观测美联储转向的重要时点有三个：一是放缓加息步伐，二是停止加息，三是开始降息。而12月议息会议料将迎来第一个转向时点，即在连续四次加息75bp后，加息步调终于放缓至50bp。我们认为本次会议的要点主要有三个：
　　一是加息节奏放缓料将落地的情况下，后续加息路径将如何演绎？点阵图方面，我们预计美联储官员对2023年利率终值的预测中位数或上修至5.0%（9月为4.6%），但对2024年的预测维持在3.9%（降息100bp），2025年为2.9%（再降息100bp）。
　　对于停止加息的时点，我们主要预期两种情景：
　　情景1：在2023年2月、3月各加息25bp后停止加息。就业和通胀数据的波动性仍很高，根据图2所示的数据发布时点，美联储在3月议息会议上将掌握三份就业数据和通胀数据（2022/12、2023/1、2023/2），而在2月初的会议上仅掌握2022年12月的数据。如果上述信息显示就业增长持续放缓（月均新增非农就业不足30万人）和通胀的趋势性回落，我们认为美联储将在3月直接停止加息，而不是在2月提前释放停止加息的信号。
　　情景2：2月加息50bp，3月至二季度持续25bp/次，二季度末停止加息。如果1月公布的2022年12月数据显示，新增非农就业超30万人以及通胀再次回升，美联储或将在2月会议上再次加息50bp。如果3月议息会议前公布的1月和2月新增非农就业人数均值超20万以及通胀回落停滞，美联储或将在3月至二季度的会议上维持25bp的加息节奏。
　　二是判断降息时点的核心变量为通胀的绝对水平和斜率。我们预计美联储将上修对2022年核心PCE的预测中值至4.8%（9月为4.5%），下修对2023年的预测至2.9%（9月为3.1%）。我们的预测模型基于CPI，基准情形下，预计2023年末美国核心CPI回落至3.0%，CPI回落至2.8%（图3）。降息的时点最早在2023年四季度，前提是通胀回落速度持续超预期，例如二季度美国陷入温和衰退，核心CPI在二季度便回落至4%以内的区间。
　　不过，尽管通胀的绝对水平在下降，但不能忽视其斜率的陡峭化。中国防疫优化下经济的重启可能推升油价，导致美国CPI下行斜率放缓，如果明年下半年油价逐步回升到100美元/桶，美国第四季度CPI依旧会保持在3%上方（图4）。这将大幅增加美国通胀的粘性，使得美联储降息的转向更艰难，或要等到2024年。鉴于通胀上行风险大于下行风险，美联储2023年利率终值的预测有被进一步上修的风险。
　　三是美联储或将调降对于2023年GDP增速的预测，但维持对于失业率的预测。美联储11月末发布的褐皮书表示美国经济增速放缓，将经济活动描述为“about flat or up slightly.”（大致持平或略有上升），我们预计议息会议声明将与褐皮书表述一致，承认经济增速已经放缓。鉴于加息幅度大于9月预测，美联储对2023年GDP增速的预测或被下修至1.0%（9月为1.2%）。
　　从资产层面看，从75bp到50bp的换挡，美联储紧缩的降速意味着什么？一方面，紧缩在边际上的趋缓能让市场放松此前绷紧的神经，甚至期待后续货币政策的进一步转弯；不过另一方面，降速并不等于货币政策紧缩周期的结束，而且背后意味着经济很可能将出现明显的降温。对于这种两面性市场会如何定价？
　　降速加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次：1994年至1995年。除此之外，美联储一般会保持25bp的单次加息幅度。1994年11月在加息75bp之后，1995年2月美联储选择降速加息50bp，此后便暂停加息，并在1995年7月开始降息。
　　1995年降速加息后3至6个月，大类资产方面，美元和美债收益率均出现明显的下跌，与之相对应，股市（除日本）和黄金表现较好。值得注意的是大宗商品在这个阶段对于基本面（经济放缓）更加敏感，工业金属和原油的表现并不好（图5）。
　　1995年与当前基本面最大的不同是通胀压力可控下，美联储转向很快，美国经济实现了软着陆。以美国制造业PMI作为标准，1995年2月美联储加息降速时PMI仍有55的水平，但是今年11月这一指标的读数已经跌至49，经济基本面相形见绌（图6）。而且在1995年2月的国会听证会上时任美联储主席格林斯潘已经暗示会宽松来应对经济下行压力，并在6个月之内开启降息。
　　展望2023年上半年，1994年的行情难以再现。2023年上半年与1995年相比，经济更差、但货币政策更紧，这种环境对于权益并不友好，股市的反弹空间较为受限，与之对应美元指数较1994年会更强，我们认为随着美国衰退的来临美元指数在明年第二季度可能会迎来一波反弹。上半年商品会比较纠结，这取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓。
　　风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、持续时间拉长。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20221214美联储首次转向利好还是利空2022年12月14日TableTagTableSummary观测美联储转向的重要时点有三个一是放缓加息步伐二是停止加息证券分析师陶川三是开始降息而12月议息会议料将迎来第一个转向时点即在连续四次加息75bp后加息步调终于放缓至50bp我们认为本次会议的要执业证书S0600520050002点主要有三个taochdwzqcomcn研究助理邵翔一是加息节奏放缓料将落地的情况下后续加息路径将如何演绎点阵执业证书图方面我们预计美联储官员对2023年利率终值的预测中位数或上修S0600120120023至509月为46但对2024年的预测维持在39降息100bpshaoxdwzqcomcn2025年为29再降息100bp研究助理段萌执业证书S0600121030024对于停止加息的时点我们主要预期两种情景duanmdwzqcomcn情景1在2023年2月3月各加息25bp后停止加息就业和通胀数据的波动性仍很高根据图2所示的数据发布时点美联储在3月议息相关研究会议上将掌握三份就业数据和通胀数据而2022122023120232中国防疫优化如何影响美国在2月初的会议上仅掌握2022年12月的数据如果上述信息显示就业增长持续放缓月均新增非农就业不足30万人和通胀的趋势性回落通胀加把火还是泼冷水我们认为美联储将在3月直接停止加息而不是在2月提前释放停止加2022-12-13息的信号2023年消费刺激备了多少弹情景22月加息50bp3月至二季度持续25bp次二季度末停止加药息如果1月公布的2022年12月数据显示新增非农就业超30万人2022-12-12以及通胀再次回升美联储或将在2月会议上再次加息50bp如果3月议息会议前公布的1月和2月新增非农就业人数均值超20万以及通胀回落停滞美联储或将在3月至二季度的会议上维持25bp的加息节奏二是判断降息时点的核心变量为通胀的绝对水平和斜率我们预计美联储将上修对2022年核心PCE的预测中值至489月为45下修对2023年的预测至299月为31我们的预测模型基于CPI基准情形下预计2023年末美国核心CPI回落至30CPI回落至28图3降息的时点最早在2023年四季度前提是通胀回落速度持续超预期例如二季度美国陷入温和衰退核心CPI在二季度便回落至4以内的区间不过尽管通胀的绝对水平在下降但不能忽视其斜率的陡峭化中国防疫优化下经济的重启可能推升油价导致美国CPI下行斜率放缓如果明年下半年油价逐步回升到100美元桶美国第四季度CPI依旧会保持在3上方图4这将大幅增加美国通胀的粘性使得美联储降息的转向更艰难或要等到2024年鉴于通胀上行风险大于下行风险美联储2023年利率终值的预测有被进一步上修的风险三是美联储或将调降对于2023年GDP增速的预测但维持对于失业率的预测美联储11月末发布的褐皮书表示美国经济增速放缓将经济活动描述为aboutflatorupslightly大致持平或略有上升我们预计议息会议声明将与褐皮书表述一致承认经济增速已经放缓鉴于加息幅度大于9月预测美联储对2023年GDP增速的预测或被下修至109月为12从资产层面看从75bp到50bp的换挡美联储紧缩的降速意味着什么一方面紧缩在边际上的趋缓能让市场放松此前绷紧的神经甚至期待后续货币政策的进一步转弯不过另一方面降速并不等于货币政策紧缩周期的结束而且背后意味着经济很可能将出现明显的降温对于这种两面性市场会如何定价降速加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次1994年至1995年除此之外美联储一般会保持25bp的单次加息幅度1994年11月在加息75bp之后1995年2月美联储选择降速加息50bp此后便暂停加息并在1995年7月开始降息16东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评1995年降速加息后3至6个月大类资产方面美元和美债收益率均出现明显的下跌与之相对应股市除日本和黄金表现较好值得注意的是大宗商品在这个阶段对于基本面经济放缓更加敏感工业金属和原油的表现并不好图51995年与当前基本面最大的不同是通胀压力可控下美联储转向很快美国经济实现了软着陆以美国制造业PMI作为标准1995年2月美联储加息降速时PMI仍有55的水平但是今年11月这一指标的读数已经跌至49经济基本面相形见绌图6而且在1995年2月的国会听证会上时任美联储主席格林斯潘已经暗示会宽松来应对经济下行压力并在6个月之内开启降息展望2023年上半年1994年的行情难以再现2023年上半年与1995年相比经济更差但货币政策更紧这种环境对于权益并不友好股市的反弹空间较为受限与之对应美元指数较1994年会更强我们认为随着美国衰退的来临美元指数在明年第二季度可能会迎来一波反弹上半年商品会比较纠结这取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓风险提示海外货币政策收紧下外需回落国内疫情扩散超市场预期海外经济提前进入衰退我国出口大幅负增长可能提前到来疫情反复严格防控短期难以解除持续时间拉长26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1市场预计美联储将于2023年四季度开始降息20221212联邦基金利率期货预测美国政策利率上限bp2022112联邦基金利率期货预测美联储9月指引5255004754504252212E2302E2304E2306E2308E2310E2312E数据来源Bloomberg东吴证券研究所图22023年美联储议息会议及重要经济数据发布时间表2023年美联储议息会议日期会议前发布的重要经济数据对应发布日期2022年12月CPI数据20231122023131-2023212022年12月PCE数据20231272022年12月非农就业数据2023161月CPI数据20232142月CPI数据20233142023321-20233221月PCE数据20232241月非农就业数据2023232月非农就业数据20233103月CPI数据20234122月PCE数据2023331202352-2023533月PCE数据20234283月非农就业数据2023474月CPI数据20235105月CPI数据20236132023613-20236144月PCE数据20235264月非农就业数据2023555月非农就业数据2023626月CPI数据20237122023725-20237265月PCE数据20236306月非农就业数据2023777月CPI数据20238108月CPI数据20239136月PCE数据20237282023919-20239207月PCE数据20238317月非农就业数据2023848月非农就业数据2023919月CPI数据202310128月PCE数据202392920231031-20231119月PCE数据202310279月非农就业数据202310610月CPI数据2023111411月CPI数据2023121220231212-2023121310月PCE数据2023113010月非农就业数据202311311月非农就业数据2023128注未标明年份的为2023年数据数据来源美联储美国劳工统计局东吴证券研究所36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图3此前我们对于美国CPI预测同比增速美国CPI当月同比增速10987654悲观3中性2乐观101912200620122106211222062212E2306E2312E注2022年12月及以后为预测数据数据来源Wind东吴证券研究所测算图4如果2023年下半年WTI油价逐步重回100美元桶我们对美国CPI的预测美国CPI当月同比10987654321019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12E23-06E23-12E注2022年12月及以后为预测数据数据来源Wind东吴证券研究所测算46东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图51995年2月降速加息后主要资产表现3个月6个月201612840-4-8-12美股英股美债新兴市场黄金工业金属原油日股美元指数股票注以1995年2月1日宣布加息50bp为统计起点数据来源Bloomberg东吴证券研究所图61994年在预防性宽松下美国经济实现了软着陆联邦基金目标利率美国ISM制造业PMI右轴25年月7570s至80s中期19952联储在PMI仍在53时经济所受的冲70击明显更大即降速加息并在半20年内降息6560155550104554035030197101197806198511199304200009200802201507数据来源Bloomberg东吴证券研究所56东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn