中小盘风格占优叠加债底支撑，22年转债表现仍强于权益。2022年1-12月上旬，中证转债指数下跌7.22%，同期正股指数下跌6.90%，万得全A下跌14.96%。尽管小幅跑输正股指数。但在中小盘成长风格偏强以及债底的支撑下，转债的表现仍然强过A股市场。但11月后债市的调整也增加了投资者对于未来转债估值继续压缩的担忧。
　　2023年的A股市场的表现大概率将好于2022年。在疫情防控政策发生了边际变化的背景下，经济工作将成为2023年政府更重要的工作任务，不管是疫后的经济修复还是政策的逐步加码，都将对资本市场形成支撑。而且在经历了2022年的调整后，沪深300估值相对于10年期国债的风险溢价已在历史低位，当前A股已经具有较高的性价比。我们对2023年权益市场的整体观点偏乐观。从市场风格，2022年四季度大盘价值明显占优，但随着市场从博弈政策调整转向博弈落地后的政策效果，行业的景气度状态以及未来产业与消费升级的方向仍将是市场的主线，后续市场风格或逐步趋向均衡，大盘价值与小盘成长均存在机会。
　　估值中枢上移或下移对2023年转债市场影响偏中性。对于明年转债估值的风险，我们认为需要在短期保持警惕，但长期无需过度担心，调整将提供更好的参与机会。从历史上来看，可转债估值压缩的时间跨度都是比较短的。而在经济基本面尚未出现改善迹象，流动性环境仍然维持宽松的状态下，利率水平大幅调整引发市场进一步波动的风险并不高。增量资金配置需求增速虽然下行，但是转债结构性稀缺的局面短期难以破局。而在近期的调整后，转债估值已在近三年的中位数，弹性平价转债相对于18-19年的中枢也仅高5%左右，在当前的估值水平下，未来转债估值不管是扩张还是压缩的空间都相对有限。更重要的是，转债估值从来不是组合业绩的重要来源，反而贡献了波动，因此对于估值的风险，更合适的策略是通过组合仓位的升降来应对。当前转债估值的变化对2023年的市场影响偏中性。
　　板块与个券方面，高景气α+复苏β机会。在2023年疫情防控措施逐步优化、经济基本面低基数、地产监管政策边际放松的环境下，随着市场风格的短期快速调整到位，从全年的角度来看高景气行业和基本面复苏行业的轮动/共振将会给市场带来持续性的机会。因此，我们建议一方面关注有强α的个券，具体来看我们建议关注高景气行业中的汽车、风光储能、信创主题中的强α个券，考虑到这类板块的个券所在行业的增速存在边际下降的可能，因此我们认为在2023年更加需要关注标的本身的增长潜力以及兑现程度；同时建议关注医药、建材家电、消费等行业β复苏方向，考虑到这类标的的估值以及转债市场的容量，建议投资者适当放松估值的阀值，更加注重β性机会的轮动。具体个券参看正文。
　　风险因素：疫情反复，疫苗接种不及预期，经济复苏与政策不达预期。
　　

研究报告全文：新常态下的新均衡2023年可转债市场展望TableReportTime2022年12月21日李一爽TableFirst固定Author收益分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告可转债市场年度策略债券研究TableReportDate2022年12月21日TableReportType专题报告TableSummaryTableA李一爽uthor固定收益分析师中小盘风格占优叠加债底支撑22年转债表现仍强于权益2022年1-12执业编号S1500520050002月上旬中证转债指数下跌722同期正股指数下跌690万得全A联系电话8618817583889下跌1496尽管小幅跑输正股指数但在中小盘成长风格偏强以及债邮箱liyishuangcindasccom底的支撑下转债的表现仍然强过A股市场但11月后债市的调整也增加了投资者对于未来转债估值继续压缩的担忧2023年的A股市场的表现大概率将好于2022年在疫情防控政策发生了王明路固定收益分析师边际变化的背景下经济工作将成为2023年政府更重要的工作任务不执业编号S1500522070002管是疫后的经济修复还是政策的逐步加码都将对资本市场形成支撑而联系电话8618121268240邮箱wangminglucindasccom且在经历了2022年的调整后沪深300估值相对于10年期国债的风险溢价已在历史低位当前A股已经具有较高的性价比我们对2023年权张弛研究助理益市场的整体观点偏乐观从市场风格2022年四季度大盘价值明显占联系电话8618817872149优但随着市场从博弈政策调整转向博弈落地后的政策效果行业的景气邮箱zhangchi3cindasccom度状态以及未来产业与消费升级的方向仍将是市场的主线后续市场风格或逐步趋向均衡大盘价值与小盘成长均存在机会估值中枢上移或下移对2023年转债市场影响偏中性对于明年转债估值的风险我们认为需要在短期保持警惕但长期无需过度担心调整将提供更好的参与机会从历史上来看可转债估值压缩的时间跨度都是比较短的而在经济基本面尚未出现改善迹象流动性环境仍然维持宽松的状态下利率水平大幅调整引发市场进一步波动的风险并不高增量资金配置需求增速虽然下行但是转债结构性稀缺的局面短期难以破局而在近期的调整后转债估值已在近三年的中位数弹性平价转债相对于18-19年的中枢也仅高5左右在当前的估值水平下未来转债估值不管是扩张还是压缩的空间都相对有限更重要的是转债估值从来不是组合业绩的重要来源反而贡献了波动因此对于估值的风险更合适的策略是通过组合仓位的升降来应对当前转债估值的变化对2023年的市场影响偏中性板块与个券方面高景气复苏机会在2023年疫情防控措施逐步优化经济基本面低基数地产监管政策边际放松的环境下随着市场风格的短期快速调整到位从全年的角度来看高景气行业和基本面复苏行业的轮动共振将会给市场带来持续性的机会因此我们建议一方面关注有强的个券具体来看我们建议关注高景气行业中的汽车风光储能信创主题中的强个券考虑到这类板块的个券所在行业的增速存在边际下降的可能因此我们认为在