央行11月资产负债表滞后于1月公布，但根据该表测算的超储率同样在1.2%，与我们的预期大体一致。值得注意的是，11月外汇占款上升了636亿，尽管其不是影响11月超储率的核心因素，但央行还是对其变化进行了特别说明。央行解释称，外汇占款上升反映了商业银行将07-08年以外汇资金交存的部分人民币存款准备金置换回人民币形式来交存，置换后体现为外汇占款的增加。
　　而以外币形式交存人民币存款准备金时，在央行资产负债表的资产端会体现为其他国外资产上升，相应的其他存款性公司在央行的准备金存款也会增加，相当于央行进行了人民币的投放，但并未形成外汇储备的增加。在人民币存在升值压力时，这样的操作可以在减少央行直接外汇买卖的情况下使升值压力放缓。而在2008年之后的2013年、2021年央行可能都有相应的操作。
　　而当人民币贬值压力加大之时，央行通过允许商业银行置换回人民币形式缴纳相应准备金，也可以在减少外储消耗的条件下，缓和汇率的贬值压力。这样的操作会带来外汇占款的抬升，央行其他国外资产下降，但对于银行而言其换回的人民币又重新缴纳法准，因此央行资产负债表的负债端不会出现变化，也不会带来人民币流动性的释放。
　　但11月外汇占款上升636亿的同时，央行其他国外资产的科目也出现了300亿左右的上升。这只能理解为央行在11月又有一些其他的措施，同时对这一科目带来了提振。尽管商业银行从外币置换回人民币形式缴纳相应准备金，并不会带来流动性的释放，但是央行另一些推升其他国外资产的措施却有可能带来补充。因此外汇资产变化对于11月的流动性仍然是有利的，只是对11月超储率的整体影响有限，并不是11月中旬后资金利率明显转松的核心因素。
　　而11月央行外汇占款的变化可能也是暂时性的，当前央行对于汇率波动的容忍度上升，未来对于汇率的常态化干预可能仍然有限，而外汇占款的变化可能还是不会成为影响流动性的主要因素。
　　风险因素：政策不及预期。
　　

研究报告全文：8yue如何理解11月外汇占款的上升TableReportTime2023年1月5日李一爽TableFirst固定Author收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13证券研究报告如何理解11月外汇占款的上升债券研究TableReportDate2023年1月5日TableReportType专题报告TableSummary央行11月资产负债表滞后于1月公布但根据该表测算的超储率同样在TableA李一爽uthor固定收益首席分析师12与我们的预期大体一致值得注意的是11月外汇占款上升了636执业编号S1500520050002亿尽管其不是影响11月超储率的核心因素但央行还是对其变化进行联系电话8618817583889了特别说明央行解释称外汇占款上升反映了商业银行将07-08年以邮箱liyishuangcindasccom外汇资金交存的部分人民币存款准备金置换回人民币形式来交存置换后体现为外汇占款的增加而以外币形式交存人民币存款准备金时在央行资产负债表的资产端会体现为其他国外资产上升相应的其他存款性公司在央行的准备金存款也会增加相当于央行进行了人民币的投放但并未形成外汇储备的增加在人民币存在升值压力时这样的操作可以在减少央行直接外汇买卖的情况下使升值压力放缓而在2008年之后的2013年2021年央行可能都有相应的操作而当人民币贬值压力加大之时央行通过允许商业银行置换回人民币形式缴纳相应准备金也可以在减少外储消耗的条件下缓和汇率的贬值压力这样的操作会带来外汇占款的抬升央行其他国外资产下降但对于银行而言其换回的人民币又重新缴纳法准因此央行资产负债表的负债端不会出现变化也不会带来人民币流动性的释放但11月外汇占款上升636亿的同时央行其他国外资产的科目也出现了300亿左右的上升这只能理解为央行在11月又有一些其他的措施同时对这一科目带来了提振尽管商业银行从外币置换回人民币形式缴纳相应准备金并不会带来流动性的释放但是央行另一些推升其他国外资产的措施却有可能带来补充因此外汇资产变化对于11月的流动性仍然是有利的只是对11月超储率的整体影响有限并不是11月中旬后资金利率明显转松的核心因素而11月央行外汇占款的变化可能也是暂时性的当前央行对于汇率波动的容忍度上升未来对于汇率的常态化干预可能仍然有限而外汇占款的变化可能还是不会成为影响流动性的主要因素风险因素政策不及预期信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2图目录图111月超储率环比下降008pct至117单位亿元4图2人民币升值期间其他国外资产倾向于上升4图3央行口径外汇占款增幅与金融机构外汇占款增幅的差额可以用央行其他国外资产解释5图4央行其他国外资产变化与外汇存款准备金率的调整密切相关5请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom311月央行资产负债表数据姗姗来迟尽管根据其测算的超储率117与我们估计的112相差无几从结构上看财政存款的降幅低于我们的预期但央行对于其他存款性公司的债权也仅下降29亿同样低于我们通过央行主要货币政策工具的估计二者大致相抵但值得注意的是11月外汇占款环比上升了636亿变化幅度是2018年10月以来最大的尽管其636亿的变化幅度并不是影响超储率最关键的因素但央行还是特别在官网进行了说明这也反映了外汇占款的变化整体相对敏感图111月超储率环比下降008pct至117单位亿元负债端资产端时间---超储率其他货币发行其他存款性公司存款政府存款外汇对其他存款性公司债权估计值环比变化值估计值M0与库存现金法定准备金政府存款外汇占款再贷款再贴现逆回购净投放MLF净投放央行政策操作汇总降准2021年11月12941403-4273354-314514061102021年12月35692040-10032258-12831200053952002022年1月15712068503336055-48221072022年2月-76940487862293839601482022年3月-34450-12657232-8290-18311702022年4月119-6261327-176-9188530017591572022年5月-14619813084-90-6799861362022年6月5194361-666-41732411251502022年7月284-10774375-8-717017711142022年8月7831603-3076-22-1945-5551062022年9月17552605-3310-311112114131502022年10月-476-112197711024914341252022年11月12831904-1146636-29-1761172022年12月-E20002019-15329010001407015001657050002452023年1月-E1300024933822-1002400-80001000-4600151资料来源万得信达证券研发中心根据央行的表述2007至2008年为支持商业银行建立相应的外汇资产风险准备央行允许部分商业银行以外汇资金交存部分人民币存款准备金2008年以来部分商业银行自愿将上述外汇资金逐步置换回人民币形式来交存存款准备金近期部分商业银行继续置换所剩外汇资金置换后体现为央行资产负债表中外汇占款余额的增加但是如果是以外币形式交存的人民币存款准备金在央行资产负债表上一般也会留下痕迹因为以此形式缴纳的外汇央行没有名义上的使用权因此不能作为外汇储备而是体现在资产端其他国外资产的科目上相应的其他存款性公司在央行的准备金存款也会增加相当于以外币形式带来的法准占位后银行可动用的超准则出现了上升图2人民币升值期间其他国外资产倾向于上升货币当局国外资产其他平均汇率美元兑人民币右亿元16000851400012000801000075800060007040006520000602012-042017-042006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092006-01资料来源万得信达证券研发中心在人民币汇率升值压力增大的时期央行通过引导商业银行以外币形式交存人民币存款准备金相当于增加了商业银行对于外币的需求可以在减少自身通过直接外汇占款变化干预市场的条件下使升值压力放缓事实上在2007-2008年的升值周期之后在2013年初人民币汇率存在大幅升值压力的时期央行可能也进行了相关的请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4操作使得其他外汇资产的规模出现了显著的提升但当人民币贬值压力加大之时如2015年8月央行的干预措施也使得外汇储备面临下行的压力为了减轻外汇储备的压力央行可能允许商业银行置换回人民币形式缴纳相应准备金这在央行资产负债表的资产端会带来外汇占款的抬升但是其他外汇资产则会下降而对于商业银行而言其以外汇换回的人民币又重新缴纳了法准因此央行资产负债表的负债端并不会发生变化央行通过这样的形式可以在减少外储消耗的条件下缓和汇率的贬值压力在2015年8月金融机构外汇占款大幅下降但央行口径外汇占款变化较小相关的差额在很大程度上就可以用其他国外资产的变化解释图3央行口径外汇占款增幅与金融机构外汇占款增幅的差额可以用央行其他国外资产解释亿元货币当局国外资产其他货币当局国外资产外汇中央银行外汇占款2000金融机构人民币资金运用中央银行外汇占款0-2000-4000-6000-80002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12资料来源万得信达证券研发中心而除了以外汇形式缴纳人民币存款准备金之外外汇存款准备金的变化外汇风险准备金的调整央行出资认缴国际多边组织份额也都会带来其他国外资产的变化甚至是央行通过掉期等衍生操作所阶段性持有的外汇头寸也可能包含在这一科目之中在2016年后其他国外资产的规模又出现了显著的提升根据2016年上半年中国国际收支报告的解释有部分原因可能在于中国认缴了IMF的份额但也有部分可能反映了央行在外汇掉期操作在近端买入美元相当于用本币融资获得了美元并用于满足市场购汇需求缓解外储下降的压力但在17年后相关的掉期操作可能就不再放在央行的表内尤其是18年-19年其他国外资产的变化可能更多反映的还是外汇风险准备金的变化但在21年后其他国外资产这一科目又出现了几次较大的变化分别是在2021年2月6月8月12月以及2022年的5月和9月其中2021年人民币的升值周期中其他国外资产均在上升而在22年其他国外资产均在下降2021年6月12月以及2022年5月和9月其他国外资产的变化都与外汇存款准备金的调整密切相关金额也大体一致但是2021年2月和8月却并没有其他因素可以解释我们猜测可能是央行再度允许银行以外汇形式缴纳人民币存款准备金图4央行其他国外资产变化与外汇存款准备金率的调整密切相关亿元央行其他国外资产外汇存款准备金外汇风险准备金率右160002514000120002010000158000600010400052000002020-092022-022020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102020-01资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5如果11月外汇占款的上升是商业银行将外汇资金置换回人民币形式来交存法准那么在外汇占款上升的同时央行其他国外资产的科目也应该出现相应的回落但实际上央行其他国外资产的科目反而出现了300亿左右的上升这只能理解为央行在11月又有一些其他的措施同时对这一科目带来了提振鉴于外汇风险准备金的缴纳是一个渐进的过程我们只能猜测这样的变化可能反映了央行在11月通过掉期等方式进行了干预商业银行从外币置换回人民币形式缴纳相应准备金因为只是央行资产负债表资产端科目的变化并不会带来流动性的释放但是央行另一些推升其他国外资产的措施却有可能带来流动性的释放因此11月央行资产负债表显示的外汇资产变化仍然对于流动性带来了补充的作用只是这样的变化对于超储率的影响还是有限超储率还是在12左右的低位并不是11月中旬后资金利率明显转松的核心因素而11月央行外汇占款的变化可能也是暂时性的当前央行对于汇率波动的容忍度上升未来对于汇率的常态化干预可能仍然有限而外汇占款的变化可能还是不会成为影响流动性的主要因素风险因素政策不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作杨锦明香港中文大学硕士曾供职于华西证券等从事信用研究工作沈扬华东理工大学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售李若琳13122616887liruolincindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在地市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8