IMFWEO公布最新的全球增长预估，相较于2022年7月：
　　◆发达经济体：（1）欧日英的2022年增长预估相较于7月没有进一步下调，美国则大幅下调0.7pct，同联储在2022年7月以后仍偏鹰的货币政策有关；（2）除美国外，几乎全部下调了2023年的全球增长预估，其中欧洲最为突出，大幅下调0.7pct，其中德国下调1.1pct，意大利下调0.9pct。
　　◆发展中经济体：（1）中国2022年小幅下调0.1pct至3.2%，2023年小幅下调0.2pct至4.4%，唯二（另一个为俄罗斯）的2023年增速大于2022年增速的经济体；（2）俄罗斯2022年大幅上修2.6pct，结合欧洲小幅上修，俄乌冲突边际上的情景修复或是主因。
　　总结来看IMF11月WEO传递出的信息，相比较于1个季度以前：（1）2022年（除欧俄）更糟糕了；（2）2023年（除中国外）会更糟糕。
　　风险提示
　　再通胀风险：一方面在过往两轮周期中均存在通胀达峰后二次探顶的情况，另一方面当前美国劳动力市场存在“质”、“量”两个维度的摩擦性缺口，弥合进度较难做事前中长期判断，而核心通胀中泛服务业对时薪增速均较敏感，我们认为2023年美国通胀存在二次探顶的风险；
　　地缘政治风险：一方面，2022年初爆发的俄乌冲突尚未达成停火协议，存在战争进一步升级的风险；另一方面，中美间激烈竞争态势仍需要做战略性推演，缓和或只是战术性的，围绕第一岛链存在突发性的管控失据风险；
　　流动性金融风险：鉴于融资条件在2023年我们认为仍将进一步收紧，且全年大概率维持在约束性水平，存在局部市场流动性突发紧张的可能性，或进一步导致央行货币政策提前转向的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年海外年度策略阳光总在风雨后证券分析师李勇研究助理陈伯铭执业证书编号S0600519040001执业证书编号S0600121010016联系邮箱liyongdwzqcomcn联系邮箱chenbmdwzqcomcn2023年1月3日目录12022年全球大类资产走势回溯22022年美国宏观基本面回溯32023年美国宏观经济展望4风险提示212022年全球大类资产走势回溯IMF11月进一步调低全球2022年增长预期IMF11月WEO主要经济体实际增长预估IMFWEO公布最新的全球增长预估相较于2022年7月发达经济体1欧日英的2022年增长预估相较于7月没有进一步下调美国则大幅下调07pct同联储在2022年7月以后仍偏鹰的货币政策有关2除美国外几乎全部下调了2023年的全球增长预估其中欧洲最为突出大幅下调07pct其中德国下调11pct意大利下调09pct发展中经济体1中国2022年小幅下调01pct至322023年小幅下调02pct至44唯二另一个为俄罗斯的2023年增速大于2022年增速的经济体2俄罗斯2022年大幅上修26pct结合欧洲小幅上修俄乌冲突边际上的情景修复或是主因总结来看IMF11月WEO传递出的信息相比较于1个季度以前12022年除欧俄更糟糕了22023年除中国外会更糟糕4数据来源IMFWEO东吴证券研究所全球经济仍存在进一步下行风险IMFWEO发达经济体及新兴经济体通胀预估IMFWEO偏离基线路径的情景分析路径边际抬升但均磨顶回落原油价格或成明年最大风险点对总产出最大的负面风险来自于融资条件过度收紧而融资条件收紧其实是其他三方面因素共同作用下的内生性反馈中国由于自身特有的地产风险2023-24年均存在大幅下修风险对通胀最大的风险来自于高油价风险其具体1为了削减俄罗斯原油出口收入而做的努力2俄罗斯的反制措施比如减产降低25原油出口等手段5数据来源IMFWEO东吴证券研究所2022年全年全球大类资产表现回顾2022年全年大类资产走势几个特点1普跌观察指标中仅美元通胀联动债券表现良好2权益跌的最凶新兴跌得比发达凶成长跌得比价值凶3原油相较年中大幅下行全年反而收跌约-5综合而言股债大宗三杀的局面接近滞胀末期的特征供给端带来的高通胀导致滞胀预期同时导致融资条件迅速收紧导致衰退预期全球大类资产涨跌幅全球权益类指数涨跌幅-3154费城半导体指数-3154费城半导体指数-2064MSCI新兴市场国家指数纳斯达克综合指数-1758MSCI发达国家指数-3005-1574日元以美元计价-1766美国标准普尔500指数-1372标普美国国债指数上证综合指数-1212-1535香港恒生指数-1191铜上证指数-1010标普全球发达国家主权债券指数-1212-999ICE美银美林高收益MasterII指数-989德国DAX30指数-840道琼斯欧元区斯托克50指数道琼斯指数-784-784道琼斯工业平均指数-735欧元以美元计价法国指数-554WTI原油-722CAC40-412日经225指数-412日经225指数-132COMEX黄金期货标普全球新兴市场国家主权债通胀联920125英国富时100指数955美元指数恐慌指数2972VIX恐慌指数2972VIX-50050-50050至年中7月至年末12月至年中7月至年末12月6数据来源Wind东吴证券研究所2022年全年全球大类资产表现美债收益率曲线至年中倒挂仍不明显但进入下半年10年期仅抬升约75bp2年期抬升约140bp3月期抬升约220bp曲线大幅倒挂一方面反应反通胀disinflation预期另一方面反应衰退预期全年信用利差大幅走扩HY收益率大幅抬升融资条件收紧很快期限利差大幅收窄美债收益率曲线短端抬升幅度明显快于长端美德利差变动不大美日利差大幅走扩美债收益率曲线变动全球主要收益率涨跌幅bp50475800ICE美银美林CCC级及以下企业债实际46545430434ICE美银美林高收益MasterII实际收益率425453401393383404203月期美债收益率386393ICE美银美林B级企业债实际收益率354153253762年期美债收益率30315310314312308295364ICE美银美林BB级企业债实际收益率25266212250美国穆迪Baa级企业债收益率2017017719610年期美债收益率1502301515711622010年期德国国债收益率1008720230年期美债收益率05198美国穆迪Aaa级企业债收益率010042005024001710年期日本国债收益率1个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年30年0100200300400500600700800900年初7月8日11月18号至年中7月至年末12月7数据来源Wind东吴证券研究所2022年全年全球大类资产表现2022年全年仍是美元大年这同美国基本面较其他经济体更为强劲有直接联系货币政策的大幅错位是根本全年人民币的贬值幅度接近9主要系疫情风控政策带来的经济活动的活力快速下滑科技股大幅调整的大背景下比特币全年跌幅超过6成地产也有所降温联储紧缩导致按揭抵押贷款利率一度突破7对新按揭的投放有明显的抑制作用天然气价格涨幅超7成主要来自于包括LNGPNG在内的供应链缺乏弹性所致全球主要汇率涨跌幅全球主要大宗商品及电子货币涨跌幅日元-1574-6378比特币美元英镑-943-2625道琼斯美国房地产指数离岸人民币-869-1191铜价在岸人民币-839-850白银加拿大元-747-554WTI原油欧元-735-189布伦特原油瑞士法郎-248-132COMEX黄金期货955美元指数7029天然气-20-1001020-100-50050100至年中7月至年末12月至年中7月至年末12月8数据来源Wind东吴证券研究所22022年美国宏观基本面回溯美国宏观基本面美国经济受益于宽松的货币财政政策维持总需求强劲经过2020-2021年的快速追赶真实GDP水平一度基本追赶上潜在真实GDP规模虽然2022年H1趋势上两者再度分化但2022年Q3趋势上缺口有所收窄从环比拉动率来看边际变化个人消费支出仍然羸弱拉动约154国内私人投资拖累缩小拖累约18净出口拉动大幅增加约17pct至约29成为2022Q3环比转正的主要拉动力全球reopening所带来的复苏以及欧洲能源补缺口一定程度上支撑了美国出口维持高位美国经济整体逼近潜在规模单位十亿美元增长环比拉动率更新至2022Q3单位102050080302022Q1-Q3U型反弹后11870020000基本回到2021Q4水平69666325140651950043073917846983251782662862116190000982531982140911381540-016-082-060-108-016-05818500-168-054-002-180-102-313-283-2-001-16418000-040-029-417500-62020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-0917000个人消费支出国内私人投资总额商品和服务净出口政府消费支出和投资总额环比折年率真实GDP真实潜在GDP10数据来源Wind东吴证券研究所消费个人实际支出结构上服务商品趋势下滑商品同比环比变化单位服务同比环比变化单位50254020153061410205100-50-10-10461-15-20-20Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22商品同比商品环比服务同比服务环比耐用品同比环比变化单位非耐用品同比环比变化单位80257020601550104030520010-50186-1010-152089330-20Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22耐用品同比耐用品环比非耐用品同比非耐用品环比11数据来源Wind东吴证券研究所消费个人实际可支配收入个人储蓄率个人储蓄个人可支配收入美国个人可支配收入保持基本不变的情况下个人储蓄持续下降体现出较强烈的边际消费倾向持续走弱的边际储蓄倾向前期纾困金的发放造成的储蓄峰值为递延消费体现在较低的储蓄率上提供了前提但个人储蓄率23已经位于1960年以来仅次于2005年6月的次低位保持低位并不可持续个人可支配收入个人储蓄单位十亿美元个人储蓄率反应边际储蓄倾向单位2500040万亿35CARESAct222000030AmericanRescuePlan19万亿25150009000亿201000015105000500Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22个人可支配收入个人储蓄12数据来源Wind东吴证券研究所消费牛鞭效应批发零售库销比快速反弹消费支出模式的转变及趋弱也体现在企业端库存销售的动态变化上一体两面1首先2020年4月疫情冲击后批发零售商销售水平断崖式下滑此后批发商完成了库存与销售水平的同步复苏库销比也基本恢复到了疫前水平约13上下即批发商库存水平足够约40天出货需求美国全行业及制造业库销比美国批发及零售库销比2181917181617161515141413131212111111May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22全行业库销比制造业库销比批发库销比零售库销比13数据来源Wind东吴证券研究所消费牛鞭效应批发零售库销比快速反弹2零售端的变化更为复杂首先其库存水平在疫情开始经历了大幅下滑稍滞后于零售销售其次伴随2021年一季度零售销售的大幅反弹库存反弹幅度较弱导致零售商库销比下降到接近1的历史低位之后进入2022年库存的快速补充再度错位于销售的钝化震荡零售也包括批发库销比快速反弹美国批发库存及销售百万美元美国零售库存及销售百万美元1000000800000900000700000800000600000700000600000500000500000400000400000300000300000200000200000Jan-17Nov-17Sep-18Jul-19May-20Mar-21Jan-22Jan-17Nov-17Sep-18Jul-19May-20Mar-21Jan-22批发销售批发库存零售销售零售库存14数据来源Wind东吴证券研究所投资库存持续负贡献建筑住宅投资拖累扩大美国国内私人投资总额是2022Q3唯一拖累项幅度为-180从分项来看住宅投资拖累达到-142成为主要拖累分项这一趋势在2022Q2-Q3有所扩大一方面反映出抬升的按揭利率削弱了购房需求另一方面远高于周期水平的在建房屋数量也抑制了住宅投资的增量国内私人投资总额环比拉动率分项固定投资环比拉动率分项206515052410064078054303650105073204205503603804605301000004-008-011-0091196015-018170-024-009-035-015-034105083-029-005-0110-018012-05-075-092-062-142-1-093-252-119-10-2-191-15-3-20-42021-032021-092022-032022-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09建筑设备知识产权产品住宅固定投资固定投资私人存货变化国内私人投资总额15数据来源Wind东吴证券研究所净出口出口环比增量放缓进口环比增量逆转净出口继续提供最大正向拉动幅度为277主要得益于进口拉动的大幅萎缩而这其中主要由于连续两个季度的商品进口的拉动对于总产出来说属于负向拉动大幅收窄另一方面全球reopening所带来的复苏以及欧洲能源补缺口带来的增量体现在绝对量上有所放缓但环比拉动率仍较强劲商品和服务净出口环比拉动率分项商品和服务净出口环比贡献金额十亿美元43003200114210022761797118623711131340178215116350202610510003-013-035-1050-053-1514-1597-1465-106-111-095100-2053-1-2802-253200-2-260-3300-44002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-0901012021040120210701202110012021010120220401202207012022商品和服务出口商品和服务进口商品和服务净出口出口进口16数据来源Wind东吴证券研究所净出口出口环比增量放缓进口环比增量逆转净出口继续提供最大正向拉动幅度为277主要得益于进口拉动的大幅萎缩而这其中主要由于连续两个季度的商品进口的拉动对于总产出来说属于负向拉动大幅收窄另一方面全球reopening所带来的复苏以及欧洲能源补缺口带来的增量体现在绝对量上有所放缓但环比拉动率仍较强劲2022Q3美国出口结构十亿美元2022Q3美国进口结构十亿美元食品饲料和饮食品饲料和饮料17966工业用品和材料料20755工业用品和材料耐用品16826耐用品27807工业用品和材料工业用品和材料非耐用品石油及非耐用品石油及服务686117制品32498制品343711其他12863服务923830工业用品和材料非耐用品其它工业用品和材料21526非耐用品其它消费品食品和汽345011车除外821321资本货物汽车除其他10684外883122资本货物汽车除外585419汽车发动消费品食品和汽机和零件车除外25358411011汽车发动机和零件1591517数据来源Wind东吴证券研究所净出口出口环比增量放缓进口环比增量逆转净出口继续提供最大正向拉动幅度为277主要得益于进口拉动的大幅萎缩而这其中主要由于连续两个季度的商品进口的拉动对于总产出来说属于负向拉动大幅收窄另一方面全球reopening所带来的复苏以及欧洲能源补缺口带来的增量体现在绝对量上有所放缓但环比拉动率仍较强劲2022Q3美国进出口结构十亿美元2022Q3美国进出口结构十亿美元800600400200020040060080010004000180208食品饲料和饮料686服务283500168278工业用品和材料耐用品129其他1103000344325工业用品和材料非耐用品石油及制品消费品食品和汽车除外198219243452500215工业用品和材料非耐用品其它汽车发动机和零件130585107411883资本货物汽车除外2000资本货物汽车除外298253159159411汽车发动机和零件工业用品和材料非耐用品1500883252其它253585821消费品食品和汽车除外工业用品和材料非耐用品5681000石油及制品107345215129其他工业用品和材料耐用品22325924500344686服务278食品饲料和饮料2381681802080出口进口净出口出口进口18数据来源Wind东吴证券研究所净出口出口环比增量放缓进口环比增量逆转美国出口在2022Q2大幅抬升后Q3边际抬升幅度大幅放缓但维持高位受俄乌冲突地缘影响美国2022Q2石油及制品出口季度环比784亿美元到2022Q3季度环比-181亿美元但仍维持高位另外美国2022Q2其他非耐用品508亿美元到2022Q3季度环比96亿美元同样维持高位美国出口分项环比贡献金额十亿美元美国商品出口分项环比贡献金额十亿美元250250200338消费品食品和汽车除外200150汽车发动机和零件508531资本货物汽车除外150100工业用品和材料非耐用275129784188139品其它501212653631002191938410工业用品和材料非耐用184347品石油及制品08096155工业用品和材料耐用品1266106550-181食品饲料和饮料8952005062730219610006501012021040120210701202110012021010120220401202207012022出口商品出口服务19数据来源Wind东吴证券研究所净出口出口环比增量放缓进口环比增量逆转美国进口在2022Q3大幅下降其中尤其消费品食品和汽车除外季度环比-864亿美元其次拖累项来自于工业用品和材料中的耐用品和非耐用品石油及制品进口金额在连续多个季度环比正贡献后转向环比负贡献进口抬升势头逆转美国进口分项环比贡献金额十亿美元美国商品进口分项环比贡献金额十亿美元3503503003002501991038消费品食品和汽车除外250200489汽车发动机和零件200268150621150100资本货物汽车除外457260341046334355910050297工业用品和材料非耐用品17852702401568611311238180162216其它018-495011401055-14-91-324工业用品和材料非耐用品43950-154石油及制品064-55工业用品和材料耐用品100-86450-1250150食品饲料和饮料10020015001012021040120210701202110012021010120220401202207012022进口商品进口服务20数据来源Wind东吴证券研究所