2023年更加需要关注标的本身的增长潜力以及兑现程度同时建议关注医药建材家电消费等行业复苏方信达证券股份有限公司向考虑到这类标的的估值以及转债市场的容量建议投资者适当放松估CINDASECURITIESCOLTD值的阀值更加注重性机会的轮动具体个券参看正文北京市西城区闹市口大街9号院1号楼风险因素疫情反复疫苗接种不及预期经济复苏与政策不达预期邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一市场回顾中小盘风格占优叠加债底支撑22年转债表现仍强于权益511权益市场震荡下行债券市场一波三折转债指数18年之后再次年度级别收跌512流动性宽松叠加强赎预期打破转债估值仍然高于20年之前的状态9二市场展望政策经济疫情新常态行业风格进入新均衡1621权益市场经济与疫情进入新常态或致风格再平衡1622转债估值估值中枢上移或下移对2023年转债市场影响偏中性19三个券展望高景气基本面复苏机会2431景气高位估值较高关注机会2432地产刺激政策频发地产产业链有望价值修复3133后新冠疫情时代医药行业的旧与新3434线下消费场景有望复苏居家消费模式惯性仍可持续35风险因素37图目录图1年初以来中证转债指数正股指数万得全A走势5图2中小盘全年来看依然具备一定超额收益5图3年初以来转债转股溢价率整体处于高位单位5图42022年初至4月末中证转债正股指数沪深300万得全A中证5006图52022年1-4月低估值金融稳定股走强单位6图62022年初至4月末煤炭板块一枝独秀稳增长板块跌幅较小单位6图71-2月转股溢价率受债券收益率短期上行影响明显压缩3月下旬后在权益市场快速下跌过程中再次抬升单位6图82022年4月末至8月末中证500万得全A正股指数中证转债沪深3007图92022年4月末至8月末中小盘高估值成长周期股走强单位7图102022年4月末至8月末新能源车产业链涨幅领先能源板块维持涨势单位7图11债券收益率持续下行转债估值高位震荡单位7图122022年8月末至今正股指数沪深300中证500万得全A中证转债8图132022年8月末至今低估值金融消费风格表现更好单位8图142022年8月末至今疫情修复板块和大金融板块表现相对较优单位9图15十月转债估值创新高后短端利率快速上行带动估值回落单位9图162012年以来转债指数涨跌幅以及相对股票指数涨跌幅单位9图172018年后中证转债指数成份中中小市值转债的数目占比维持高位10图182018年后中证转债指数成份中不同市值转债余额占比相对稳定10图19小市值转债的成交额占比大幅提高10图20中小市值转债的波动更大更容易形成趋势单位元10图21全市场平均转股溢价率与债券的收益率高度相关11图22平价在90-110区间转债的平均转股溢价率与10年期国债收益率的相关性更高11图23转股溢价率与利率的相关系数较高11图24需要配置转债的偏债类基金产品份额高速增长助推了可转债估值的提高12图25公募基金持有可转债市值持续上升单位亿元12图26公募基金可转债仓位持续上升12图27可转债余额增速整体下降单位亿元13图282022年可转债净供给增速边际上升单位亿元13图292018年开始基金配置转债比率上升反映转债稀缺性上升单位亿元13图30从2018年开始不提前赎回公告越来越多单位亿元13图31202020212022年高价转债溢价率普遍高于201720182019年与不提前赎回趋势一致14图322022年8月17日金博转债公告强赎第二天溢价率大幅下跌单位14图332022年9月1日飞凯转债公告不提前强赎第二天溢价率开始上升单位14图342020年之后由于发行人选择不强赎高价券的价格上限屡屡创下新高单位元14图352020年之后由于发行人选择不强赎高价券数目占比整体上升单位元14图36可转债的绝对价格中枢整体上升单位元15图37价格小于100元的可转债数目占比持续降低15图382019年开始溢价率整体处在扩张的趋势中15图39近三年可转债新券上市溢价率整体较高单位15图40近三年可转债新券上市第一周涨幅整体较高单位15图41耐消品消费服务金融地产TMT减配高端制造高配16图42价值板块超配比率边际下行成长超配比率整体上行16图43价值风格中的金融板块这几年的配置比率持续降低17图44短期小盘成长估值较高但是长期来看分化不大倍17请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图45一级行业估值分位数以及当前估值倍17图46转债余额分行业分布与一级行业市场分布十分不对称17图47转债余额分风格分布与市场风格分布十分不对称18图48虽然价值风格未来的盈利预期较高但是对应转债的估值较高降低了其配置价值19图49可转债低价券占比上升的时间往往较短20图50不同平价区间的余额加权转股溢价率滚动两年分位数走势20图51不同平价区间的余额加权转股溢价率滚动三年分位数走势20图52流动性宽松下转股溢价率的压缩不会明显单位20图532021年4季度以来偏债类产品份额增速下行转债需求力量边际减弱20图54大部分行业的溢价率差异并没有反应各行业的中长期增长潜质21图552017年以来不同行业的余额加权转股溢价率与利率的相关系数21图56不管是分平价来看还是全市场平均来看当前转债估值分位数处在并不极端的水平22图57当前转债的估值与201720182019年的平均水平溢价并不高22图582020年后基本上高价券对低价券的价格溢价高低点也对应着指数的高低点当前市场已经处在底部22图59当前转债的估值与201720182019年的平均水平溢价并不高24图60汽车整体当月销量小幅增长单位辆25图61汽车整体累计销量增速小幅增长单位万辆25图62新能源汽车当月销量继续维持高增速单位辆25图63新能源车累计销量继续维持100以上增速单位辆25图64汽车相关转债一览单位元亿元年26图65硅料价格指数变化27图66风电装机规模月度数据单位万千瓦27图67各省十四五规划中对光伏风电的装机目标单位万千瓦28图68风光储能相关转债一览单位元亿元年29图69信息安全行业软件产品收入累计同比增速单位30图70国防财政支出预算单位亿元30图71信创相关转债一览单位元亿元年30图72军工相关转债一览单位元亿元年31图73房屋竣工面积与累计同比增速单位万平32图74基建投资完成额不含电力累计同比单位32图75建筑建材相关转债一览单位元亿元年32图76家电零售额与房地产开发投资完成额同比增速单位33图77家电零售额同比与行业指数对比单位33图78绿色智能家居相关政策与活动33图79家电家居相关转债一览单位元亿元年34图80中药板块的历年收益情况单位34图81新冠居家治疗常用药参考34图82中药相关转债一览单位元亿元年35图83新冠相关产业链除核酸检测转债一览单位元亿元年35图84国内疫情确诊与社零数据单位例36图85日本放开进度与零售销售额增速单位例36图86宠物行业持续快速增长单位万元36图87旅游行业疫情期间需求大幅下滑单位亿人次亿元36图88消费相关转债一览单位元亿元年36请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一市场回顾中小盘风格占优叠加债底支撑22年转债表现仍强于权益11权益市场震荡下行债券市场一波三折转债指数18年之后再次年度级别收跌2022年1-12月9日中证转债指数下跌722同期正股指数下跌690万得全A下跌1496转债指数显著跑赢大盘小幅跑输正股指数2022年A股全年呈现震荡下行走势而转债在11月之前很好的体现了其下跌有保护的资产特性在正股调整过程中依然保持了较高的估值水平而从风格角度来看22年1-12月上旬以中证500为代表的中小成长股整体表现依然强于以沪深300为代表的大盘价值而转债正股也多以中小市值上市公司为主转债的超额表现一定程度上也要归功于中小盘成长风格的持续值得注意的是在经历了近2年的债券牛市后22年11月债券市场的大幅调整从资产价格和资管行业整体负债端两方面对转债市场产生了负面影响这种影响在未来一段时间的强弱和持续性都是转债市场的潜在风险点综合全年转债指数权益市场和利率走势的表现我们可以根据不同阶段的主要矛盾将2022年转债市场走势划分为三个阶段具体来看图1年初以来中证转债指数正股指数万得全A走势资料来源万得信达证券研发中心图2中小盘全年来看依然具备一定超额收益图3年初以来转债转股溢价率整体处于高位单位资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心2022年初至4月末国内市场交易衰退权益市场大幅调整2022年年初权益市场在内外负面因素交织影响下明显承压在海外方面随着美国CPI增速不断走高美联储不断上修对于未来政策紧缩速度的预期美债利率大幅走高海外权益市场的风险偏好受到了明显打压2月俄乌冲突在进一步刺激金融市场避险情绪的同时也对全球经济增长大宗商品供应链稳定带来了负面冲击海外市场在逐步交易经济的滞涨国内方面尽管21年12月召开的中央经济工作会议展现了对稳增长的诉求使得市场对于宽信用的预期重燃A股价值板块取得了一定的超额收益但企业盈利增速仍然还未出现明显的恢复迹象叠加3月上海疫情扩散对于市场信心的冲击经济预期再度转向悲观国内市场开始交易经济衰退预期A股出现了大幅调整请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5价值板块跑赢成长中小市场板块大幅下跌市场走势方面风险偏好的下行对于成长行业的市场表现影响最为明显22年年初至4月末沪深300指数跌幅小于万得全A万得全A跌幅小于中证500指数且中证转债指数以及转债正股指数期间跌幅均小于主要股票指数高市盈率成长风格分别下跌360385在各类风格中领跌低市盈率低市净率金融稳定风格在稳增长大背景下下跌明显更小行业方面在国内供需失衡全球能源通胀的大背景下煤炭行业迎来景气周期上行在这一阶段表现一枝独秀其他传统稳增长板块如银行地产相对跌幅较小转债指数受正股带动下跌转债估值呈现W型震荡走势在这一期间转债整体跟随正股下跌中证转债指数下跌119但幅度小于正股的161转股溢价率出现了被动抬升转债估值方面1月权益市场快速杀跌带动转债估值被动抬升2月公布的1-2月经济数据环比有所改善市场对于经济韧性和稳增长的信心增强带来了债券收益率的短期上行转债估值受此影响明显压缩3月中下旬转债估值调整临近尾声随着权益市场再度快速下跌估值迎来新一轮抬升图42022年初至4月末中证转债正股指数沪深300万得图52022年1-4月低估值金融稳定股走强单位全A中证500资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图62022年初至4月末煤炭板块一枝独秀稳增长板块跌幅图71-2月转股溢价率受债券收益率短期上行影响明显压缩较小单位3月下旬后在权益市场快速下跌过程中再次抬升单位资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心2022年4月末至8月末风险偏好边际改善A股的反弹持续到了7月随后再度进入震荡格局进入二季度后压制市场风险偏好的负面因素出现边际改善美债利率在4月末破3随后快速上行的势头告一段落开始呈现出震荡的状态俄乌冲突也逐步进入僵持阶段尽管疫情对于国内经济造成了巨大的冲击但4月政治局会议强调稳增长的政策应出尽出国务院常务会议部署了6方面33项稳经济一揽子措施市场信心得到提振5月初上海社会面新增阳性病例明显下降6月初正式解封市场对下半年经济复苏的预期升温推动A股出现了一轮强势反弹上证综指从请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom64月末的2863点到7月初一度上行至3424点但此后地产断供现象再度引发了市场对于地产行业信用风险的担忧叠加国内疫情反复防控措施对经济的冲击再度增强A股市场再度陷入调整即便8月15日央行意外降息也未对市场带来显著的提振上证综指在3200点上下反复震荡市场风格明显分化成长板块快速反弹低估值板块依然收跌市场走势方面风险偏好回归后成长板块快速反弹创成长指数期间涨幅高达402中证500指数涨幅与万得全A接近均远高于沪深300指数涨幅中小盘高市盈率市净率股票涨幅明显成长周期风格分别上涨377和317而低市盈率市净率金融风格股票甚至在此期间依然收跌风格分化明显行业方面新能源车在政策刺激下成为这一期间的市场焦点相关上下游产业链如电力设备机械有色等均取得了较大涨幅此外能源通胀依然是经济的主线之一煤炭公用事业石油石化等板块在这一期间依然表现优异转债指数跟随正股走强转股溢价率高位波动新券炒作现象得到抑制这一时期转债整体跟随正股反弹中证转债指数上涨1109与对应正股指数涨幅1139非常接近转股溢价率得以维持在高位估值方面债券收益率持续下行给了转债市场较为宽松的估值环境而随着正股在5-6月份的快速反弹转债估值先是被动压缩随后在7-8月的权益市场高位震荡中又逐步抬升期间转股溢价率维持在35-45左右的区间内新券方面转债市场在4-5月份一度出现浓厚交易情绪新券炒作现象频发4月转债新券上市首日平均转股溢价率达到了5197其中甚至出现了像永吉转债上市首日涨幅276聚合转债上市首日涨幅134的极端案例随着上交所深交所陆续在6月发布上海证券交易所深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则征求意见稿新券炒作现象得到遏制图82022年4月末至8月末中证500万得全A正股指数图92022年4月末至8月末中小盘高估值成长周期股走中证转债沪深300强单位资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图102022年4月末至8月末新能源车产业链涨幅领先能图11债券收益率持续下行转债估值高位震荡单位源板块维持涨势单位资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom72022年8月末至今悲观情绪下市场陷入调整大会后政策调整下上证综指回归3200点附近8月下旬以来由于美国通胀数据连续超市场预期美联储再度上修对加息节奏与终点的预期美债利率再度走高10年期美债到10月一度破4这又使市场对海外经济衰退的担忧升温海外风险资产价格大幅调整国内方面各地散发疫情加之较为严格的防控措施也给国内经济带来了更大的不确定性加之地产信用风险仍然在蔓延的过程中人民币汇率的贬值也使得市场更加缺乏信心A股市场再度调整上证综指在11月末再度跌破2900点但在11月后国内政策在市场关注的重点问题上做出了较大调整11月11日国务院发布了优化防控工作的二十条措施取消了对次密接的认定并针对多地出现的层层加码行为提出了整改要求12月出台的新十条允许阳性居家隔离疫情防控政策全面迈向常态化地产政策三箭齐发央行与银保监会推出16条促进房地产市场平稳健康发展的金融举措11月8日交易商协会表示将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资11月28日证监会放开了涉房企业的股权融资各大银行也密集与国内中大型民营房企签署意向性授信协议地产违约链条蔓延的势头得到初步的遏制在这样的背景下A股市场也出现了新一轮的反弹上证综指再度回到3200点附近市场风格出现分化疫情修复金融地产低估值央国企陆续成为市场主线市场走势方面经过8月的高位震荡权益市场在9月中旬美联储年内第二次75BP加息后快速下行各规模风格指数均不能幸免9-10月万得全A沪深300中证500转债对应的正股指数跌幅均在10以上而在11月国内重磅政策陆续出台后权益市场走出了明显的风格切换行情受益于疫情管控政策调整的复苏板块金融地产产业链国家安全板块和中字头央国企成为这一时期的上涨主线主要指数方面沪深300指数11月以来上涨近14中证500指数涨幅相对较小而转债指数显著跑输主要股指风格方面8月底以来大盘股低估值相对收益较为明显金融风格上涨678消费上涨227而成长风格则下跌1123行业方面受益于疫情防控优化的社会服务商贸零售生物医药表现突出金融地产同样走势较强而上一阶段大幅反弹的汽车电力设备等板块在这一阶段领跌正股宽幅波动债市年末明显调整转债指数跑输主要股指转债估值先升后降这一时期正股指数先跌后涨最终收跌23转债指数由于债券市场的调整下跌52跑输主要股指9-10月转债整体受到权益市场影响有所走弱但10年国债收益率在26-275的低位震荡为转债提供了稳定的债底保护转债跌幅相比于对应正股明显更小转股溢价率在这一时期持续稳步上行全市场余额加权转股溢价率从9月下旬开始持续突破40多次创17年以来新高进入11月后债券市场在赎回冲击下大幅走高转债估值一方面受到无风险利率上行带来的压力同时也受到了固收类资管产品负债端的抛压影响全市场余额加权转股溢价率一路下行至22年年初水平另一方面在市场风格切换的背景下由于金融大型央国企转债债性强平价在偏低位置正股上涨过程中无法有效跟涨进一步造成转股溢价率压缩图122022年8月末至今正股指数沪深300中证500万图132022年8月末至今低估值金融消费风格表现更好单得全A中证转债位资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图142022年8月末至今疫情修复板块和大金融板块表现相图15十月转债估值创新高后短端利率快速上行带动估值回落对较优单位单位资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心12流动性宽松叠加强赎预期打破转债估值仍然高于20年之前的状态2019年以来转债指数整体绝对收益水平明显改善近两年来相对收益也有所提升估值出现了明显的提升我们认为这主要受到以下几方面因素的推动图162012年以来转债指数涨跌幅以及相对股票指数涨跌幅单位000832CSI000139SH399307SZ881001WI000905SH000300SH399303SZ中证转债指数相对权益指数的超额收益年份中证转债上证转债深证转债万得全A中证500沪深300国证2000万得全A中证500沪深300国证20002012411388601468028755076-0638-34332013-141-19514975441689-7653334-69-18362-3482014569457355533524439015166424045179531452015-2654-31261710385043125588814-650-697-321-11472016-1176-1136-1237-1291-1778-1128-12141260-05042017-016062-610493-0202178-1690-5100-2191672018-116-010-525-2825-3332-2531-337727132224132620192515217132163302263836072345-79-12-10917202052517214552562208727211687-204-156-220-11620211848138126879171558-52029199329237-1072022-722-610-961-1496-1586-1907-1188778611947资料来源万得信达证券研发中心第一从相对价值的角度看最近几年的转债正股多以中小市值公司为主而在21年后中小盘风格的相对优势对于转债市场带来了提振2018年以来转债正股大多是中小市值公司为主中证转债指数的成份券中小市值发行人越来越多这主要与可转债在再融资与减持方面的优势有关首先可转债的转股价不得低于募集说明书前一个交易日股价均值发行人往往可以实现溢价发行而定增往往折价发行对于一般募集资金规模不高的中小市值企业更加倾向于选择可转债融资其次可转债不会立即摊薄大股东的股权定增的发行会立即稀释大股东的股权再者可转债是公开发行定增是特定对象发行相对而言中小市值企业选择公开发行更加容易募集到资金此外大股东实控人参与可转债的配售后只需要锁定六个月而定增需要锁定时间更长最后可转债的审核流程相对简单定增的审核流程相对复杂另一方面尽管从余额来看大市值转债的权重仍然在5成左右但中小盘转债的成交额的占比出现了明显的提升且其价格的波动率也明显高于大市值转债这就使得中小市值转债的波动决定了指数的波动这就使得在中小市值板块具备相对优势的时期转债市场往往更容易得到提振请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图172018年后中证转债指数成份中中小市值转债的数目占图182018年后中证转债指数成份中不同市值转债余额占比相比维持高位对稳定资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图19小市值转债的成交额占比大幅提高图20中小市值转债的波动更大更容易形成趋势单位元资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心第二债券收益率的下行趋势给转债估值带来了支撑转股溢价率以及控制平价后的转股溢价率与国债收益率具有较强的相关性且2019年之后的相关性进一步加强而2018年末到2019年初转股溢价率与国债收益率走势的背离主要是由于经历了2018年正股的持续下跌转债债底的支撑在四季度逐步增强使得转股溢价率被动走高而后随着2018年底春季躁动以及跨年行情的展开正股开始大幅上涨转股溢价率开始压缩如果控制转债的平价区间可以发现平价在100-110元转债的转股溢价率与10年期国债收益率的关系要明显更强而在2021年经济在年中逐步触顶回落货币政策领先转入宽松周期债券收益率整体延续了下行趋势这给转债估值带来了较强的支撑2022年债券收益率整体依旧维持了下行的趋势这也对转债的估值形成了有效的支撑比如202020212022年这三年转债的平均转股溢价率分别为282941而前三年201720182019分别为242623控制平价为90110后202020212022年三年转债的平均转股溢价率为181822而前三年201720182019分别为141213请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图21全市场平均转股溢价率与债券的收益率高度相关资料来源万得信达证券研发中心图22平价在90-110区间转债的平均转股溢价率与10年期国债收益率的相关性更高资料来源万得信达证券研发中心图23转股溢价率与利率的相关系数较高控制平价后的溢价率与收益率相关系数2017年以来中债国债到期收益中债国债到期收益中债国债到期收益中债国债到期收益同业存单到期收益中债中短期票据到期相关系数率1年率3年率5年率10年率AAA1年收益率AAA3年平价90-2582-2724-2882-3105-1846-2781平价90110-6768-6898-7055-7468-6747-7331平价110130-6279-6314-6441-6543-6035-6603平价130-4736-4652-4990-5606-5232-5736转股溢价率-余额加权-6784-6622-6756-6668-6464-69112020年以来中债国债到期收益中债国债到期收益中债国债到期收益中债国债到期收益同业存单到期收益中债中短期票据到期相关系数率1年率3年率5年率10年率AAA1年收益率AAA3年平价90-6410-5971-6441-7726-7264-8095平价90110-5813-5565-5961-7085-6027-7328平价110130-4078-4202-4540-5289-3832-5699平价130-2151-1829-2302-3754-2969-4924转股溢价率-余额加权-7026-6561-6847-7762-7801-84482021年以来中债国债到期收益中债国债到期收益中债国债到期收益中债国债到期收益同业存单到期收益中债中短期票据到期相关系数率1年率3年率5年率10年率AAA1年收益率AAA3年平价90-9200-9303-9236-9249-9308-9313平价90110-6917-7320-7541-7800-7050-7866平价110130-3885-4838-5207-5350-3520-5154平价130-6222-6759-7055-7197-6408-7444转股溢价率-余额加权-8950-8724-8598-8573-9272-88662022年以来中债国债到期收益中债国债到期收益中债国债到期收益中债国债到期收益同业存单到期收益中债中短期票据到期相关系数率1年率3年率5年率10年率AAA1年收益率AAA3年平价90-7366-4386-3674-5192-8251-6926平价90110-4873-2393-2964-3400-4616-5451平价110130-163-1885-2668-1992928-1876平价130-2858-1899-2207-1671-3022-4658转股溢价率-余额加权-6371-2648-2126-3772-7663-5926资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11第三宏观流动性宽裕固收产品高增长以及配置可转债仓位的提升导致可转债的投资需求上升也助推了可转债估值的提高2018年以来信用风险事件的不断爆发高等级债券信用利差不断收窄信用风险补偿给债券投资者的回报持续下滑叠加传统的非标类投资的规模不断压缩尤其是在2021年后在流动性宽松的环境下债券收益率的持续下滑这就使得更多的固收类产品开始向权益要收益固收产品逐步成为了市场主流的配置策略一二级债券基金可转债基金以及偏债混合基金的规模保持高速增长份额从2018年末的5000亿左右提升到了2022年9月末的约2万亿在整体固收类基金份额显著增长的同时固收类基金的转债仓位也呈现出上升的趋势2018年以后全市场公募基金持有转债的市值占其持有债券市值比率持续上升从2018年末的不足1上升到了2附近公募对可转债的偏好也有所上升但与此同时可转债的供给依旧紧缺这也在一定程度上助推了转债的估值图24需要配置转债的偏债类基金产品份额高速增长助推了可转债估值的提高资料来源万得信达证券研发中心图25公募基金持有可转债市值持续上升单位亿元图26公募基金可转债仓位持续上升资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图27可转债余额增速整体下降单位亿元图282022年可转债净供给增速边际上升单位亿元资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图292018年开始基金配置转债比率上升反映转债稀缺性上升单位亿元资料来源万得信达证券研发中心第四强赎预期打破高价转债的估值出现系统性的提升我们按年度搜索不提前赎回关键字发现2018年之前的年份没有一份公告标题含有不提前赎回关键字而且不提前赎回关键字公告数目从2019年开始大幅攀升这种趋势反映了发行人对转债强赎的态度相对前几年发生了较大的变化其根本的原因我们认为大致是如下几点首先对于财务状况良好的债权人而言其对可转债的财务费用敏感度不高其次在中小市值风格整体占优的环境下发行人对其股价整体仍然抱有信心认为其在可预见的未来仍有可能继续满足强赎条件再者随着上市公司的数目越来越多机构投资者对中小市值公司股票的关注度可能有所下降这似乎意味着通过股票融资的难度加大而转债发行人选择不强赎转债相当于保留了一个与资本市场沟通维护投资者关系的窗口有利于保持公司在资本市场的活跃度具体来看一方面从市场平均来看202020212022年高价高平价转债的溢价率普遍高于201720182019年这与不提前赎回的趋势具有一致性另一方面从个券来看2022年8月17日金博转债公告强赎第二天溢价率从前一天的1455左右大幅下跌至191而与之对比的是2022年9月1日飞凯转债公告不提前赎回第二天溢价率从前一天的1558左右上升至1889图30从2018年开始不提前赎回公告越来越多单位亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13资料来源万得信达证券研发中心图31202020212022年高价转债溢价率普遍高于201720182019年与不提前赎回趋势一致不同年份分平价平均溢价率平价90平价90110平价110130平价130全市场余额加权转股溢价率2017538113894480252440201842671203445-3002675201939571372368-40123282020440118238410572883202143231814993576291620226166221812049184185资料来源万得信达证券研发中心图322022年8月17日金博转债公告强赎第二天溢价图332022年9月1日飞凯转债公告不提前强赎第二天溢价率率大幅下跌单位开始上升单位资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图342020年之后由于发行人选择不强赎高价券的价格上图352020年之后由于发行人选择不强赎高价券数目占比限屡屡创下新高单位元整体上升单位元资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心在以上因素影响之下转债估值在2020年后出现了系统性的抬升从绝对价格来看2020年后可转债的绝对价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14格中枢上移特别是发行人选择不强赎的影响下高价转债价格屡创新高其次从结构上来看价格低于100元的可转债的数目占比持续下降历史上2018年2019年2020年底至2021年初均有过低价转债占比超过20的情况而从2021年之后尽管转债市场的波动依旧很大但是转债价格低于100元的现象已经较为罕见再者从可转债的估值结构来看虽然2019年后转股溢价率的抬升主要是由低平价转债贡献的但是中高平价转债的估值也是处在扩张趋势中只是扩张的绝对幅度相对低平价小最后不管是从上市首日高溢价率还是上市首周的涨跌幅来看新券的定价也是处在高位图36可转债的绝对价格中枢整体上升单位元图37价格小于100元的可转债数目占比持续降低资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图382019年开始溢价率整体处在扩张的趋势中不同平价溢价率的情况平价90平价90110平价110130平价130全市场余额加权转股溢价率当前值偏离程度1331431151301512017年以来标准差9784504285747832017年以来均值472816307111812888当前估值6067189410109014000当前估值分位数89807303769787359013不同年份分平价平均溢价率平价90平价90110平价110130平价130全市场余额加权转股溢价率2017538113894480252440201842671203445-3002675201939571372368-40123282020440118238410572883202143231814993576291620226166221812049184185资料来源万得信达证券研发中心图39近三年可转债新券上市溢价率整体较高单位图40近三年可转债新券上市第一周涨幅整体较高单位资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15二市场展望政策经济疫情新常态行业风格进入新均衡21权益市场经济与疫情进入新常态或致风格再平衡2023年的A股市场的表现大概率将好于2022年在疫情防控政策发生了边际变化的背景下经济工作将成为2023年政府更重要的工作任务不管是疫后的经济修复还是政策的逐步加码都将对资本市场形成支撑而且在经历了2022年的调整后当前A股已经具有较高的性价比因此我们对2023年权益市场的整体观点偏乐观从市场节奏上来看2022年四季度风格明显开始转向大盘价值但随着市场从博弈政策调整转向博弈落地后的政策效果行业的景气度以及国内产业升级与消费升级的方向仍将是市场的主线后续市场风格或逐步趋向均衡大盘价值与小盘成长均存在机会首先在稳增长的政策逐步发力叠加疫情管控回归正常化的背景下大盘价值中的地产基建消费等可能成为稳增长抓手稳增长的预期使得这些行业的估值得到了修复资金对新能源高端制造等领域的偏好可能也将出现阶段性的回落其次当前大盘价值板块中的金融地产耐用消费品消费服务板块的仓位处在低位而机械军工汽车电新等高景气板块的仓位已经处在相对高位因此短期内市场风格可能仍将呈现出大盘价值相对占优的状态但从2023年全年来看小盘成长依旧具有机会考虑到部分成长行业从高增速增长切换为中高增速增长成长板块产业趋势驱动下的贝塔机会或许不及20212022年但是自下而上的去看成长板块的个股行情依旧值得重点挖掘尽管在2021以来小盘成长取得了一定的超额收益但从长期估值的角度看小盘成长与大盘价值的估值并没有分化的十分严重尤其是在9月后的市场调整及风格切换滞后部分景气高增长的行业估值分位数已经降至低位而在疫情政策优化及稳增长政策发力后经济本身的恢复程度仍然存在较大的不确定性这种不确定性带来的扰动也对应着不同风格之间切换的机会因此我们认为尽管短期大盘价值与小盘成长的仓位存有再平衡的可能但是这种再平衡可能很难主导未来一年市场的走向图41耐消品消费服务金融地产TMT减配高端制造高配图42价值板块超配比率边际下行成长超配比率整体上行资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图43价值风格中的金融板块这几年的配置比率持续降低图44短期小盘成长估值较高但是长期来看分化不大倍资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心注意为20221215估值图45一级行业估值分位数以及当前估值倍资料来源万得信达证券研发中心注意为20221215估值而可转债通过行业与风格之间的均衡配置或许余地有限需要结合仓位管理以应对股市风格切换所导致的阶段性估值波动风险在权益市场金融地产等大盘价值股占比相对较高如果市场风格切换市场可以予以增配腾挪余地较大但从转债余额来看除去银行后各个行业之间余额占比的差异度不如行业市值占比差异度大也就是说如果可转债的投资者进行风格切换提前布局大概率只能增配银行转债对于受益于风格切换的价值板块并不能给转债投资者提供足够的深度和广度进行配置其次虽然当前大盘价值风格的盈利预期较高但是对应转债的估值高企较高的估值风险限制其配置价值比如商贸零售社会服务纺织服装的明年增速预期很高但是其转股溢价率普遍在70以上因此对于可转债的投资者而言或许需要仓位的管理以应对可能继续演绎的风格调整压力综上所述我们认为2023年全年股票市场机会大于2022年短期大盘价值占优但是考虑到政策力度经济的恢复程度以及市场预期存有波动全年来看小盘成长风格也有机会对应到转债来看尽管考虑到市场风格转债市场存量标的的分布以及转债估值的情况转债捕捉大盘价值板块机会的工具不足但是全年来看市场风格可能仍将趋向均衡我们仍然有理由对转债保持乐观图46转债余额分行业分布与一级行业市场分布十分不对称请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17一级行业受限行业市值占比不受限行业市值占比转债余额占比银行5878773507电力设备957790762交通运输281389572非银金融625647564电子690547478医药生物893795435农林牧渔206199423基础化工524481350汽车400409328有色金属453347290建筑装饰222237238轻工制造115131216机械设备429394214钢铁101120203公用事业251360196环保088087192计算机476379177石油石化132283133纺织服饰075084123煤炭132193114家用电器240195102建筑材料143132092商贸零售172166077食品饮料790807068通信188184061传媒185161037国防军工269248030社会服务076068010美容护理044052009综合027020000房地产229218000资料来源万得信达证券研发中心图47转债余额分风格分布与市场风格分布十分不对称风格受限风格市值占比不受限风格市值占比转债余额占比金融地产144117424071周期198721821990大消费261024961463中游制造205618401335TMT15391272753公用服务366468388资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图48虽然价值风格未来的盈利预期较高但是对应转债的估值较高降低了其配置价值一级行业平均转股溢价率-2023年万得归母增速一致预期利润增速预期-平均转股溢价率房地产1872商贸零售86551465农林牧渔37422385社会服务78416338综合189纺织服饰698213计算机62610汽车36426公用事业194121国防军工4640-6电力设备38392传媒5739-18钢铁34384电子5936-23轻工制造4330-13建筑装饰3530-5建筑材料4027-13美容护理16249食品饮料3621-15机械设备4520-24通信5219-33非银金融4419-25交通运输2419-6环保4116-25有色金属3015-15基础化工3912-27家用电器479-38银行317-23石油石化345-29煤炭29-2-31医药生物48-2-51资料来源万得信达证券研发中心22转债估值估值中枢上移或下移对2023年转债市场影响偏中性在近期债券市场的调整后转债估值出现了明显的压缩市场投资者对于明年转债估值的风险担忧加大我们认为短期市场需要对估值的压力保持警惕但长期无需过度担心调整将提供更好的参与机会第一从历史上来看可转债估值压缩的时间跨度都是比较短的不管是从低价券占比还是转债估值滚动分位数的走势来看我们发现转债估值压力的释放往往很快就能完成这主要是固收组合的低风险容忍度导致的一旦市场预期下行市场将会快速出清这也进一步的加快估值压力的释放第二短期利率水平大幅调整引发转债市场波动的风险并不高当前宏观环境与政策状态整体对于债券仍然有利且11月以来10年期国债利率快速上行当前中债10年期国债290左右的绝对水平已经不低而三年的3A评级的中短票356的水平更是具备了配置价值请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图49可转债低价券占比上升的时间往往较短图50不同平价区间的余额加权转股溢价率滚动两年分位数走势资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图51不同平价区间的余额加权转股溢价率滚动三年分位数走图52流动性宽松下转股溢价率的压缩不会明显单位势资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心第三增量资金配置需求增速虽然下行但是转债结构性稀缺的局面短期难以破局虽然从整体来看2021年4季度以来偏债类基金的份额增速在下降这或许意味着转债的整体需求力量边际转弱但是我们认为需要从结构上进一步的考察这种趋势一般而言作为投资者对转债投资的需求大致可以分管理收益弹性管理回撤目标管理曲线形态三种也就意味着无论哪个行业哪种风格的具体的转债个券在投资组合中的定位无非就是以上三种之一而当下转债市场整体需求力量走弱或许影响最大的并非是定位为管理收益弹性目标的转债更大程度上影响的或许是管理回撤目标与管理曲线形态定位的转债也就是俗称的底仓个券因此我们认为过去转债不同行业不同风格不同成长潜质的标的之间的溢价率差异不大的局面或有破局的可能具体来看从截面数据来看当前各行业的平均转股溢价率为43左右高增长行业与稳健增长行业的溢价率分化并没有反应出各自的增长差异比如建筑材料平均转股溢价率为40而电力设备转股溢价率38国防军工转股溢价率为46而以底仓管理功能为主的银行转股溢价率为31但是结构性稀缺的局面依旧也就是弹性标的的溢价率依旧会由于弹性稀缺性而能够维持从时间序列来看我们计算2017年以来不同行业余额加权转股溢价率与利率的相关系数发现科技行业平均转股溢价率与利率的相关系数为20上下而周期消费金融行业的平均转股溢价率与国债长短端收益率的相关系数分别为-30-70-80左右也就是说消费和金融行业的平均转股溢价率与国债收益率以及其所隐含的宏观流动性宽裕程度高度负相关而科技行业的估值与国债收益率以及其所隐含的宏观流动性的关系相对独立性更强甚至可以理解为不相关因此我们认为即使宏观流动性下滑导致的需求力量边际走弱大概率主要影响的还是底仓配置品种而不是弹性品种图532021年4季度以来偏债类产品份额增速下行转债需求力量边际减弱请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20