防疫放开后国内消费的扩张有多强？这不仅是2023年中国经济复苏所必须直面的问题，也是疫情三年来先于中国内地放开的各经济体在实践中有待总结的问题。我们认为总结这些已放开经济体消费复苏的经验，对于研判2023年中国消费的前景无疑具有借鉴意义。事实上，从那些先于中国内地放开经济体的案例来看，其消费扩张在路径、节奏、幅度上均存在着一定差异，从而在不同的经济体之间出现了明显的分化。我们选择了10个最具代表性的经济体案例，将其分为三大类型：1.“立竿见影”型（美国、新加坡、澳大利亚）；2. “差强人意”型（日本、德国、越南、中国台湾）；3. “收效甚微”型（英国、韩国、中国香港）。
　　 “立竿见影”型经济体主要得益于政府的高补贴以及居民超额储蓄的释放，导致消费在放开后强劲反弹。由于政府补贴直接转移支付，个人可支配收入显著提高，消费修复反弹大动力足。从修复时长来看，“立竿见影”型经济体在防疫政策放开后的2个月内消费普遍修复超90%。
　　 “差强人意”型经济体财政补贴未能惠及家庭，居民储蓄率居高不下导致消费在放开后修复缓慢。财政政策补贴主要针对企业，未能直接进行支付转移。修复路径呈现倒“V”，修复持续性差。
　　 “收效甚微”型经济体由于财政政策缓不济急或过早退场，使得消费在疫情反复扰动下苟延残喘。这些经济体的财政政策倾向于对中小型企业补贴或草草收场，因此消费的修复动力明显不足，整体恢复态势疲软，平均较疫情前增长趋势仍存在5%以上的缺口。
　　通过横向对比不难看出，各经济体财政刺激的规模与投放结构与其消费的修复程度具有显著的正相关型。疫后要想得到强劲的消费反弹，成为消费复苏中的“优等生”，财政刺激力度必须大，且应是普惠性较强的现金及消费券。而相较之下，财政刺激倾向企业补贴的效果则明显不如前者。
　　对于2023年中国消费复苏的前景而言，成为“立竿见影”型当然是最理想的结果，但也要避免沦为“收效甚微”型。因此，通过寻找那些在放开的宏观环境上与当下中国相似的经济体，便可以对2023年中国消费的回升给出一个相对合理的区间。出于可比性的考虑，我们认为这个区间的上限可以比照新加坡，下限则可以我国台湾地区。新加坡在2022年4月全面放开后的半年时间中，补了2.1%的消费缺口，线性外推下，全年预计可以弥补4-5%的消费缺口；我国台湾地区，在4月全面放开后仅仅补了0.8%的缺口，全年预计可以弥补1.6%的消费缺口。由此看来，我们预计2023年在防疫政策大幅优化下，我国消费补缺口的区间为1.5%-5%。
　　风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，各地区封锁程度大幅升级。地缘冲突加剧，局部战争爆发使得全球陷入深度衰退

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观深度报告宏观深度报告20230104优等生vs差等生放开下的全球消费复苏2023年01月04日TableTagTableSummary防疫放开后国内消费的扩张有多强这不仅是2023年中国经济复苏所必须直面的问题也是疫情三年来先于中国内地放开的各经济体在实践证券分析师陶川中有待总结的问题我们认为总结这些已放开经济体消费复苏的经验执业证书S0600520050002对于研判2023年中国消费的前景无疑具有借鉴意义事实上从那些taochdwzqcomcn先于中国内地放开经济体的案例来看其消费扩张在路径节奏幅度研究助理段萌上均存在着一定差异从而在不同的经济体之间出现了明显的分化我执业证书S0600121030024们选择了10个最具代表性的经济体案例将其分为三大类型1立竿见影型美国新加坡澳大利亚2差强人意型日本德duanmdwzqcomcn国越南中国台湾3收效甚微型英国韩国中国香港相关研究立竿见影型经济体主要得益于政府的高补贴以及居民超额储蓄大宗商品的2022的释放导致消费在放开后强劲反弹由于政府补贴直接转移支付个人可支配收入显著提高消费修复反弹大动力足从修复时长来看2022-12-31立竿见影型经济体在防疫政策放开后的2个月内消费普遍修复超亚洲防疫放开后消费股反弹90为何有差异差强人意型经济体财政补贴未能惠及家庭居民储蓄率居高不下导2022-12-29致消费在放开后修复缓慢财政政策补贴主要针对企业未能直接进行支付转移修复路径呈现倒V修复持续性差收效甚微型经济体由于财政政策缓不济急或过早退场使得消费在疫情反复扰动下苟延残喘这些经济体的财政政策倾向于对中小型企业补贴或草草收场因此消费的修复动力明显不足整体恢复态势疲软平均较疫情前增长趋势仍存在5以上的缺口通过横向对比不难看出各经济体财政刺激的规模与投放结构与其消费的修复程度具有显著的正相关型疫后要想得到强劲的消费反弹成为消费复苏中的优等生财政刺激力度必须大且应是普惠性较强的现金及消费券而相较之下财政刺激倾向企业补贴的效果则明显不如前者对于2023年中国消费复苏的前景而言成为立竿见影型当然是最理想的结果但也要避免沦为收效甚微型因此通过寻找那些在放开的宏观环境上与当下中国相似的经济体便可以对2023年中国消费的回升给出一个相对合理的区间出于可比性的考虑我们认为这个区间的上限可以比照新加坡下限则可以我国台湾地区新加坡在2022年4月全面放开后的半年时间中补了21的消费缺口线性外推下全年预计可以弥补4-5的消费缺口我国台湾地区在4月全面放开后仅仅补了08的缺口全年预计可以弥补16的消费缺口由此看来我们预计2023年在防疫政策大幅优化下我国消费补缺口的区间为15-5风险提示新冠病毒变异导致疫苗失效各地区封锁程度大幅升级地缘冲突加剧局部战争爆发使得全球陷入深度衰退121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告内容目录1第一种立竿见影型美国新加坡澳大利亚511美国高补贴低储蓄强修复512新加坡高补贴节奏稳强修复813澳大利亚扰动弱强修复92第二种不温不火型日本德国越南中国台湾1021日本高补贴刺激弱过程长晚修复1022德国放开早刺激弱高储蓄慢修复1123越南冲击大修复多1324中国台湾扰动反复动力弱143第三种一蹶不振型英国韩国中国香港1531英国放开早刺激小修复弱1532韩国放开晚修复差1633中国香港冲击大刺激低184结论185风险提示19221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告图表目录图1各经济体疫情防控放开后消费修复的不同程度与路径4图2各经济体疫情以来封控严苛程度5图3美国零售总额大幅修复远超历史平均增速水平6图4美国零售总额同比增速大幅上行6图5美国财政政策刺激消费释放7图6美国商品消费修复程度更高服务消费修复过程更为平缓7图7美国商品消费中娱乐商品汽车修复程度更强8图8美国服务消费在防疫政策彻底解除后修复加速8图9疫情政策放开后新加坡零售增长显著8图10新加坡财政刺激显著提高了家庭消费支出9图11新加坡商品零售在进一步放开后修复9图12新加坡服务消费韧性强增长快9图13疫情政策放开后日本消费波动上行10图14放开后的财政刺激才带动了日本消费支出增长11图15日本零售各分项情况11图16日本服务消费在取消场所限制后缓慢修复11图17疫情政策放开后德国社零增速平缓12图18德国财政政策刺激力度小居民收入修复水平不高12图19德国商品消费修复较弱13图20德国服务消费中餐饮修复表现好13图21受经济下滑压力越南放开快速修复后接近疫情前水平13图22越南家庭消费支出受财政刺激影响较弱14图23越南旅游消费受到重创全面放开后未恢复到疫情前水平14图24英国防疫政策最早开放消费修复不及疫前水平15图25英国居民收入修复水平低15图26英国商品后期修复缓慢16图27英国旅客数量增加16图28韩国防疫开放较晚消费修复不及疫前水平17图29韩国家庭消费在初期财政刺激下增长显著但放开后反应不佳17图30韩国商品消费在放开后下行18图31韩国服务业在放开场所限制后逐渐修复18图32各国财政刺激规模19图33各国财政刺激投放结构19图34各经济体防疫放开后补缺口情况19321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告一国防疫放开后国内消费的扩张有多强这不仅是2023年中国经济复苏所必须直面的问题也是疫情三年来先于中国放开的各国在实践中有待总结的问题我们认为总结这些已放开经济体消费复苏的经验对于研判2023年中国消费的前景无疑具有借鉴意义事实上从那些先于中国放开经济体的案例来看其消费扩张在路径节奏幅度上均存在着一定差异从而在不同的经济体之间出现了明显的分化我们选择了10个最具代表性的经济体案例将其分为三大类型1立竿见影型美国新加坡澳大利亚2差强人意型日本德国越南中国台湾3收效甚微型英国韩国中国香港图1各经济体疫情防控放开后消费修复的不同程度与路径节奏路径幅度原因立竿见影型整体大幅修复商品消费快于美国快大高补贴低储蓄服务消费服务抗住冲击后强劲增长商新加坡中大高补贴节奏稳品受疫情影响较大商品消费大幅反弹服务型行澳大利亚快大扰动弱信心强业紧随其后差强人意型商品恢复较多服务业在餐饮日本中平放开晚补贴多及场所限制解除后才开始复苏商品修复持续性差服务消费德国中平刺激弱高储蓄支撑德国基本完成整体修复餐饮业恢复较好旅游业及商越南快大冲击大修复多品拖累消费修复初期脉冲式修复但后期动力中国台湾中不足随着疫情冲击的减弱平扰动反复动力弱消费再次缓慢修复收效甚微型服务消费率先修复商品消费英国快弱放开早刺激小修复动力不足服务消费修复增速加快商品韩国慢弱放开晚修复差转为下行交通运输恢复较好商品下滑中国香港慢弱冲击大刺激低幅度深拖累消费修复数据来源WindBloomberg东吴证券研究所立竿见影型经济体主要得益于政府的高补贴以及居民超额储蓄的释放导致消费在放开后强劲反弹由于政府补贴直接转移支付个人可支配收入显著提高消费修复反弹大动力足从修复时长来看立竿见影型经济体在防疫政策放开后的2个月内消费普遍便修复超90截至目前平均超疫情前水平3以上差强人意型经济体财政补贴未能惠及家庭居民储蓄率居高不下导致消费在放开后修复缓慢财政政策补贴主要针对企业未能直接进行支付转移修复路径呈现倒V修复持续性差截至目前平均与疫情前水平持平421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告收效甚微型经济体由于财政政策缓不济急或过早退场使得消费在疫情反复扰动下苟延残喘这些经济体的财政政策倾向于对中小型企业补贴或草草收场因此消费的修复动力明显不足整体恢复态势疲软平均较疫情前增长趋势仍存在5以上的缺口图2各经济体疫情以来封控严苛程度严格指数美国严格指数英国严格指数德国80100907090808060707060506050405040304030302020201010100002020-012020-072021-012021-072022-012022-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07严格指数日本严格指数韩国严格指数新加坡严格指数越南6090901208080501007070406060805050306040402030304020201020101000002020-012020-072021-012021-072022-012022-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源OWID东吴证券研究所1第一种立竿见影型美国新加坡澳大利亚11美国高补贴低储蓄强修复受财政及解除防疫政策强刺激美国消费修复势头超疫情前趋势水平在2020年二季度大规模居民财政补贴刺激下美国零售在2021年1个月内就超越了疫情前的趋势水平美国零售实际指数冲高后略有回落11月比疫情前趋势水平高出近3图32021年3月美国调整防疫政策宣布境内彻底开放当月即录得30的同比增速4月同比增速持续走高达近年来高点录得约48之后美国零售总额同比增速企稳回落在2022年2月即防疫政策放松约一年后零售同比增速仍有16消费快速修复图4521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告图3美国零售总额大幅修复远超历史平均增速水平零售指数实际值美国1552020年4月2020年12月2021年11月第一轮财政刺激第二轮财政刺激边境放开31401252021年3月110美国调整防疫政策境内彻底放开952020年5月2021年3月解除出行禁令第三轮财政刺激80数据来源CEICWind东吴证券研究所注虚线为2015-2019年化增长率图4美国零售总额同比增速大幅上行零售和食品服务销售额季调年化同比502021年3月40美国调整防疫政策境30内彻底放开2021年11月2022年2月边境放开20政策调整一周年1002020年5月-10解除出行禁令-20数据来源CEICWind东吴证券研究所高补贴直接转移支付补充个人可支配收入低防御性储蓄意愿下支撑美国经济美国三轮财政刺激促进居民收入显著提高整体来看财政刺激后超额储蓄率的激增并非为预防性储备意愿而是受到收入增加的影响美国居民超额储蓄率从第一轮财政刺激后持续释放2021年11月边境彻底放开后进一步下降明显低于2010-19年间的平均水平约为75图5621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告图5美国财政政策刺激消费释放超额储蓄率左轴十亿美元美国个人可支配收入右轴230002010-19年储蓄率均值40220002020年12月2021年3月3521000第二轮财政刺激第三轮财政刺激30200002020年4月19000第一轮财政刺激2518000201700015160001015000140005130000数据来源WindBloomberg东吴证券研究所商品消费修复明显快于服务消费从结构上看商品尤其是耐用品在短时间内迅速恢复到疫情前水平且在每次强财政刺激下修复回升斜率陡峭服务消费在整个修复过程中较为平缓过程受到实际疫情Delta及Omicron的二次冲击产生阶段性压制图6其中娱乐交通和医疗服务修复程度最低截止至今年三季度末娱乐服务才缓慢恢复至疫情前水平速率远低于商品消费图78图6美国商品消费修复程度更高服务消费修复过程更为平缓美国耐用品非耐用品服务2019121001401302020年4月第一轮财政刺激120110100902020年12月2021年3月80第二轮财政刺激第三轮财政刺激70数据来源Wind东吴证券研究所721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告图7美国商品消费中娱乐商品汽车修复程度更强图8美国服务消费在防疫政策彻底解除后修复加速美国服务零售交通运输医疗护理美国商品零售娱乐商品和车辆指数实际值指数实际值家具和家用设备食品和住宿娱乐185115机动车辆及零部件17010515595140851251107595658055数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所12新加坡高补贴节奏稳强修复新加坡防控放开时间较早程度渐进放开代价较小2021年6月初次开始转变防疫思路下半年在场所限制政策隔离政策等方面逐步改善在奥密克戎爆发期间重新收紧政策最终在2022年4月解除入境限制新加坡放开过程中消费以稳定增速修复并最终好于疫情前的水平2021年6月初次发布与新冠共存的思路后新加坡未受到明显的疫情冲击期间消费强劲增长至高于疫情前经历奥密克戎防疫调整重新放开后消费能够维持在高于疫情前约85的水平图9图9疫情政策放开后新加坡零售增长显著零售指数实际值新加坡1101008590802022年4月70取消大多数旅行限制2021年6月60发布与新冠共存50402020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源WindBloomberg东吴证券研究所注虚线为2015-2019年化增长率821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告居民消费支出整体持续增长储蓄率在放开后显著下降新加坡面向居民的财政刺激类似韩国前期以现金为主后期转为消费券2020年的四轮刺激计划主要提高了家庭储蓄率放开开始后疫情反复程度较小并未限制居民的消费场景良好的消费情绪和环境支撑了私人消费支出强劲增长图10图10新加坡财政刺激显著提高了家庭消费支出亿新元新加坡私人消费支出IMF新加坡国民总储蓄率50000504500045400004035000352020H1四轮刺激2021年初2022年就业企业计划集中推出财政刺激代金券计划30000302017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12数据来源WindBloombergIMF东吴证券研究所分结构来看商品受疫情影响较大服务抗住冲击后强劲增长属东亚经济体中的例外商品消费方面食品医药类的非耐用品受冲击较小但恢复节奏慢食品晚于医药服装受冲击最大但在全面放开后修复最为强劲娱乐产品在疫情初期就反弹至高于疫情前的水平服务方面娱乐在疫情后持续展现颓势运输储存和信息通讯在小幅冲击后持续走高金融保险行业基本以原趋势增长未受到疫情明显影响图1112图11新加坡商品零售在进一步放开后修复图12新加坡服务消费韧性强增长快新加坡商品零售食品医药产品新加坡服务业运输和储存信息和通讯140指数实际值服装娱乐用品250活动指数金融娱乐和个人1202001001508060100405020DeltaOmicron进一步Delta进一步疫情疫情放开疫情放开002020-012020-072021-012021-072022-012022-072018-032019-032020-032021-032022-03数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所13澳大利亚扰动弱强修复921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告澳大利亚于2021年10月份解除封锁后消费者消费意愿逐步高涨消费支出增长近10当月销售额即增长5且在第二轮疫情的扰动下零售规模也在不断修复在强劲的消费情绪下零售同比增速高达192第二种不温不火型日本德国越南中国台湾21日本高补贴刺激弱过程长晚修复日本疫情防控放开走的是谨慎长期路线2021年9月日本宣布取消紧急事态宣言初步放松了长达一年半的严格防控措施并在2022年3月进一步解除餐厅和大型活动场所的限制入境限制则在2022年3月后逐步放松先开放了留学生和商务人员入境2022年10月日本政府解除了所有旅行限制初次放开后日本消费在疫情反复和财政刺激下波动整体略有上升从整体零售消费上来看日本在2020年Q3就已经恢复到了疫情之前的水平这与日本疫情前多年消费疲软以及政府在疫情初期集中出台了两次追加预算有关首次取消紧急事态宣言后零售抬升的势头受到奥密克戎疫情的压制几次波动后11月零售整体指数与疫情前基本持平图13图13疫情政策放开后日本消费波动上行零售指数实际值日本2022年10月103取消所有旅行限制10199059795932021年9月取消紧急事态宣言918987852020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源WindBloombergIMF东吴证券研究所注虚线为2015-2019年化增长率日本居民的消费性支出活动的增长并非与政府的财政刺激同步2020年第一二次追加预算中包含了直接向居民发放的现金和旅游就餐补贴但受到严格防控的限制日本家庭的收入与消费支出同比出现背离2020年第三次追加预算针对家庭的补助较少家庭收入与支出同时下行直到2021年9月防控放开后年末新财政刺激措施继续向家庭补助现金体现在了家庭收入与消费支出的同比增长意味着消费场景的恢复解放了1021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告日本家庭的消费活动图14图14放开后的财政刺激才带动了日本消费支出增长日本月可支配收入同比日本月消费性支出同比2520151050-5-10-152020年第一2020年第三次2021年末新财二次追加预算追加预算政刺激措施-202018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07数据来源WindBloomberg东吴证券研究所商品在疫情首次冲击后恢复较多服务业在餐饮及场所限制解除后才有复苏迹象分结构来看商品消费方面耐用品和非耐用品出现分化耐用品受冲击大但恢复迅速非耐用品在整个疫情期间表现出韧性图15服务消费方面医疗因需求支撑受疫情影响不大旅行社交通以及住宿餐饮受到场景限制一度萎靡不振但在取消餐厅营业限制后有明显增长势头至今仍大幅低于疫情前的水平2022年10月取消旅行限制后可以期待进一步的修复图16图15日本零售各分项情况图16日本服务消费在取消场所限制后缓慢修复日本零售指数耐用品非耐用品日本服务业交通运输旅行社115分项实际值130指数医疗住宿餐饮半耐用品服务110110105901009570905085取消紧急取消餐厅事态宣言营业限制80302019-032019-112020-072021-032021-112022-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所22德国放开早刺激弱高储蓄慢修复财政刺激主要针对企业居民收入在疫情下受到较大冲击消费修复缓慢纵观全球欧洲属于最早解除防疫限制的经济体经济体量较大的德国在累积3轮财政刺激和1121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告疫情政策调整后2021年3月社零仅修复至疫前平均增速从节奏上看修复过程相较于平缓图17从结果来看由于财政刺激主要针对企业补助对于居民消费刺激力度有限德国并未进行大规模的直接转移支付每次财政刺激下居民收入受到较大冲击难以形成合力居民修复水平不高消费者预期迟迟没有得到提振图18图17疫情政策放开后德国社零增速平缓零售指数实际值德国2022年6月2020年3月130取消所有旅1560亿欧元财行限制政刺激115-42022年2月德国国内彻2021年3月100底放开2021年2月600亿欧元财德国解除政刺激出行禁令852020年6月1300亿欧元财政刺激70数据来源WindBloombergIMF东吴证券研究所注虚线为2015-2019年化增长率图18德国财政政策刺激力度小居民收入修复水平不高超额储蓄率左轴个人可支配收入右轴十亿欧元德国2010-19年储蓄率均值800252020年6月2020年3月2021年3月7801300亿欧元财政刺激1560亿欧元财政600亿欧元财政刺激76020刺激740720157006801066064056206000数据来源WindBloomberg东吴证券研究所商品修复持续性差服务消费支撑德国基本完成整体修复从结构上看商品修复不及服务消费修复商品消费修复持续性较差各项商品在2020年短暂冲高后迅速回落随后修复过程趋平图19但相较之下由于德国疫情政策放开较早叠加政策上对服务业修复的支持餐饮业已修复至超过疫前水平航空业受到疫情反复扰动虽尚未完全修复但整体趋势上行德国餐饮业放开的第一个季度内迅速修复至2019年的水平法兰克福机场乘客吞吐量在修复的过程中受到疫情冲击反弹及部分国家游客尚未出1221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告行的影响等展现超强修复韧性图20以居民消费支出实际值衡量德国消费支出基本修复图19德国商品消费修复较弱图20德国服务消费中餐饮修复表现好信息与通信设备食品德国商品零售入座用餐人数变化指数左轴家用电器文化与娱乐270105指数实际值法兰克福机场旅客吞吐量右轴服装与鞋类2209016014017075120120601007045802030602020年3月2022年2月2021年2月境内外彻-301540解除大部分防疫限制解除出行禁令底开放20-8002001200620112104210922022207数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所23越南冲击大修复多越南疫情防控放开主要受到经济上的压力2021年10月政府宣布共存前消费已经大幅下滑甚至差于2020年初疫情的冲击开放后消费经过一个季度的迅速复苏后来到平台期2022年5月取消所有旅行限制后消费仍是缓步上行零售实际值基本修复至疫情前的水平图21图21受经济下滑压力越南放开快速修复后接近疫情前水平零售指数实际值越南200-221701401102022年5月取消所有旅行限制802021年10月转为共存502020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Bloomberg东吴证券研究所注虚线为2015-2019年化增长率越南家庭消费受到财政刺激程度较小主因是越南财政刺激程度不大且家庭补助类别较少在经历2021年中放开后的短暂消费增长后消费情绪难以持续高涨IMF预1321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告计越南储蓄率会在2022年后持续上行图22图22越南家庭消费支出受财政刺激影响较弱千万亿越南居民最终消费支出IMF越南国民总储蓄率右轴越南盾50372020年财政支持约292万亿越南盾364535403433352022年财政计划约14万亿越南盾3230312021年财政刺激3025约115万亿越南盾2920282015201620172018201920202021202220232024数据来源WindBloombergIMF东吴证券研究所分结构来看旅游业在封控期间受到重创曾两次触底取消旅行限制后并未修复到疫情前的水平餐饮在封控解除后恢复较好商业则受影响较小图23图23越南旅游消费受到重创全面放开后未恢复到疫情前水平零售指数旅游业零售指数餐饮及宾馆零售指数商业120100806040Delta疫情取消所有旅行限制2002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源Wind东吴证券研究所24中国台湾扰动反复动力弱我国台湾地区在疫情政策放开后修复脉冲强但韧性不足且在受到第二轮新冠疫情的扰动下零售营业额再度回落1421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告3第三种一蹶不振型英国韩国中国香港31英国放开早刺激小修复弱英国最早放开消费修复却不及疫前水平英国是解除防疫限制最早的国家之一但由于财政刺激倾向中小企业贷款居民收入修复水平低导致现今消费实际值修复水平仍低于疫情前88图2425图24英国防疫政策最早开放消费修复不及疫前水平零售指数实际值英国1152021年7月取消对社会活动的所有-88100限制852020年5月解除出行禁令70数据来源Bloomberg东吴证券研究所注虚线为2015-2019年化增长率图25英国居民收入修复水平低超额储蓄率左轴个人可支配收入右轴2010-19年储蓄率均值百万欧元390000303700002535000020330000153100001029000027000052500000数据来源Bloomberg东吴证券研究所1521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告商品及服务消费修复动力不足从结构上看服务消费恢复在政策调整后修复脉冲强商品修复动力明显不足从程度上看商品消费各品类均为修复至疫情前水平从节奏上看除食品外商品其余分项修复持续性差冲高后快速回落修复水平差图26餐饮业在解除出行限制后1-2个月内加速修复远超疫前水平但动力持续性差冲高后陡峭下行与疫前水平上下反复图27图26英国商品后期修复缓慢图27英国旅客数量增加英国商品零售食品纺服与鞋类入座用餐人数变化指数左轴105指数实际值家庭用品汽车燃油希斯路机场旅客吞吐量指数右轴1603209014027075120220601701004512080703060201540-30020-80-152001200620112104210922022207数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源WindOpentable东吴证券研究所32韩国放开晚修复差韩国疫情防控放开较晚整体过程较快奥密克戎疫情冲击下韩国在2022年2月首次取消阳性隔离措施并在同年5月和9月分别放开场所聚集限制和出入境限制整个放开过程仅半年时间放开过程中韩国消费下行全面放开后短期修复势头不强疫情首次冲击对韩国消费零售的冲击相对较弱并在之后一段之间内保持了低增速的修复2022年2月初次放开恰逢奥密克戎传播期感染导致的二次冲击或造成了消费的下行取消旅行限制后消费出现冲高回落11月零售指数低于疫情前增长趋势约72个百分点图281621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告图28韩国防疫开放较晚消费修复不及疫前水平零售指数实际值韩国130-721201102022年2月2022年9月取消阳性强制隔离100取消所有旅行限制902020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Bloomberg东吴证券研究所注虚线为2015-2019年化增长率财政刺激在封控时显著提高了消费支出但放开后支出计划回落韩国面向家庭的财政刺激措施初期依靠现金直接补贴包含在2020年的多次追加预算中后期转为消费券或满减的间接补贴例如2022年的追加预算疫情初期韩国家庭的收入支出水平在财政刺激后显著修复到疫情前的水平但在2022年放开阶段中表现疲软体现了放开后疫情传播的压制以及居民整体消费意愿短期内不强图29图29韩国家庭消费在初期财政刺激下增长显著但放开后反应不佳韩国消费者家庭现有储蓄家庭生活水平120情绪指数预期家庭总收入变化支出计划115110105100959085802020年第2020年第2021年财政刺激2022年追加预算一二次并公布2022年财75三四次追加预算追加预算政扩张计划702020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源Wind东吴证券研究所分结构来看商品与服务在防控放开过程中走势分化初期疫情对服务业冲击更大放开后服务消费修复增速加快而商品转为下行商品消费方面耐用品在初期反弹显著一度超过疫情前的水平非耐用品持续震荡但中枢稳定半耐用品在2020一整年持续低迷2022年封控放开后全品类同步下行图30服务消费方面医疗保健受1721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告到影响微弱交运修复趋势稳定食宿和文娱受德尔塔和奥密克戎疫情影响更明显但在场所客流限制放开后修复加快接近疫情前的水平图31图30韩国商品消费在放开后下行图31韩国服务业在放开场所限制后逐渐修复韩国商品零售耐用品半耐用品韩国服务业活食宿服务交通运输160指数实际值非耐用品160动指数保健文娱体育14014012012010080100604080放开场所取消强制20隔离措施客流限制6002020-012020-072021-012021-072022-012022-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所33中国香港冲击大刺激低中国香港疫情2022年1月开始抬头达到峰值后零售业总销售额极速下滑-168尽管我国香港特区政府针对消费复苏发放600亿消费券然而结果来看刺激力度有限短期内提振但是社会零售在4月消费脉冲修复后再度走弱未能明显修复4结论通过上述横向对比不难看出各经济体财政刺激的规模与投放结构与其消费的修复程度具有显著的正相关型疫后要想得到强劲的消费反弹成为消费复苏中的优等生财政刺激力度必须大且应是普惠性较强的现金及消费券而相较之下财政刺激倾向企业补贴的效果则明显不如前者1821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告图32各国财政刺激规模图33各国财政刺激投放结构应对新冠的财政刺激占GDP比重家庭补助现金优惠医疗补助28中小企业补助及金融支持社会保障与发展24其他2002040608010016美国12日本8韩国4新加坡0越南美国英国新加坡日本德国韩国中国越南数据来源各国财政部官网公开新闻整理东吴证数据来源IMF东吴证券研究所券研究所最后对于2023年中国消费复苏的前景而言成为立竿见影型当然是最理想的结果但也要避免沦为收效甚微型因此通过寻找那些在放开的宏观环境上与当下中国相似的经济体便可以对2023年中国消费的回升给出一个相对合理的区间出于可比性的考虑我们认为这个区间的上限可以比照新加坡下限则可以我国台湾地区新加坡在2022年4月全面放开后的半年时间中补了21的消费缺口线性外推下全年预计可以弥补4-5的消费缺口我国台湾地区在4月全面放开后仅仅补了08的缺口全年预计可以弥补16的消费缺口由此看来我们预计2023年在防疫政策大幅优化下我国消费补缺口的区间为15-5图34各经济体防疫放开后补缺口情况2022年1至10月消费放开至202210消费补缺放开时点消费复苏用时较2019年同期水平口情况越南2022034个月120136澳大利亚2021106个月内112102德国2021022个月10642中国香港202204未恢复至疫情前水平8332新加坡20220420个月9921韩国2022063个月10717日本2022043个月9812中国台湾2022044个月10608美国2021113个月11506英国2021074个月101-57从首次受到疫情冲击20203到消费复苏至201912月水平的时间相对于201912月水平数据来源WindBloomberg东吴证券研究所5风险提示1921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告新冠病毒变异导致疫苗失效各地区封锁程度大幅升级尽管属于尾部风险但鉴于应对新冠的特效药仍未研发成功疫情对于全球贸易影响的不确定性尚存地缘冲突加剧局部战争爆发使得全球陷入深度衰退俄乌冲突可能进一步升级影响区域可能进一步扩大全球经济复苏的下行风险犹存2021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分