研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20221215汇通转债工程施工区域领先企业2022年12月15日关键词TableTag新需求新政策TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001汇通转债113665SH于2022年12月15日开始网上申购总发行规010-66573671模为360亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于徐水区2021-2022liyongdwzqcomcn年农村生活水源江水置换项目EPC保定市清苑区旧城区改造提升工研究助理陈伯铭程城市双修四期项目之道路改造提升工程四期总承包及保定深执业证书圳高新技术科技创新产业园基础设施建设项目道路工程深保大道以S0600121010016北总承包chenbmdwzqcomcn当前债底估值为8221元YTM为318汇通转债存续期为6年东相关研究方金诚国际信用评估有限公司资信评级为票面面值为元AA-AA-100博观约取厚积薄发上票面利率第一年至第六年分别为030050100150200250公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息中成药行业可转债梳理行业以6年AA-中债企业债到期收益率6672022-12-14计算纯债价值分析篇为元纯债对应的为债底保护一般8221YTM3182022-12-14当前转换平价为9951元平价溢价率为049转股期为自发行结束博观约取厚积薄发下之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年06月21中成药行业可转债梳理可转日至2028年12月14日初始转股价823元股正股汇通集团12月14日的收盘价为819元对应的转换平价为9951元平价溢价率为债分析篇0492022-12-14转债条款中规中矩总股本稀释率为857下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价823元计算转债发行36000亿元对总股本稀释率为857对流通盘的稀释率为2727对股本摊薄压力较小观点我们预计汇通转债上市首日价格在1177613120元之间我们预计中签率为00009综合可比标的以及实证结果考虑到汇通转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1177613120元之间我们预计网上中签率为00009建议积极申购汇通集团主营业务为公路市政房屋建筑工程施工及相关建筑材料销售勘察设计试验检测等现已成为一家具有公路工程施工总承包一级路基路面桥梁隧道工程专业承包一级资质房地产开发物业管理市政公用工程等多元化发展的集团化企业2017年以来公司营收波动增长2017-2021年复合增速为989公司2021年实现营业收入2368亿元同比减少124实现归母净利润084亿元同比减少1305自2017年以来公司营业收入波动增长同比增长率起伏较大2017-2021年复合增速为989与此同时归母净利润波动较大2017-2021年复合增速为3193公司营业收入主要来源于工程施工材料销售及勘探设计与试验检测营收结构较为稳定2019年以来主营业务收入占比均超过99主营业务突出其他业务收入主要为租赁收入等占比较小公司销售净利率及管理费用率维稳销售毛利率稳步增长财务费用率波动变化2017-2021年公司销售净利率分别为170161376402和351销售毛利率分别为952113513341357和1454风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点104风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元8图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元8图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平9图52017-2022Q1-3财务费用率水平9图62017-2022Q1-3管理费用率水平9图72019-2021年河北省公路建设投资及公司占比亿元10图82019-2021年河北省建筑业总产值及公司占比亿元10表1转债发行认购时间表4表2汇通转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测富淼转债上市价格单位元6312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要募集说明书提T-22022-12-13示性公告发行公告网上路演公告T-12022-12-141网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登发行提示性公告T2022-12-153原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购日无需缴付申购资金1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12022-12-162进行网上申购摇号抽签1刊登中签结果公告T22022-12-192网上中签缴款日1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32022-12-20况确定最终配售结果和包销金额1刊登发行结果公告T42022-12-212向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2汇通转债基本条款转债名称汇通转债正股名称汇通集团转债代码113665SH正股代码603176SH建筑装饰-基础建设-基发行规模360亿元正股行业建市政工程存续期2022年12月15日至2028年12月14日主体评级债项评级AA-AA-2023年06月21日至转股价823元转股期2028年12月14日票面利率030050100150200250向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金徐水区2021-2022年农村生活水源江水置换项62665001500000目EPC保定市清苑区旧城区改造提升工程城市双修四期项目之道路改造提升工程四期22132791500000总承包保定深圳高新技术科技创新产业园基础设施9280259600000建设项目道路工程深保大道以北总承包合计177600383600000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8221元转换平价以20221214收盘价9951元纯债溢价率以面值100计算2163平价溢价率以面值100计算049纯债到期收益率YTM318数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8221元YTM为318汇通转债存续期为6年东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150200250公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6672022-12-14计算纯债价值为8221元纯债对应的YTM为318债底保护一般当前转换平价为9951元平价溢价率为049转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年06月21日至2028年12月14日初始转股价823元股正股汇通集团12月14日的收盘价为819元对应的转换平价为9951元平价溢价率为049转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为857按初始转股价823元计算转债发行360亿元对总股本稀释率为857对流通盘的稀释率为2727对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计汇通转债上市首日价格在1177613120元之间按汇通集团2022年12512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评月14日收盘价测算当前转换平价为9951元1参照平价评级和规模可比标的垒知转债转换平价8194元评级AA-发行规模3963亿元城市转债转换平价8188元评级AA-发行规模46亿元道恩转债转换平价8027元评级AA-发行规模36亿元12月14日转股溢价率分别为5195648754442参考近期上市的惠云转债上市日转换平价9380元东材转债上市日转换平价10374元寿22转债上市日转换平价10596元上市当日转股溢价率分别为2367206720343以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中建筑装饰行业的转股溢价率为1528中债企业债到期收益为6672022年三季报显示汇通集团前十大股东持股比例为75022022年12月14日中证转债成交额为47523576115元取对数得2458因此可以计算出汇通转债上市首日转股溢价率为2087综合可比标的以及实证结果考虑到汇通转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1177613120元之间表5相对价值法预测富淼转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-57781134511534118171210112290-3794115831177612066123561254920221214收盘价81911942121411243912738129373844123001250512812131201332558601253912748130611337513584数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为7250汇通集团的前十大股东合计持股比例为75022022930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为7250612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评我们预计中签率为00009汇通转债发行总额为360亿元我们预计原股东优先配售比例为7250剩余网上投资者可申购金额为099亿元汇通转债仅设置网上发行近期发行的优彩转债评级A规模600亿元网上申购数约104260万户合力转债评级AA规模2048亿元104778万户会通转债评级AA-规模830亿元109162万户我们预计汇通转债网上有效申购户数为106067万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为000093正股基本面分析31财务数据分析汇通集团主营业务为公路市政房屋建筑工程施工及相关建筑材料销售勘察设计试验检测等成立十多年来公司秉承尊重合作分享共荣的发展理念以让路在没有路的地方延伸为使命依靠科技进步倾力打造精品先后完成了一大批国家省重点公路工程建设企业实力迅速增强现已成为一家具有公路工程施工总承包一级路基路面桥梁隧道工程专业承包一级资质房地产开发物业管理市政公用工程公路养护试验检测污水中水处理生物制品研发生产等多元化发展的集团化企业2017年以来公司营收波动增长2017-2021年复合增速为989公司2021年实现营业收入2368亿元同比减少124实现归母净利润084亿元同比减少1305自2017年以来公司营业收入波动增长同比增长率起伏较大2017-2021年复合增速为989与此同时归母净利润波动较大2017-2021年复合增速为3193公司工程施工业务是公司主营业务收入的主要来源2019年以来受项目施工周期新冠肺炎疫情等因素影响工程施工业务收入略有下降但整体保持较高水平2019年以来公司建筑材料销售收入增幅明显主要受雄安新区建设大力推进影响公司为满足雄安新区及周边市场沥青混凝土水泥混凝土及水泥稳定碎石等需求而建设的泗庄拌合站于2020年9月投产在满足自身业务需求外公司既有拌合站及新建拌合站对外销售混凝土半成品相应增加2021年随着公司新建拌合站逐渐实现量产及汇通公路入围雄安新区建设指挥部大宗建材集采服务平台预拌混凝土企业目录公司对外销售水泥混凝土等半成品增加明显公路市政工程施工主要在露天环境下进行受气候条件影响较大冬季低温雨雪天气等恶劣气候环境会导致施工进度延缓甚至停滞此外春节前后为施工淡季因此工程施工存在一定的季节性特征一般二三四季度的收入和利润高于一季度公司收入存在一定的季节性712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元30601230025402002008152010010040050-2000-100201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司营业收入主要来源于工程施工材料销售及勘探设计与试验检测营收结构较为稳定2019年以来主营业务收入占比均超过99主营业务突出其他业务收入主要为租赁收入等占比较小图32019-2021年营业收入构成100806040200201920202021工程施工材料销售设计咨询勘察设计与试验检测其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率及管理费用率维稳销售毛利率稳步增长财务费用率波动变化2017-2021年公司销售净利率分别为170161376402和351销售毛利率分别为952113513341357和1454营业利润是公司利润的主要来源公司毛利总额整体呈增长趋势毛利总额99以上来自主营业务毛利其他业务收入对公司利润贡献较小2019-2021年公司工程施工业务毛利率小幅提高主要原因为新开工项目收入规模大且毛利率较高以及部分以前年度完工或基本完工项目根据2021812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评年审计决算结果或业主确认的计量结果调整当期收入项目整体毛利率提高2021-2022Q3材料销售业务毛利率略有下降主要受到原材料价格上涨及水泥贸易业务占比提升的影响财务费用方面主要包括利息净支出及银行手续费等2019-2021年公司财务费用逐年减少主要系公司经过长期的经营积累业务规模不断扩大市场信誉良好银行借款信用评级不断升高低利率借款余额呈上升趋势融资成本呈下降趋势公司财务费用率高于同行业平均水平管理费用方面主要包括职工薪酬办公费业务招待费折旧与摊销中介机构费用差旅费等2019年以来公司管理费用逐年增加一方面管理人员数量增加及工资水平提升导致职工薪酬增加另一方面因企业改制上市及扩展省外业务等因素导致日常费用开支增加公司的管理费用率与同行业可比上市公司平均值不存在较大差异图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平20151050201720182019202020212022Q3销售净利率销售毛利率行业平均净利率行业平均毛利率数据来源公司年报Wind东吴证券研究所图52017-2022Q1-3财务费用率水平图62017-2022Q1-3管理费用率水平36241200201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点公司业务资质优质具有多项综合及专业资质公司具有公路工程施工总承包特级资质市政公用工程总承包壹级资质建筑工程施工总承包贰级水利水电工程施工总承包叁级机电工程施工总承包叁级等多项综合资质及多项专业资质截至2022年8月末公司是全国范围内具有公路工程施工总承包特级资质的204家企业之一也是其中仅有的21家民营企业之一是河北省仅有的10家工程设计公路行业甲级资质企业之一立足河北深耕京津冀及雄安新区业务增长机遇公司以河北省为重点深耕京津冀协同发展雄安新区基础设施建设过程中的业务机会与此同时不断开拓省外市场工程施工项目覆盖北京山东安徽内蒙陕西宁夏甘肃新疆云南浙江等十余个省市公司在河北省乃至全国范围内均处于领先地位近年来京津冀协同发展及雄安新区建设等国家重大战略不断加快实施带动河北省持续加大基础设施投资尤其是公路建设投资力度2018-2020年全国基础设施投资总额增幅分别为380380及090同期河北省基础设施投资总额增幅分别为11001560及1650河北省增幅比全国分别高出720个百分点1180个百分点及1560个百分点2018-2020年全国公路建设固定资产投资总额增幅分别为040260及1100同期河北省公路建设固定资产投资总额增幅分别为24151599及1161河北省增幅比全国分别高出2375个百分点1339个百分点及061个百分点河北省增幅始终高于全国水平公司多年来深耕京津冀地区积累的品牌管理人才技术供应商渠道等竞争优势有助于公司进一步巩固和拓展京津冀地区市场享受京津冀协同发展雄安新区建设等国家战略所带来政策红利具备明显的区位优势图72019-2021年河北省公路建设投资及公司占比图82019-2021年河北省建筑业总产值及公司占比亿亿元元1000146600051280064000410620060008036000400060204580020001025600000540000201920202021201920202021河北省公路建设投资总额河北省建筑业总产值公司河北省内公路工程收入占比右轴公司工程施工业务收入占比右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评公司历史业绩优越投标优势显著公司承接基础设施建设工程的主要方式为参与公开招标业主方一般会更倾向于选择具有类似工程历史业绩及历史业绩丰富亮眼的投标方因此历史业绩对工程施工企业尤为重要公司累计参与建设各等级公路1700多公里其中高速公路340多公里作为联合体参与方投资建设的迁曹高速是河北省十二五高速路网规划的五纵六横七条线中的一纵是京津冀交通一体化的重点项目作为联合体参与方投资建设的新机场北线高速公路廊坊段是北京大兴机场五纵两横地面综合交通体系的重要组成部分公司历史业绩丰富多元有助于后续投标过程的顺利推进为业务发展奠定坚实基础4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn