防疫政策放开有利于公司业绩的修复，对于消费股本应是一大利好，但是从亚洲的情况来看却不尽如此。本文选取了新加坡、日本、韩国、中国台湾、中国香港作为主要研究对象，发现全球流动性收紧的冲击大于盈利预期的改善，对于以我国台湾为代表的部分亚洲消费股形成拖累。这对于2023年A股消费板块有何启示？我们认为仍需警惕海外流动性超预期收紧导致的股市调整，消费细分行业方面，防疫放开利好酒店等度假相关行业，而互联网零售或受到冲击。
　　上述经济体在2022年一、二季度放开，出行在随后的半年普遍修复至超过80%的水平（图1-图2）。而距离11月我国内地防疫政策大幅优化已经过去了一个半月，以北京、成都为代表的已经走出感染高峰期的城市，出行数据刚刚开始修复（图3）。
　　从消费修复的时长来看，上述亚洲经济体在防疫政策放开后的第二个季度，消费便修复至放开前水平（图4）。而在放开后的第一个季度，在疫情反弹下，居民的出行消费往往受到抑制，我国台湾、我国香港和韩国相对于放开当季，经历了-6%至-3%的跌幅。鉴于内地在防疫大幅放松时的感染率远低于上述几个区域，对于消费的抑制可能更长，持续1-2个季度。
　　此外，从消费倾向来看，疫情造成的内地居民消费倾向下滑要比日韩严重（图5-图6）。由此看来，我们维持此前的观点（见报告《2023年消费刺激备了多少弹药？》），2023年上半年内地消费仍承压，尽管二季度在低基数下压力相对减弱，但全年来看，若是要是想要达到5%增速目标，仍需要政策刺激。
　　防疫政策放开后，消费股的表现如何？鉴于细分数据的可得性，我们主要选取了新加坡、日本、我国香港和我国台湾的消费股进行研究。从可选消费的细分行业来看，在防疫政策放开后，日本出行链消费行业涨势向好，但其他经济体的消费股却并未经历显著反弹。一方面受到全球加息潮下流动性加速收紧、海外资金流出增加的外部因素影响，另一方面通胀上行也使得部分经济体内部货币政策收紧，导致股市估值回调（图7-图8）。而日本央行在年内维持相对宽松的货币政策，对于股市更为友好。
　　新加坡4月放开防疫，放开后的第一个月，除了消费品经销商行业，消费板块其他行业不涨反跌（表1）。事实上，消费股在放开后的六个月普遍下跌，这与新加坡零售数据仅在政策放开后小幅下跌的基本面背离。新加坡防疫放开的时间段恰逢美联储、欧洲央行等海外央行加息步伐提速，全球流动性加速收紧，导致新加坡股市回调。12月在美联储加息步伐放缓下，此前领跌的酒店类度假行业强劲反弹。
　　我国台湾和新加坡同样在4月放开防疫，股市受到海外资金流出的大幅冲击，消费板块跟随大盘下跌（表2）。不过，可选消费的细分行业中，酒店类度假行业仍具备韧性，在放开后2个月录得正收益，并持续跑赢其他细分行业。
　　同样在4月放开防疫政策的日本，消费股却经历了反弹，且出行链行业涨势向好（表3）。可选消费中，在放开后1-2个月，汽车相关行业领涨（汽车制造、机动车零配件和轮胎等）。日本经济基本面更为强劲，在上述经济体中，日本零售受到政策放开的冲击最小，并且修复速度最快。日本央行相对宽松的政策也助力经济复苏。
　　我国香港在防疫放开后，互联网零售收到较大冲击（表4）。我们选取了2021年7月防疫政策放开作为研究起始时点（我国香港防疫政策曾在今年2至3月大幅收紧，对数据的扰动较大）。港股消费板块并未在政策放开后反弹，与彼时美联储撤出宽松政策，释放结束taper信号有关。
　　总结来看，参考亚洲经济体防疫政策放开的先例，我们认为2023年上半年内地消费仍旧承压，或在三季度强劲反弹。A股消费板块方面，酒店等度假相关行业有望迎来阶段性行情，而互联网零售或受到冲击。此外，尽管美联储明年有望停止加息，海外流动性收紧态势将缓和，但是不能忽视通胀再次上行导致美联储政策调整超市场预期，仍需警惕海外流动性超预期收紧导致的股市调整。
　　风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20221229亚洲防疫放开后消费股反弹为何有差异2022年12月29日TableTagTableSummary防疫政策放开有利于公司业绩的修复对于消费股本应是一大利好但是从亚洲的情况来看却不尽如此本文选取了新加坡日本韩证券分析师陶川国中国台湾中国香港作为主要研究对象发现全球流动性收紧的执业证书S0600520050002冲击大于盈利预期的改善对于以我国台湾为代表的部分亚洲消费taochdwzqcomcn股形成拖累这对于2023年A股消费板块有何启示我们认为仍需研究助理段萌警惕海外流动性超预期收紧导致的股市调整消费细分行业方面执业证书S0600121030024防疫放开利好酒店等度假相关行业而互联网零售或受到冲击duanmdwzqcomcn上述经济体在2022年一二季度放开出行在随后的半年普遍修复至超过80的水平图1-图2而距离11月我国内地防疫政策大相关研究幅优化已经过去了一个半月以北京成都为代表的已经走出感染高中美经济逆转2023年隐含的峰期的城市出行数据刚刚开始修复图3增速与汇率从消费修复的时长来看上述亚洲经济体在防疫政策放开后的第二2022-12-25个季度消费便修复至放开前水平图而在放开后的第一个季4日本央行意外加息透露了度在疫情反弹下居民的出行消费往往受到抑制我国台湾我国香港和韩国相对于放开当季经历了-6至-3的跌幅鉴于内地在什么信号防疫大幅放松时的感染率远低于上述几个区域对于消费的抑制可2022-12-20能更长持续1-2个季度此外从消费倾向来看疫情造成的内地居民消费倾向下滑要比日韩严重图5-图6由此看来我们维持此前的观点见报告2023年消费刺激备了多少弹药2023年上半年内地消费仍承压尽管二季度在低基数下压力相对减弱但全年来看若是要是想要达到5增速目标仍需要政策刺激防疫政策放开后消费股的表现如何鉴于细分数据的可得性我们主要选取了新加坡日本我国香港和我国台湾的消费股进行研究从可选消费的细分行业来看在防疫政策放开后日本出行链消费行业涨势向好但其他经济体的消费股却并未经历显著反弹一方面受到全球加息潮下流动性加速收紧海外资金流出增加的外部因素影响另一方面通胀上行也使得部分经济体内部货币政策收紧导致股市估值回调图7-图8而日本央行在年内维持相对宽松的货币政策对于股市更为友好新加坡4月放开防疫放开后的第一个月除了消费品经销商行业消费板块其他行业不涨反跌表1事实上消费股在放开后的六个月普遍下跌这与新加坡零售数据仅在政策放开后小幅下跌的基本面背离新加坡防疫放开的时间段恰逢美联储欧洲央行等海外央行加息步伐提速全球流动性加速收紧导致新加坡股市回调12月在美联储加息步伐放缓下此前领跌的酒店类度假行业强劲反弹我国台湾和新加坡同样在4月放开防疫股市受到海外资金流出的大幅冲击消费板块跟随大盘下跌表2不过可选消费的细分行业中酒店类度假行业仍具备韧性在放开后2个月录得正收益并持续跑赢其他细分行业同样在4月放开防疫政策的日本消费股却经历了反弹且出行链行业涨势向好表3可选消费中在放开后1-2个月汽车相关行业领涨汽车制造机动车零配件和轮胎等日本经济基本面更为强劲在上述经济体中日本零售受到政策放开的冲击最小并且修复速度最快日本央行相对宽松的政策也助力经济复苏我国香港在防疫放开后互联网零售收到较大冲击表4我们选取了2021年7月防疫政策放开作为研究起始时点我国香港防疫政策曾在今年2至3月大幅收紧对数据的扰动较大港股消费板块并未在政策放开后反弹与彼时美联储撤出宽松政策释放结束taper信号有关18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评总结来看参考亚洲经济体防疫政策放开的先例我们认为2023年上半年内地消费仍旧承压或在三季度强劲反弹A股消费板块方面酒店等度假相关行业有望迎来阶段性行情而互联网零售或受到冲击此外尽管美联储明年有望停止加息海外流动性收紧态势将缓和但是不能忽视通胀再次上行导致美联储政策调整超市场预期仍需警惕海外流动性超预期收紧导致的股市调整风险提示海外货币政策收紧下外需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图12022年上半年亚洲经济体防疫政策普遍放开牛津大学疫情封锁严格指数中国大陆中国香港中国台湾90808080707060705060604050305020404010200420082012210421082112220422082212200420082012210421082112220422082212日本新加坡韩国60859075805070656055405045403035302520201510注灰色虚线代表2022年各经济体防疫政策放开时间点数据来源OWID东吴证券研究所图2亚洲经济体在防疫放开后半年出行尚未恢复至图3已经走出疫情感染高峰期的内地城市出行数据疫情前水平刚刚开始修复北京上海零售娱乐交韩国新加坡地铁客运量7日移动202013-26广州深圳中位数100通工作场所日本中国香港平均同比活动的7日平均武汉成都110中国台湾0-10100-2090-30-4080-5070-60-7060-8050-90数据来源GoogleMobility东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图4亚洲经济体普遍在防疫政策放开后的第二个季度消费便修复至放开前水平相对于放开当季的变化韩国中国香港中国台湾日本新加坡1050-5-10-15Q-4Q-3Q-2Q-1QQ1Q2数据来源WindCEIC东吴证券研究所图5日本居民消费倾向图6韩国居民消费倾向韩国居民日本居民消201920202019202080消费倾向费倾向2021202220212022908075706070504065302060Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图72022年全球迎来加息潮政策利率相对于去年同期变化截至2022927发达经济体新兴市场和发展中国家数据来源PIIE截至2022927东吴证券研究所图82022年4至9月韩国和我国台湾股市经历了海外资金的大幅流出数据来源路透Refinitiv东吴证券研究所58东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评表1新加坡在2022年防疫政策放开后消费股并未经历显著反弹新加坡全部消费股市值占比放开后1个月放开后2个月放开后3个月放开后6个月放开至今可选消费503-11-0603-4820百货商店06-00-00-00-01-01电影与娱乐06-00-01-01-01-01轮胎与橡胶15-00-02-03-04-01餐馆05-00-00-00-01-01消费品经销商570504020704酒店度假村与豪华游轮196-100310-4114专卖店10-01-01-02-03-02汽车零售26-01-01-01-02-00赌场与赌博60-01-06--0110必选消费497-20-25-34-96-20白酒与葡萄酒108-02-09-11-21-03个人用品05----01啤酒13-00-00-01-02-01食品加工与肉类40-02-02-03-06-04食品零售119001111-2410农产品211-16-25-30-43-23注市值加权涨跌幅剔除涨跌幅接近0的行业截至20221227数据来源Wind东吴证券研究所表2中国台湾在2022年4月防疫政策放开后可选消费细分行业普遍下跌中国台湾全部万得股票市值占比放开后1个月放开后2个月放开后3个月放开后6个月放开至今可选消费683-24-26-39-86-32机动车零配件与设备38-0103030203轮胎与橡胶44-00-0101-03-02汽车制造33-00-00-00-0601消费电子产品40-01-02-03-06-03休闲用品66-03-03-07-10-10服装服饰与奢侈品23-01-01-030104酒店度假村与豪华游轮17-0000010104电脑与电子产品零售07-01-01-01-01-01汽车零售83-01-0201-0202家庭装饰品3002-00-02-05-02纺织品111-04-08-13-22-13休闲设施10-00-00-01-0100家用电器11-00-00-01-01-01鞋类73-0302-06-0901售货目录零售64-09-12-09-28-21必选消费317-15-25-12-21-16个人用品12-01-01-01-0101食品加工与肉类228-14-22-14-20-16食品零售6200-02050100注市值加权涨跌幅剔除涨跌幅接近0的行业截至20221227数据来源Wind东吴证券研究所68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评表3日本在2022年防疫政策放开后的三个月出行链消费行业涨势向好日经225指数行业市值占比放开后1个月放开后2个月放开后3个月放开后6个月放开至今可选消费789015192-214-302-634百货商店10002011003023027电影与娱乐07006008006010009服装零售53-008053049150171广告16-008-020-024-025-034互联网零售14-018-040-052-046-057机动车零配件与设备66040062-019005-037轮胎与橡胶29018041028028022摩托车制造07005002-003007013汽车制造370135081-079-165-461消费电子产品176-146-022-150-317-274休闲用品23-009011020012-019住宅建筑16-002005007016006必选消费211037-023074099202白酒与葡萄酒02000-002-001-000-001大卖场与超市18-008-015004007021个人用品41-016-011012-000023啤酒32031021035041014食品加工与肉类48-014-048009020022食品零售34015-015-023-012002烟草36030048039045121注市值加权涨跌幅截至20221227数据来源Wind东吴证券研究所表4中国香港在2021年7月防疫政策放开后互联网零售受到较大冲击港股主板消费股市值占比放开后1个月放开后2个月放开后3个月放开后6个月可选消费848-401-183-981-1607服装零售33-03-02-03-09互联网零售333-39-31-52-98机动车零配件与设备2100-01-05-04汽车制造17125230303消费电子产品23-0100-04-03餐馆21-04-02-04-08服装服饰与奢侈品52-03-00-07-09酒店度假村与豪华游轮17-02-00-01-03汽车零售17-01-01-02-03家用电器4203070308赌场与赌博31-06-04-12-12鞋类28-01-00-06-09必选消费152-10-11-14-03啤酒41-06-06-06-04食品加工与肉类52-04-04-03-02软饮料400200-0107注市值加权涨跌幅剔除涨跌幅接近0的行业以及市值占比不足15的行业数据来源Wind东吴证券研究所78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他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