观点
　　各行业目前处于库存周期的哪个阶段：本篇将专注于工业大类行业各自所处的库存周期阶段，希望对转债标的的选择有所借鉴。在我们统计的34个行业中，上中下游行业分别有13个、8个和13个，其中9个上游行业多数处于主动去库存阶段，6个中游行业多数处于被动去库存阶段，下游行业中主动去库存和主动补库存的行业数量较多，分别为5个和6个。8-10月连续三个月处于主动补库存或被动去库存的行业，包括上游行业中的开采专业及辅助性活动、橡胶和塑料制品业，所有的中游行业和下游行业中的木材加工、造纸及纸制品业和印刷业和记录媒介的复制。
　　周期中的行业变化：在从宏观角度对行业进行划分后，我们复盘了四大类行业在周期中的指数变化，观察库存周期对资本市场表现的影响。（1）可选消费：可选消费指数在库存周期（下文均以主动补库存作为开端）中波峰多出现于被动补库存阶段、波谷多出现于主动去库存阶段。汽车、房地产、家电、社会服务四个细分行业的走势大体一致，在被动补库存阶段起伏较大，在被动去库存阶段普遍有上升时期，其中房地产和社会服务行业涨幅表现普遍较好。（2）一般消费：一般消费指数在主动补库存和被动去库存阶段上升概率较大。在主动补库存阶段，商贸零售行业除第一轮周期外，表现均较好，涨幅分别为77.96%、27.22%、26.91%、14.21%；在被动去库存阶段，非银金融行业涨幅普遍表现较好，在细分行业中涨幅排名靠前且皆在20%以上。（3）大宗商品：在一个完整的库存周期中，大宗商品指数波峰多出现于被动补库存阶段，而波谷的位置规律性不强。在被动补库存阶段，有色金属与其他行业的走势差距拉大，形成领先优势。在第三、四和五次被动补库存阶段中，有色金属涨幅分别为41.2%、21.8%和21.5%。（4）设备投资和其他：设备投资和其他指数在库存周期中的波谷多出现于主动去库存或被动去库存阶段，而波峰的位置规律性不强。在被动补库存和被动去库存时期，指数波动较大。第四次被动去库存时期，细分行业指数先升后降且幅度较大，涨幅前三的是轻工制造、国防军工、通信，分别为+79.9%、+75.2%、+69.8%。
　　历史上相似时期的表现：自2022年4月起，我们正处于第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，预计2023年上半年将逐渐切换至“被动去库存”阶段。复盘近两次从主动去库存切换到被动去库存时期行业指数的走势变化，以对未来走势进行预判。（1）可选消费：在被动去库存阶段社会服务行业涨幅表现较好，涨幅皆高于20%。在当前疫情防控措施放开的趋势下，2023年上半年切换至被动去库存阶段后，有望在阶段前期迎来较强涨势，其中社会服务行业在该阶段内表现或将更优。（2）一般消费：在被动去库存阶段，医药生物和电子行业涨幅表现较好，皆实现20%以上的涨幅。（3）大宗商品：全球经济下行和衰退预期压制大宗商品，上行拐点仍需等待。（4）设备投资和其他：在被动去库存阶段，国防军工和轻工制造表现较好，被动去库存时期的涨幅均排名前三。
　　各行业的转债表现如何：四大类行业中从主动去库存阶段向被动去库存阶段转换过程中，行业指数涨幅居前的子行业分别是社会服务、医药生物、电子行业国防军工和轻工行业。10月以来，在有存续转债的29个申万一级行业中，医药生物、社会服务、国防军工、轻工制造和电子行业的平价变动分属第1、2、5、6和13名，转股溢价率分属第19、28、13、23和25名，表明正股价格的抬升令平价上行，转股溢价率被动压缩，转债表现与库存周期下的行业特征较为吻合。挑选出的五个重点行业中，除社会服务业外，剩余四个行业的转股溢价率较为接近。社会服务行业的转股溢价率最高，转债价格跟随正股价格上涨的关联程度低，在景气度抬升过程中的进攻性或较弱。
　　风险提示：历史经验不代表未来；宏观经济波动超预期；转债市场波动超预期
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收深度报告固收深度报告20221220从库存周期看转债行业景气度2022年12月20日TableSummaryTableTag观点证券分析师李勇各行业目前处于库存周期的哪个阶段本篇将专注于工业大类行业各自执业证书S0600519040001所处的库存周期阶段希望对转债标的的选择有所借鉴在我们统计的010-6657367134个行业中上中下游行业分别有13个8个和13个其中9个上游liyongdwzqcomcn行业多数处于主动去库存阶段6个中游行业多数处于被动去库存阶段研究助理徐沐阳下游行业中主动去库存和主动补库存的行业数量较多分别为5个和6执业证书S0600121060042个8-10月连续三个月处于主动补库存或被动去库存的行业包括上游行业中的开采专业及辅助性活动橡胶和塑料制品业所有的中游行业xumydwzqcomcn和下游行业中的木材加工造纸及纸制品业和印刷业和记录媒介的复制相关研究信用债取消发行潮再现拖累周期中的行业变化在从宏观角度对行业进行划分后我们复盘了四大类行业在周期中的指数变化观察库存周期对资本市场表现的影响1年内社融表现可选消费可选消费指数在库存周期下文均以主动补库存作为开端2022-12-19中波峰多出现于被动补库存阶段波谷多出现于主动去库存阶段汽车华亚转债半导体精密金属件房地产家电社会服务四个细分行业的走势大体一致在被动补库存阶段起伏较大在被动去库存阶段普遍有上升时期其中房地产和社会领先供应商服务行业涨幅表现普遍较好2一般消费一般消费指数在主动补库2022-12-18存和被动去库存阶段上升概率较大在主动补库存阶段商贸零售行业除第一轮周期外表现均较好涨幅分别为7796272226911421在被动去库存阶段非银金融行业涨幅普遍表现较好在细分行业中涨幅排名靠前且皆在20以上3大宗商品在一个完整的库存周期中大宗商品指数波峰多出现于被动补库存阶段而波谷的位置规律性不强在被动补库存阶段有色金属与其他行业的走势差距拉大形成领先优势在第三四和五次被动补库存阶段中有色金属涨幅分别为412218和2154设备投资和其他设备投资和其他指数在库存周期中的波谷多出现于主动去库存或被动去库存阶段而波峰的位置规律性不强在被动补库存和被动去库存时期指数波动较大第四次被动去库存时期细分行业指数先升后降且幅度较大涨幅前三的是轻工制造国防军工通信分别为799752698历史上相似时期的表现自2022年4月起我们正处于第6轮库存周期的主动去库存阶段预计2023年上半年将逐渐切换至被动去库存阶段复盘近两次从主动去库存切换到被动去库存时期行业指数的走势变化以对未来走势进行预判1可选消费在被动去库存阶段社会服务行业涨幅表现较好涨幅皆高于20在当前疫情防控措施放开的趋势下2023年上半年切换至被动去库存阶段后有望在阶段前期迎来较强涨势其中社会服务行业在该阶段内表现或将更优2一般消费在被动去库存阶段医药生物和电子行业涨幅表现较好皆实现20以上的涨幅3大宗商品全球经济下行和衰退预期压制大宗商品上行拐点仍需等待4设备投资和其他在被动去库存阶段国防军工和轻工制造表现较好被动去库存时期的涨幅均排名前三各行业的转债表现如何四大类行业中从主动去库存阶段向被动去库存阶段转换过程中行业指数涨幅居前的子行业分别是社会服务医药生物电子行业国防军工和轻工行业10月以来在有存续转债的29个申万一级行业中医药生物社会服务国防军工轻工制造和电子行业的平价变动分属第1256和13名转股溢价率分属第19281323和25名表明正股价格的抬升令平价上行转股溢价率被动压缩转债表现与库存周期下的行业特征较为吻合挑选出的五个重点行业中除社会服务业外剩余四个行业的转股溢价率较为接近社会服务行业的转股溢价率最高转债价格跟随正股价格上涨的关联程度低在景气度抬升过程中的进攻性或较弱风险提示历史经验不代表未来宏观经济波动超预期转债市场波动超预期121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告内容目录1各行业目前处于库存周期的哪个阶段42周期中的行业变化621可选消费622一般消费823大宗商品1024设备投资和其他123历史上相似时期的表现1431可选消费1432一般消费1533大宗商品1634设备投资和其他174各行业的转债表现如何185风险提示20221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图1可选消费的周期表现图单位点7图2一般消费的周期表现图单位点9图3大宗商品的周期表现图单位点11图4设备投资和其他的周期表现图单位点13图5近两次阶段切换下可选消费行业指数表现单位点15图6近两次阶段切换下一般消费行业指数表现单位点16图7近两次阶段切换下大宗商品行业指数表现单位点17图8近两次阶段切换下设备投资和其他行业指数表现单位点18图9各行业转债平价变动情况单位元19图10各行业转债溢价率变动情况单位19图11重点行业转债平价变动情况单位元20图12重点行业转股溢价率变动情况单位20表12022年10月上中下游各行业的周期4表2各阶段行业个数和比例5表32022年上中下游各行业的库存周期5表4可选消费的周期表现8表5一般消费的周期表现9表6大宗商品的周期表现11表7设备投资和其他的周期表现13321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1各行业目前处于库存周期的哪个阶段在2022年11月22日外发报告从库存周期看债券收益率拐点中我们曾对2002年以来工业企业的库存周期进行回顾指出我国正处于从主动去库存向被动去库存的切换过程中本篇将专注于34个工业大类行业各自所处的库存周期阶段并复盘在历史周期中的行业表现变化希望在经济基本面切换时间点上对转债标的的选择有所借鉴在我们统计的34个行业中上中下游行业分别有13个8个和13个其中9个上游行业多数处于主动去库存阶段6个中游行业多数处于被动去库存阶段下游行业中主动去库存和主动补库存的行业数量较多分别为6个和5个主动补库存的行业景气度已经较高而处于被动去库存的行业将率先进入主动补库存的阶段主动去库存的行业其次被动补库存的行业复苏最慢表12022年10月上中下游各行业的周期上中下游行业2022年10月阶段上游煤炭开采和洗选业主动去库存石油和天然气开采业主动去库存黑色金属矿采选业主动补库存有色金属矿采选业被动补库存非金属矿采选业主动去库存开采专业及辅助性活动主动补库存其他采矿业主动去库存石油煤炭及其他燃料加工业主动去库存化学原料及化学制品制造业主动去库存橡胶和塑料制品业被动去库存非金属矿物制品业主动去库存黑色金属冶炼及压延加工业主动去库存有色金属冶炼及压延加工业主动去库存中游金属制品业被动去库存通用设备制造业被动去库存专用设备制造业被动去库存汽车制造主动补库存铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业被动去库存电气机械及器材制造业主动补库存计算机通信和其他电子设备制造业被动去库存仪器仪表制造业被动去库存下游农副食品加工业主动补库存食品制造业主动补库存酒饮料和精制茶制造业主动去库存烟草制品业主动去库存421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告纺织业主动去库存纺织服装服饰业主动去库存皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业被动去库存木材加工及木竹藤棕草制品业主动补库存家具制造业被动补库存造纸及纸制品业主动补库存印刷业和记录媒介的复制主动补库存文教工美体育和娱乐用品制造业主动去库存医药制造业主动去库存数据来源Wind东吴证券研究所表2各阶段行业个数和比例主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存个数比例个数比例个数比例个数比例上游2151896918中游22500675下游5381864618数据来源Wind东吴证券研究所表32022年上中下游各行业的库存周期行业2月3月4月5月6月7月8月9月10月上煤炭开采和洗选业游石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业开采专业及辅助性活动其他采矿业石油煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业中金属制品业游通用设备制造业专用设备制造业汽车制造铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机通信和其他电子设备制造业521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告仪器仪表制造业下农副食品加工业游食品制造业酒饮料和精制茶制造业烟草制品业纺织业纺织服装服饰业皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业木材加工及木竹藤棕草制品业家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教工美体育和娱乐用品制造业医药制造业数据来源Wind东吴证券研究所注红色为主动补库存黄色为被动补库存绿色为主动去库存蓝色为被动去库存就2022年10月这一时间点而言景气度较高的行业包括黑色金属矿采选业开采专业及辅助性活动汽车制造电气机械及器材制造业农副食品加工业食品制造业木材加工造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制有望先行复苏的行业包括金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业计算机通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业和皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业就时间段而言我们挑选8-10月连续三个月处于主动补库存或被动去库存的行业包括上游行业中的开采专业及辅助性活动橡胶和塑料制品业所有的中游行业和下游行业中的木材加工造纸及纸制品业和印刷业和记录媒介的复制2周期中的行业变化在从宏观角度对行业进行划分后我们复盘了四大类行业在周期中的指数变化观察库存周期对资本市场表现的影响21可选消费可选消费行业与经济景气度密切相关可选消费是相对于一般消费来说非生活刚需消费频率较低的消费品包括汽车家电文体娱乐化妆品等品类由于其非刚需的特点可选消费行业的发展通常与经济景气度紧密联系在一起存在一定的周期性当经济不景气时人们一般会减少对可选消费品的需求可选消费行业将进入衰退阶段621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告而当经济景气时对其需求将回升可选消费行业将进入复苏阶段此外由于人们对经济景气与否的观察存在滞后性因此可选消费行业的发展将会滞后于经济发展可选消费指数往往先升后降波峰多出现于被动补库存阶段波谷多出现于主动去库存阶段1在一个完整的库存周期中可选消费指数往往先升后降经历一次波峰和波谷其中波峰多出现于被动补库存阶段波谷多出现于主动去库存阶段2对四个阶段的指数走势进行分析在主动补库存阶段可选消费行业一般呈上升或先升后降走势在被动补库存阶段一般呈先升后降的走势在主动去库存阶段一般呈先降后升的走势在被动去库存阶段在前三个周期可选消费行业一般呈上升走势而自第四轮周期开始在该阶段的走势起伏变大一般呈先升后降走势细分行业的走势大体一致在被动补库存阶段起伏较大在被动去库存阶段普遍有上升时期选取汽车房地产家电社会服务四个细分行业来观测可选消费走势可以发现1四个细分行业的走势大体一致在各个阶段细分行业指数的上升或下降基本相似2各细分行业在被动补库存阶段有较大的起伏在被动去库存阶段普遍有上升时期例如在第二三五轮周期的被动补库存阶段中各细分行业皆呈先升后降走势其中家用电器行业在上述三个阶段中涨幅区间指数最大值初始值-1下文同表现普遍较好分别达1441123394736在细分行业中涨幅排名靠前在这五轮周期的被动去库存阶段中各细分行业皆有上升走势其中房地产和社会服务行业在上述五个阶段中涨幅表现普遍较好前者涨幅皆高于20在第二轮中实现了87的涨幅后者涨幅皆高于10在第四轮中实现了86的涨幅在细分行业中涨幅排名靠前图1可选消费的周期表现图单位点9000800070006000500040003000200010000200602200910201802200210200302200306200310200402200406200410200502200506200510200606200610200702200706200710200802200806200810200902200906201002201006201010201102201106201110201202201206201210201302201306201310201402201406201410201502201506201510201602201606201610201702201706201710201806201810201902201906201910汽车房地产家用电器社会服务数据来源Wind东吴证券研究所统计注红色区域为主动补库存阶段黄色区域为被动补库存阶段绿色阶段为主动去库存阶段蓝色区域为被动去库存阶段721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表4可选消费的周期表现时间起止持续时间月周期阶段汽车房地产家用电器社会服务200210-2003025主动补库存上升先降后升先降后升先降后升200303-20041222被动补库存先升后降下降下降下降200501-2005055主动去库存下降下降下降调整200506-20060612被动去库存上升上升上升上升200607-2007028主动补库存上升上升上升上升200703-20080818被动补库存先升后降先升后降先升后降先升后降200809-2009026主动去库存先降后升先降后升先降后升先降后升200903-2009086被动去库存上升上升上升上升200909-2010026主动补库存先升后降调整上升上升201003-20111020被动补库存调整下降调整调整201111-2012024主动去库存先降后升先降后升先降后升下降201203-20130818被动去库存调整调整调整调整201309-2013113主动补库存上升下降上升先升后降201312-20140910被动补库存上升先降后升调整上升201410-2015025主动去库存上升上升上升上升201503-20160616被动去库存先升后降先升后降先升后降先升后降201607-2017028主动补库存上升先升后降上升调整201703-20181020被动补库存下降先升后降先升后降调整201811-2019024主动去库存调整调整先降后升调整201903-2019119被动去库存先升后降先升后降上升上升数据来源Wind东吴证券研究所统计22一般消费一般消费品作为生活刚需其需求受经济环境影响不大一般消费是指消费频率较高需求弹性较低的消费品包括食品衣服医疗服务等品类由于其需求刚性的特点一般消费品的需求受当前经济环境影响不大而行业发展通常取决于供需关系的供给端一般消费指数往往先升后降在主动补库存和被动去库存阶段上升概率较大1在一个完整的库存周期中一般消费指数往往先升后降但是其波峰波谷的出现未显现出明显的规律性2对四个阶段的指数走势进行分析在主动补库存阶段一般消费行业总体呈上升走势在被动去库存阶段一般呈先升后降或者上升的走势而主动去库存和被动补库存阶段的走势规律性较弱前四轮周期细分行业的走势大体一致第五轮部分行业出现分歧选取商贸零售医药生物电子纺织食品饮料银行非银金融传媒八个细分行业来观测可选消费走势可以发现1前四轮八个细分行业的走势大体一致第五轮部分行业出现分821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告歧前四轮库存周期中八个细分行业指数的上升或下降基本一致而在第五轮库存周期中食品饮料医药生物电子银行四个行业与其余四个行业的走势出现分歧2细分行业在主动补库存和被动去库存阶段一般有上升走势除第一轮周期以外其余四轮周期的主动补库存阶段各细分行业皆有上升走势其中商贸零售行业在上述四个阶段中涨幅普遍表现较好涨幅分别为7796272226911421在细分行业中涨幅排名靠前在五轮周期的被动去库存阶段各细分行业皆有上升走势其中非银金融行业涨幅普遍表现较好在细分行业中涨幅排名靠前且皆在20以上图2一般消费的周期表现图单位点1700015000130001100090007000500030001000-1000200210200302200306200310200402200406200410200502200506200510200602200606200610200702200706200710200802200806200810200902200906200910201002201006201010201102201106201110201202201206201210201302201306201310201402201406201410201502201506201510201602201606201610201702201706201710201802201806201810201902201906201910商贸零售医药生物电子纺织服饰食品饮料银行非银金融传媒数据来源Wind东吴证券研究所统计注红色区域为主动补库存阶段黄色区域为被动补库存阶段绿色阶段为主动去库存阶段蓝色区域为被动去库存阶段表5一般消费的周期表现持续时间时间起止周期阶段商贸零售医药生物电子纺织服饰食品饮料银行非银金融传媒月200210-2003025主动补库存先降后升调整调整调整先降后升先降后升调整调整200303-20041222被动补库存下降下降下降下降下降下降下降调整200501-2005055主动去库存调整调整调整下降调整调整调整下降200506-20060612被动去库存上升调整调整调整上升调整调整调整200607-2007028主动补库存上升上升上升上升上升上升上升上升200703-20080818被动补库存先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降200809-2009026主动去库存先降后升先降后升先降后升先降后升先降后升先降后升先降后升先降后升921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告200903-2009086被动去库存上升上升上升上升上升上升上升上升200909-2010026主动补库存上升上升上升上升上升先升后降先升后降上升201003-20111020被动补库存先升后降先升后降先升后降调整上升下降下降下降201111-2012024主动去库存下降下降下降下降下降调整下降下降201203-20130818被动去库存先升后降上升上升下降先升后降上升调整上升201309-2013113主动补库存先升后降调整调整上升先升后降先升后降调整调整201312-20140910被动补库存先降后升上升上升上升先降后升先降后升调整调整201410-2015025主动去库存上升上升上升上升上升上升上升上升201503-20160616被动去库存先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降201607-2017028主动补库存上升先升后降上升上升上升上升上升下降201703-20181020被动补库存下降先升后降先升后降下降先升后降先升后降先升后降下降201811-2019024主动去库存调整调整调整调整先降后升调整调整调整201903-2019119被动去库存先升后降上升上升调整上升调整调整调整数据来源Wind东吴证券研究所统计23大宗商品大宗商品受经济的影响较大与库存周期呈现一定正相关性大宗商品通常指那些具有商品属性可进入非零售环节且用于工农业生产与消费的大批量交易的基础原材料商品大宗商品的价格变动对宏观经济有着巨大的影响同时经济的变化又会影响工业产出及物价进而引起基础原材料需求或者利率的变化最终影响商品价格波动因此大宗商品价格的周期性波动与库存周期呈现一定的正相关性库存周期和指数波动同频共振波峰多出现于被动补库存阶段1在一个完整的库存周期中大宗商品指数先升后降或先降后升经历一次波峰和波谷在第二五次周期中指数走势先升后降而在第一三四次周期中指数走势先降后升其中波峰多出现于被动补库存阶段而波谷的位置规律性不强2对四个阶段的指数走势进行分析在主动补库存阶段大宗商品行业多数情况下呈上升走势在被动补库存阶段指数走势一般先升后降或小幅下调后再先升后降波峰大概率在此出现在主动去库存阶段指数走势并不确定下降先降后升上升等走势均出现过在被动去库存阶段指数走势确定性较弱下降先升后降上升等走势均出现过细分行业的走势较为一致在被动补库存阶段有色金属领先选取钢铁有色金属基础化工煤炭石油石化五个细分行业来观测大宗商品走势可以发现1五个细分行业的走势较为一致从整个时间跨度上来看有色金属的波动最大石油石化的波动最小2在被动补库存阶段有色金属与其他行业的走势差距拉大形成领先优势在第一二次被动补库存阶段时细分行业的差距尚不明显从第三次被动补库存阶段开始有色金属与其他行业的走势差距拉大在第三次被动补库存阶段中有色金属与煤炭领先涨幅分别为412和153在第四五次被动补库存阶段中有色金属领1021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告先涨幅分别为218和215图3大宗商品的周期表现图单位点90008000700060005000400030002000100002002-012016-032018-042002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-082017-012017-062017-112018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11钢铁有色金属基础化工煤炭石油石化数据来源Wind东吴证券研究所统计注红色区域为主动补库存阶段黄色区域为被动补库存阶段绿色阶段为主动去库存阶段蓝色区域为被动去库存阶段表6大宗商品的周期表现持续时间库存周期阶时间起止钢铁有色金属基础化工煤炭石油化工月段200210-200325主动补库存调整调整调整调整调整20033-20041222被动补库存调整调整调整调整调整20051-200555主动去库存先升后降下降下降下降下降20056-2006612被动去库存先降后升先降后升先降后升先降后升先降后升20067-200728主动补库存上升先降后升上升上升先降后升20073-2008818被动补库存先升后降先升后降先升后降先升后降先升后降20089-200926主动去库存先降后升先降后升先降后升先降后升先降后升20093-200986被动去库存上升上升上升上升上升20099-201026主动补库存调整调整调整调整调整20103-20111020被动补库存调整调整调整调整调整201111-201224主动去库存下降下降下降下降下降20123-2013818被动去库存调整下降调整调整调整20139-2013113主动补库存先升后降先升后降调整调整上升201312-2014910被动补库存调整调整先降后升先降后升先降后升201410-201525主动去库存上升上升上升上升上升20153-2016616被动去库存先升后降调整调整先升后降先升后降20167-201728主动补库存上升调整上升上升先升后降1121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告20173-20181020被动补库存调整调整调整调整调整201811-201924主动去库存先降后升先降后升先降后升先降后升先降后升20193-2019119被动去库存下降调整调整下降下降数据来源Wind东吴证券研究所统计24设备投资和其他设备投资影响着经济的长期生产能力设备投资占比有望继续上升根据投资活动构成我国的投资活动可划分为建筑安装工程建安工程设备投资和其他三类设备投资指的是基本建设中用于设备工具器具购置的投资1从重要性的角度设备投资代表企业进行规律的设备更替和资本开支所进行的投资设备投资的波动影响着经济的长期生产能力2从趋势性的角度随着中国经济各部门生产技术装备水平的提高设备投资在各类生产建设项目投资中的比重有望继续上升周期中指数波动幅度强弱交替波谷多出现于主动去库存或被动去库存阶段1设备投资和其他指数在库存周期中的波动幅度呈现强弱交替的特点在第一三五次周期中指数波动幅度整体较小而在第二四次周期中指数波动幅度明显增大呈现出强弱交替的特征此外波谷多出现于主动去库存或被动去库存阶段而波峰的位置规律性不强2对四个阶段的指数走势进行分析在主动补库存阶段设备投资行业呈上升或调整走势在被动补库存阶段指数走势一般先升后降或小幅下调后再先升后降单看主动去库存阶段或被动去库存阶段的走势规律性不强但合在一起后发现前三次周期都是先降后升而后两次周期则是先升后降近年来电力设备表现突出被动补库存和被动去库存时期的指数波动较大选取机械设备国防军工通信轻工制造交通运输公用事业电力设备七个细分行业来观测设备投资和其他行业的走势可以发现1除电力设备外的六个细分行业的走势较为一致近三年来电力设备行业指数增长较快截止2022年11月电力设备行业指数突破万点达10032几乎比机械设备国防军工高一个量级2在被动补库存和被动去库存时期指数波动较大最典型的是第二次被动补库存和第四次被动去库存时期细分行业指数先升后降指数上升阶段的涨幅和指数下跌阶段的跌幅均较大在第二次被动补库存时期涨幅前三的是国防军工电力设备机械设备分别为11881112970跌幅前三的是国防军工交通运输机械设备分别为-644-541-529而在第四次被动去库存时期涨幅前三的是轻工制造国防军工通信分别为799752698跌幅前三的是国防军工交通运输公用事业分别为-513-466-4511221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图4设备投资和其他的周期表现图单位点500015000450013000400011000350030009000250070002000500015003000100050010000-10002007-062010-102014-022002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11机械设备国防军工通信轻工制造交通运输公用事业电力设备数据来源Wind东吴证券研究所统计注红色区域为主动补库存阶段黄色区域为被动补库存阶段绿色阶段为主动去库存阶段蓝色区域为被动去库存阶段表7设备投资和其他的周期表现持续时间库存周期阶机械国防电力轻工时间起止通信交通运输公用事业月段设备军工设备制造200210-200325主动补库存调整调整下降调整下降下降下降20033-20041222被动补库存调整调整调整调整调整调整调整20051-200555主动去库存调整调整下降调整下降下降下降20056-2006612被动去库存调整调整调整调整调整调整调整20067-200728主动补库存上升上升上升上升上升上升上升先升先升先升先升先升先升后降先升后降20073-2008818被动补库存后降后降后降后降后降先降先降先降先降先降先降后升先降后升20089-200926主动去库存后升后升后升后升后升20093-200986被动去库存上升上升上升上升上升上升上升20099-201026主动补库存调整上升调整调整上升先降后升调整20103-20111020被动补库存调整调整调整调整调整调整调整201111-201224主动去库存下降下降下降下降下降下降下降先降先降先降先降先降调整调整20123-2013818被动去库存后升后升后升后升后升20139-2013113主动补库存上升上升上升上升上升上升调整1321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告201312-2014910被动补库存调整调整调整调整调整调整调整201410-201525主动去库存上升上升上升上升上升上升上升20153-2016616被动去库存调整调整调整调整调整调整调整20167-201728主动补库存上升上升上升上升调整上升调整20173-20181020被动补库存下降下降调整调整调整下降下降201811-201924主动去库存上升上升上升上升上升上升上升20193-2019119被动去库存调整调整调整调整调整下降下降数据来源Wind东吴证券研究所统计3历史上相似时期的表现由于2020年初疫情的侵扰在预定轨道上行驶的列车出现了短暂的脱轨在依次经历了被动补库存和被动去库存后于2020年11月重启主动补库存我们将此作为新一轮库存周期的开端自2022年4月起我们正处于第6轮库存周期的主动去库存阶段预计2023年上半年将逐渐切换至被动去库存阶段近两次从主动去库存切换到被动去库存的时期分别是201410-2015220153-20166201811-2019220193-201911复盘这两个时期行业指数的走势变化以对未来走势进行预判31可选消费疫情逐步放开对消费有所提振阶段切换期间上升走势较为确定近两次阶段切换中可选消费行业在主动去库存阶段主要呈上升或调整走势其中房地产和家电行业涨幅表现普遍较好在细分行业中排名靠前且涨幅皆高于15在被动去库存阶段主要呈先升后降走势其中社会服务行业涨幅表现普遍较好在细分行业中排名靠前且涨幅皆高于20此外在主动去库存向被动去库存阶段切换的期间指数皆为上升走势在当前疫情防控措施放开的趋势下市场对消费行业的信心有望被提振在主动去库存阶段末表现将优于阶段初而2023年上半年切换至被动去库存阶段后有望在阶段前期迎来较强涨势其中社会服务行业在该阶段内表现或将更优1421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图5近两次阶段切换下可选消费行业指数表现单位点9000800070006000500040003000200010000200602200910201802200210200302200306200310200402200406200410200502200506200510200606200610200702200706200710200802200806200810200902200906201002201006201010201102201106201110201202201206201210201302201306201310201402201406201410201502201506201510201602201606201610201702201706201710201806201810201902201906201910汽车房地产家用电器社会服务数据来源Wind东吴证券研究所统计注红色区域为主动补库存阶段黄色区域为被动补库存阶段绿色阶段为主动去库存阶段蓝色区域为被动去库存阶段红色虚线框分别为近两次阶段切换32一般消费疫情逐步放开对消费有所提振被动去库存阶段前期上升走势较为确定近两次阶段切换中在主动去库存阶段主要呈上升或调整走势其中非银金融和传媒行业涨幅表现较好在细分行业中涨幅排名靠前且皆实现10以上的涨幅在被动去库存阶段主要呈先升后降或调整走势部分行业如医药生物电子食品饮料在第二个切换时期呈上升走势其中医药生物和电子行业涨幅表现较好在细分行业中涨幅排名靠前且皆实现20以上的涨幅在当前疫情防控措施放开的趋势下市场对消费行业的信心有望被提振在主动去库存阶段末表现将优于阶段初整体表现为涨势而2023年上半年切换至被动去库存阶段后有望在阶段前期迎来较强涨势其中医药生物和电子行业在该阶段内表现或将更优1521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图6近两次阶段切换下一般消费行业指数表现单位点1700015000130001100090007000500030001000-1000200210200302200306200310200402200406200410200502200506200510200602200606200610200702200706200710200802200806200810200902200906200910201002201006201010201102201106201110201202201206201210201302201306201310201402201406201410201502201506201510201602201606201610201702201706201710201802201806201810201902201906201910商贸零售医药生物电子纺织服饰食品饮料银行非银金融传媒数据来源Wind东吴证券研究所统计注红色区域为主动补库存阶段黄色区域为被动补库存阶段绿色阶段为主动去库存阶段蓝色区域为被动去库存阶段红色虚线框分别为近两次阶段切换33大宗商品全球经济下行和衰退预期压制大宗商品上行拐点仍需等待1在近两次切换中大宗商品指数均先升后降其中2014年10月至2016年6月的那次切换波动幅度更大且在主动去库存阶段两次切换的大宗商品指数均呈上升走势而这与现阶段呈下降趋势的指数并不相符2其中的差异来自增量影响全球经济下行和衰退预期致使大宗商品需求弱化一是国内方面疫情局部暴发冲击经济国内生产需求下行指数走弱二是海外方面美国流动性收紧助推美元走强而美元指数与大宗商品价格存在跷跷板效应压制大宗商品价格未来大宗商品指数的回暖很大程度上取决于增量影响何时减退上行拐点仍需等待1621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图7近两次阶段切换下大宗商品行业指数表现单位点90008000700060005000400030002000100002009-022011-032002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-072009-122010-052010-102011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11钢铁有色金属基础化工煤炭石油石化数据来源Wind东吴证券研究所统计注橙色区域为主动补库存阶段黄色区域为被动补库存阶段绿色阶段为主动去库存阶段蓝色区域为被动去库存阶段红色虚线框分别为近两次阶段切换34设备投资和其他设备投资总体处于震荡调整期预期逐步开启上行通道1在近两次切换中在主动去库存阶段主要呈上升走势在被动去库存阶段主要呈先升后降走势其中细分行业中的国防军工轻工制造表现较好在两次被动去库存时期的涨幅均排名前三2现阶段除电力设备行业下行趋势较为明显外其他细分行业处于震荡调整期在经济下行压力下随着稳经济政策的落地基建房地产投资有望企稳回升拉动设备投资的增长预期逐步开启上行通道其中国防军工轻工制造行业在该阶段内总体表现或将更优1721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图8近两次阶段切换下设备投资和其他行业指数表现单位点500015000450013000400011000350030009000250070002000500015003000100050010000-10002007-062010-102014-022002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11机械设备国防军工通信轻工制造交通运输公用事业电力设备数据来源Wind东吴证券研究所统计注橙色区域为主动补库存阶段黄色区域为被动补库存阶段绿色阶段为主动去库存阶段蓝色区域为被动去库存阶段红色虚线框分别为近两次阶段切换4各行业的转债表现如何综上我们在四大类行业中选取出了从主动去库存阶段向被动去库存阶段转换过程中行业指数涨幅居前的子行业分别是可选消费中的社会服务行业一般消费中的医药生物和电子行业以及设备投资中的国防军工和轻工行业在此我们进一步观察各行业转股溢价率和平价的变动情况希望和在库存周期逻辑下挑选出的行业形成呼应我国自2022年5月起进入主动去库存阶段按照前五轮周期的规律这一阶段的持续时长均值为6个月即到10月结束详见2022年11月22日外发报告从库存周期看债券收益率拐点因此我们计算了10月以来各行业的转股平价和转股溢价率的变动情况截至2022年12月9日在有存续转债的29个申万一级行业中医药生物社会服务国防军工轻工制造和电子行业的平价变动分属第1256和13名转股溢价率变动分属第19281323和25名表明正股价格的抬升令平价上行转股溢价率被动压缩转债表现与库存周期下的行业特征较为吻合挑选出的五个重点行业中除社会服务业外剩余四个行业的转股溢价率较为接近社会服务行业的转股溢价率最高转债价格跟随正股价格上涨的关联程度低在景气度抬升过程中的进攻性或较弱1821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图9各行业转债平价变动情况单位元2520151050-5-10环保钢铁传媒电子汽车通信银行煤炭计算机社会服务建筑装饰医药生物机械设备国防军工轻工制造纺织服饰家用电器建筑材料非银金融石油石化公用事业食品饮料商贸零售基础化工电力设备交通运输有色金属农林牧渔美容护理平价变动数据来源Wind东吴证券研究所注统计时间区间为20221010-129图10各行业转债溢价率变动情况单位1050-5-10-15-20-25-30-35-40煤炭银行钢铁环保汽车通信传媒电子计算机国防军工商贸零售农林牧渔美容护理交通运输石油石化有色金属公用事业建筑装饰电力设备建筑材料非银金融基础化工医药生物家用电器机械设备轻工制造纺织服饰食品饮料社会服务转股溢价率变动数据来源Wind东吴证券研究所注统计时间区间为20221010-1291921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图11重点行业转债平价变动情况单位元130120110100908070社会服务医药生物电子国防军工轻工制造数据来源Wind东吴证券研究所图12重点行业转股溢价率变动情况单位12011010090807060504030社会服务医药生物电子国防军工轻工制造数据来源Wind东吴证券研究所5风险提示1历史经验不代表未来基于过去几轮库存周期中行业表现对于未来进行预判存在偏差2宏观经济波动超预期宏观经济的波动将影响相应行业的景气度3转债市场波动超预期对应行业的转债表现或出现超出基本面的因素影响2021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分