事件
　　漱玉转债（123172.SZ）于2022年12月15日开始网上申购：总发行规模为8.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于漱玉平民现代物流项目（二期）、漱玉（枣庄）现代化医药物流项目、数字化建设项目以及补充流动资金。
　　当前债底估值为80.86元，YTM为2.89%。漱玉转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.67%（2022-12-14）计算，纯债价值为80.86元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。
　　当前转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。初始转股价21.27元/股，正股漱玉平民12月14日的收盘价为20.40元，对应的转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.49%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.27元计算，转债发行8.00亿元对总股本稀释率为8.49%，对流通盘的稀释率为25.60%,对股本摊薄压力较小。
　　我们预计漱玉转债上市首日价格在113.50~126.45元之间，预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到漱玉转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.50~126.45元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。
　　观点
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为20.99%。公司2021年实现营业收入53.22亿元，同比增加14.70%，实现归母净利润1.15亿元，同比减少46.88%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为20.99%。与此同时，归母净利润有所浮动，2017-2021年复合增速为-0.62%，2021年前三季度上升趋势明显。
　　公司主要营收构成稳定，零售业务为主要营收来源。公司主营业务收入主要是零售、批发和促销、陈列与咨询服务收入，其他业务收入主要是转租收入、核酸检测服务收入等。2019-2021年公司主营业务收入占营业收入比例在99%以上，公司其他业务收入占营业收入的比例较低。公司零售收入占主营业务收入比例最高，是主营业务收入的主要来源，2019-2021年占比分别为91.53%/90.33%/89.31%。
　　公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率低于行业平均水平。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.54%、3.72%、3.13%、4.73%和2.15%，销售毛利率分别为36.63%、36.25%、33.27%、30.11%和28.51%。管理费用率低于同行业可比公司，主要原因一是经营主体少，人员配置较为精简，管理费用得到较为有效控制，具有合理性，二是无股份支付费用。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20221215漱玉转债山东省医药零售行业龙头企业2022年12月15日关键词TableTag新需求新政策市占率上升TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001漱玉转债123172SZ于2022年12月15日开始网上申购总发行规010-66573671模为800亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于漱玉平民现代物liyongdwzqcomcn流项目二期漱玉枣庄现代化医药物流项目数字化建设项目研究助理陈伯铭以及补充流动资金执业证书S0600121010016当前债底估值为8086元YTM为289漱玉转债存续期为6年中chenbmdwzqcomcn证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150200相关研究公司到期赎回价格为票面面值的含最后一期利息25011300博观约取厚积薄发上以6年AA-中债企业债到期收益率6672022-12-14计算纯债价值为8086元纯债对应的YTM为289债底保护一般中成药行业可转债梳理行业分析篇当前转换平价为9591元平价溢价率为426转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年06月2022-12-1421日至2028年12月14日初始转股价2127元股正股漱玉平民12博观约取厚积薄发下月14日的收盘价为2040元对应的转换平价为9591元平价溢价率中成药行业可转债梳理可转为426债分析篇转债条款中规中矩总股本稀释率为849下修条款为1530852022-12-14有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价2127元计算转债发行800亿元对总股本稀释率为849对流通盘的稀释率为2560对股本摊薄压力较小我们预计漱玉转债上市首日价格在1135012645元之间预计中签率为00017综合可比标的以及实证结果考虑到漱玉转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1135012645元之间我们预计网上中签率为00017建议积极申购观点2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为2099公司2021年实现营业收入5322亿元同比增加1470实现归母净利润115亿元同比减少4688自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为2099与此同时归母净利润有所浮动2017-2021年复合增速为-0622021年前三季度上升趋势明显公司主要营收构成稳定零售业务为主要营收来源公司主营业务收入主要是零售批发和促销陈列与咨询服务收入其他业务收入主要是转租收入核酸检测服务收入等2019-2021年公司主营业务收入占营业收入比例在99以上公司其他业务收入占营业收入的比例较低公司零售收入占主营业务收入比例最高是主营业务收入的主要来源2019-2021年占比分别为915390338931公司销售净利率和毛利率维稳管理费用率低于行业平均水平2017-2021年公司销售净利率分别为454372313473和215销售毛利率分别为3663362533273011和2851管理费用率低于同行业可比公司主要原因一是经营主体少人员配置较为精简管理费用得到较为有效控制具有合理性二是无股份支付费用风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点分析94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平8图52017-2022Q1-3销售费用率水平8图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图8全国药品零售市场销售规模亿元10表1漱玉转债发行认购时间表4表2漱玉转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测漱玉转债上市价格单位元6表6公司直营门店总体分布情况截至2021年9311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1漱玉转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22022-12-13上路演公告T-12022-12-141网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2022-12-153原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12022-12-162根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22022-12-192网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账T32022-12-20情况确定最终配售结果和包销金额T42022-12-211刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2漱玉转债基本条款转债名称漱玉转债正股名称漱玉平民转债代码123172SZ正股代码301017SZ医药生物-医药商业-线下发行规模800亿元正股行业药店存续期2022年12月15日至2028年12月14日主体评级债项评级AA-AA-2023年06月21日至2028转股价2127元转股期年12月14日票面利率第一年030第二年050第三年100第四年150第五年200第六年250向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的113含最后一期利息赎回条款全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元有条件回售最后两个计息年度连续个交易日收盘价低于转股价回售条款130702附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金漱玉平民现代物流项目二期29466692800000漱玉枣庄现代化医药物流项目21544002000000数字化建设项目979300800000补充流动资金24000002400000合计84803708000000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8086元转换平价以20221214收盘价9591元纯债溢价率以面值100计算2368平价溢价率以面值100计算426纯债到期收益率YTM289数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8086元YTM为289漱玉转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150200250公司到期赎回价格为票面面值的11300含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6672022-12-14计算纯债价值为8086元纯债对应的YTM为289债底保护一般当前转换平价为9591元平价溢价率为426转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年06月21日至2028年12月14日初始转股价2127元股正股漱玉平民12月14日的收盘价为2040元对应的转换平价为9591元平价溢价率为426转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为849按初始转股价2127元计算转债发行800亿元对总股本稀释率为849对流通盘的稀释率为2560对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计漱玉转债上市首日价格在1135012645元之间按漱玉平民2022年12月14日收盘价测算当前转换平价为9591元1参照平价评级和规模可比标的苏利转债转换平价11096元评级AA-发511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评行规模95721亿元天奈转债转换平价8121元评级AA-发行规模83亿元佩蒂转债转换平价12827元评级AA-发行规模72亿元12月14日转股溢价率分别为167357819772参考近期上市的惠云转债上市日转换平价9380元东材转债上市日转换平价10374元寿22转债上市日转换平价10596元上市当日转股溢价率分别为2367206720343基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型按照y89750221104201034344这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率y进行解释其中医药生物行业的转股溢价率1为1824中债企业债到期收益2为6672022年三季报显示漱玉平民前十大股东持股比例3为90352022年12月14日中证转债成交额为47523576115元取对数4得2458因此可以计算出漱玉转债上市首日转股溢价率y为2306综合可比标的以及实证结果考虑到漱玉转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1135012645元之间表5相对价值法预测漱玉转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-519381093411116113891166311845-31979111641135011629119081209420221214收盘价20401150911701119891227612468321011185412052123481264512842521421208512286125881289013092数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为7710漱玉平民的前十大股东合计持股比例为90352022-09-30股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为7710我们预计中签率为00017漱玉转债发行总额为800亿元我们预计原股东优先配售比例为7710剩余网上投资者可申购金额为183亿元漱玉转债仅设置网上发行近期发行的优彩转债评级A规模600亿元网上申购数约10426万户合力转债评级AA规模2048亿元网上申购数约104778万户会通转债评级AA-规模830亿元网上申购数约109162万户我们预计漱玉转债网上有效申购户数为106067万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00017611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析公司立足于医药流通领域主营业务为医药零售连锁业务公司主要经营范围包括中西成药保健食品中药饮片健康器械等产品的经营销售面对的客户主要为个人消费者公司以零售业务作为主要销售模式具体为将公司统一采购的商品统一配送至门店门店在公司统一制定的价格策略和营销策略下向终端消费者销售商品此外为了拓宽销售渠道和扩大门店服务范围公司通过B2C和O2O相结合的方式满足消费者网上购药需求在零售主营业务之外公司根据行业发展趋势自2019年底开始大力发展批发加盟业务为充分发挥直营连锁药店的规模优势同时充分利用各地区采购渠道兼顾部分地区门店的个性化需求公司目前采用集中采购与地区采购相结合的采购模式为满足门店经营需要公司采取了自主配送为主委托配送为辅的配送模式2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为2099公司2021年实现营业收入5322亿元同比增加1470实现归母净利润115亿元同比减少4688自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为20992022年前三季度公司营业收入较上年同期增长速度较快主要系公司上市融资后门店扩张速度加快与此同时归母净利润有所浮动2017-2021年复合增速为-0622021年前三季度上升趋势明显图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元6045251204010050352080403060251540302010202015010-2010055-400000-60营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报wind东吴证券研究所数据来源公司年报wind东吴证券研究所公司主要营收构成稳定零售业务为主要营收来源公司主营业务收入主要是零售批发和促销陈列与咨询服务收入其他业务收入主要是转租收入核酸检测服务收入等2019-2021年公司主营业务收入占营业收入比例在99以上公司其他业务收入占营业收入的比例较低公司零售收入占主营业务收入比例最高是主营业务收入的主要来源2019-2021年占比分别为915390338931公司批发收入占主营业务收入711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评比例逐年提高2019-2021年占比分别为476683779图32019-2021年营业收入构成100989694929088868482201920202021零售业务促销陈列与咨询服务收入批发业务其他业务数据来源wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率维稳管理费用率低于行业平均水平2017-2021年公司销售净利率分别为454372313473和215销售毛利率分别为3663362533273011和2851公司零售业务毛利率低于同行业可比上市公司主要原因系同行业可比上市公司与供应商深度合作节约了供应商的媒体广告费和市场营销费因此采购价格较低公司销售规模低于同行业可比上市公司老百姓益丰药房大参林和一心堂较低的收入规模导致整体采购议价能力较弱公司销售费用增长与营业收入变动趋势基本一致管理费用率低于同行业可比公司主要原因一是经营主体少人员配置较为精简管理费用得到较为有效控制二是无股份支付费用图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平50274026253024202322102102019销售净利率销售毛利率行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平1251040806304202100-020财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点分析坚持区域深耕的稳健扩张策略不断扩大区域市场份额公司坚持连锁经营规模发展的经营思路采取深耕省内市场稳健扩张省外市场的策略以山东市场为核心聚焦长江以北的区域扩张继续夯实优势市场的网络布局及品牌优势以覆盖城市消费需求的城市中心店为核心打造包括商业中心店社区店医院店等店群集的终端网络布局公司坚持自营为主的门店经营模式通过品牌渗透战略和平价优质专业便利的经营理念深入开发和巩固现有市场不断扩大区域市场份额同时通过新开和并购相结合的方式快速拓展空白市场表6公司直营门店总体分布情况截至2021年大区新建门店数量家新建门店面积平方米期末门店数量家济南大区14415027914鲁北大区354282451鲁南大区11412778290鲁西北大区373504223鲁西南大区12413338336青岛大区8582338辽宁大区124240总计463497532592数据来源公司年报wind东吴证券研究所911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评健康理念与医药分开拉动增长公司将享受行业稳步上升红利随着国内经济增长和结构调整人们生活水平不断提高大健康理念持续增强全社会医药健康服务需求将不断增长特别是人口老龄化程度日益加深将促使药品流通市场规模进一步扩大随着我国人口老龄化程度加剧民众健康意识增强医疗保障体制不断完善我国医药健康市场规模将继续保持扩大趋势同时随着三医联动改革的不断推进公立医院改革医保控费一致性评价带量采购互联网医疗等政策相继出台并实施医院处方外流提速医药分开的局面正逐步形成医药零售行业迎来新的增量市场凭借精细化的运营管理和良好的供应链体系公司将享受行业稳步上升红利图8全国药品零售市场销售规模亿元600010210050009840009694300092200090881000860842017201820192020药品零售市场同比增长右轴数据来源公司年报wind东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn