日本央行终于搭上了2022年加息的“末班车”。在美联储刚刚放缓加息节奏的时候，日本央行却意外宣布扩大国债利率波动的区间——实质上的效果相当于加息，日债利率可以上涨到更高的水平，而这是日本社会融资利率的重要基准。我们在此前报告中已经提示今年下半年的一个重要的灰犀牛是日本央行放宽YCC（收益率曲线控制政策）区间的范围，而且我们提示日央行会采取超预期的方式（虽然今天距离年底只有10天了）。那么在这个时点上日本的“反常”对于全球经济和市场意味着什么？
　　我们主要从三个层面进行分析，从政策上看，我们认为日本央行意外“加息”确认了海外货币政策迎来了紧缩放缓的拐点；但是短期看，年末全球流动性将面临大考，对流动性敏感的资产将面临阶段性冲击，对中国来说港股可能首当其冲；从政策变化背后因素来看，明年国内可能要警惕疫情优化后的通胀超预期冲击。
　　日本央行意外“加息”标志着海外货币政策迎来了紧缩拐点。YCC作为日本央行主要的利率政策工具，其调节十分缺乏灵活性，在一轮经济周期中，日本利率的调整频率和幅度远远不及其他欧美发达经济体，例如2015年至2018年的紧缩周期中，美联储加息9次，加息225bp，日央行YCC区间仅扩大一次，上调10bp。而2021年以来的本轮紧缩周期，YCC区间已经调整两次、累计扩大30bp。
　　除此之外，考虑到2023年全球经济放缓的风险、美联储继续加息的空间有限以及日元的贬值压力将大幅缓解，我们预计YCC区间再次上调的可能性不大，欧美央行加息峰值也陆续出现，向前看，我们对于YCC的解读是海外货币政策迎来了由快到慢的紧缩拐点。
　　从核心资产层面，日本央行的“火上浇油”会更加坚定美联储放缓紧缩的决心。日本央行YCC的调整影响最大的市场可能就是美债。因为之前很长一段时间利用低息的日元购买美债赚取利差是全球最流行的carry trade之一。今年以来由于债券和汇率的大幅波动，海外投资者持续减持美债，叠加美联储的缩表，美债市场流动性下降、收益率波动明显，YCC无疑会进一步加剧这一情形——如图4所示，日本央行扩大YCC区间往往会导致日本对外债券投资减少甚至萎缩。作为美国最核心的资产，美债市场的稳定性会直接影响美联储的政策态度（具体可参考2019年和2020年），预计美联储在后续的紧缩以及预期引导上会更加谨慎。
　　对全球资产有何影响？对债市冲击大于股市，对欧美市场冲击大于新兴市场。重仓美国是日本对外投资最大的特点，我们从日本对外投资的分布情况来看，债券投资多于权益投资，其中权益资产主要集中在美国，债券投资则更加分散，除了美国还有欧洲主要国家。值得注意的是日本对于欧美之外的市场投资规模较小，而且更青睐权益，以全球最大的养老金日本GPIF为例，2021年其在中国的投资约16万亿日元，基本上全为权益。
　　因此从外资流动的角度来说，日本YCC政策对于中国市场的直接影响比较有限。
　　不过短期内临近年末，YCC的调整将使得全球流动性面临大考，对相关市场造成冲击，对于中国来说港股会比较脆弱。应该说日本YCC调整选择的时点对于市场来说并不友好，一般而言由于年末考核的原因，全球主要银行金融机构临近年末时通常倾向于控制甚至适当缩减资产负债规模，往往会带来资金基本面的紧张。
　　2022年由于地缘政治形势紧张、美联储加速紧缩等原因，全球流动性整体持续恶化，YCC短期内可能会进一步加剧这一紧张的环境，这也是日本央行要额外扩大月度国债购买规模的重要原因之一。但许多流动性敏感的资产在年末仍将面临大考，对于中国来说，港股往往是首当其冲。
　　除了市场方面的影响，可能另一个耐人寻味的关键词可能是“通胀”。由于商品价格大涨、汇率大幅贬值等因素，日本国内通胀大涨，10月已经升至3.7%，上一次出现如此高的通胀还要回到1991年。尤其值得注意的是日本疫情在3月逐步放开，8月确诊达峰后，CPI环比开始明显加速，10月季调环比增长0.6%，创下2014年4月以来新高。此前一直秉持要保持宽松的日本央行，在年末突然改弦易张，背后很有可能受到通胀加速的影响。
　　对于中国来说，当前通胀尚不构成问题，但是疫情优化以及确诊达峰之后，通胀环比加速也是大概率事件，届时政策会如何应对？日本央行的超预期举动可能算是敲响了警钟。
　　风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20221220日本央行意外加息透露了什么信号2022年12月20日TableTagTableSummary日本央行终于搭上了2022年加息的末班车在美联储刚刚放缓加息证券分析师陶川节奏的时候日本央行却意外宣布扩大国债利率波动的区间实质上的效果相当于加息日债利率可以上涨到更高的水平而这是日本社会执业证书S0600520050002融资利率的重要基准我们在此前报告中已经提示今年下半年的一个重taochdwzqcomcn要的灰犀牛是日本央行放宽YCC收益率曲线控制政策区间的范围研究助理邵翔而且我们提示日央行会采取超预期的方式虽然今天距离年底只有10执业证书S0600120120023天了那么在这个时点上日本的反常对于全球经济和市场意味着shaoxdwzqcomcn什么我们主要从三个层面进行分析从政策上看我们认为日本央行意外加相关研究息确认了海外货币政策迎来了紧缩放缓的拐点但是短期看年末全解读中央经济工作会议多大球流动性将面临大考对流动性敏感的资产将面临阶段性冲击对中国决心哪些抓手来说港股可能首当其冲从政策变化背后因素来看明年国内可能要警惕疫情优化后的通胀超预期冲击2022-12-1711月经济数据的坏消息日本央行意外加息标志着海外货币政策迎来了紧缩拐点YCC作为日本央行主要的利率政策工具其调节十分缺乏灵活性在一轮经济周是政策的好消息期中日本利率的调整频率和幅度远远不及其他欧美发达经济体例如2022-12-162015年至2018年的紧缩周期中美联储加息9次加息225bp日央行YCC区间仅扩大一次上调10bp而2021年以来的本轮紧缩周期YCC区间已经调整两次累计扩大30bp除此之外考虑到2023年全球经济放缓的风险美联储继续加息的空间有限以及日元的贬值压力将大幅缓解我们预计YCC区间再次上调的可能性不大欧美央行加息峰值也陆续出现向前看我们对于YCC的解读是海外货币政策迎来了由快到慢的紧缩拐点从核心资产层面日本央行的火上浇油会更加坚定美联储放缓紧缩的决心日本央行YCC的调整影响最大的市场可能就是美债因为之前很长一段时间利用低息的日元购买美债赚取利差是全球最流行的carrytrade之一今年以来由于债券和汇率的大幅波动海外投资者持续减持美债叠加美联储的缩表美债市场流动性下降收益率波动明显YCC无疑会进一步加剧这一情形如图4所示日本央行扩大YCC区间往往会导致日本对外债券投资减少甚至萎缩作为美国最核心的资产美债市场的稳定性会直接影响美联储的政策态度具体可参考2019年和2020年预计美联储在后续的紧缩以及预期引导上会更加谨慎对全球资产有何影响对债市冲击大于股市对欧美市场冲击大于新兴市场重仓美国是日本对外投资最大的特点我们从日本对外投资的分布情况来看债券投资多于权益投资其中权益资产主要集中在美国债券投资则更加分散除了美国还有欧洲主要国家值得注意的是日本对于欧美之外的市场投资规模较小而且更青睐权益以全球最大的养老金日本GPIF为例2021年其在中国的投资约16万亿日元基本上全为权益因此从外资流动的角度来说日本YCC政策对于中国市场的直接影响比较有限不过短期内临近年末YCC的调整将使得全球流动性面临大考对相关市场造成冲击对于中国来说港股会比较脆弱应该说日本YCC调整选择的时点对于市场来说并不友好一般而言由于年末考核的原因全球主要银行金融机构临近年末时通常倾向于控制甚至适当缩减资产负债规模往往会带来资金基本面的紧张2022年由于地缘政治形势紧张美联储加速紧缩等原因全球流动性整体持续恶化YCC短期内可能会进一步加剧这一紧张的环境这也是日本央行要额外扩大月度国债购买规模的重要原因之一但许多流动性敏18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评感的资产在年末仍将面临大考对于中国来说港股往往是首当其冲除了市场方面的影响可能另一个耐人寻味的关键词可能是通胀由于商品价格大涨汇率大幅贬值等因素日本国内通胀大涨10月已经升至37上一次出现如此高的通胀还要回到1991年尤其值得注意的是日本疫情在3月逐步放开8月确诊达峰后CPI环比开始明显加速10月季调环比增长06创下2014年4月以来新高此前一直秉持要保持宽松的日本央行在年末突然改弦易张背后很有可能受到通胀加速的影响对于中国来说当前通胀尚不构成问题但是疫情优化以及确诊达峰之后通胀环比加速也是大概率事件届时政策会如何应对日本央行的超预期举动可能算是敲响了警钟风险提示海外货币政策收紧下外需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图12022年12月日本第三次扩大YCC政策利率区间复苏为三次之最10年期日债收益率下限上限062022年12月区间扩大至042018年7月50bp波动区间扩大02至20bp02021年3月-02波动区间扩大至25bp-04-06201601201611201709201807201905202003202101202111202209数据来源Wind东吴证券研究所图22022年外国投资者和美联储减持美债图32022年中国日本减持美债环比变化十亿美元环比变化十亿美元600持有美债外国投资者美联储60持有美债中国日本50040400203000200-20100-400-60-100-80-200-100-300-120-400-1402020-062020-112021-042021-092022-022022-072020-062020-112021-042021-092022-022022-07数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图4日本对外权益和中长期债券投资变化滚动12月求和亿日元400000对外权益投资对外中长期债券投资2021年3月300000日本央行扩大YCC区间20000010000002018年7月日本央行扩大-100000YCC区间-200000-3000002014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01数据来源Wind东吴证券研究所图5日本对外证券投资国别总额图6日本中长期债券对外投资总额TOP10十亿日元中长期债券投资十亿日元日本对外总投资国别60000600005000050000400004000030000300002000020000100001000000法国中国美国法国中国丹麦西班牙爱尔兰加拿大意大利卢森堡开曼群岛西班牙爱尔兰加拿大意大利卢森堡比利时澳大利亚开曼群岛澳大利亚美国注我们使用2014年以来累计值来代替投资存量下注投向开曼群岛的资金往往最终流向美国市场所以同将两者合并分析数据来源东吴证券研究所数据来源东吴证券研究所48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图7以日本养老金GPIF为例在中国投资体量小且仅投资权益数据来源GPIF东吴证券研究所58东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图8全球美元流动性今年整体恶化年末面临大考bp离岸美元流动性松紧指标1离岸美元流动性松紧指标26040200偏紧-20-40-60-80-100201601201701201801201901202001202101202201数据来源Bloomberg东吴证券研究所68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评表1稳经济和安全的政策导向涉及的相关行业议题经济和产业重点涉及行业或主题目标实现高水平科技自立自强1科技国家重大科技项目人工智能量子信息集成电路生命健康脑科学生物育种信创半导体安全和空天科技深地深海等前沿领域医药航空航天创新集中优势资源攻关关键核心技术新发突发传染病和生物安全风险防控医药和医疗等设备关键元器件零部件和基础材料油气勘探开发等领域宗旨保护人民健康保障国家安全维护国家长治久安2生物医疗设备医疗重要举措坚持平时和战时结合预防和应急结合科研和救治防控结合加强疫病安全研发等防控和公共卫生科研攻关体系和能力建设重要举措完善产供储销体系增强能源持续稳定供应和风险管控能力工程机械数字3能源焦点国内油气勘探开发油气储备设施建设全国干线油气管道建设建设智慧能经济储能等安全源系统电力生产和输送通道新能源消纳和存储水利基础设施建设目标全方位夺实粮食安全根基重要举措实施分品种保障策略完善重要农产品供给保障体系和粮食产购储加销体4粮食系种植业生物育安全健全农业支持保护制度种生猪养殖等强化绿色导向标准引领和质量安全监管保障粮棉油糖肉等重要农产品供给安全提升收储调控能力目标社会政策要兜牢民生底线医疗服务医疗重要举措5养老设备医疗研发加强新就业形态劳动者权益保障稳妥推进养老保险全国统筹服务等多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费目标提升产业链供应链现代化水平形成具有更强创新力更高附加值更安全的产业链供应链重要举措数字经济信6产业巩固提升高铁电力装备新能源船舶等领域全产业链竞争力从符合未来产业创电力设备链韧性变革方向的整机产品入手打造战略性全局性产业链新能源等优化区域产业链布局引导产业链关键环节留在国内强化中西部和东北地区承接产业转移能力建设实施应急产品生产能力储备工程建设区域性应急物资生产保障基地数据来源新华社东吴证券研究所78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn