11月经济表现明显不及预期，但是市场的反应很淡定。11月的经济数据预演了一次内外需双双大幅降速时经济的场景——除了基建以外全面降温，经济不及预期的表现仅次于今年第二季度上海封控期间。不过，从另一层面去思考，恰恰可能是因为11月经济数据的差，才倒逼防疫优化的快速转向，使得政策制定者将扩大内需和稳定经济放到更加重要的位置，在12月政治局会议中更加强调政策协调、形成合力。而这很可能也将成为接下来中央经济工作会议的核心主题。经济数据的“坏消息”反而可能是未来政策的“好消息”。从具体数据上看：
　　工业面临的三重逆风：内需弱+外需弱+供给约束。11月工业生产的表现明显偏弱，同比增长2.2%（上月为5.0%）；季调环比0.31%，创下有历史数据以来的同期最低。从分项上看，同比拉动下滑最大的三个行业分别是汽车、计算机等电子设备以及供电供热（图1）。汽车制造降温背后主要内需主动或者被动的回落：一方面，11月汽车销售同比下半年以来首次转负；另一方面，乘联会表示在疫情和部分地区防控加码的影响下，经销商闭店的比例在上升。计算机等电子设备制造放缓则凸显出外需的疲软，11月集成电路、手机以及数据处理设备是出口最大的拖累。除此之外，今年工业生产和物流速度关系较为密切，从11月PMI供应商交货时间变长可以看出，由于局部疫情防控的加码，11月整体物流“慢下来”也给生产活动造成了不小的拖累。
　　制造业投资：政策导向明显。2022年以来由于内需的走弱，制造业投资的主要需求拉动主要来自于两个方面，一是政策支持下的重大项目建设拉动，比较典型的是电力设备行业，在主要的28个行业中该行业是唯一一个在下半年持续加速投资的部门，背后重要的因素是今年能源基建投资保持着较高的增速，在这一点上制造业和基建投资的界限模糊化了；二是出口的拉动，其中比较突出的是化工等行业，不过近期在出口增速放缓、前景不明的情况下，投资增速也有所放缓（图2和3）。
　　基建：逆势加速，交运年末发力。11月广义基建投资逆势继续加速，当月同比增速达13.9%（上月为12.8%），三大组成部分中能源基建投资增速最快，但是由于体量相对较小，对于整体基建的拉动较为稳定。回顾今年以来，第三季度基建的主要驱动水利和公共设施投资，不过到了第四季度增速开始放缓，交通仓储尤其是铁路投资转而开始发力。
　　展望2023年，尽管今年基数较高，稳经济的重要抓手依旧是“发挥投资的关键性作用”，基建以及与基建相关的制造业投资将依旧是主要的政策发力点之一，这意味着二者在增速上大概率将保持在5%（实际增速）以上。
　　地产：仍在量价齐跌，政策传导、数据持续改善还需时间和环境。11月地产投资跌幅继续扩大，同比增速跌至-19.9%（上月为-16%），从相关面积指标来看，跌幅依旧很大（图7），拿地和新开工的继续萎靡意味着明年地产投资的复苏会十分缓慢，地产销售面积的跌幅今年仅次于4月上海封控期间。价格方面，70城房价继续下跌，虽然价格环比跌幅有所收窄，但无可否认的是地产目前仍旧处于“量价齐跌”的疲软境地中（图8）。
　　地产投资相关数据的低点可能要到明年第一季度才会出现。12月受基数影响，至少从截至12月中旬来看地产销售同比增速会反弹，不过我们预计地产投资相关数据的低点要到2023年第一季度才会出现：一方面，当前疫情的反复仍会阻碍地产支持政策充分发挥效应，可能要到第一季度末才会有明显的起色；另一方面，2022年第一季度地产相关数据的基数偏高，会进一步使得同比数据承压。我们预计仍会有相关支持政策（尤其是需求端）出台，不过可能需要等到疫情达峰之后。
　　疫情反弹压制消费需求，11月社零跌幅急剧扩大。防疫政策大幅优化，政策放松初期疫情反弹加剧，消费者信心低迷，社零同比增速录得-5.9%（彭博一致预期降3.9%）。食品和药物以外的产品对11月社零贡献普遍转负，此前拉动消费的汽车零售同比降4.2%，拖累社零增速1pp（10月拉动1pp）（图10）；增速方面，通讯器材、家电和服装领跌，高基数下跌幅分别为-17.6%、-17.3%、-15.6%（图11）。餐饮消费同比降幅扩大至8.4%（10月降8.1%）。
　　今年我国消费者信心下滑至历史低位，预防性储备意愿显著增强，边际消费倾向下滑。消费增长的放缓幅度大于可支配收入增长的放缓，超额储蓄增加，但是鉴于居民可支配收入中定期存款为大头，并且比重持续提升，这部分通常不会用于消费，因此超额储蓄未能显著提振消费（图12-图13）。
　　2023年中央主导的普惠式消费刺激可期，数字消费券或成为主要形式。我们此前的报告（《2023年GDP增速5%需要多大的政策发力？》）测算下，如果明年增速目标为5%，来自消费的缺口占比将近三分之一。12月政治局会议提到了发挥消费的基础性作用，这意味一定要补消费的“短板”，虽然防疫政策大幅优化将带来利好，但尚不足以弥补消费的缺口，普惠式的刺激政策可期。
　　中国香港特区政府2021年推出的数字消费券计划具备参考意义，该计划曾有效提振消费并

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20221216月经济数据的坏消息是政策的好112022年12月16日消息证券分析师陶川TableSummaryTableTag11月经济表现明显不及预期但是市场的反应很淡定11月的经济数执业证书S0600520050002据预演了一次内外需双双大幅降速时经济的场景除了基建以外全taochdwzqcomcn面降温经济不及预期的表现仅次于今年第二季度上海封控期间不过研究助理邵翔从另一层面去思考恰恰可能是因为11月经济数据的差才倒逼防疫执业证书S0600120120023优化的快速转向使得政策制定者将扩大内需和稳定经济放到更加重要shaoxdwzqcomcn的位置在12月政治局会议中更加强调政策协调形成合力而这很可能也将成为接下来中央经济工作会议的核心主题经济数据的坏消研究助理段萌息反而可能是未来政策的好消息从具体数据上看执业证书S0600121030024duanmdwzqcomcn工业面临的三重逆风内需弱外需弱供给约束月工业生产的表11现明显偏弱同比增长上月为季调环比创下有2250031相关研究历史数据以来的同期最低从分项上看同比拉动下滑最大的三个行业分别是汽车计算机等电子设备以及供电供热图1汽车制造降温背美联储首次转向利好还是利后主要内需主动或者被动的回落一方面11月汽车销售同比下半年以空来首次转负另一方面乘联会表示在疫情和部分地区防控加码的影响2022-12-14下经销商闭店的比例在上升计算机等电子设备制造放缓则凸显出外需的疲软11月集成电路手机以及数据处理设备是出口最大的拖累中国防疫优化如何影响美国除此之外今年工业生产和物流速度关系较为密切从11月PMI供应通胀加把火还是泼冷水商交货时间变长可以看出由于局部疫情防控的加码11月整体物流2022-12-13慢下来也给生产活动造成了不小的拖累制造业投资政策导向明显2022年以来由于内需的走弱制造业投资的主要需求拉动主要来自于两个方面一是政策支持下的重大项目建设拉动比较典型的是电力设备行业在主要的28个行业中该行业是唯一一个在下半年持续加速投资的部门背后重要的因素是今年能源基建投资保持着较高的增速在这一点上制造业和基建投资的界限模糊化了二是出口的拉动其中比较突出的是化工等行业不过近期在出口增速放缓前景不明的情况下投资增速也有所放缓图2和3基建逆势加速交运年末发力11月广义基建投资逆势继续加速当月同比增速达139上月为128三大组成部分中能源基建投资增速最快但是由于体量相对较小对于整体基建的拉动较为稳定回顾今年以来第三季度基建的主要驱动水利和公共设施投资不过到了第四季度增速开始放缓交通仓储尤其是铁路投资转而开始发力展望2023年尽管今年基数较高稳经济的重要抓手依旧是发挥投资的关键性作用基建以及与基建相关的制造业投资将依旧是主要的政策发力点之一这意味着二者在增速上大概率将保持在5实际增速以上地产仍在量价齐跌政策传导数据持续改善还需时间和环境11月地产投资跌幅继续扩大同比增速跌至-199上月为-16从相关面积指标来看跌幅依旧很大图7拿地和新开工的继续萎靡意味着明年地产投资的复苏会十分缓慢地产销售面积的跌幅今年仅次于4月上海封控期间价格方面70城房价继续下跌虽然价格环比跌幅有所收窄但无可否认的是地产目前仍旧处于量价齐跌的疲软境地中图8地产投资相关数据的低点可能要到明年第一季度才会出现12月受基数影响至少从截至12月中旬来看地产销售同比增速会反弹不过我们预计地产投资相关数据的低点要到2023年第一季度才会出现一方面当前疫情的反复仍会阻碍地产支持政策充分发挥效应可能要到第一季度末才会有明显的起色另一方面2022年第一季度地产相关数据的基数偏高会进一步使得同比数据承压我们预计仍会有相关支持政策尤其是需求端出台不过可能需要等到疫情达峰之后疫情反弹压制消费需求11月社零跌幅急剧扩大防疫政策大幅优化19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评政策放松初期疫情反弹加剧消费者信心低迷社零同比增速录得-59彭博一致预期降39食品和药物以外的产品对11月社零贡献普遍转负此前拉动消费的汽车零售同比降42拖累社零增速1pp10月拉动1pp图10增速方面通讯器材家电和服装领跌高基数下跌幅分别为-176-173-156图11餐饮消费同比降幅扩大至8410月降81今年我国消费者信心下滑至历史低位预防性储备意愿显著增强边际消费倾向下滑消费增长的放缓幅度大于可支配收入增长的放缓超额储蓄增加但是鉴于居民可支配收入中定期存款为大头并且比重持续提升这部分通常不会用于消费因此超额储蓄未能显著提振消费图12-图132023年中央主导的普惠式消费刺激可期数字消费券或成为主要形式我们此前的报告2023年GDP增速5需要多大的政策发力测算下如果明年增速目标为5来自消费的缺口占比将近三分之一12月政治局会议提到了发挥消费的基础性作用这意味一定要补消费的短板虽然防疫政策大幅优化将带来利好但尚不足以弥补消费的缺口普惠式的刺激政策可期中国香港特区政府2021年推出的数字消费券计划具备参考意义该计划曾有效提振消费并对小微企业构成支撑宋铮教授团队的研究显示1港府发放的每1单位消费券额外撬动了08单位的消费效果接近历史上消费刺激政策的上限每一港元消费券金额至少会有045港元用于非耐用品与服务类消费保守估计上述研究表示该计划的短期刺激效果尤为显著收到消费券的第一周用户便消费了其面额的三分之一截至2021年末消费仍实现显著正增长图14风险提示海外货币政策收紧下外需回落国内疫情扩散超市场预期海外衰退提前到来中国疫情出现超市场预期反复防疫继续收紧1GengHaoMatthewCeShiandZhengMichaelSongEvaluatingHongKongConsumptionVoucherSchemeWorkingPaperChineseUniversityofHongKong2022东吴证券研究所29请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图12022年11月主要行业对工业增加值的贡献202210月和11月主要行业对工业增加值同比的贡献化学原料和制品黑色冶炼电气机械有色冶炼汽车非金属制造专用设备金属制造运输设备通用设备食品制造计算机通讯及电子设备电力热力供应橡胶和塑料医药纺织农副食品加工-0200204060811211月10月数据来源Wind东吴证券研究所39东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图22022年11月部分行业制造业投资表现电机行业表现突出3加速25电气机械电子设备2化学制品专用设备15农副食品通用设备1汽车制造金属制造月累计同比拉动1105有色冶炼食品制造交通设备医药0-3-2-10123累计同比之差月月11-10数据来源Wind东吴证券研究所图32022年主要行业制造业投资增速加速情况2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11加速月份占比农副食品-410-230-400-240-090000080-030-040100食品制造-260-090-200-400-060040-260060-010200酒饮和茶160-570-250-400330-250130-230333烟草-15604501800-170510-030230-090444纺织业-1250-770-300-120-080-350-130-030-06000纺服-890-100-360110-100-190-010-240111皮革制鞋000040-210-050030-330110030444木材加工020-480-150060-070130040-050444家具1090190-310-120-130220-080-100333造纸890-470-060-460-040-060-090010222印刷-790-750-1090-330-260-520-290-16000文娱用品-120-290240-190020-040-120000222燃料加工-2940-340-590-1120110-140-450-140111化学制品-020020-300190090190140110-070600医药-980-750-180-270100030020000-070300化纤-1690160-330-340-150-090250-500222橡胶塑料-300-180-280-060-260020-230-040111非金属制造-540-360-160-030-120-060-030-12000黑色冶炼1060-460-210130010-080100-200444有色冶炼-1020360110-350050150130140-110600金属制造-1110-440-240-270-120-080-010-160080100通用设备-280010-220-260-330-060-020-210-010100专用设备-350-460-370-200-010-130000-160-06000汽车制造110-200080-230100300-020010-050500交通设备-1410-1030250000-190-300-350-050-230100电气机械-1430-550020-010050120110020170600电子设备-730-570-040-180-130010120090-090300仪器仪表-920-350300-020050260-230290444加速行业占比214250250143429393429321154注表中主体部分的数据为每月各行业制造业投资累计同比和上月之差单位为数据来源Wind东吴证券研究所49东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图42022年能源基建投资保持较高增速当月同比图52022年11月铁路投开始发力当月同比同比电热水供应同比铁路道路水利管理环保40交通仓储60公共设施水利环境和公共设施304020201000-20-10-40-20-602021-092021-122022-032022-062022-092021-092021-122022-032022-062022-09数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62022年基建投资第三季度靠水利第四季度可能靠交通仓储当月同比同比其中电热水供应交通仓储40水利环境和公共设施广义基建3020100-10-20-302018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10数据来源Wind东吴证券研究所59东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图72022年10月和11月地产相关面积数据当月同比11月10月0-10-94-20-202-30-232-326-333-40-351-50-508-60-526-530-585-70新开工面积施工面积竣工面积销售面积土地购置面积数据来源Wind东吴证券研究所图811月70城房价环比跌幅有所收窄图912月的地产销售数据可能有所改善环比当月同比70个大中城市二手住宅价格30城商品房交易面积商品房销售面积0870个大中城市新建商品住宅价格1000680600440022000-20-02-40-04-60-06-802020-012020-072021-012021-072022-012022-072018-032019-012019-112020-092021-072022-05数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所69东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图102022年11月主要产品对限额以上社零增速贡献普遍为负数据来源Wind东吴证券研究所图112022年11月各产品消费跌幅较10月普遍扩大社零分产品同比增速2022年11月2022年10月中西药品粮油食品石油及制品文化办公用品烟酒家具汽车化妆品饮料金银珠宝日用品建筑装潢材料服装家电音像通讯器材-20-15-10-50510数据来源Wind东吴证券研究所79东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图122022年我国消费者信心跌落至历史低位图13防疫政策收紧推动预防性储备占比上升中国定期存款占可支配收入比例中国消费信心指数OWID封锁指数右轴130248322120207711018100167190148012652010-102012-102014-102016-102018-102020-102022-10200320092103210922032209数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图14我国香港2021年消费券计划对消费的拉动2021年10月1日第二批消费券发放每2021年8月1日周第一批消费券平发放均消费变动港币2021年6月18日消费券计划公布距离我国香港特区政府消费券计划公布的时间周数据来源GengHaoMatthewCeShiandZhengMichaelSongEvaluatingHongKongConsumptionVoucherSchemeWorkingPaperChineseUniversityofHongKong2022东吴证券研究所89东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn