事件
　　睿创转债（118030.SH）于2022年12月30日开始网上申购：总发行规模为15.65亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于红外热成像整机项目（其中含：艾睿光电红外热成像整机项目、合肥英睿红外热成像终端产品项目）、智能光电传感器研发中试平台和补充流动资金。
　　当前债底估值为89.96元，YTM为2.41%。睿创转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.27%（2022-12-29）计算,纯债价值为89.96元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。
　　当前转换平价为96.11元，平价溢价率为4.05%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月06日至2028年12月29日。初始转股价40.09元/股，正股睿创微纳12月29日的收盘价为38.53元，对应的转换平价为96.11元，平价溢价率为4.05%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.05%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价40.09元计算，转债发行15.65亿元对总股本稀释率为8.05%，对流通盘的稀释率为8.05%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计睿创转债上市首日价格在109.07~121.76元之间，我们预计中签率为0.0052%。综合可比标的以及实证结果，考虑到睿创转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.07~121.76元之间。我们预计网上中签率为0.0052%，建议积极申购。
　　公司是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片企业，致力于专用集成电路、MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造。公司产品主要包括非制冷红外热成像MEMS芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯、红外热像仪及光电系统。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为83.88%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“W型”波动，2017-2021年复合增速为83.88%。2021年，公司实现营业收入17.80亿元，同比增加14.02%。与此同时，归母净利润年际波动较大，2017-2021年复合增速为63.62%。2021年实现归母净利润4.61亿元，同比减少21.06%。
　　公司营业收入结构稳定，主要来源于整机和红外探测器及机芯模组业务。2020年以来，整机和红外探测器及机芯模组业务收入占营业收入总额的95%以上，两部分占比均在46%-50%之间波动，其他主营业务占比仅2%-3%。
　　公司销售净利率、毛利率和财务费用率下行，销售费用率和管理费用率上行。2017-2021年，公司销售净利率分别为41.32%、32.59%、29.52%、37.44%和25.78%，销售毛利率分别为66.61%、60.07%、50.42%、62.81%和58.34%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20221231睿创转债非制冷红外龙头供应商2022年12月31日关键词TableTag新产品新技术新客户TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001睿创转债118030SH于2022年12月30日开始网上申购总发行规010-66573671模为1565亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于红外热成像整机liyongdwzqcomcn项目其中含艾睿光电红外热成像整机项目合肥英睿红外热成像终研究助理陈伯铭端产品项目智能光电传感器研发中试平台和补充流动资金执业证书S0600121010016当前债底估值为8996元YTM为241睿创转债存续期为6年上chenbmdwzqcomcn海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AAAA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150相关研究公司到期赎回价格为票面面值的含最后一期18020011000声迅转债安防解决方案和运利息以6年AA中债企业债到期收益率4272022-12-29计算纯债价值为8996元纯债对应的YTM为241债底保护一般营服务提供商2022-12-31当前转换平价为9611元平价溢价率为405转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年07月06恒锋转债中国智慧城市综合日至2028年12月29日初始转股价4009元股正股睿创微纳12月服务商29日的收盘价为3853元对应的转换平价为9611元平价溢价率为2022-12-30405转债条款中规中矩总股本稀释率为805下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价4009元计算转债发行1565亿元对总股本稀释率为805对流通盘的稀释率为805对股本摊薄压力较小观点我们预计睿创转债上市首日价格在1090712176元之间我们预计中签率为00052综合可比标的以及实证结果考虑到睿创转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在20左右对应的上市价格在1090712176元之间我们预计网上中签率为00052建议积极申购公司是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片企业致力于专用集成电路MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造公司产品主要包括非制冷红外热成像MEMS芯片红外热成像探测器红外热成像机芯红外热像仪及光电系统2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为8388自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率W型波动2017-2021年复合增速为83882021年公司实现营业收入1780亿元同比增加1402与此同时归母净利润年际波动较大2017-2021年复合增速为63622021年实现归母净利润461亿元同比减少2106公司营业收入结构稳定主要来源于整机和红外探测器及机芯模组业务2020年以来整机和红外探测器及机芯模组业务收入占营业收入总额的95以上两部分占比均在46-50之间波动其他主营业务占比仅2-3公司销售净利率毛利率和财务费用率下行销售费用率和管理费用率上行2017-2021年公司销售净利率分别为4132325929523744和2578销售毛利率分别为6661600750426281和5834风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平8图52017-2022Q1-3销售费用率水平8图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图82014-2023E全球军用红外市场规模亿美元和年增长率9图92014-2023E全球民用红外市场规模亿美元和年增长率9表1转债发行认购时间表4表2睿创转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测睿创转债上市价格单位元6表6公司关键技术指标达到量产水平10311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22022-12-28上路演公告T-12022-12-291网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2022-12-303原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-01-032根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-01-042网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-01-05况确定最终配售结果和包销金额T42023-01-061刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2睿创转债基本条款转债名称睿创转债正股名称睿创微纳转债代码118030SH正股代码688002SH国防军工-军工电子-发行规模1565亿元正股行业军工电子存续期2022年12月30日至2028年12月29日主体评级债项评级AAAA2023年07月06日至转股价4009元转股期2028年12月29日票面利率030050100150180200向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的110含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金红外热成像整机项目110000007540906其中艾睿光电红外热成像整机项目80000006190906其中合肥英睿红外热成像终端产品项目30000001350000智能光电传感器研发中试平台90000004000000补充流动资金41060024105994合计2410600215646900数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8996元转换平价以20221229收盘价9611元1116纯债溢价率以面值100计算平价溢价率以面值100计算405241数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8996元YTM为241睿创转债存续期为6年上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AAAA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150180200公司到期赎回价格为票面面值的11000含最后一期利息以6年AA中债企业债到期收益率4272022-12-29计算纯债价值为8996元纯债对应的YTM为241债底保护一般当前转换平价为9611元平价溢价率为405转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年07月06日至2028年12月29日初始转股价4009元股正股睿创微纳12月29日的收盘价为3853元对应的转换平价为9611元平价溢价率为405转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为805按初始转股价4009元计算转债发行1565亿元对总股本稀释率为805对流通盘的稀释率为805对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计睿创转债上市首日价格在1090712176元之间按睿创微纳2022年12月29日收盘价测算当前转换平价为9611元1参照平价评级和规模可比标的禾丰转债转换平价10478元评级AA发行规模1500亿元东湖转债转换平价9795元评级AA发行规模1550亿元嘉511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评元转债转换平价8269元评级AA-发行规模1240亿元12月29日转股溢价率分别为2435193348262参考近期上市的豪能转债上市日转换平价8138元宏图转债上市日转换平价8659元福22转债上市日转换平价9059元上市当日转股溢价率分别为3552359031273以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中国防军工行业的转股溢价率为1553中债企业债到期收益为4272022年三季报显示睿创微纳前十大股东持股比例为45822022年12月29日中证转债成交额为47145556671元取对数得2458因此可以计算出睿创转债上市首日转股溢价率为2047综合可比标的以及实证结果考虑到睿创转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在20左右对应的上市价格在1090712176元之间表5相对价值法预测睿创转债上市价格单位元转股溢价率正股价15001700200023002500-536601050010682109561123011413-33737107211090711187114671165320221229收盘价38531105311245115331182112014339691138411582118791217612374540461160511807121101241212614数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6375睿创微纳的前十大股东合计持股比例为458220220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6375我们预计中签率为00052睿创转债发行总额为1565亿元我们预计原股东优先配售比例为6375剩余网上投资者可申购金额为567亿元睿创转债仅设置网上发行近期发行的齐鲁转债评级AAA规模8000亿元网上申购数约10681万户宏图转债评级A规模1009亿元109037万户共同转债评级A规模38亿元109841万户我们预计睿创转债网上有效申购户数为108563万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00052611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析公司是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片企业致力于专用集成电路MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造公司产品主要包括非制冷红外热成像MEMS芯片红外热成像探测器红外热成像机芯红外热像仪及光电系统公司目前已具备先进的集成电路设计传感器设计器件封测图像算法开发系统集成等研发与制造能力公司产品主要应用于军用及民用领域其中军用产品主要应用于夜视观瞄精确制导光电载荷以及军用车辆辅助驾驶系统等民用产品广泛应用于安防监控汽车辅助驾驶户外运动消费电子工业测温森林防火医疗检测设备以及物联网等诸多领域公司已拥有的全系列产品可以满足绝大部分军品及民品客户需求2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为8388自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率W型波动2017-2021年复合增速为83882021年公司实现营业收入1780亿元同比增加1402与此同时归母净利润年际波动较大2017-2021年复合增速为63622021年实现归母净利润461亿元同比减少21062021年归属于上市公司股东的净利润同比减少2106主要原因是报告期内公司销售产品结构变化等因素使毛利率下降公司持续加大新业务的研发投入和新产品开发加强开拓市场使期间费用大幅增长此外公司取得的理财收益和股权投资收益较去年同期有所减少图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元1816060250161405020014120150124010010100803085060620044010-502200000-100201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司营业收入结构稳定主要来源于整机和红外探测器及机芯模组业务2020年以来整机和红外探测器及机芯模组业务收入占营业收入总额的95以上两部分占比均在46-50之间波动其他主营业务占比仅2-3711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021整机红外探测器及机芯模组探测器机芯其他主营业务其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率毛利率和财务费用率下行销售费用率和管理费用率上行2017-2021年公司销售净利率分别为4132325929523744和2578销售毛利率分别为6661600750426281和58342020年以来睿创微纳的销售毛利率和净利率水平持续下跌2020年的毛利率水平较高主要原因在于2020年初新冠疫情爆发公司的主营产品销售情况较好所致2022Q1-3红外探测器及机芯模组业务和红外热像仪整机的毛利率水平较去年同期迅速下降带动公司整体销售毛利率下行2022Q1-3公司销售费用率和管理费用率上行的主要原因系公司因收入结构发生变化对整机产品售后维修费计提预计负债的会计估计变更以及随业务规模的扩大管理人员增加从而导致相应薪酬费用增长以及股份支付所致图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平706605504043032021010201720182019202020212022Q1-30201720182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率销售费用率行业平均销售费用率行业平均净利率行业平均毛利率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平21614112010-18-264-32-40201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点全球军民用红外市场规模广阔公司红外业务所处赛道景气度上行根据MaxtechInternational到2023年全球军用和民用红外市场规模将分别达到10795亿美元和7465亿美元其中民用红外市场规模增速较快2019-2023E年复合增长率有望达到1031高于同期全球军用红外市场CAGR393的水平图82014-2023E全球军用红外市场规模亿美元和图92014-2023E全球民用红外市场规模亿美元和年增长率年增长率全球军用红外市场规模亿美元全球民用红外市场规模亿美元增长率右轴增长率右轴746512010795580141008886925112825885464780180216050411080457334125372986040310733272640204120200002014201520162017201820192023E2014201520162017201820192023E数据来源MaxtechInternational东吴证券研究所数据来源MaxtechInternational东吴证券研究所公司关键技术指标达到量产水平公司红外探测器产品快速迭代在多项关键技术911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评指标上已达到国内领先国际先进水平经过自身的不断发展公司填补了我国在红外领域高精度芯片研发生产封装应用等方面的一系列空白成为国内少数具备红外探测器芯片自主研发能力并实现量产的公司之一目前公司已具备集成电路MEMS传感器红外探测器热成像机芯模组与红外热像仪整机产品的全面自主开发能力表6公司关键技术指标达到量产水平技术名称技术简介应用领域为适应机芯高度集成化的研发需求在低噪声低噪声低功耗高密度数低功耗及复杂模数混合信号处理方面大胆创新应用于所有探测器模混合信号集成电路设计核心器件的敏感电源噪声做到V级功耗持续优化做到行业领先水平非制冷微测辐射热计敏感材料制备技术直接决非制冷红外传感器焦平面阵定微测辐射热计性能指标通过调节制备工艺应用于所有探测器列敏感材料制备参数实现高电阻温度系数高均匀微测辐射热计敏感材料制备改进MEMS设计和制备工艺通过优化传感器设非制冷红外焦平面阵列设计实现高填充因子焦平面阵列的制备从而提高应用于所有探测器计制备了探测器的探测性能满足高性能探测器的使用需求包括晶圆级键合技术薄膜吸气剂技术焦平面应用于晶圆级封装非制冷非制冷红外焦平面探测器晶阵列晶圆与窗口晶圆的晶圆级封装的集成工艺技红外焦平面探测器产品系圆级封装技术术列改善红外原始图像的视觉效果增强图像的整体或局部特性将原始图像变得清晰或强调某些敏基于红外图像的直方图均衡感目标特征扩大图像中不同物体特征之间的差应用于机芯算法设计与实现别抑制背景噪声改善图像质量加强图像判读和识别效果应用于测温型机芯工业基于非制冷红外技术的高精基于陶瓷封装非制冷红外探测器实现03测在线测温整机产品人体度非接触式测温技术研发温精度技术研发满足批量生产工艺要求体温检测与筛查系统包括铒玻璃人眼安全激光器和基于铒玻璃激光器应用于各类有激光测距需人眼安全激光测距技术的激光测距模块研制生产技术可满足3-15km激求的整机系统光测距需求包括基于射频多层板的微封装技术微波垂直互微波毫米波TR组件及相控联技术高效散热技术阵列天线测试技术等应用于安防雷达卫星通阵天线技术实现组件及相控阵天线的小型化高可靠性成信本可控满足批量生产要求数据来源东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn