10月超储率环比下降0.25pct至1.25%。尽管10月为缴税大月，但财政收入增速超季节性上升，政府性基金也在年内首次盈余，财政存款增幅略超预期，但信贷投放大幅放缓，超储消耗也有所下降。总体上看，10月超储率与我们前期预期基本一致。
　　11月政府债净融资规模低于往年同期，疫情形势仍然严峻、土地成交热度仍低，广义财政收入仍受制约，前期专项债结存限额的使用或提振广义财政支出，11月政府存款或减少5000亿，略超季节性规律；11月货币发行和缴准规模增加，或将净回笼资金约1900亿元；尽管央行通过PSL、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，但在MLF和逆回购净回笼的背景下，我们预计11月央行对其他存款性公司债权环比下降约4900亿。综合来看，我们估计11月超储率将小幅回落至约1.18%，仍低于往年同期均值。
　　11月以来，大行净融出先是大幅回落，后又显著抬升，这也导致资金面先紧后松。从历史上看，央行对资金面的调控也是更多通过影响大行行为实现，这背后可能反映了央行态度的微妙变化。央行在Q3货币政策执行报告中表示，M2增速已经相对较高，或暗示其认为货币政策已经足够宽松，可能希望逐步引导货币政策回归正常化，但由于这引发了债券市场的大幅调整，使得央行再度维稳，我们预计跨月期间流动性环境仍然有望维持宽松状态。
　　展望12月，政府债偿还规模达到1.34万亿的新高，假设财政部对2007年发行的7500亿元特别国债进行额外的等额续发，则12月政府债发行规模或达到1.58万亿，净融资约2400亿元，此外12月为财政支出大月，我们预计政府存款或环比回落1.6万亿，成为资金面的主要支撑；而货币发行和缴准季节性增加，或对流动性产生一定拖累；12月5000亿降准即将落地，由于其更多指向信贷扩张，5000亿元MLF到期或等额续作，考虑央行为维护年末流动性平稳，增大逆回购投放的规模，同时通过PSL投放约1000亿元，我们预计12月超储率环比上升0.8pct至2.0%，略低于往年同期均值0.2pct，但持平于去年同期。
　　在近期资金面波动后，我们认为在大方向上，央行关于货币政策正常化、资金利率回归政策利率的目标可能并未发生变化，但央行在货币政策执行报告中关于“为做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”的表态，也反映了央行并不希望市场反应过度，因此可能将这一过程放缓。根据包商与永煤事件后资金面的宽松维持1-2个月的相关经验，叠加12月降准释放的廉价流动性，资金面的宽松状态大概率将在年内持续。资金利率的中枢何时再度提升可能是年后需要再观察的问题。
　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。