事件
　　虽然全球央行开始放缓加息幅度，但对于后续政策走势的姿态却依然强硬。然而，尽管美联储表示预计2023年不会降息，市场依然寄希望于利率最早在2023年5月达到高峰后开始下降。目前市场对于2023年海外市场的展望较为分化，而我们偏向于较为悲观的看法。
　　观点
　　从乐观方面来看，存在以下几个主要因素：
　　通胀见顶或者马上即将见顶的趋势仍在继续浮现。除PCE增幅回落之外，投资者对于往后一年的通胀预期在12月出现明显下降。但需要注意的是，这一趋势有待进一步明晰，例如11月美国耐用品新订单的下降主要是由于飞机需求的减少所致，而剔除国防和飞机后的订单依然呈现环比上升趋势。同时，美国劳动力市场可能依然强劲，核心服务方面仍然存在不确定性。
　　美国平均家庭股票配置比例已经大幅下降。从历史经验来看，平均家庭股票配置比例与美股未来长期收益呈反向关系。在今年股债双杀的大背景下，股票配置比例的降低更加能够说明投资者已经主动大量抛售了手中的股票资产，为市场底部的出现形成帮助。乐观观点普遍认为，美股市场有望在2023年一季度触底，在接下里的时间里展现出不错的表现。
　　1946年以来大部分美股下跌的年份后的次年股票市场都会有不错的表现。2022年标普500指数-19%的下挫可能意味着明年的反弹。我们认为这种归纳法的风险较大，因为下跌后次年继续大跌的概率虽小，但幅度却非常可观，例如1974年美国滞胀叠加一系列政治黑天鹅事件带来30%的跌幅，以及2001-2002年经济衰退、业绩下滑、地缘政治风险及911事件也带来了越来越惨重的三年连跌。因此，不能简单地认为熊市后一定会是反弹。
　　我们更倾向于较为悲观的市场观点，包括以下几个主要因素：
　　即使美国通胀回落，但离美联储2%的长期通胀目标依然相去甚远，美联储2023年降息的希望可能落空。但我们认为，2023年市场交易的重心都会围绕着美联储政策转向的时点，从而出现一些类似2022年11月的结构性机会，虽然牛市持续的可能性较小。
　　盈利和估值难以两全。盈利的风险在于，如果美联储决定于2023年结束加息，说明经济陷入衰退，那么盈利方面的下行压力也将会体现出来，届时投资者对于盈利下修的price in将对股价形成打击。估值的风险在于，如果2023年美国经济并未衰退，那么没有理由认为美联储加息将会告一段落，那么估值将会受到冲击。
　　市场情绪低迷，资金可能持续流出风险资产。今年圣诞期间，全球资金在近期的反弹中获利后纷纷逃离美股，体现出较为严重的风险厌恶情绪，大部分海外机构也倾向于认为在经济衰退的阴影下，债券在2023年是相对而言更为合适的投资选择。我们认为由于通胀可能仍然顽固，需对长端债利率下行空间保持谨慎。
　　风险提示：美联储鹰派态度强硬，即使通胀降温也未能在2023年如期降息；市场情绪低迷，资金可能持续流出风险资产。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告策略报告策略月评策略月评20230101把握经济衰退和美联储转向时点海外20232023年01月01日股票市场的乐观与悲观证券分析师陈李TableSummaryTableTag事件执业证书S0600518120001021-60197988虽然全球央行开始放缓加息幅度但对于后续政策走势的姿态却依然强yjschenldwzqcomcn硬然而尽管美联储表示预计2023年不会降息市场依然寄希望于利率最早在年月达到高峰后开始下降目前市场对于年海202352023相关研究外市场的展望较为分化而我们偏向于较为悲观的看法海外的三个危机和国内的两观点个变化从乐观方面来看存在以下几个主要因素2022-12-22通胀见顶或者马上即将见顶的趋势仍在继续浮现除PCE增幅回落之大国企和小民企东吴金股外投资者对于往后一年的通胀预期在12月出现明显下降但需要注组合调整意的是这一趋势有待进一步明晰例如11月美国耐用品新订单的下2022-12-04降主要是由于飞机需求的减少所致而剔除国防和飞机后的订单依然呈现环比上升趋势同时美国劳动力市场可能依然强劲核心服务方面仍然存在不确定性美国平均家庭股票配置比例已经大幅下降从历史经验来看平均家庭股票配置比例与美股未来长期收益呈反向关系在今年股债双杀的大背景下股票配置比例的降低更加能够说明投资者已经主动大量抛售了手中的股票资产为市场底部的出现形成帮助乐观观点普遍认为美股市场有望在2023年一季度触底在接下里的时间里展现出不错的表现1946年以来大部分美股下跌的年份后的次年股票市场都会有不错的表现2022年标普500指数-19的下挫可能意味着明年的反弹我们认为这种归纳法的风险较大因为下跌后次年继续大跌的概率虽小但幅度却非常可观例如1974年美国滞胀叠加一系列政治黑天鹅事件带来-30的跌幅以及2001-2002年经济衰退业绩下滑地缘政治风险及911事件也带来了越来越惨重的三年连跌因此不能简单地认为熊市后一定会是反弹我们更倾向于较为悲观的市场观点包括以下几个主要因素即使美国通胀回落但离美联储2的长期通胀目标依然相去甚远美联储2023年降息的希望可能落空但我们认为2023年市场交易的重心都会围绕着美联储政策转向的时点从而出现一些类似2022年11月的结构性机会虽然牛市持续的可能性较小盈利和估值难以两全盈利的风险在于如果美联储决定于2023年结束加息说明经济陷入衰退那么盈利方面的下行压力也将会体现出来届时投资者对于盈利下修的pricein将对股价形成打击估值的风险在于如果2023年美国经济并未衰退那么没有理由认为美联储加息将会告一段落那么估值将会受到冲击市场情绪低迷资金可能持续流出风险资产今年圣诞期间全球资金在近期的反弹中获利后纷纷逃离美股体现出较为严重的风险厌恶情绪大部分海外机构也倾向于认为在经济衰退的阴影下债券在2023年是相对而言更为合适的投资选择我们认为由于通胀可能仍然顽固需对长端债利率下行空间保持谨慎风险提示美联储鹰派态度强硬即使通胀降温也未能在2023年如期降息市场情绪低迷资金可能持续流出风险资产19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评内容目录1乐观的投资者预期52悲观的投资者预期73风险提示829东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评图表目录图1美联储2022年12月点阵图显示2023年加息高点预期有所抬升4图2市场依然预计美联储加息顶峰可能在2023年5月但加息高峰有所抬升截至2022年12月26日4图3截至2022年11月的隐含政策利率4图4投资者对于往后一年的通胀预期在12月出现明显下降5图511月美国耐用品新订单下行5图6剔除国防和飞机后的订单依然呈现环比上升趋势5图7美国平均家庭股票配置比例截至2022年12月6图8全球资金流出美股和发达市场6图9全球资金流出美股市场6图101946年以来美股熊市年份次年表现情况7图11一年中的最后五个交易日和新年的开头两个交易日中美股表现截至2021年839东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评虽然全球央行开始放缓加息幅度但对于后续政策走势的姿态却依然强硬根据美联储2022年12月14日公布的目标利率点阵图2023年加息高点预期有所抬升截至2022年12月26日的隐含政策利率高点从一个月前预期的49上升至5以上尽管美联储表示预计2023年不会降息市场依然寄希望于加息最早在2023年5月达到高峰后开始下降这也意味着在经历2022年的重大打击后2023年下半年的美股有望更加乐观图1美联储2022年12月点阵图显示2023年加息高点预期有所抬升数据来源Bloomberg东吴证券研究所图2市场依然预计美联储加息顶峰可能在2023年5月图3截至2022年11月的隐含政策利率但加息高峰有所抬升截至2022年12月26日数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所49东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评1乐观的投资者预期目前市场对于2023年海外市场的展望较为分化从乐观方面来看存在以下几个主要因素首先通胀见顶或者马上即将见顶的趋势仍在继续浮现除PCE增幅回落之外投资者对于往后一年的通胀预期在12月出现明显下降且低于此前的预期但需要注意的是这一趋势有待进一步明晰例如11月美国耐用品新订单的下降主要是由于飞机需求的减少所致而剔除国防和飞机后的订单依然呈现环比上升趋势同时12月公布的美国初次申请失业金人数低于预期表明美国劳动力市场可能依然强劲核心服务方面仍然存在不确定性图4投资者对于往后一年的通胀预期在12月出现明图511月美国耐用品新订单下行显下降数据来源TradingEconomics东吴证券研究所数据来源FRED东吴证券研究所图6剔除国防和飞机后的订单依然呈现环比上升趋势数据来源FRED东吴证券研究所59东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评第二近期有许多投资者关注到美国平均家庭股票配置比例averagehouseholdequityallocation已经大幅下降截至2022年12月公布的数据这一配置比例为436显著低于去年同期的517从历史经验来看平均家庭股票配置比例与美股未来长期收益呈反向关系并且其历史高点也多次成功预测了包含2000年科网泡沫破灭的大跌在今年股债双杀的大背景下股票配置比例的降低更加能够说明投资者已经主动大量抛售了手中的股票资产为市场底部的出现形成帮助EPFR的数据也显示截至2022年12月21日的一周内美国及发达市场总体出现大规模的资金流出受冲击最大的行业为科技和金融这显示出投资者在美联储鹰派发言后的恐慌逃逸意味着短期内抛售压力的加剧但按照股票配置与市场未来长期回报的反向关系的逻辑目前的抛售也为未来的上涨动力提供了基石美股市场有望在2023年一季度触底并在接下里的时间里展现出不错的表现图7美国平均家庭股票配置比例截至2022年12月美国平均家庭股票配置比例2022年12月4362022年11月4362022年1月5172000年以来百分位数100为熊市7501970年以来百分位数100为熊市8401950年以来百分位数100为熊市880数据来源MarketWatch东吴证券研究所图8全球资金流出美股和发达市场图9全球资金流出美股市场数据来源EPFR东吴证券研究所数据来源EPFR东吴证券研究所第三一些乐观的分析师认为历史上大部分美股下跌的年份后的次年股票市场都会有不错的表现1946年以来美股连续两年下跌的情况只出现过三次分别在1973-1974年2000-2001年2001-2002年而平均来看大跌后次年标普500收益为14左右2022年标普500指数-19的下挫可能意味着明年的反弹也顺应了上一种观点中市场底部的逻辑我们认为这种归纳法的风险较大因为下跌后次年继续大跌的概率虽69东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评小但幅度却非常可观例如1974年美国滞胀叠加一系列政治黑天鹅事件带来-30的跌幅以及2001-2002年经济衰退业绩下滑地缘政治风险及911恐怖袭击也带来了越来越惨重的三年连跌因此不能简单地认为熊市后一定会是反弹图101946年以来美股熊市年份次年表现情况年份SP500年度回报一年后年份SP500年度回报SP500EPS增长1946-1191947004551948-071949105121953-661954450451957-1431958381-1471960-301961231841962-11819631891251966-1311967201091969-114197001-971973-1741974-2971751974-2971975315-1751977-115197811711981-971982148-901990-661991263-2771994-1519953411532000-1012001-130-2792001-1302002-2341192002-23420032641952008-3852009235722011002012134652015-07201695042018-62201928928截至20221223-193Average-11514226Median-11418945数据来源Bloomberg东吴证券研究所总体来看乐观情况的发生有以下几个条件美联储嘴硬心软在2023年年中或下半年开始降息或暗示降息经济并未衰退或衰退较为缓和美国失业率回升至5左右盈利下修没有对市场造成过大打击股票市场抛售在一季度告一段落底部形成为下半年反弹做好准备我们认为这几个条件同时出现的机会并不大尤其正如我们在2022年11月报告美股基本面下修风险不容忽视中阐述美联储降息和经济不陷入衰退同时发生的假设存在一定矛盾2悲观的投资者预期我们更倾向于较为悲观的市场观点包括以下几个主要因素第一即使美国通胀回落但离美联储2的长期通胀目标依然相去甚远美联储2023年降息的希望可能落空即使美国经济真的于2023年上半年进入衰退出于对类似1980年代降息过早从而导致通胀二次反弹经济陷入滞涨的情形的担忧美联储可能对于降息的决定较为谨慎从而使市场不得不修正对于货币宽松的预期但我们认为79东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评2023年市场交易的重心都会围绕着美联储政策转向的时点从而出现一些类似2022年11月的结构性机会虽然牛市持续的可能性较小第二盈利和估值难以两全盈利的风险在于如果美联储决定于2023年结束加息说明经济陷入衰退那么盈利方面的下行压力也将会体现出来届时投资者对于盈利下修的pricein将对股价形成打击估值的风险在于如果2023年美国经济并未衰退那么没有理由认为美联储加息将会告一段落那么估值将会受到冲击最后我们认为更大的风险在于去年以来美联储对持续性通胀的低估和过慢的反应速度使得其政策效果被削弱如果美联储再次出现误判可能将会引起市场波动从而导致盈利估值双杀的局面第三市场情绪低迷资金可能持续流出风险资产历史行情显示在一年中的最后五个交易日和新年的开头两个交易日中美股往往会上涨圣诞行情的出现能够在情绪上推升次年的市场表现而今年圣诞期间全球资金在近期的反弹中获利后纷纷逃离美股体现出较为严重的风险厌恶情绪大部分海外机构也倾向于认为在经济衰退的阴影下债券在2023年是相对而言更为合适的投资选择我们认为由于通胀可能仍然顽固需对长端债利率下行空间保持谨慎图11一年中的最后五个交易日和新年的开头两个交易日中美股表现截至2021年DJIASP500NasdaqCompositeRussell2000上涨年份数量5779567840782571下跌年份数量1521152111221029不变年份数量0100总计72725135平均回报138132181150中位数回报125131172146数据来源DOWJONESMARKETDATADJIA和标普500数据自1950年纳斯达克综合数据自1971年罗素2000数据自1987年东吴证券研究所3风险提示美联储鹰派态度强硬即使通胀降温也未能在2023年如期降息市场情绪低迷资金可能持续流出风险资产89东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn