差下行空间充裕，具备较高配置性价比，民企地产债信用利差则位于中位区间，建议或可搭配中短久期策略，择时配置安全性较好的3年内央、国企地产债及混改房企债，谨防信用下沉带来的违约风险
　　分期限来看，3-1Y/AAA地产债处于62%历史分位数水平，表明短端高等级品种存在一定的期限利差挖掘空间，短期内“骑乘策略”或可奏效
　　二级资本债板块策略展望
　　因权益市场利好信息频繁而导致债市收益率大幅回调，从历史长期角度来看，利差下行趋势仍将大概率延续，故近期出现的估值反弹或可视为二级资本债的机会，当前各等级二级资本债品种的利差水平均处于相对历史中高位区间，其中5Y品种回调幅度更大，投资性价比可观
　　国股大行二级资本债信用利差处于相对历史高位，由于此轮利差大幅走阔系债市受权益市场预期修复影响所致，故预计短期内估值或将结束调整，配置价值较好；城商行与国股大行之间利差较大，风险溢价更高，总体信用资质不及国股大行但信用风险仍相对可控，目前利差水平亦处于相对历史高位，可作为适度资质下沉增厚收益的品种；农商行信用资质较弱，滚续压力较大，估值修复信号不清晰，建议持谨慎态度
　　永续债板块策略展望
　　近期债市调整同样引起永续债信用利差大幅反弹至历史相对高位，但鉴于永续债流动性弱于二级资本债，或尚未上行至安全区间，建议投资者持续关注并耐心等待捕捉本轮由于估值调整而出现的波段投资机会
　　期限利差显示，中短端永续债或存在更高的配置价值，拉长久期策略性价比一般
　　目前股份制银行永续债位于相对较高利差区间，或可予以甄别并择优下沉，同时对中小银行永续债持谨慎态度，研判不赎回及递延付息可能性
　　风险提示
　　板块政策调整：政策需参照内外部环境，存在调整超预期风险；
　　宏观经济不及预期：疫情反复加上经济内部结构不均衡现象或导致信用债板块发行力度放缓，影响二级市场交易;
　　数据统计存在偏差：Wind数据更新延迟，统计过程存在偏差。

研究报告全文：证券研究报告2023信用债年度策略穿越信用风险溢价拐点证券分析师李勇执业证书编号S0600519040001联系邮箱liyongdwzqcomcn研究员徐津晶执业证书编号S0600121110024联系邮箱xujjdwzqcomcn2022年12月22日研究成果1信用债市场2城投债板块3地产债板块4二级资本债板块5永续债板块6风险提示2摘要信用债市场策略展望2023年稳增长信号明确伴随流动性环境良好预计将以结构性行情为主不同板块表现或有不一鉴于信用债流动性不及利率债叠加理财净值调整及赎回压力市场再平衡或仍需时间结合历史分位数建议布局中久期高评级及短久期中低评级品种的双驱策略降低流动性风险的同时获取高票息安全收益期限利差角度中高等级期限利差整体走扩而中低等级全面压缩可针对高资质品种采取骑乘策略中短久期效益或更佳城投债板块策略展望强资质区域在目前债市调整形势下利差下行空间较大可抓住回调机会择时配置优先关注东部沿海发达城市及内陆核心城市3-5年期中高评级城投债适度拉长久期保持防风险思维建议重点关注并可适度下沉资质福建浙江江苏安徽江西山西湖北湖南广东弱资质区域2023年打破刚兑可能性不高但后疫情时代经济进入弱复苏周期预计地方财政收入难有较大提升政府支持能力相对偏弱故需警惕债务快速扩张短期偿债压力较大的弱区域或可挖掘其中优质省级平台投资机会规避处于转型期的区县级平台从项目质量角度优选标的博取收益同时缩短久期坚持安全性首位谨慎下沉AAA级建议重点关注山东重庆陕西广西贵州地产债板块策略展望分企业性质来看央企及国企地产债信用利差均处于历史高位区间利差下行空间充裕具备较高配置性价比民企地产债信用利差则位于中位区间建议或可搭配中短久期策略择时配置安全性较好的3年内央国企地产债及混改房企债谨防信用下沉带来的违约风险分期限来看3-1YAAA地产债处于62历史分位数水平表明短端高等级品种存在一定的期限利差挖掘空间短期内骑乘策略或可奏效二级资本债板块策略展望因权益市场利好信息频繁而导致债市收益率大幅回调从历史长期角度来看利差下行趋势仍将大概率延续故近期出现的估值反弹或可视为二级资本债的机会当前各等级二级资本债品种的利差水平均处于相对历史中高位区间其中5Y品种回调幅度更大投资性价比可观国股大行二级资本债信用利差处于相对历史高位由于此轮利差大幅走阔系债市受权益市场预期修复影响所致故预计短期内估值或将结束调整配置价值较好城商行与国股大行之间利差较大风险溢价更高总体信用资质不及国股大行但信用风险仍相对可控目前利差水平亦处于相对历史高位可作为适度资质下沉增厚收益的品种农商行信用资质较弱滚续压力较大估值修复信号不清晰建议持谨慎态度永续债板块策略展望近期债市调整同样引起永续债信用利差大幅反弹至历史相对高位但鉴于永续债流动性弱于二级资本债或尚未上行至安全区间建议投资者持续关注并耐心等待捕捉本轮由于估值调整而出现的波段投资机会期限利差显示中短端永续债或存在更高的配置价值拉长久期策略性价比一般目前股份制银行永续债位于相对较高利差区间或可予以甄别并择优下沉同时对中小银行永续债持谨慎态度研判不赎回及递延付息可能性31信用债市场411信用债市场2022年总量复盘2022年以来信用债市场稳健扩容存量规模持续增长截至2022年12月2日信用债市场包括短融中票企业债公司债定向工具存量债券规模达2626万亿元较2021年末2466万亿元同比增长648分债券种类来看短融存量余额增幅较小2022年12月2日较2021年仅同比增长242中票及公司债存量余额占比较高合计逾7成为信用债市场主要券种且余额规模均有所增加分别同比增长1157及732企业债及定向工具存量余额占比较低分别同比降低410及0132022年以来信用债市场发行规模同比持平净融资额同比下降显著截至2022年12月2日信用债市场包括短融中票企业债公司债定向工具共发行债券总额达1125万亿元较2021年同比下跌297净融资额达158万亿元同比下跌1810下行幅度显著供给端整体呈现缩量态势其中下半年影响更甚供需失衡或致资产荒现象延续从发行节奏来看信用债各月发行额相对均衡波动较小净融资额受偿还节奏影响较大图12022年信用债各券种存量变动情况单位亿元图22021-2022年12月2日信用债月度发行与偿还单位亿元1200001420000600012500010000015000104000810000800003000650002000600004010002400000--5000-1000220000-10000-2000406-15000-3000短期融资券中期票据企业债公司债定向工具2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021年存量债券余额亿元2022年存量债券余额亿元2021-01同比增长率右轴总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元右轴数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月2日512信用债市场2022年发行结构复盘2022年信用债发行结构变化呈现鲜明特征图42022年信用债发行额分发行期限同比增长单位亿元债券种类仅中票发行增量显著同比增长1288其余各券种均呈现不同程度的下降6000010500000发行期限截至2022年12月2日1-3年含3年短期信用债发行有所增加40000-10-2030000同比增长450其余各期限券种均呈现不同程度的下降其中1年及以-3020000-40下3-5年含5年及5-10年含10年发行量均小幅降低10年及以上10000-50超长期信用债发行量大幅回落同比下降5486表明在2022年基本面偏--60紧市场信心偏谨慎的形势下企业融资意愿不足叠加信贷等其他渠道融资成本下降融资渠道拓宽伴随监管政策趋严导致信用债券发行需求有所降低长期限债权融资受更大冲击主体行业同比增长率前三高的发行主体行业分类包括信息技术48242021年发行额亿元截至2021-12-2日常消费金融而前三低的行业分类包括电435128962022年发行额亿元截至2022-12-2信服务医疗保健公用事业结构-6410-1632-1030同比增长率右轴型变化与权益市场板块预期政策导向及行业基本面存在密切关联图52022年信用债发行额分主体行业同比增长单位亿元图32022年信用债发行额分券种同比增长单位亿元8000060700004060000156000020105000050000054000040000-200300003000020000-40-510000-6020000-10--8010000-15--20公司债中期票据定向工具短期融资券企业债2021年发行额亿元截至2021-12-22021年发行额亿元截至2021-12-22022年发行额亿元截至2022-12-22022年发行额亿元截至2022-12-2同比增长率右轴同比增长率右轴数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月2日612信用债市场2022年发行结构复盘2022年信用债发行结构变化呈现鲜明特征主体评级供给端呈现高评级倾向发行主体集中于AA及以上中高等级而发行量降幅显著低评级主体基本未发行信用债信用环境偏谨慎板块产业债发行力度加强净融资流出得到边际改善城投债发行量及净融资额均同比下滑主要系城投融资政策边际收紧方向未改所致发行主体性质央企小幅增发国企发行减少二者仍为信用市场发行主力但净融资均减少民企发行量延续下滑净融资有所增长但尚未回正发行人地域全国范围内江苏省和浙江省信用债发行量同比减少最大-2221亿元和-1116亿元其余地区发行变动均未超千亿元净融资额增幅最大为天津1045亿元河北980亿元降幅最大为江苏3481亿元浙江2630亿元提示强资质省份内部存在一定分化图62022年信用债发行额分评级同比变动单位亿元图72022年城投债产业债发行额同比变动单位亿元800001000080000300006000060000200005000100004000040000--2000020000-10000--5000--20000城投债产业债2021年发行额亿元截至2021-12-22021年发行额亿元截至2021-12-22022年发行额亿元截至2022-12-22022年发行额亿元截至2022-12-22021年净融资额亿元截至2021-12-2右轴2021年净融资额亿元截至2021-12-2右轴2022年净融资额亿元截至2022-12-2右轴2022年净融资额亿元截至2022-12-2右轴图82022年信用债发行额分发行人性质同比变动单位亿元图92022年信用债发行额分地域同比变动单位亿元100000200008000015000250006000600001000020000400040000500015000200020000-10000---50005000-2000--40002021年发行额亿元截至2021-12-22022年发行额亿元截至2022-12-22021年发行额亿元截至2021-12-22022年发行额亿元截至2022-12-22021年净融资额亿元截至2021-12-2右轴2021年净融资额亿元截至2021-12-2右轴2022年净融资额亿元截至2022-12-2右轴2022年净融资额亿元截至2022-12-2右轴数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月2日713信用债市场2023年供给预测2023年信用债发行或将持续处于低位2023年存量信用债总偿还量为702万亿元显著低于2022年的1088万亿元主要偿还201920212022年发行债券偿还压力整体较小受信用债发行端政策趋严信贷性价比提升及企业自身融资需求存在不确定性等因素的影响预计2023年发行量和净融资额仍将维持低位按发行主体来分预计2023年城投债发行持续收紧产业债或有提升城投债供给层面二十大会议指明2023年经济工作的总方向依然坚持稳中求进并将有效防范化解重大风险纳入经济工作方针推测2023年严格收紧城投发债的监管政策仍将持续2018-2021年超18的高发行增速难以为继需求层面机构采用下沉策略的偏好或仍处低位中低评级弱资质城投的发行受到不利影响因此预计城投债2023年发行量继续呈现趋势性下降但降幅边际可能改善同比下降或为10-20产业债疫情防控优化后基本面逐步修复经济大盘复苏或将加速企业复工复产从而带动产业债发行2022年地产行业三箭齐发2023年房企债券融资支持将持续推动建筑建材轻工家具行业融资需求上升上游周期行业如煤炭电力有色也将随经济复苏增产交通新能源信息和物流等领域投入有望加大总体而言2023年产业债发行需求呈现上升趋势发行规模有望恢复增长发行增速存在转负为正的可能性或提升至-5到5之间预期增速对应的2023年信用债发行量为999-1112万亿元较2022年同比下降1-11图102015-2022年城投与产业债发行与增速单位亿元表12023年信用债发行量预测按发行主体单位万亿元8000060城投债发行量产业债发行量信用债发行量总计较2022年发行量变动70000万亿元万亿元万亿元4060000低值372628999-112050000高值4186941112-1400000图112022年偿还债券发行年度分布单位亿元30000-202000035000-403000010000250000-6020000201520162017201820192020202120221500010000城投债发行量亿元产业债发行量亿元5000城投债发行增速产业债发行增速-数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月2日813信用债市场2023年供给预测按债券种类来分稳增长压力下预计2023年融资环境将维持稳中偏宽图122018-2023年信用债年度发行与偿还单位亿元信贷支持力度有望持续增大导致各券种发行在一定程度上承压6000080企业债年企业债发行量下降年随着经济基本面逐渐202220202360复苏预计企业债发行规模将较2022年边际改善降幅可能为10-50000402040000公司债2023年预计有所恢复预计同比下降5-1520中期票据具有发行规模灵活方式多样的特点2022年在其余券种300000发行量下行时仍稳健增长预计年同比增速将保持在20235-1520000短期融资券补充流通性的重要渠道但与信贷相比性价比较低预-20计2023年降幅调整为5-1510000-40定向工具发行利率较其他券种较高发行成本较大预计2023年降0-60幅为15-2520182019202020212022预期增速对应的2023年信用债发行量为1002-1114万亿元较2022年企业债发行量亿元公司债发行量亿元同比下降1-11中期票据发行量亿元短融发行量亿元定向工具发行量亿元企业债发行增速结合发行主体和债券种类两种分类方式来看我们预计2023年信用债发行公司债发行增速中期票据发行增速规模约为10-1115万亿元略低于2022年发行水平但需关注融资政策导向短融发行增速定向工具发行增速变化引起的供给端波动表22023年信用债发行量预测按债券种类单位亿元万亿元企业债发行量公司债发行量中期票据发行量短期融资券发行量定向工具发行量信用债发行量总计较2022年发行量变动亿元亿元亿元亿元亿元万亿元低值2801202482202280787939618284853271002-11高值3151352774226307529644279255500381114-1数据来源Wind东吴证券研究所914信用债市场2022年收益率走势复盘2022年以来配置力量主导行情强于基本面基本呈现V型走势二三季度演绎资产荒行情收益率持续下行信用利差大幅压缩至历史极值然而极致行情加剧市场脆弱四季度政策转变引发债市螺旋式下跌公募基金理财产品赎回潮叠加信用债较弱的流动性收益率迅速攀升至年度高位市场群体非理性踩踏行为形成年末信用债市场恶性循环信用债走势与国开债基础利率整体趋同收益率曲线维持陡峭并呈现期限分化在四季度债市调整过程中1Y短端各等级收益率震荡更显著1-8月下降幅度约64bp后期显著回调其中3Y5Y各等级收益率走势近似但表现不一3Y高等级品种变动小于低等级而5Y品种则相反整体呈现中短端波动幅度大于长端且中低评级波动幅度大于高评级表3信用债收益率变动情况单位BP短融1Y中票3Y中票5Y收益率AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-20221222682893115503143443686073323633956342022815206221232472261281296536299322369609202112312752873005352913133666013273534156502021122277287301536305323381616339359429664较2022815变动BP616879785363727133412625较2021年同比变动BP-931115820-14-10-74-34-30图132022年1Y短期信用债收益率变化单位图142022年AAA级信用债收益率变化单位图152022年国开债收益率变化单位4538314036293427353225303023282125261924201722151520中债国开债到期收益率年中债中短期票据到期收益率AAA1年中债中短期票据到期收益率AAA1年1中债国开债到期收益率年中债中短期票据到期收益率AA1年中债中短期票据到期收益率AAA3年3中债国开债到期收益率5年中债中短期票据到期收益率AA1年中债中短期票据到期收益率AAA5年数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月2日1015信用债市场2022年利差复盘及2023年展望信用利差年内各期限信用利差呈现先下降后上升的态势表5信用债期限利差变动情况单位BP截至2022年12月2日较2021年末相比短端高等级信用债有所收期限利差中票3Y-1Y中票5Y-3Y中票5Y-1Y敛中低等级走扩明显BPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-2022122465456561820282864748484中长端出现等级分化低等级整体收窄表明市场倾向采用拉长202293051546666314168688395134134久期资质下沉策略博取票息收益低评级品种热度较高202263053607070383869699198139139期限利差中低等级期限利差全面压缩中高等级或存在挖掘空间202233139476766404064647987131130等级利差各品种等级利差分化中长端高等级走扩伴随低等级收窄2021123116266666364049495266115115较20211231变3028-10-10-18-21-22-22127-32-32短端各等级全面扩大但整体幅度较小动BP中长端低评级显著收窄收益覆盖风险或有不足下沉性价比有限表信用债等级利差变动情况单位展望后市6BP短融1Y中票3Y中票5Y信用债市场2023年稳增长信号明确伴随流动性环境良好预计将等级利差BPAA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AAAAA-AAA以结构性行情为主不同板块表现或有不一AAAAAAAAAAAAAAAAAA鉴于信用债流动性不及利率债叠加理财净值调整及赎回压力市2022122224422305424316332场再平衡或仍需时间202293013207163519257146202263011209173619176750结合历史分位数建议布局中久期高评级及短久期中低评级品种的2022331132512215332217756双驱策略降低流动性风险的同时获取高票息安全收益20211231122513227553268862较20211231变动期限利差角度中高等级期限利差整体走扩而中低等级全面压缩101998-21-295-25-30可针对高资质品种采取骑乘策略中短久期效益或更佳BP表7信用债信用利差分位数变动情况单位BP表4信用债信用利差变动情况单位BP信用利差历史短融1Y中票3Y中票5Y信用利差短融1Y中票3Y中票5Y分位数AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-BPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-20221226390839598967095658011382022122406183322518110534447781103492022930131391018131111385252022930273946285284463302335810434320226306758365348452424835538572022630405160298345170308547112135920223317066547593885577969393952022331415365304466799337688914538320211231827459745068829573708184202112244556830334561093444975137372分位数较较20211231变-191724224829-12-1-810-69-46-4615191725-40-23-27-2320211231变动动BP数据来源Wind东吴证券研究所注历史分位数数据区间为20210104-20221202112城投债板块1221城投债板块2022年发行与净融资额复盘2022年城投债发行量和净融资额较2021年末双双回落主要系城投融资政策未出现边际放松银行信贷性价比较高叠加经济基本面持续承压所致截至2022年12月2日全国城投债存量余额达1369万亿元较2021年末降低4394城投债发行量约461万亿元较2021年末下降2061净融资额为165万亿元较2021年末下降3167降幅显著表明监管收紧态势对城投平台发债融资持续形成约束具体表现为财政部就地方政府隐性债务和融资平台违规融资进行问责同时银行信贷因利率优势对债券融资造成替代二十大会议指明2023年经济工作的总方向依然坚持稳中求进并将有效防范化解重大风险纳入经济工作方针预计2023年严格收紧城投发债及严控隐性债务的监管政策仍将持续城投债供给量预计将保持低位结构角度来看2022年城投债评级券种及发行人主体行业结构相对集中发行人地域结构呈现分化且趋势持续主体评级继续以高等级发行主体为主债券种类公司债短融中票为城投债发行量前三券种主体行业基本集中于工业行业其余行业占比极低侧面反映2022年城投平台募资用途以支持地方基础设施建设为主发行人地域净融资额超千亿的区域为浙江2249亿元江苏1689亿元山东1622亿元四川1050亿元均为传统城投融资大省江苏发行量逾万亿远超全国平均水平表明城投债地域结构呈现头部效应财政实力强弱或为支撑区域融资能力拓宽融资渠道减轻再融资压力的关键因素图162022年城投债分评级发行与净融资额单位亿元图172022年城投债分券种发行与净融资额单位亿元30000200002000010000100000-公司债短期融资券中期票据定向工具企业债AAAAAAAAA--1000010000发行额亿元净融资额亿元发行额亿元净融资额亿元图年城投债分主体行业发行与净融资额单位亿元图182022年城投债分地域发行与净融资额单位亿元1920225000012000810000400006800030000600040004200002000210000--2000-0-10000天津重庆上海北京广西新疆西藏宁夏江苏省浙江省山东省四川省湖南省江西省河南省湖北省安徽省广东省福建省陕西省河北省云南省贵州省山西省吉林省甘肃省辽宁省青海省海南省内蒙古黑龙江省发行额亿元净融资额亿元平均发行利率右轴发行额亿元净融资额亿元数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月2日1322城投债板块兑付压力展望时间维度来看未来3年城投债各季度偿债压力相对均衡其中2024年压力相对较轻表8城投债分地域兑付金额占比分布单位在严格化存量控增量的政策指导下城投债违约风险总体可控所属省份2023年2024年2025年截至2022年12月2日2022年城投债兑付金额为293万亿元2023年预计兑付金江苏省323335额达314万亿元2024年预计兑付305万亿元2025年达到下一偿债高峰预计浙江省283240兑付360万亿元山东省283042四川省273043地域维度来看多数区域自身债务负担在未来3年内相对平衡集中偿还导致违约风险湖南省313238激增的概率不高湖北省3236322023年全国范围内天津广东及宁夏的偿债压力相对其余区域稍高建议投江西省333434重庆253342资者可适度警惕该区域城投主体盈利水平及现金流压力安徽省283141图202023-2025各季度城投债兑付压力分布单位亿元广东省48262615000河南省353134天津60271310000福建省3230385000贵州省283339-陕西省342739广西壮族自治区312346北京353233上海31244525000图212022年城投债分券种发行与净融资额单位亿元云南省383428河北省30264420000新疆维吾尔自治区30323715000山西省30363410000吉林省3420465000甘肃省394021辽宁省402238-黑龙江省291457天津北京上海重庆宁夏回族自治区481438广东省河南省浙江省山东省四川省湖南省湖北省江西省安徽省福建省贵州省陕西省云南省河北省山西省吉林省甘肃省辽宁省海南省青海省江苏省内蒙古自治区32618黑龙江省西藏自治区海南省34354内蒙古自治区西藏自治区194337广西壮族自治区宁夏回族自治区新疆维吾尔自治区青海省3653112023年兑付金额亿元2024年兑付金额亿元2025年兑付金额亿元数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月2日1423城投债板块2022年利差复盘及2023年展望2022年城投利差走势总体呈现N型第一阶段城投板块供给相对充裕叠加部分区域新增负面舆情导致利差上行第二阶段城投板块供给收紧资金面宽松流动性充裕引发资产荒推动需求增加利差整体震荡下行第三阶段债市调整防疫政策优化提振权益市场信心城投利差迅速回升利差水平来看除1Y高等级外其余城投品种利差均较2021年末走扩其中中评级增长幅度较高评级稍大表明投资者谨慎采用下沉策略分位数水平来看目前各期限利差整体走扩分位数水平上升处于历史高位区间利差下行空间较大其中3年期各评级均处于相对高位1年和5年期呈现一定的等级分化因此在目前刚兑信仰持续的情况下城投债具备一定配置性价比可适时配置强区域标的挖掘资本利得收益展望后市延续基于2大宏观背景2项基础投资逻辑得出的主副策略作为2023年城投债择券指引2大宏观背景1防风险各地方政府需坚决执行控增量化存量的目标守住不发生系统性风险的底线并对本区域内债务管控自行担责2稳增长基建发力托底经济为达成经济目标的重要抓手县域地区经济发展快速推进同时政府融资平台合理融资需求将予以保障2项基础投资逻辑1城投融资政策趋稳不会发生大方向转变故违约风险减弱可继续作为重点投资品种2城投平台作为政府基建投资的左膀右臂其运营风险及偿债能力与实施基建项目息息相关有利于短期内提振信用基本面降低信用风险溢价一主一副2条策略主线1主策略从地方财政负债能力及城投平台承接基建投资项目规划两方面优选投资标的具体来说强资质地区继续下沉资质且拉长久期超额收益或可来源于票息收益利率杠杆期限利差偏弱资质地区可选择基建任务量较多的核心平台适度下沉且缩短久期通过控制风险保持流动性提升收益安全性2副策略重点关注五类平台a第一类为经济发达地区区县级平台b第二类为区域内项目储备丰富规划清晰明确的平台c第三类为积极参与基建规划城市更新乡村振兴等政策鼓励的建设项目的平台d第四类为余额规模小存量债券少公益属性强的平台e第五类为2022年融资收紧背景下仍可首发用于项目建设的城投债的区县级平台表9城投债信用利差变动情况单位BP图222021-2022年城投债信用利差走势单位BP信用利差BP1年期3年期5年期140AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA120202212240516452958447567921102815458843211022100分位数70949791100978395718020229302593905449626643941503340835242759260分位数152016141313197340202263038735304608833014416601652096793971620分位数6067584332317553340202112314519560470583635531773464867702210766分位数8377786263655859662021642022242021242021342021442021542021742021842021942022142022342022442022542022642022742022842022942021114202112420221042022114利差较2021年底变动-468848252611212604293559114102563YAAA5YAAA20211041YAA3YAA5YAA分位数较2021年底变动-141720293633243561YAA3YAA5YAA1YAAA数据来源Wind东吴证券研究所注历史分位数数据区间为20210104-202212021524城投债板块2022年区域利差复盘及2023年展望表城投债各区域信用利差变动情况单位受2022年末债市调整影响各省市城投债信用利差较2021年末10BP总体呈走阔态势其中AAA级利差全面走阔但幅度略不及AA及AA级AAA级利差走阔幅度小于50BP的省市数量多于其余评级利差分位数上升逾50的地区仅河南及云南而中低评级利差调整幅度较大分位数大幅上行地区数量明显多于AAA级在城投优质资产有限且监管政策趋严的形势下城投债投资需求有所回落区域风险分化持续加强强资质区域在目前债市调整形势下城投债配置性价比显著提升其中强区域利差下行空间较大可抓住回调机会择时配置强区域城投债优先关注东部沿海发达城市及内陆核心城市3-5年期中高评级城投债适度拉长久期保持防风险思维各评级均建议重点关注并可适度下沉资质福建浙江江苏安徽江西山西湖北湖南广东弱资质区域2022年弱资质地区偿债意愿强烈且政府支持工具箱充足2023年打破刚兑可能性不高但结合后疫情时代经济进入弱复苏周期各地短期内税收增量有限叠加土地成交市场难以迅速恢复走强预计地方财政收入难有较大提升政府支持能力相对偏弱故需警惕债务各区域级利差水平所处梯队与财政实力发展程度债务规模存在正相关快速扩张短期偿债压力较大的弱区域或可挖掘其中优AAA第一梯队云南天津贵州质省级平台投资机会规避处于转型期的区县级平台从300BP第二梯队甘肃吉林河南辽宁陕西重庆山西湖南项目质量角度优选标的博取收益同时缩短久期坚持安200-300BP全性首位谨慎下沉第三梯队100-200BP广西四川江西宁夏黑龙江安徽内蒙古海南湖北山东新疆江苏河北浙江北京AAA级建议重点关注山东重庆陕西广西贵州第四梯队100BP上海福建广东数据来源Wind东吴证券研究所注历史分位数数据区间为20211220-20221219163地产债板块1731地产债板块2022年发行与成本复盘年地产债发行量与年相比小幅回落融资环境较年有所改善但总体仍呈净流出状态202220212021图242021-2022年地产债分企业性质发行成本对比截至2022年12月13日全国地产债存量余额达17554亿元较2021年末降低283单位地产债发行量约为5268亿元较2021年末下降1843净融资额基本呈现净流出状态约-295亿7元其中三季度转冷明显2022年上半年地产债到期量相对较低叠加监管层面支持房企发6债呈现净流入状态上半年总计净流入约311亿元进入2022年下半年房企融资环境开始出现恶5化一方面地产债到期量上升另一方面月均发行量下降下半年总计净流出约507亿元当前4随着11月以来各项针对房地产领域的利好政策频出包括信贷融资债券融资和股权融资的三3支箭应出尽出12月地产债净融资额转负为正融资环境有所改善2分企业性质来看地产债发行主体以央企国企为主年央企国企以及民企地产债发行成本相比202212021年均有所下降-截止2022年12月13日央企地产债发行量达2191亿元较2021年同比增加39国企地产债发行中央国有企业地方国有企业民营企业量达亿元较年同比减少民企地产债发行量达亿元较年同比减少239020212127220217220212022当前民企地产债发行正处于冰点2022年11月8日银行间市场交易商协会发布信息支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资第二支箭预计未来民企发债融资有望逐步修复发行成本方面随着地产领域政策支持出台市场情绪得到提振央企国企及民企地产债发行图252021-2022年地产债分企业性质发行量对比单位亿元票面利率均有所下降其中民企地产债加权平均发行成本降幅较央国企更为显著约151BP或表明地产民企融资寒冬已过一级市场回暖在望3500图232021-2022年地产债各月度发行与净融资额单位亿元300025001000300200020050015001001000005000-500-100-200-1000-300-1500-400总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元2021发行量亿元2022发行量亿元数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月13日1832地产债板块兑付压力展望2017年以来地产债违约情况迅速恶化违约案例不断增多表112023年1月至12月各地产企业发行债券到期偿还量单位亿元总偿还量发行人1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月截至2022年12月13日2022年地产债违约主体数量约60家亿元违约规模达1709亿元其中民企违约规模达828亿元占比恒大地产4500---190002500------2600048呈现发行量降低且违约量大幅提升的局面尾部民企金地集团1500--15001980308522082000095-200011814486招商局蛇口1300-13014290-1840-2000001700-160013032继2021年持续风险出清预计2023年行业集中度有望提高远洋控股-3000-2020--0202000-020-3203102632023年全年地产债总偿还量为3738亿元占存量债券比例约27广州珠江实业200010012002500-------330010000其中3月7月5月偿还压力较大偿还总额分别为481亿元保利发展控股2140900-15001500-----2000-8040广州富力地产4545295-1683398-------6921393亿元372亿元苏州苏高新2400----3400700-----6500恒大地产金地集团招商蛇口2023年总偿还量较高分别杭州滨江房产-1920500---15701450014940--6394为260亿元145亿元130亿元融信投资008--20630530533531955-009--6141金融街控股--2600---2000-1500---6100图262017-2022年地产债分企业性质违约情况单位亿元绿城房地产-15001001500--1828226----6054上海临港控股0192000100--5752000-----55942000上海世茂6250502970150640-050--900--53851500融创房地产10352091360--816-3141290--2885313联发集团--17001400------2200-53001000金茂投资--2500--0022500----0035005500合景泰富---------4450--4450首创城市发展---1500----1757--1004257-碧桂园--------3904---3904201720182019202020212022地方国有企业民营企业上市公司中外合资企业其他首都开发-3000605--012-----0153632石家庄勒泰房3500-----------3500图272023年各月境内地产债总偿还量单位亿元地产华润置地---3500--------3500500中天金融--1500---1200123096---2919400中国铁建房地2200-----------2200产300海安经开1450500-200--------2150200苏州新建元-2050----------2050100江北嘴集团2000-----------2000俊发--2000---------200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月广西万通-1500----340-----1840数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月13日1933地产债板块2022年利差复盘图282021-2022年地产债分企业性质信用利差单位BP分企业性质来看2022年央企及国企地产债信用利差走势基本趋于一致并呈现出先收窄后走阔的趋势民企地产债信用利差走势总体表现为持续震荡上行随后于2022年末迅速下拐压缩25040003500受政策面利好影响市场情绪在不同企业性质的发行主体存量地产债间的分化程度有所调整200央企及国企地产债信用利差自2022年8月11日后开始走阔截至2022年12月12日信用利差分别30001502500达130BP203BP分位数水平上升均处于历史高位区间利差下行空间充裕具备较高配2000置性价比建议或可搭配中短久期策略择时配置安全性较好的3年内央国企地产债及混改10015001000房企债谨防信用下沉带来的违约风险50民企地产债信用利差自2022年1月起持续走阔至3515BP11月下旬又迅速收窄截至2022年12500月12日信用利差达1383BP处于57历史分位数水平较2021年末下行370BP位于中位区间00分期限来看2022年各评级期限地产债信用利差走势有所分化相较于2021年12月31日仅3-1YAAA5-1YAAA3-1YAA地产债期限利差分别走阔32BP6BP7BP其余品种期限利差均有所收窄其中中低评级整体收缩幅度较大曲线趋平央企信用利差BP国企信用利差BP截至2022年12月12日3-1YAAA地产债处于62历史分位数水平表明短端高等级品种存在民企信用利差BP右轴一定的期限利差挖掘空间短期内骑乘策略或可奏效表13地产债分企业性质信用利差变动及分位数图292021-2022年地产债期限利差走势单位BP表12地产债各评级期限利差变动及分位数情况单位BP单位BP200150AAAAAAA信用利差央企国企民企100期限利差3-1Y5-3Y5-1Y3-1Y5-3Y5-1Y3-1Y5-3Y5-1Y2022-12-121302031383502022-12-1248115943115552217分位数98100570分位数62085002100-502021-12-3116375337448188641512021-12-31821781753-100分位数169217910925591分位数6994772021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042021-01-04信用利差变动3-1YAAA5-3YAAA5-1YAAA32266733269242134信用利差变动BP48253703-1YAA5-3YAA5-1YAABP分位数变动3-1YAA5-3YAA5-1YAA61-6964-79-10-71-55-91分位数变动296-20数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年12月13日历史分位数数据区间为20210104-2022121320