2022年可能是疫情三年以来，经济和市场最动荡的一年，但也是大宗商品的又一个大年。回顾2022年，我们见证了俄乌冲突以及背后的地缘政治剧变，也目睹了美联储40年来最迅猛的加息浪潮；我们亲历了中国经济在疫情反复中负重前行，也感受着全球经济在衰退的泥淖里举步维艰。毫无疑问，这是市场跌宕起伏的一年，而大宗商品再次经受住了“疾风暴雨”，在主要大类资产中，原油（以布伦特原油为代表）领衔大宗，依旧取得超过10%的正收益！而黄金和工业金属的表现在一众动辄两位数跌幅的权益、债券资产中也算不俗。
　　其实回首疫情三年，也是属于大宗商品的三年。除了2022年，从2020年疫情后大放水下黄金“拔得头筹”，再到2021年需求复苏+供应扰动下，油、铜“一骑绝尘”。商品在全球大类资产配置中扮演的角色越来越重要。
　　我们在此前大宗商品50年系列的基础上，更新了对黄金、原油和铜三个主要品种的深度复盘，以飨各位读者。经过了2022年的大起大落，我们继续看好2023年黄金、原油和铜的表现，其中黄金的确定性更高，原油的空间和弹性更大。
　　疫情三年，本轮黄金牛市似乎仍未结束。至2022年12月，本轮黄金牛市已经持续了84个月，是1970年以来历时第二长的牛市，不过收益率却不尽如人意，截至2022年12月28日累计涨幅仅达73%。值得注意的是，2020年8月之后，金价主要在1700至2000美元/盎司之间震荡了两年多的时间。
　　回顾2022年，金价大起大落，但经受住了紧缩狂潮的冲击。年初在俄乌冲突的加持下金价一度站上2000美元/盎司，第三季度在欧央行为控通胀、不断加速加息的影响下，金价也一度跌至1618美元/盎司的低点，年末则在美联储放缓加息、中国加速优化防疫的作用下金价反弹至1800美元/盎司上方，全年累计仅下跌0.3%。纵观全年，可以分为三个阶段：
　　第一阶段：俄乌冲突+紧缩不足，金价大涨（1月至4月）。基本面上最大的冲击是俄乌冲突的意外爆发，以及欧美对于俄罗斯史无前例的制裁，3月8日拜登宣布对俄罗斯能源实施进口禁运，将金价推上2000美元/盎司的高位；政策层面，尽管通胀数据屡屡超预期，但是美联储紧缩不足（仅在3月加息25bp）。
　　第二阶段：通胀点燃紧缩浪潮，金价大跌（4月至10月）。基本面上，地缘政治冲突对于发达经济体通胀的影响开始显现，欧美通胀不断刷新新高，5月美联储开始加息50bp，6月则进一步加速至75bp（欧央行也在7月开始大幅加息）。除此之外，俄乌冲突和疫情管控下欧洲和中国经济的走弱，客观上使得美元指数不断走强，也对金价形成明显的压制。
　　第三阶段：紧缩放缓，金价获得喘息之机（11月至12月）。政策上转折性事件是11月3日美联储议息会议明确暗示12月很可能会放缓加息50bp；基本面上，10月和11月美国通胀数据连续不及预期则进一步点燃市场对于政策转向的预期。除此之外，中国疫情优化加速了美元阶段性走弱，也为黄金上涨创造了的条件，金价最终在年底回到1800美元/盎司上方。
　　与黄金的震荡相比，油、铜的行情更加“波澜壮阔”。从2020年疫情爆发、刷新历史低位后艰难“填坑”；到2021年全球复苏、供应链受阻下油、铜等大宗商品“一骑绝尘”、收益远超其他大类资产；再到2022年，年初俄乌冲突下“盛极一时”，但是“透支”之后在全球经济放缓的阴影下，油、铜等商品价格的下跌同样“无情”。
　　回顾2022年，从铜、油等商品的走势上我们学到了两条重要的启示。第一条是关于事件冲击的作用——重大事件的爆发往往是行情加速见顶（或者见底）的催化剂，如果说2022年3至4月疫情爆发加速商品价格见底，那么2022年2至3月俄乌冲突的意外爆发则使得价格高点提前来临。此外，对于供需因素的评估——供给端往往是长期因素（比如投资不足），以年度（或者更短的时间）为维度，需求因素的边际影响可能更大。疫情三年，商品投资不足的问题并未得到根本解决，但是2022年和2021年商品的行情大相径庭，背后的重要原因就是需求的强弱不同——尽管库存都处于较低水平，但2022年市场担心的是衰退，而2021年市场的主题则是复苏。
　　从具体行情上看，2022年上半年原油比铜更加坚挺。背后的原因在于基本面影响因素的差异，俄乌冲突对于原油供给的影响更大，而铜价更多地受到来自中国等新兴市场经济体的影响。因此4月上海开启封控带来了铜价的向下拐点、此后地产断供等事件的发酵进一步加速了铜价的下跌。相较而言，油价更具韧性，至少上海封控没有中断原油供需重构的叙事，直到6月美联储开始果断加速加息至75bp，全球经济衰退风险明显上升后，油价才迎来向下拐点。
　　2022年下半年，铜价更早迎来反弹，中国“底色”依旧更浓。疫情三年，市场一度怀疑铜价可能与中国脱钩，但是从2022年的经验看铜的中国底色依旧很浓。尤其是下半年，在欧美央行不断加速紧缩下，原油价格一直在刷新年内低位，而铜价在7月触底后进入盘整，第四季度在国内地产政策继续加力、疫情防控不断优化下，铜价甚至出现了明显的反弹。铜、油的这一分化再次凸显了

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20221231大宗商品的20222022年12月31日TableSummaryTableTag年可能是疫情三年以来经济和市场最动荡的一年但也是大宗2022证券分析师陶川商品的又一个大年回顾2022年我们见证了俄乌冲突以及背后的地缘政治剧变也目睹了美联储40年来最迅猛的加息浪潮我们亲历了执业证书S0600520050002中国经济在疫情反复中负重前行也感受着全球经济在衰退的泥淖里举taochdwzqcomcn步维艰毫无疑问这是市场跌宕起伏的一年而大宗商品再次经受住研究助理邵翔了疾风暴雨在主要大类资产中原油以布伦特原油为代表领衔执业证书S0600120120023大宗依旧取得超过的正收益而黄金和工业金属的表现在一众动10shaoxdwzqcomcn辄两位数跌幅的权益债券资产中也算不俗其实回首疫情三年也是属于大宗商品的三年除了2022年从2020相关研究年疫情后大放水下黄金拔得头筹再到2021年需求复苏供应扰动亚洲防疫放开后消费股反弹下油铜一骑绝尘商品在全球大类资产配置中扮演的角色越来越为何有差异重要2022-12-29我们在此前大宗商品50年系列的基础上更新了对黄金原油和铜三中美经济逆转2023年隐含的个主要品种的深度复盘以飨各位读者经过了2022年的大起大落我们继续看好2023年黄金原油和铜的表现其中黄金的确定性更高增速与汇率原油的空间和弹性更大2022-12-25疫情三年本轮黄金牛市似乎仍未结束至2022年12月本轮黄金牛市已经持续了84个月是1970年以来历时第二长的牛市不过收益率却不尽如人意截至2022年12月28日累计涨幅仅达73值得注意的是2020年8月之后金价主要在1700至2000美元盎司之间震荡了两年多的时间回顾2022年金价大起大落但经受住了紧缩狂潮的冲击年初在俄乌冲突的加持下金价一度站上2000美元盎司第三季度在欧央行为控通胀不断加速加息的影响下金价也一度跌至1618美元盎司的低点年末则在美联储放缓加息中国加速优化防疫的作用下金价反弹至1800美元盎司上方全年累计仅下跌03纵观全年可以分为三个阶段第一阶段俄乌冲突紧缩不足金价大涨1月至4月基本面上最大的冲击是俄乌冲突的意外爆发以及欧美对于俄罗斯史无前例的制裁3月8日拜登宣布对俄罗斯能源实施进口禁运将金价推上2000美元盎司的高位政策层面尽管通胀数据屡屡超预期但是美联储紧缩不足仅在3月加息25bp第二阶段通胀点燃紧缩浪潮金价大跌4月至10月基本面上地缘政治冲突对于发达经济体通胀的影响开始显现欧美通胀不断刷新新高5月美联储开始加息50bp6月则进一步加速至75bp欧央行也在7月开始大幅加息除此之外俄乌冲突和疫情管控下欧洲和中国经济的走弱客观上使得美元指数不断走强也对金价形成明显的压制第三阶段紧缩放缓金价获得喘息之机11月至12月政策上转折性事件是11月3日美联储议息会议明确暗示12月很可能会放缓加息50bp基本面上10月和11月美国通胀数据连续不及预期则进一步点燃市场对于政策转向的预期除此之外中国疫情优化加速了美元阶段性走弱也为黄金上涨创造了的条件金价最终在年底回到1800美元盎司上方与黄金的震荡相比油铜的行情更加波澜壮阔从2020年疫情爆发刷新历史低位后艰难填坑到2021年全球复苏供应链受阻下油铜等大宗商品一骑绝尘收益远超其他大类资产再到2022年年初俄乌冲突下盛极一时但是透支之后在全球经济放缓的阴影下油铜等商品价格的下跌同样无情回顾2022年从铜油等商品的走势上我们学到了两条重要的启示第一条是关于事件冲击的作用重大事件的爆发往往是行情加速见110东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评顶或者见底的催化剂如果说2022年3至4月疫情爆发加速商品价格见底那么2022年2至3月俄乌冲突的意外爆发则使得价格高点提前来临此外对于供需因素的评估供给端往往是长期因素比如投资不足以年度或者更短的时间为维度需求因素的边际影响可能更大疫情三年商品投资不足的问题并未得到根本解决但是2022年和2021年商品的行情大相径庭背后的重要原因就是需求的强弱不同尽管库存都处于较低水平但2022年市场担心的是衰退而2021年市场的主题则是复苏从具体行情上看2022年上半年原油比铜更加坚挺背后的原因在于基本面影响因素的差异俄乌冲突对于原油供给的影响更大而铜价更多地受到来自中国等新兴市场经济体的影响因此4月上海开启封控带来了铜价的向下拐点此后地产断供等事件的发酵进一步加速了铜价的下跌相较而言油价更具韧性至少上海封控没有中断原油供需重构的叙事直到6月美联储开始果断加速加息至75bp全球经济衰退风险明显上升后油价才迎来向下拐点2022年下半年铜价更早迎来反弹中国底色依旧更浓疫情三年市场一度怀疑铜价可能与中国脱钩但是从2022年的经验看铜的中国底色依旧很浓尤其是下半年在欧美央行不断加速紧缩下原油价格一直在刷新年内低位而铜价在7月触底后进入盘整第四季度在国内地产政策继续加力疫情防控不断优化下铜价甚至出现了明显的反弹铜油的这一分化再次凸显了铜价背后中国政策因素的重要作用展望2023年也许不是最佳但我们依旧看好金油铜的上涨与2022年相比2023年至少在基本面和政策面上对于商品的支持将出现边际改善基本面上美国浅衰退下中国和欧洲需求将复苏反弹尤其是中国政策面上海外发达经济体政策加速紧缩的拐点已至2023年则可能进一步向停止紧缩演进不过我们在之前的研究中指出2023年新兴市场经济体的权益资产弹性可能会更大商品表现难以拿到年度最佳但我们依旧看好2023年黄金原油和铜的上涨其中黄金的确定性高原油的弹性更足风险提示海外货币政策收紧下外需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化210东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图12022年主要资产收益率情况2022年各类资产回报161051282840-4-03-8-44-12-98-16-127-20-162-171-174-175-189-24-208-224-28数据来源Bloomberg东吴证券研究所图22020年主要资产收益率情况2020年度各类资产回报30251241921815915895921280705260-6-54-12-67-18-143-24-215数据来源Bloomberg东吴证券研究所图32021年主要资产收益率情况310东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评2021年度各类资产回报5450248423630330252224241431812012646100-6-23-36-46-12-47-66数据来源Bloomberg东吴证券研究所410东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图4本轮黄金牛市可能是1970年以来的第二长的牛市黄金复盘50年1971-2022美元盎司伦敦黄金市场金价200015001000500019701975198019851990199520002005201020152020数据来源Bloomberg东吴证券研究所图52016年1月以来本轮黄金牛市复盘2016年1月-2022年12月地缘风险升级和疫情大放水下的创新高地缘政治风险发酵和发达经济体中美贸易战全面爆发和美联储由新冠疫情蔓延和全球央行大放水下俄乌冲突和全球紧缩周期货币政策分化下的盘整鹰转鸽中的震荡向上的飙升创新高下的先涨后跌美元盎伦敦黄金市场金价2020年8月疫情蔓2022年2至3月俄乌延美联储负利率冲突欧美制裁俄罗2020年22022年11月传言金价创历史斯金价站上2000月新冠美联储暗示放2000新高缓加息美国2019年7月美联储2019年9月疫情在中通胀不及预开启降息周期金美欧央行降国爆发后期金价大涨价结束2016年以来息叠加中金价飙升2017年9月美联的区间震荡突破美贸易战升储宣布将启动缩1400美元级金价升1700表金价阶段性年月中美20183至高点美联储决定11见顶2021年2016年7月英贸易战开启金月开始Taper国公投脱欧后价升至年内高点2019年2月美2020年12月全5月美球经济复苏和疫金价增速略有金价升至年2016年11月特朗联储转鸽金国通胀苗推出打压金价放缓2022年9月普胜选后美债利价持续上涨飙升助1400推金价欧美央行率飙升打压金价2022年6月反弹均加速加2021年4美联储激进月美债息紧缩加息75基恐慌导致2020年3月全利率上行点美元指后金价持金价大跌2018年8月金价因球金融市场因上涨继续11002019年11月续回调2017年12月美美联储持续加息下疫情恐慌陷入打压金价中美贸易战2016年1月日本2016年12月美联联储年内最后一跌但中美贸易战流动性枯竭缓和后金价央行推出负利率储加息后利空出次加息金价阶升级令其见底金价大跌回调助推金价上涨尽金价见底段性见底8002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Bloomberg东吴证券研究所510东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图62022年黄金价格复盘紧缩浪潮的考验2022年战争风云难敌紧缩浪潮金价震荡俄乌冲突紧缩不足全球通胀走高掀起紧缩浪潮金价大跌紧缩放缓金价大涨金价喘息美元盎伦敦黄金市场金价3月8日美国宣布对2022年3月美21004月13日美国3中国发布防俄罗斯能源进口实施联储加息月CPI超预期疫新十8月10日美国7月禁运金价飙升25bp开启加美联储紧缩不条金价CPI超预期放缓金息周期足金价上涨上涨2000价冲高2月24日俄乌冲11月ADP就5月5日美联储9月中下旬美国8突爆发金价飙6月美国CPI再业数据不及加速加息50bp月CPI超预期美升超预期美联储预期市场1900金价承压联储保持加息加息加速至解读鲍威尔75bp金价承压4月鲍威尔出席IMF75bp金价下跌讲话鸽派月日美讨论会释放鹰派信1013金价上涨1800号金价上涨受阻国CPI再超预5月美国两大零售商期金价短线业绩暴雷衰退的担大跌1月27日美联储议息会议忧骤起支持金价1700超预期鹰派金价转跌11月13日美国7月13日美CPI超预期CPI再次不及预且创年内新高市场预8月27日杰克期金价大涨2022年1月美国12月期美联储加息100bp逊霍尔会议鲍1600创近年新高联11月3日美联储议息CPI407月28日美联储加息75bp后威尔放鹰金价9月28日养老金市会议暗示月将放缓储政策滞后金价上涨暗示可能在某个时点放慢加转跌场动荡下英国央行重12加息金价大涨息金价大涨启QE金价反弹15002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12数据来源Bloomberg东吴证券研究所610东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图72021年油铜复盘疫后复苏油铜大涨2021疫情反复难挡需求复苏油铜大涨10-12月能源危机造成铜1-5月通胀交易下铜价上行5-9月货币紧缩预期叠加Delta疫情铜价震荡下行价剧烈波动铜油2000-2022年全景图美元吨铜价LME10月12日全球能源12000LME铜价危机铜价猛涨6月14日美国通胀再超9月11日智利矿场预期市场预期美联储达成薪资协议结11月3日美联储11000即将撤出宽松政策铜束罢工铜价回落落地铜价下挫taper8月恒大高层变动价下挫4月欧美疫苗接种加速推3月15日国内经济数国内多家房企违约进经济复苏势头向好铜据好于预期铜价铜价下挫10000价再次上行维持高位90002月海外通胀预期布伦特油价升温点燃全球通月毒株开始6月16日中7Delta胀交易铜价上行国国储局抛在全球大范围传12月20日中3月11日美国储有色金属播铜价下行10月20日伦铜库存国央行降800019万亿新冠纾创1974年以来新低息铜价上5月18日美联储7月21日欧洲央行承困法案落地LME修改交易规则行首次讨论退出诺宽松将维持更久铜价跳升缓解逼仓QE铜价下行铜价上行70001-3月供给偏紧支撑油价被欧洲疫情打断4-8月需求复苏支持油价被Delta疫情打断9-12月奥密克戎再次打断经济复苏的前景和预期布伦特油价美元桶11月底奥密克戎10011月15日美国毒株迅速传播多4月下旬印度疫情7月30日联储保持宽12万亿基建法案国宣布旅行禁令形式严峻松原油库存超预期下3月欧洲疫情反落地油价暴跌降支撑油价90复需求担忧使得10月全球能源危油价调整5月18日伊核谈判机大宗商品普取得重大突破涨802月美俄受寒潮影响关闭部分炼油厂油价上涨7011月23日美国释放5000万桶战略石油储备油价小幅607月18日OPEC就调整3月7日沙特石油设施6月疫苗推广欧美需增产达成一致油遇袭油价大涨求持续复苏价大跌8月下旬至9月墨西哥12月7日辉瑞表示50湾遭受飓风袭击供给1月5日沙特宣布将额外减产4月7日美联储会议现实8月Delta疫情肆虐受损支撑油价加强针对奥密克戎100万桶日油价上涨仍将保持宽松美国油价大跌有效油价反弹40202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112数据来源Bloomberg东吴证券研究所710东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图82022年油铜复盘俄乌冲突透支衰退风险渐浓铜油冲高回落2022俄乌冲突透支衰退风险渐浓铜油冲高回落4-6月疫情阻断国内生产7-10月货币紧缩潮来临11-12月国内利好经济政1-3月战争风云铜价见顶铜油年全景图海外衰退临近铜价大跌铜价低位震荡策频出铜价底部上行2000-2022美元吨月日俄乌冲突缓月上海封控加码344LME铜价110001月27日美联储和铜价见顶回落车企工业生产受阻LME铜价铜价下行暗示年内加息46月15日美联储大幅加次铜价下挫息75bp美元走强叠加衰退预期升温铜价大9月21日美联储连续幅下挫第三次大幅加息1000075bp铜价重回下11月国内疫情大幅行态势反弹多地防疫政策收紧经济复苏3月28日上海逐8月26日鲍威尔杰克受阻下铜价回落2月24日俄乌战争步开始封控逊霍尔会议释放鹰9000爆发大宗商品价铜价震荡下行派信号铜价拐点10月6日LME格跳升向下布伦特油价5月14日智利冰川采矿限制俄铜交禁令铜产量趋紧铜价易铜价跳升回升80007月15日中国经济加速反弹PMI重回扩张区间11月13日金融16条出铜价走阔台地场迎来政策强心7000剂铜价回升1-5月战争风云供应改道油价大涨6-12月需求疲软显现油价回吐上半年涨幅美元桶布伦特油价3月8日拜登签署对5月30日欧盟同意对从俄140俄罗斯的能源进口罗斯进口的23的石油实施6月15日美联储加速加息衰退禁令油价飙升禁运油价再次大涨7月北半球出行高担忧显现油价130峰中国疫情缓转为下跌3月31日美国宣布解油价反弹11月国内疫情反复史上最大规模抛储管控趋严海外需求大12010月5日OPEC宣布计划油价下跌8月26日鲍威尔杰克幅放缓油价转为下跌2020年4月以来最大规2月24日俄乌战争逊霍尔会议释放鹰派模的减产油价上涨110爆发油价上涨信号油价继续下跌12月中国多地优化疫100情防控措施美联储5月18日美国开始放松放缓加息油价反弹对委内瑞拉石油的制903月11日伊核谈判裁油价小幅下跌7月15日拜登访问沙特暂停油价反弹但并未就原油增产达成协6月2日OPEC同9月2日G7将对俄罗议油价反弹80意增产50油价斯石油实施价格上9月26日美元指数升至近201月美国原油库存近三年新低下跌年高点油价触及低点市场供应紧张油价上行限油价下跌70202201202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212数据来源Bloomberg东吴证券研究所810东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图92023年重要的市场交易主题美元见顶美元见顶后1年内主要大类资产表现美元峰值后一年内大类资产表现单位美元后一年工业高收投资级政府新兴市场新兴市场峰值日期涨跌原油黄金英股欧股美股日股金属益债债券债券股市主权债11974-01-23-128-143-1421974-09-05-1531516831976-06-04-29117-505341985-02-25-30124021332924951989-06-14-12209-42126125-10147561997-08-06-03-343-98113-312155-166-43471998-08-26-13646-1051515631927967081999-07-1225572105-1169772084763216292001-07-05-109-04174-168-24-47-213-202-18311812931102005-11-16-74452901528061382041351017172312121112009-03-05-97831217586866643583666251135110997339122010-06-07-168619245157389215113230-52141152296136132016-12-28-1041871347327510773196163808035595142020-03-20-10613921652925793224297355728558664182平均3951201533002081992049993100343175正收益占比807582788686796410010090100注以上资产价格均是以美元计价数据来源Bloomberg东吴证券研究所910东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn