事件
　　2022年11月以来，债市利率明显上行，一级市场上信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）取消或推迟发行数量和规模显著增加。
　　观点
　　回顾2016年以来信用债取消发行高峰：1）2017年3月-2017年4月，企业债券融资同比大幅下降，分别减少6,817.34亿元、1,738.22亿元；期间信用债总发行量分别为5,504.03亿元、5,153.77亿元，分别同比减少56.81%、29.88%；期间共有244只信用债取消或推迟发行，规模达2,002.73亿元。2）2020年11月-2021年1月，企业债券融资同比大幅下降，分别减少2,489.69亿元、3157亿元、50亿元；期间信用债总发行量分别为9,070.18亿元、7,481.42亿元、12,050.51亿元，净融资额分别为-563.14亿元、-2,654.95亿元、3,294.61亿元；期间共有310只信用债取消或推迟发行，规模达2,432.31亿元。3）2021年3月-2021年4月，企业债券融资同比大幅下降，分别减少6,124亿元、5,613亿元；期间信用债总发行量分别为14,403.88亿元、13,461.44亿元，净融资额分别为2,010.18亿元、2,074.29亿元；期间共有166只信用债取消或推迟发行，规模达1,098.78亿元。
　　历年信用债取消发行的原因：1）2017年3月-2017年4月，银保监会收紧监管政策，以银行理财为代表的市场主流资金对中低等级的信用债配置需求减弱，债市融资成本升高，进而导致信用债取消发行显著增加。2）2020年11月-2021年1月，受永煤超预期违约事件影响，国企刚兑信仰受到冲击，市场避险情绪增加，风险偏好降低，导致信用债取消发行骤增。3）2021年3月-2021年4月，永煤事件后信用债监管政策趋严，发行审核门槛升高，低等级城投债发行受影响较大，导致该阶段信用债取消发行规模增多。总体来看，历史上三次信用债取消发行事件持续时间不长，在政策托举和流动性投放下，取消潮快速回落。
　　2022年11月以来利率超预期上行导致发债意愿显著下降：在政策调整、资金面收敛、市场情绪负反馈，加之理财赎回等因素影响下，2022年11月以来债市利率明显上行。对于债券发行人而言，信用债融资成本过高，因而信用债取消发行的数量和规模也显著上升。截至2022年12月17日，11月以来共有234只信用债取消发行，规模合计达1,681.61亿元；共有8只信用债推迟发行，规模合计达62.80亿元。在信用债发行方面，11月总发行量为8,633.91亿元，同比下降26.66%，净融资额为-1,435.35亿元。对于近期出现的信用债大规模取消发行，与2017年3月-2017年4月的情况相似，而此次取消发行主体评级以AAA级为主，企业性质以国企为主，且多为在债券市场波动较大的因素下，发行人主动取消发行，因而我们认为随市场对利率趋势形成稳定预期后，此次取消发行潮会逐渐回落，预计持续时间不会过长。观察社融存量结构，截至2022年10月，企业债券占比9.3%，仅次于人民币贷款和政府债券。信用债作为企业直接融资的重要渠道，在整个社会融资中所发挥的作用已愈加明显，信用债取消或推迟发行会对社融造成一定冲击。11月新增社融19,900亿元，同比少增6,083亿元，其中企业债券净融资596亿元，同比减少3,410亿元，为社融最大拖累项。虽然我们预计此次取消发行潮的持续时间不会过长，但12月影响料将持续，影响年内社融存量同比回升，叠加防疫政策优化后，生活秩序短时间内受到扰动，影响贷款发放的节奏，2022年社融存量同比预计为10%。
　　风险提示：信用违约事件频发；宏观经济波动超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20221219信用债取消发行潮再现拖累年内社融表现2022年12月19日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇2022年11月以来债市利率明显上行一级市场上信用债企业债执业证书S0600519040001公司债中期票据短期融资券定向工具取消或推迟发行数量和规010-66573671模显著增加liyongdwzqcomcn研究助理徐津晶执业证书S0600121110024观点xujjdwzqcomcn回顾2016年以来信用债取消发行高峰12017年3月-2017年4月研究助理徐沐阳企业债券融资同比大幅下降分别减少681734亿元173822亿元执业证书S0600121060042期间信用债总发行量分别为550403亿元515377亿元分别同比减xumydwzqcomcn少56812988期间共有244只信用债取消或推迟发行规模达200273亿元22020年11月-2021年1月企业债券融资同比大幅相关研究下降分别减少248969亿元3157亿元50亿元期间信用债总发行量分别为907018亿元748142亿元1205051亿元净融资额分华亚转债半导体精密金属件别为-56314亿元-265495亿元329461亿元期间共有310只信用领先供应商债取消或推迟发行规模达亿元年月年243231320213-202142022-12-18月企业债券融资同比大幅下降分别减少6124亿元5613亿元期间信用债总发行量分别为1440388亿元1346144亿元净融资额分反脆弱首日大涨或破发的转别为201018亿元207429亿元期间共有166只信用债取消或推迟债后续有何表现发行规模达109878亿元2022-12-18历年信用债取消发行的原因12017年3月-2017年4月银保监会收紧监管政策以银行理财为代表的市场主流资金对中低等级的信用债配置需求减弱债市融资成本升高进而导致信用债取消发行显著增加22020年11月-2021年1月受永煤超预期违约事件影响国企刚兑信仰受到冲击市场避险情绪增加风险偏好降低导致信用债取消发行骤增32021年3月-2021年4月永煤事件后信用债监管政策趋严发行审核门槛升高低等级城投债发行受影响较大导致该阶段信用债取消发行规模增多总体来看历史上三次信用债取消发行事件持续时间不长在政策托举和流动性投放下取消潮快速回落2022年11月以来利率超预期上行导致发债意愿显著下降在政策调整资金面收敛市场情绪负反馈加之理财赎回等因素影响下2022年11月以来债市利率明显上行对于债券发行人而言信用债融资成本过高因而信用债取消发行的数量和规模也显著上升截至2022年12月17日11月以来共有234只信用债取消发行规模合计达168161亿元共有8只信用债推迟发行规模合计达6280亿元在信用债发行方面11月总发行量为863391亿元同比下降2666净融资额为-143535亿元对于近期出现的信用债大规模取消发行与2017年3月-2017年4月的情况相似而此次取消发行主体评级以AAA级为主企业性质以国企为主且多为在债券市场波动较大的因素下发行人主动取消发行因而我们认为随市场对利率趋势形成稳定预期后此次取消发行潮会逐渐回落预计持续时间不会过长观察社融存量结构截至2022年10月企业债券占比93仅次于人民币贷款和政府债券信用债作为企业直接融资的重要渠道在整个社会融资中所发挥的作用已愈加明显信用债取消或推迟发行会对社融造成一定冲击11月新增社融19900亿元同比少增6083亿元其中企业债券净融资596亿元同比减少3410亿元为社融最大拖累项虽然我们预计此次取消发行潮的持续时间不会过长但12月影响料将持续影响年内社融存量同比回升叠加防疫政策优化后生活秩序短时间内受到扰动影响贷款发放的节奏2022年社融存量同比预计为10风险提示信用违约事件频发宏观经济波动超预期15东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图1企业债券融资同比增减单位亿元80006000400020000-2000-4000-6000-8000201607202001201603201605201609201611201701201703201705201707201709201711201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211201601数据来源Wind东吴证券研究所图2信用债历史发行与偿还单位亿元20000150001000050000-5000-10000总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元-15000201907012020110120220301201603012016050120160701201609012016110120170101201703012017050120170701201709012017110120180101201803012018050120180701201809012018110120190101201903012019050120190901201911012020010120200301202005012020070120200901202101012021030120210501202107012021090120211101202201012022050120220701202209012022110120160101注数据截至2022年12月17日数据来源Wind东吴证券研究所25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图3信用债推迟发行规模及只数单位亿元250353020025150201001510505002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11推迟发行规模亿元推迟发行只数右轴注数据截至2022年12月17日数据来源Wind东吴证券研究所图4信用债取消发行规模及只数单位亿元1200140100012010080080600604004020020002016-112018-092016-012016-032016-052016-072016-092017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11取消发行规模亿元取消发行只数右轴注数据截至2022年12月17日数据来源Wind东吴证券研究所35东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图52022年11月以来信用债取消发行主体评级情况图62022年11月以来信用债取消发行主体企业性质情况100010014002001200800801000150800600601006004004040050200202000000AAAAAAAAA-取消或推迟发行规模亿元只数右轴取消或推迟发行规模亿元只数右轴注数据截至2022年12月17日注数据截至2022年12月17日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图7社融存量规模结构单位2106人民币贷款外币贷款折合人民币174委托贷款30信托贷款93未贴现银行承兑汇票615企业债券0811非金融企业境内股票3306政府债券数据来源Wind东吴证券研究所注数据截至2022年10月风险提示1信用违约事件频发信用违约事件的发生率将影响投资者的信心从而扰动信用债发行的节奏2宏观经济波动超预期经济会影响宏观政策的制定以及微观主体的行为45东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn