22年市场回顾：今年前10月，流动性宽松叠加“资产荒”，推动信用利差整体下行至历史低分位数，但11月中旬资金利率中枢快速上行，地产政策“三箭齐发”，叠加防疫政策优化，债券收益率快速上行，导致债基与理财净值快速下跌，触发了赎回反馈，流动性相对较差的信用债被大量折价抛售，信用利差快速上行，甚至超过年初高点。
　　23年整体策略：2023年经济的不确定性加大，货币政策放松与经济上行修复的空间预计都会打开，叠加理财赎回潮的冲击，投资者在23年将更加重视流动性管理，短久期高等级品种或更受投资者青睐，对弱资质或者长久期品种或更谨慎。23年信用债整体投资策略应以防守为主，控制久期，谨慎下沉信用资质，而负债稳定的账户，可适当采取高等级拉久期策略。
　　城投债：今年，地方政府财政赤字规模增加，且受房地产市场下行不利影响，大部分地区土地出让金收入大幅下滑，地方综合财政实力弱化，这造成了城投基本面的恶化。而监管严控隐债新增的政策定力足，高债务率区域或者涉隐平台，尤其是区县级平台发债审核政策严格，涉隐平台，尤其是弱资质涉隐平台面临较大的融资压力。江浙等区县平台债券净融资规模大幅下行，但其仍可能通过融资渠道的下沉满足自身需求，供给的稀缺性反而使其信用利差大幅下行，而西北、云贵以及部分网红区域，债务率已经相对较高，融资条件的限制使其债务滚续的压力越来越大，部分平台已经失去了再融资的能力。基本面恶化的背景下，不同区域再融资能力的分化，也导致城投的分化加剧。弱资质平台非标、商票、技术性违约等风险事件增加，部分区域平台甚至出现债务重整，尾部平台信用风险在不断增大，城投私募债展期或者债券置换的概率在增大。2023年，城投基本面短期或难以明显改善，在坚决遏制增量、化解存量隐债的要求未变的背景下，城投债发行审批政策或未出现系统性的调整。因此，23年城投两级分化仍或加剧，建议谨慎下沉信用资质，对于高等级平台，在负债端相对稳定的情况下，可适当拉长久期增厚收益。
　　地产债：今年地产行业销售恶化，民营地产债境内外债券展期、违约案例频现，民营地产大多难以凭借自身信用发债。下半年开始，信用风险进一步向龙湖和金地等相对优质房企蔓延。为遏制地产风险事件的进一步蔓延，地产融资政策从信贷、债券再到股权的“三箭齐发”。从短期来看，受到政策支持的相关主体再度发生风险事件的概率已经明显下降。但目前市场化的原则仍在坚持，金融机构仍风险自担，在当前环境下以担保方式提供融资仍是主要的模式，房企整体加杠杆的能力仍然受到了限制，叠加股权融资政策的放松，这可能也会使房企不断优化财务结构，而行业自身信用恢复可能仍需基本面的改善作为前提条件。整体上看，政策放松为房企等待基本面的改善提供了喘息的时间，而时长仍取决于房企反担保物的多寡。在这样的背景下，房企本身的土储及财务质量就变得更加重要。另一方面，当前政策已经显示出了防止风险蔓延的诉求，如果后续基本面环境继续恶化，也不排除政策继续放松的可能，这也会使土储及财务质量更好的房企仍将更加受益。基于上述分析，我们认为房地产行业的信用风险或将进入分化阶段。因此，对于地产高收益债投资者来说，或可跟踪博弈政策的实际落地进度和效果，关注土储和财务质量相对较好的房企的债券二级投资机会；而对于地产债一级投资者来说，仍然需要等待销售数据改善，房企再融资能力修复，静待右侧投资机会。
　　其他品种：煤炭行业景气度维持高位，且煤企在盈利好的环境下降杆杆，资本结构优化，信用风险整体可控，依旧具有较高的配置价值，负债端稳定的情况下，高等级煤炭债可适当拉长久期增厚收益，而钢铁行业景气度较弱，地产等下游行业景气度修复面临一定的不确定性，需谨防估值风险。二永债调整后配置价值提升。
　　风险因素：数据信息统计不全，政策超预期。
　　

研究报告全文：先为不可胜23年信用债年度策略报告TableReportTime2022年12月22日李一爽TableFirstA固定uthor收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13证券研究报告先为不可胜23年信用债年度策略报告债券研究TableReportDate2022年12月22日TableReportType专题报告TableSummary22年市场回顾今年前10月流动性宽松叠加资产荒推动信用利TableA李一爽uthor固定收益首席分析师差整体下行至历史低分位数但11月中旬资金利率中枢快速上行地产执业编号S1500520050002政策三箭齐发叠加防疫政策优化债券收益率快速上行导致债联系电话8618817583889基与理财净值快速下跌触发了赎回反馈流动性相对较差的信用债被邮箱liyishuangcindasccom大量折价抛售信用利差快速上行甚至超过年初高点朱金保联系人23年整体策略2023年经济的不确定性加大货币政策放松与经济上行联系电话8615850662789修复的空间预计都会打开叠加理财赎回潮的冲击投资者在23年将更邮箱zhujinbaocindasccom加重视流动性管理短久期高等级品种或更受投资者青睐对弱资质或者长久期品种或更谨慎23年信用债整体投资策略应以防守为主控制久期谨慎下沉信用资质而负债稳定的账户可适当采取高等级拉久期策略城投债今年地方政府财政赤字规模增加且受房地产市场下行不利影响大部分地区土地出让金收入大幅下滑地方综合财政实力弱化这造成了城投基本面的恶化而监管严控隐债新增的政策定力足高债务率区域或者涉隐平台尤其是区县级平台发债审核政策严格涉隐平台尤其是弱资质涉隐平台面临较大的融资压力江浙等区县平台债券净融资规模大幅下行但其仍可能通过融资渠道的下沉满足自身需求供给的稀缺性反而使其信用利差大幅下行而西北云贵以及部分网红区域债务率已经相对较高融资条件的限制使其债务滚续的压力越来越大部分平台已经失去了再融资的能力基本面恶化的背景下不同区域再融资能力的分化也导致城投的分化加剧弱资质平台非标商票技术性违约等风险事件增加部分区域平台甚至出现债务重整尾部平台信用风险在不断增大城投私募债展期或者债券置换的概率在增大2023年城投基本面短期或难以明显改善在坚决遏制增量化解存量隐债的要求未变的背景下城投债发行审批政策或未出现系统性的调整因此23年城投两级分化仍或加剧建议谨慎下沉信用资质对于高等级平台在负债端相对稳定的情况下可适当拉长久期增厚收益地产债今年地产行业销售恶化民营地产债境内外债券展期违约案例频现民营地产大多难以凭借自身信用发债下半年开始信用风险进一步向龙湖和金地等相对优质房企蔓延为遏制地产风险事件的进一步蔓延地产融资政策从信贷债券再到股权的三箭齐发从短期来看受到政策支持的相关主体再度发生风险事件的概率已经明显下降但目前市场化的原则仍在坚持金融机构仍风险自担在当前环境下以信达证券股份有限公司担保方式提供融资仍是主要的模式房企整体加杠杆的能力仍然受到了CINDASECURITIESCOLTD限制叠加股权融资政策的放松这可能也会使房企不断优化财务结构北京市西城区闹市口大街9号院1号楼而行业自身信用恢复可能仍需基本面的改善作为前提条件整体上看邮编100031政策放松为房企等待基本面的改善提供了喘息的时间而时长仍取决于房企反担保物的多寡在这样的背景下房企本身的土储及财务质量就请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2变得更加重要另一方面当前政策已经显示出了防止风险蔓延的诉求如果后续基本面环境继续恶化也不排除政策继续放松的可能这也会使土储及财务质量更好的房企仍将更加受益基于上述分析我们认为房地产行业的信用风险或将进入分化阶段因此对于地产高收益债投资者来说或可跟踪博弈政策的实际落地进度和效果关注土储和财务质量相对较好的房企的债券二级投资机会而对于地产债一级投资者来说仍然需要等待销售数据改善房企再融资能力修复静待右侧投资机会其他品种煤炭行业景气度维持高位且煤企在盈利好的环境下降杆杆资本结构优化信用风险整体可控依旧具有较高的配置价值负债端稳定的情况下高等级煤炭债可适当拉长久期增厚收益而钢铁行业景气度较弱地产等下游行业景气度修复面临一定的不确定性需谨防估值风险二永债调整后配置价值提升风险因素数据信息统计不全政策超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一22年信用债市场回顾资产荒与赎回冲击下信用利差先降后升611前期流动性宽松和资产荒推动信用利差下行但11月以来赎回潮导致了信用债的大规模抛售612中高评级品种评级利差以及3Y1Y期限利差升至历史高分位713信用债各大品种表现永续债和城投债调整幅度更大714城投债净融资恶化产业债净融资改善产业债融资占比提升信用债整体净融资下滑8二城投债分化加剧8212022年以来城投债分化有所加剧822分化的背后城投基本面恶化不同区域再融资能力分化1023分化的结果弱资质平台现金流压力大尾部平台信用风险在不断增大122423年城投债风险如何化解152523年城投债投资策略谨慎下沉信用资质高等级平台可适当拉久期增厚收益17三房地产三箭齐发后民营地产债大幅反弹但一级配置仍需静待右侧机会1731房住不炒与市场化原则下前期放松政策未能逆转房企信用风险扩散173211月以来政策三箭齐发意图控制地产信用风险的进一步蔓延1933从保项目到保主体地产信用风险或转向分化阶段253423年地产债投资策略高收益债投资博弈政策的实际落地进度和效果民营地产债一级配置静待右侧机会关注优质央国企地产债此轮调整后投资机会25四煤炭债配置价值提升钢铁债谨防估值风险二永债流动性仍有优势2641煤炭行业景气度维持高位煤企资本结构优化煤炭债依旧具有较高的配置价值2642钢铁行业景气度下行钢企资本结构恶化谨防估值波动风险2743二永债调整之后配置价值提升28五23年信用债投资策略先为不可胜29六风险因素29图目录图1不同期限评级信用债信用利差走势BP6图2各品种信用债信用利差BP6图3各期限评级信用债评级利差和期限利差BP7图41Y期各品种评级利差和期限利差BP7图53Y期各品种评级利差和期限利差BP8图6国企产业和城投债发行规模亿元8图7国企产业和城投债净融资规模8图8中债体系1Y期各评级城投债信用利差走势BP9图9中债体系3Y期各评级城投债信用利差走势BP9图10各省城投债信用利差BP9图11今年前10个月和去年同期各省财政收入情况以及财政赤字盈余变化亿元10图12今年前11个月各省土地出让金合计规模以及同比变化亿元11图13各省不同行政级别城投债前11个月净融资规模同比减少规模亿元11图14各省发债城投22年中期末有息债务规模较21年末增长12图15城投商票逾期以区县级主体为主例13图16城投商票逾期主要集中在山东省和江苏省例13图17城投非标风险事件主要集中在低评级无评级主体13图18城投非标风险事件依旧集中在贵州和云南13图19重庆能投破产重整事件梳理14图202022年以来政策多次提及对债务重组的指引及相关事件14图21南昌市城投由91整合成4215图22城投债净融资与股东变更区县级平台家数亿元家16图23城投股权嵌套模式图解16图24江浙等发达省份城农商行资源比较丰富西北区域相对薄弱亿元16图2533城商品房成交面积月均同比18图26MarketIBoxx中资地产美元债指数18图278月下旬和9月中债增为五家头部示范民营房企发债提供担保情况梳理18图28房地产开发投资资金来源累计同比19图29龙湖和金地信用利差走势BP19图305月8月下旬和9月金融机构支持房企发债以及近期储架式发行规模梳理亿元19图31金融支持房地产16条政策梳理21请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图32部分银行对地产意向授信合作协议梳理亿元22图33证监会放松房地产企业股权融资核心内容梳理23图34房地产企业境内借壳上市案例梳理23图352006年来房地产境内上市公司定增融资情况亿元24图36证监会放松房企股权融资政策前后房企境内外再融资情况梳理24图37秦皇岛港平仓价动力末煤Q5500山西产元吨26图38煤炭债净融资亿元26图39申万煤炭行业上市公司ROE26图40申万煤炭行业上市公司资产负债率26图413Y期不同评级煤炭债信用利差BP27图42重点煤企信用利差走势BP27图43申万钢铁行业上市公司ROE27图44申万钢铁行业上市公司资产负债率27图453Y期不同评级钢铁债信用利差BP28图46重点钢铁企业信用利差走势BP28图47不同期限AA级二级资本债信用利差走势BP28图48不同期限AA级商业银行永续债信用利差走势BP28请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5一22年信用债市场回顾资产荒与赎回冲击下信用利差先降后升11前期流动性宽松和资产荒推动信用利差下行但11月以来赎回潮导致了信用债的大规模抛售今年前11个月信用债市场整体走牛一方面在疫情地产行业下行以及外部不确定性因素等影响下经济面临较大的下行压力货币政策维持宽松状态但是实体经济有效需求不足银行理财等对于信用债的配置需求上升另一方面受制于监管的约束城投债净融资规模下降信用债供需失衡而在利率债整体波动有限的背景下债券投资者普遍采取了杠杆套息策略这也导致了资产荒行情的不断演绎1Y期和3Y期各评级品种信用利差均下行至10以下历史低分位数尤其是3Y期AAA级品种信用利差较去年底下行43BP但交易策略的过于集中也蕴藏着风险11月以来一方面10月下旬资金利率的波动明显加大市场对货币宽松的预期不稳另一方面地产政策三箭齐发叠加防疫政策优化市场对经济预期更加乐观债券市场开始出现调整而部分债券产品的净值出现了快速下跌这带来了较大的赎回压力流动性压力下其不得不在二级市场抛售债券这又造成了其净值的进一步下滑以至于触发了反馈效应在抛售的过程中流动性相对较差的信用债需要更高的折价成交进而导致信用债调整幅度明显大于利率债信用利差回吐了前期的涨幅甚至创新高图1不同期限评级信用债信用利差走势BP资料来源万得信达证券研发中心图2各品种信用债信用利差BP信用利差BP1年期3年期5年期AAAAAA-AAAAAAAAAA-AAAAAAAAAA-AAAA2022121557688511373891081367491110141较去年底17243547415059362830356历史分位数676070707770772099809980998097709820981099108110202211153441485843506281465367106较去年底-5-3-2-8101012-20-1-7-7-28历史分位数16001540148094056304540460025405410368031302470历史均值4959699241516497455874120最高9810812217977901101509410611716134分位数617183112486074112526684137中位数475668934151639745577412114分位数3846547133425381384965106最低142230381220344313213451历史分位数676070707770772099809980998097709820981099108110请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6资料来源万得信达证券研发中心注释历史分位数是自2015年初以来12中高评级品种评级利差以及3Y1Y期限利差升至历史高分位在11月以来的理财赎回潮之中信用债利率大幅调整其中弱资质品种调整幅度相对较大导致评级利差大幅走阔3Y期AAAAAA-评级利差较11月中旬以来上行9BP至9520历史高分位数而3Y期AA及以上品种较1Y期和5Y期同品种调整幅相对更大导致AA及以上品种3Y1Y期限利差大幅上行至历史75以上中高分位数水平图3各期限评级信用债评级利差和期限利差BP评级利差BP期限利差BP1年期3年期5年期AAAAAA-AAAAAAAAAA-AAA-AAAAAAAAAAAA-AAA-AAAAAAAAAAAA-AAA-AAAAAA3Y1Y5Y1Y3Y1Y5Y1Y3Y1Y5Y1Y3Y1Y5Y1Y202212151217281619281619314763516753695372较去年底7111299-2325-2921223-321-9-14-50历史分位数7780900069509520857043208230679020807550485080005200777042805240324020221115771071219714393351335238594788较去年底21-602-32-70-217-105-196-20-20-35历史分位数258021301230880474019507803950310045103430441032204970314045203780历史均值911231013331317453560366338704892最高1826612034642842728313083148841488716634分位数11133112154614205647774981529067122中位数910201012321215483563356638745110314分位数771389201013362343244426503056最低5454585613-53-34-27-8-2历史分位数77809000695095208570432082306790208075504850800052007770428052403240资料来源万得信达证券研发中心13信用债各大品种表现永续债和城投债调整幅度更大而从信用债大类品种来看11月中旬之前各类品种信用债收益率被压缩至历史低分位数但是不同品种利差被压缩的幅度有所不同ABS和永续债等流动性相对较差的品种具有较好的品种溢价在普通品种信用利差被压缩至历史低分位数的环境下越来越多的投资者挖掘ABS等特殊品种的溢价该类品种的信用利差压缩的幅度相对更大而11月中旬之后各品种信用债均大幅调整其中永续债流动性相对较弱需要更高的折价成交所以调整幅度相对更大城投债本轮的调整幅度相较产业债也更大或与部分银行理财资金撤离城投债投资有关而ABS因为成交甚少中债估值波动相对较小本次调整也相对较小ABS估值相对稳定的优势更加凸显图41Y期各品种评级利差和期限利差BP1Y12151Y1115AAAAAAAAAAAAAA现值较1115分位数现值较1115分位数现值较1115分位数1115较年初分位数1115较年初分位数1115较年初分位数中债中短票573265854773113627225-14439-13452-145中债城投债704069995486154929530-10545-91562-422中债商业银行普通债336334282457102827-41434-4747-88中债商业银行二级资本债712969824072110557741-61643-71556-1812中债商业银行永续债854099904299122557945-132848-162667-4223中债ABS421811602379424624-28037-40070-510中债房地产57326211568972535110025-19347-2472025494中债钢铁68375911466822171009732-13348-3111162647中债煤炭573265138765825-14462-433中债永续产业债8152351136832142751930-27246-23168-381中债永续城投债9757411306941700240-17361-10570-222资料来源万得信达证券研发中心注释商业银行二永债AAA对应的是AAA-评级下同请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图53Y期各品种评级利差和期限利差BP3Y12153Y1115AAAAAAAAAAAAAA现值较1115分位数现值较1115分位数现值较1115分位数1115较年初分位数1115较年初分位数1115较年初分位数中债中短票7350981086497136779224-9645-9860-485中债城投债8158961167797158999624-12439-11759-1411中债商业银行普通债25113636122454132214-10724-11341-214中债商业银行二级资本债9254921005388128668637-111047-61762-1613中债商业银行永续债12480991298199164959944-132348-162369-4019中债ABS483324923618130363715-36057-45093-530中债房地产724898123581002217510024-13665-2234146-5356中债钢铁89599612379942515310031-10145-941996793中债煤炭7350981327896182807924-9654-1510101-1126中债永续产业债10168721377957167763134-22059-17192-560中债永续城投债114717515386781981016743-20167-13497-327资料来源万得信达证券研发中心14城投债净融资恶化产业债净融资改善产业债融资占比提升信用债整体净融资下滑今年11月份之前在严控隐债规模新增的背景之下监管对城投债发行审核严格城投债净融资较去年同期大幅减少而产业债净融资较去年同期增加产业债融资占比提升11月份中旬以来信用债市场面临大幅调整取消发行频现信用债净融资明显恶化今年1-11月城投产业和金融债总发行规模分别为462万亿元657万亿元以及327万亿元同比分别增长-957362以及-492合计总发行额为1446亿元同比减少288今年1-11月城投产业和金融债净融资规模分别为123万亿元037万亿元以及107万亿元较去年同期分别减少090万亿元增加067万亿元以及减少012万亿元合计净融资规模267万亿元较去年同期减少034万亿元图6国企产业和城投债发行规模亿元图7国企产业和城投债净融资规模资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心二城投债分化加剧212022年以来城投债分化有所加剧城投债市场在2022年整体出现了分化加剧的状态中高等级城投债信用利差压缩至历史低分位部分投资者通过短久期信用资质下沉策略增厚收益1Y期AA-城投债信用利差大幅压缩但是3Y期AA-级城投债信用利差依旧处于高位说明市场对弱资质平台中长久期债券投资依旧比较谨慎请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图8中债体系1Y期各评级城投债信用利差走势BP图9中债体系3Y期各评级城投债信用利差走势BP资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心城投债在区域层面的分化也更加明显在11月之前江浙等东部区域以及安徽湖南等中部省份各评级各行政级别城投债信用利差均压缩至低位而西北云贵等区域城投债信用利差处于历史高分位甚至不断创新高11月理财赎回潮调整之后各省城投债信用利差均升至历史高分位但是与年初相比江浙等东部区域以及中部省份城投债信用利差上行幅度仍明显小于西北以及云贵省份城投这样的分化局面在部分省份内部也有所体现山东AA级和区县级平台信用利差大幅上行并创历史新高但是AAA级平台信用利差却下行至历史低分位柳州市城投信用利差逆势上行导致广西AA和地市级平台信用利差上行至创下新高但广西省AAA平台信用利差今年依旧下行而从行政级别来看除广西宁夏甘肃和青海等特殊省份之外各省今年区县级平台信用利差上行幅度要明显大于地市级平台但是11月份这轮理财赎回潮冲击导致城投债信用利差整体均明显走高但是中长久期弱资质平台信用利差上行幅度仍然相对更大且未来随着理财赎回压力的缓解中高等级中短久期平台信用利差或率先回落城投的分化仍或持续图10各省城投债信用利差BPAAAAAAA省级地市级区县级较去年历史分较去年历史分较去年历史分较去年历史分较去年历史分位较去年历史分121612161216121612161216末位数末位数末位数末位数末数末位数广东8843871668388187808591349545761737482北京903086138769716067947030701295188上海934792127638217391959550941256286安徽97448618485912774290112579419269942795483河北1024291288618825832961102388223379939610991浙江10450851647392225586672318213462851836778湖南10651902097891486241001115277273101003672087重庆1065093229759947976100109537334459100福建10654931627689235729663234414362832117190四川107499219072915307510010147932335883606494江苏11657891876482292359014750862144983江西11955942259098326459994458920060973943399山东12061982711091006652421001679410018175100482148100湖北124549417584892704794140709616555952623693新疆13972942078098370893260343920941842681990广西15877967323331005691631001808910067824710035788100宁夏1698810069230710016988100692307山西17173882192699393-318219561962641591海南178951002561041001789510027025097100贵州1929993655379710431831001989593943941001106224100陕西19476100346133100460111100136449126436100378107100河南2047710021693100564143100118578621676100955094辽宁209581004865382526621003807410058325100甘肃2871481009105859063217510028214210095854792吉林291105100302-1866497571002178895357559349453100天津388311006261541005447410036527100624135100云南436104100660294100646114100567168100582223653115100内蒙古2888799440-3587922011699422-20370440-462青海957486100957486100黑龙江3234410042725683942582西藏1759710017597请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9资料来源万得信达证券研发中心22分化的背后城投基本面恶化不同区域再融资能力分化城投债市场在2022年的分化与经济下行压力增大以及流动性宽松的现实局面有关2022年受疫情冲击叠加地产市场的走弱地方财政压力加大土地财政收入大幅下滑城投基本面整体均在恶化当中但不同区域的再融资能力的差异导致城投债分化加剧对于江浙以及中部省份中高资质平台来说尽管基本面恶化且受监管发债审核严格的影响江浙等区县平台今年债券净融资的规模也有所下滑但是其仍然可以进行融资渠道的下沉通过信贷非标等途径满足其再融资的需求而在资产荒的背景下投资者抱团江浙等发达区域城投债甚至在江浙区县平台采取信用资质下沉策略发债审核严格反而增加了区域债券的稀缺性甚至导致江浙区县级城投债信用利差整体也压缩至历史低分位但对于西北或云贵等部分区域平台来说其前期杠杆率已在高位相对较高的融资成本已经使其利息偿付都存在压力在这样的背景下基本面的恶化叠加发债融资渠道的收紧使得非标及票据违约等风险事件不断发生部分区域已经逐步丧失了再融资能力信用利差走阔甚至创新高首先受疫情房地产行业下行以及留抵退税等因素影响今年前10个月全国大部分省份一般公共预算收入自然口径同比大幅下滑财政赤字规模同比增加仅山西陕西内蒙古新疆等少数煤炭等资源丰富的省份一般公共预算收入自然口径正增长图11今年前10个月和去年同期各省财政收入情况以及财政赤字盈余变化亿元资料来源各地方政府财政网站信达证券研发中心注释财政赤字盈余负数代表财政赤字另一方面由于地产行业的大幅回落土地市场景气度明显下滑地方政府土地出让收入整体大幅下滑这也加剧了城投基本面的恶化今年前11个月仅海南宁夏和上海土地出让金同比实现正增长其他省直辖市均下滑其中山东浙江江苏广东和重庆等18个省市土地出让金合计规模同比下降20以上重庆和天津土地出让下滑幅度分别达到66和73全国31个省及直辖市土地出让金合计规模同比下降近30请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图12今年前11个月各省土地出让金规模合计以及同比变化亿元资料来源万得信达证券研发中心土地出让收入下降对平台基本面的影响主要体现在三个方面其一土地出让收入是政府性基金收入的核心其规模下降直接影响到地方政府的综合财力尤其是对土地财政依赖较大的区域受此负面影响或更大其二综合财力一般公共预算收入政府性基金收入或者综合债务率地方政府债务发债城投有息债务综合财力是部分金融机构对区域平台的授信或者定价的重要参考基础土地出让金规模的下降或影响金融机构对平台的授信或者定价其三部分区域地方政府规划城投有息债务规模和增速或是基于当下或者未来土地出让收入的规模和增速未来即便地方政府土地出让收入回暖但如果规模或者增速中枢较以往预期显著下移而有息债务规模短期内却难以压降或出现债务和土地出让收入规模和增速不匹配的问题此外高债务率区域或者涉隐平台债券融资也受到较大限制在严控隐债新增的背景下交易所和协会对城投发债监管政策严格高债务率涉隐平台或难以新增债券融资21年初监管将城投发债区域划分为红橙黄绿四档红档区域只能借新还旧今年来监管严控隐债新增城投平台尤其是涉及到隐债的区县平台或难以新增债券融资今年前11个月各省城投债净融资新增12831亿元较去年同期21702亿元减少8871亿元其中江浙城投债净融资新增规模较去年同期减少6237亿元而江浙区县级城投债净融资新增规模较去年同期减少4953亿元山东和四川区县级平台较去年同期分别减少515亿元和440亿元图13各省不同行政级别城投债前11个月净融资规模同比减少规模亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11资料来源万得信达证券研发中心尽管江浙地区城投债券的存量规模明显下降但其整体有息负债的规模在22年上半年仍然出现了明显的回升尤其是浙江省发债平台的有息债务规模增速反而排在了全国第三位仅次于福建与广东而东北西北西南等经济相对落后的区域城投平台有息债务的增速则相对靠后这也反映了在基本面下行压力较大的环境下经济相对发达的区域仍然更加受资金青睐尽管债券类融资受限但其还可以进行融资渠道的下沉通过非标信贷等渠道满足融资需求而经济相对较弱尤其是债务压力相对较大的区域在债券发行收紧后依赖于非标等高成本资金融资可能反而会进一步加剧其债务压力债务的滚续将面临更大的困难图14各省发债城投22年中期末有息债务规模较21年末增长有息债务增速平均水平资料来源万得信达证券研发中心注释西藏公开发债平台较少且西藏开发投资集团有限公司尚未公布22年中报对区域平台有息债务数据影响较大因此西藏未列入统计范围23分化的结果弱资质平台现金流压力大尾部平台信用风险在不断增大在城投债整体分化的格局下弱资质平台现金流压力越来越大在资金压力大但又有保公开市场债券刚兑的现实需求下部分城投商票和非标债务出现逾期上海票据交易所于21年9月3日以来开始公布商业票据持续逾期名单信息披露更加健全而商业票据属于城投广义债务范畴票据逾期在一定程度上凸显了企业现金流的紧张而在2021年统计的167例商票逾期案例中从城投行政级别来看有92例发生在区县级平台占比超55从城投所属省份来看山东和江苏分别有45例和37例合计占比近半江苏商票逾期案例基本都是区县级平台而山东主要是潍坊市平台商票逾期案例相对较多请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图15城投商票逾期以区县级主体为主例图16城投商票逾期主要集中在山东省和江苏省例资料来源企业预警通信达证券研发中心资料来源企业预警通信达证券研发中心而根据企业预警通的统计2022年以来共有16只城投为最终融资方的非标产品发生风险事件从所属区域来看今年非标风险事件仍集中在地方经济财政实力较弱和债务压力较大的弱区域如贵州云南内蒙古等其中遵义道桥等贵州省主体在2022年以前已多次非标违约从行政区划来看2018年以来非标风险事件以区县级为主2022年以来地市级占比有所提升市本级城投风险开始逐渐暴露从评级来看城投非标风险事件主要集中在低评级无评级主体图17城投非标风险事件主要集中在低评级无评级主体图18城投非标风险事件依旧集中在贵州和云南资料来源企业预警通信达证券研发中心资料来源企业预警通信达证券研发中心部分平台商票或非标逾期之后对区域融资环境造成较大的不利影响短期内平台或政府会协调解决逾期债务但是部分区域平台非标风险持续未化解商票持续逾期凸显了区域平台资金压力大的客观现实在基本面恶化的压力下部分平台近两年的偿债压力持续增大难以偿还债务本息选择提前兑付公开市场债券再进行破产重整尽量降低平台债务重整对区域融资环境的不利影响比如原为重庆八大投之一的重庆能投因近年来经营不善导致丧失偿债能力在提前兑付公开市场债券之后申请破产重整2022年9月15日云南康旅公告称近期拟提前兑付集团及下属子公司债券余额合计8653亿元未来可能也会效仿重庆能投模式请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图19重庆能投破产重整事件梳理时间事件2021年1月重庆市人民政府发文明确重庆能投旗下14座煤矿在当年6月底前关闭退出重庆能投因无力归还到期的平安银行银行承兑汇票685亿元浙商银行信用证23亿2021年3月1日元形成违约违约金额总计915亿元惠誉将重庆能投评级从BBB下调为RD限制性违约同时将其5亿美元利率2021年3月10日5625的优先级无担保票据评级从BBB下调为RR5评级为C公司美元债价格大幅下跌2021年11月19日重庆能投公告称于2021年11月17日已全额赎回未偿金额489亿美元债券重庆能投公告称将于2021年11月23日提前兑付20渝能01的剩余本金并支付利息2021年11月23日重庆能投及其下属15家子公司分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整并提出2022年4月11日预重整申请重庆能投于8月2日与华润集团所属公司签署了投资框架协议华润集团有望以战2022年8月2日略投资者身份入主重庆能源资料来源上海证券报公司公告等信达证券研发中心整理遵义道桥建设集团有限公司以下简称遵义道桥或公司债务压力也高企融资成本较高公司以及地方政府或难以承受高额债务本息的支出但其存量债券规模较大公司地方政府短期内难以提前偿还公开市场债券难以复制重庆能投模式因此在保城投债刚兑的现实需求下公司选择对银行贷款等融资进行债务重整国发2号文关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见提出按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转这也为遵义道桥开展银行贷款等债务重整提供了重要的支持据经济观察报报道遵义道桥在推进债务重组过程中对于银行类债权人进行本金展期期限延至20年例如公司原先在某家银行贷款期限10年则延期10年累计延期至20年不过展期后利息大幅下调展期前付给银行的利息约在4-7展期后利息压降至3短期内来看延期还本叠加降息或可有效的降低公司的偿债压力图202022年以来政策多次提及对债务重组的指引及相关事件时间文件事件主要内容严格政府投资项目管理依法从严遏制新增隐性债务加大财政资源统筹力度积极盘活各类资金资产稳妥化解存量隐性债务按照市场化法治化原则在落实地方关于支持贵州在新时代政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司对符合条件的2022年1月西部大开发上闯新路的意存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转完见国发20222号善地方政府债务风险应急处置机制在确保债务风险可控的前提下对贵州适度分配新增地方政府债务限额支持符合条件的政府投资项目建设研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点对此遵义道桥融资部相关人士7月11日向记者回复表示遵义道桥在推进债务重组过贵州遵义道桥银行类贷款程中对于银行类债权人进行本金展期期限延至20年例如原先与某家银行贷款期限2022年7月展期10年则延期10年累计延期至20年不过展期后利息大幅下调展期前付给银行的利息大致在4-7展期后利息基本谈到3多一点支持贵州加快提升财政稳妥降低债务风险研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点按照市场治理能力奋力闯出高质量化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允2022年9月发展新路的实施方案财许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金预2022114号周转降低债务利息成本资料来源信达证券研发中心整理自去年9月份以来兰州建投和兰州城投的债务风险加大一直没有再在公开市场上进行发债融资为了保证债券的刚兑一直在持续偿还债券偿力越来越大今年8月29日19兰州城投PPN008发生技术性违约引起市场的广泛关注尽管技术性违约事件发生后兰州城投和兰州建投债券的刚兑仍然在维持甘肃省人大表示确保兰州建投公开市场债券刚性兑付其并未对城投债市场造成太大的冲击但事件的发生无疑还是反映了兰州城投的现金流仍然处于极度紧张的状态在传统上城投的风险演绎存在着非标违约-银行贷款逾期不良-城投债技术性违约的传导路径在基本面恶化以及融资能力分化的背景下弱资质城投的债务压力在不断增加我们看到了城投平台的尾部风险仍然在沿请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14着这样的传导链条发酵尽管当前政府保证城投债刚兑的预期强烈但市场仍然对尾部风险的发酵保持警惕2423年城投债风险如何化解展望2023年城投平台尾部风险能否化解平台自身地方政府与金融机构都在努力平台的自救首先反映在部分城投业务市场化转型下部分区域通过平台整合来优化区域平台的数量和结构提升平台的综合实力比如今年南昌市城投由原来的91整合成42在整合之后南昌市共有四大城投平台南昌市产业投资集团有限公司是南昌市最重要的产业投资与国有资产运营主体南昌市建设投资集团有限公司从事南昌市范围内的基础设施建设高速公路建设与运营等业务南昌市政公用集团有限公司是南昌市最重要的公用事业和国有资产运营主体从事南昌市的污水处理供水供气和公共交通等公用事业类业务市政工程的建设投资及房地产开发建筑施工和贸易等业务南昌市交通投资集团有限公司是以城市交通和文旅为主业的国有资本投资运营平台南昌市平台整合之后集中度提升数量大幅减少业务定位更加清晰南昌交投原南昌水投外部评级由AA提升至AAA虽然平台股权资产整合到实际性业务融资融合仍需一定的时间但方向上整体是偏正面的未来需观察人员业务以及融资等方面的实质性整合进度图21南昌市城投由91整合成42资料来源江西省人民政府官网信达证券研发中心此外在2022年还有部分平台通过股权嵌套模式尝试绕开监管对涉隐平台的融资限制21年15号文对涉隐平台的银行流贷融资限制严格但是15号文补充通知要求隐债主体标准不以集团公司为口径而以单一法人主体为口径因此如果某城投A或涉及到隐债在股东和城投A之间再增加不涉及隐债的城投X一层股权关系或可利用城投X不涉及隐债的优势来提升融资的便利性截至10月底91家公开发布股权变更公告的城投之中超80家是采用这种股权嵌套模式从统计结果来看今年公告股权变动的区县级平台主要分布在今年前三季度区县级城投债券净融资规模较去年同期减少规模较大的省份比如江浙山东川渝和江西湖南等这或从侧面也反映了这些融资受限的区域通过股权嵌套模式增加融资便利性的尝试但目前暂时还未看到新平台发债成功的案例未来平台能否通过这种方式绕开银行流贷或债券的融资限制仍面临较大的不确定23年可以对这类平台的融资政策和融资情况保持密切跟踪请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图22城投债净融资与股东变更区县级平台家数亿元家图23城投股权嵌套模式图解资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心对于部分平台来说其或已经丧失债券等再融资能力但是又有保公开债券刚兑的需求政府或协调区域内其他国企平台或者金融资源为公司提供资金支持这种方式短期内或能解决平台公开市场债券兑付问题但一方面不同区域金融资源禀赋差异加大江浙等东部发达省份金融资源比较丰富但是西北西南部分省份金融资源相对比较匮乏且不良率相对偏高金融机构支持能力或相对有限而其他平台为公司提供资金支持或影响其再融资能力支持意愿和能力或有限从长期来看该方式并未实质性减轻公司的债务本息支付压力公司的债务风险或并未有效化解图24江浙等发达省份城农商行资源比较丰富西北区域相对薄弱亿元区域总资产净资产平均资本充足率平均不良贷款率样本数量浙江省8882146677771143908475江苏省8377737654389146515361广东省6161931490367171814638四川省4138626308162135730583北京市413416136754815341312上海市381157530309913721102山东省3721633271403128018528辽宁省281876218499105987512安徽省2739869201406122434365福建省2438327200245177412632河北省237280617371136724016江西省2221407170901138723667重庆市212517117571614371293湖南省1722382128902126523318贵州省1613589131566133431940河南省142269212783912482885湖北省14191297646128928413天津市130153310010814532513陕西省117992576686161738111广西壮族自治区112944375808123326316吉林省10131867765311102077山西省99839270558123421116黑龙江省9576578654913622896新疆维吾尔自治区894048803135619210甘肃省7646576167114403513云南省5517254255517302484内蒙古自治区5319814448713232896海南省337472320312703259宁夏回族自治区3168772658715411764青海省1523251294114542794西藏自治区5146869326021141资料来源企业预警通信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16当区域金融资源有限而平台偿债压力越来越大的背景下市场也比较关心其他债务压力较大的区域是否会复制遵义道桥模式我们认为其他区域平台复制遵义道桥模式存在两个困难其一需要公司或者政府领导协调银行贷款和非标展期而2号文对金融机构签订展期合同提供了关键的免责支持对于部分行政级别较低的区域复制难度或较大其二对于部分城投公开债融资占比较大的区域来说其利息刚性支出压力依旧很大即便是压降部分银行贷款和非标的利率短期内或缓解还本付息压力但是区域内债务本金体量与经济发展严重不匹配仍然需要一个较长时间的消化过程且在这一过程中该区域的再融资能力可能仍将受到一定的限制如果基本面与城投的融资环境不发生系统性的变化城投债打破刚兑的可能性仍然不能完全排除根据2021年中国证监会公布的公司债券发行与交易管理办法以及近期中国证券业协会公布的关于发布修订后的非公开发行公司债券项目承接负面清单指引2022年修订的通知对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或延迟支付本息的事实仍处于继续状态的发行人不得申请公开发行债券或者非公开发债或并未限制私募债展期或者债券置换的发行人继续发债若城投债打破刚兑我们认为首先从私募债展期或者债券置换的概率相对较大主要或系一方面弱资质平台对私募债融资依赖较大公募债的发行主体信用资质整体相对较好另一方面私募债信息披露相对公募债较少协商展期债券置换难度较公募债或较小打破刚兑对市场造成的冲击相对或较小2523年城投债投资策略谨慎下沉信用资质高等级平台可适当拉久期增厚收益目前来看部分高风险区域城投仍缺乏实质性整体债务风险化解方案债务规模和增速和区域经济发展不匹配问题日渐突出城投尾部风险仍在积聚当前为了保证公开债的刚兑部分地区以更高成本的资金置换原先利率较低的债券但这样的模式并未有效的化解区域内的债务风险部分地区的边际融资成本还在上升叠加土地市场短期或难以明显回暖城投基本面短期或难以明显改善2022年中央经济工作会议提出在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控城投债发行的审批政策可能边际上略有放松但是控制隐性债务增长的方向未变城投债净融资或难以明显改善因此如果在2023年没有新增系统性的重组方案出现尾部平台的风险仍然不能排除城投两级分化的现象可能仍将延续建议谨慎下沉信用资质对于高等级的平台在负债端相对稳定的情况下可适当拉长久期增厚收益三房地产三箭齐发后民营地产债大幅反弹但一级配置仍需静待右侧机会11月初以来第二支箭扩容金融支持房地产16条股权融资政策放开等措施三箭齐发地产政策放松力度超市场预期地产股债大幅反弹这一系列的政策放松能否扭转房地产行业目前的困局我们梳理今年地产基本面与信用风险的演变特征以及本次政策放松的和前期放松政策的差异来分析房地产信用风险后续将如何演绎以及明年地产债的投资策略31房住不炒与市场化原则下前期放松政策未能逆转房企信用风险扩散去年下半年恒大事件来房企信用风险开始不断扩散花样年阳光城佳兆业等中大型民营房企陆续出险为了缓解地产市场的下行态势防止房企信用风险进一步蔓延2022年以来多地放松限购限贷等销售政策监管提出对房地产企业要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案提出向新发展模式转型的配套措施放松了对房企发债的约束并鼓励优质房企进行并购鼓励AMC银行等金融机构参与出险地产项目风险化解后续又鼓励创设信用保护工具为头部示范民营房企发债提供支持但从整体上看房住不炒的原则尚未改变地产基本面仍然在恶化的过程中且金融机构对出险房企的纾困仍然需要坚持市场化原则实质性的救助措施力度仍然有限在这样的背景下地产行业的信用风险仍持续蔓延以富力龙光融创世茂金科等为代表的大型房企境内外债券展期或违约事件仍然在不断发生中资地产美元债指数持续下行请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图2533城商品房成交面积月均同比图26MarketIBoxx中资地产美元债指数资料来源万得信达证券研发中心资料来源Bloomberg信达证券研发中心随着销售的持续恶化再融资压力高企部分房企现金流断裂导致项目停工甚至烂尾居民对烂尾楼风险担忧升温部分区域在下半年开始出现了断供的现象这又使得居民的购房意愿受到了进一步的冲击7月28日中央政治局会议提出要稳定房地产市场坚持房住不炒因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求压实地方政府责任保交楼稳民生在中央的要求下以郑州为代表的多地设立了地产纾困基金但这些纾困基金多数要求投向项目剩余货值充足资产超过负债剩余可售货值足以覆盖前期负债及投入资金本息的项目已经预售完毕的烂尾住宅项目尚不在相关基金的纾困范围后续监管也通过政策性银行设立了2000亿元保交楼专项借款专项用于支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付但这些支持仍然需要保证资金安全对于资不抵债的项目资金缺口部分由谁承担的问题悬而未决总体而言监管对房企的处置思路仍然是保项目而不是保主体这意味着其政策的落脚点还是为了维护社会稳定的层面而非缓解房企本身的信用风险尽管自8月下旬开始中债增又陆续为五家头部示范民营房企发债提供担保但是一方面中债增存在单一主体担保集中度不超过净资本10的限制另一方面中债增为五家头部示范民营房企提供担保的反担保措施要求严格市场对中债增降低民营房企融资压力的实际效果存疑图278月下旬和9月中债增为五家头部示范民营房企发债提供担保情况梳理日期地产商债券名称金额亿元期限年票面利率2022825龙湖22龙湖拓展MTN001153330202295美的置业22美的置业MTN003103333202299新城控股22新城控股MTN0011033282022916碧桂园22碧桂园MTN0011533202022921旭辉22旭辉集团MTN002123322资料来源万得信达证券研发中心而10月上旬据华夏时报报道监管部门指示工行建行中行等多家大行加大对房地产融资的支持力度要求每家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元融资形式包括房地产开发贷款居民按揭贷款以及投资房地产开发商的债券但是10月份房地产开发贷和个人按揭贷款累计同比数据并未出现明显好转这样的情况也使得市场预期愈发悲观一些前期市场普遍认为财务相对稳健的房企也开始面临融资压力龙湖和金地的存续债券二级成交价格大幅下行信用利差大幅走阔11月初旭辉境外债违约这又进一步打击了投资者对民营房企债券的投资信心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图28房地产开发投资资金来源累计同比图29龙湖和金地信用利差走势BP资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心为了缓解地产的融资压力防止地产行业信用风险进一步恶化11月以来地产放松政策密集出台监管对于房企信贷债券股权融资的放松三箭齐发意图控制地产信用风险的进一步蔓延3211月以来政策三箭齐发意图控制地产信用风险的进一步蔓延11月8日交易商协会发文称将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭由人民银行再贷款提供资金支持委托专业机构按照市场化法治化原则通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持民营企业发债融资合计规模约2500亿后续还有望扩容由于民营房企债券二级市场成交利率仍然偏高其难以凭借自身信用发债因此当前其债券发行仍需中债增提供担保而相比于5月和8月中债增担保发行的债券本次第二支箭扩容带来了三个方面的变化首先是规模的扩张5月份金融机构创设信用保护工具助力房企发债3402亿元8月下旬以及9月份中债增提供担保助力民营房企发债62亿元而本次第二支箭扩容后龙湖美的置业万科新城控股旭辉金地和绿城分别申报储架式发行规模200亿元150亿元280亿元150亿元150亿元150以及110亿元金辉也注册了20亿元中票规模合计近1200亿元图305月8月下旬和9月金融机构支持房企发债以及近期储架式发行规模梳理亿元房企5月信用保护工具助力发债规模8月下旬和9月中债增担保助力发债规模储架式发行规模龙湖90215200美的置业1010150碧桂园515-万科--280新城控股1010150旭辉-12150金地--150绿城--110合计3402621190资料来源万得信达证券研发中心其次中债增在公告中特别强调了由人民银行再贷款提供资金支持支持的形式包括担保增信创设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式尽管目前尚未有具体公布的案例但从央行再贷款的资金性质来看保证资金的安全可能仍然是必要的条件因此信用风险可能仍由相关金融机构承担但是金融机构仍然可以通过要求房企提供优质资产或其他信用主体进行反担保等方式缓释自身承担的金融风险在这样的背景下如果央行再贷款按照175的利率为金融机构提供资金支持金融机构参与的积极性可能明显升高目前龙湖美的置业和金辉已率先在中债增担保支持下发债龙湖已成功发行22龙湖拓展MTN002由工行主承其他五家大行联席规模20亿元票面利率3美的置业成功发行22美的置业MTN004中行主承规请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19模15亿元票面利率299均明显低于中债增相关担保债券的估值而上述债券均以包销的方式承销银行自身可能是相关债券的主要投资人上述债券的低发行利率可能也反映了银行可通过相关债券向央行申请低成本的再贷款因此降低了对债券收益的要求相对而言由中信证券与中国银行联合主承的22金辉集团MTN001的票面利率为4这可能也反映了银行参与力度的下降与此同时本轮中债增对民营房企增信服务费率低于08年相比上一轮的15已经大幅降低这样的操作安排也有利于进一步降低房企融资成本再次前述安排的实现都依赖于中债增提供相关担保支持而这还是需要房企提供优质资产或其他信用主体进行反担保目前相关反担保存在三种模式第一种由地方担保增信机构或地方国企提供反担保后中债增为拟发债民营房企提供担保增信第二种拟发债民营房企提供房产土地股权等充足抵质押物后中债增为其提供担保增信第三种由中债增会同相关金融机构为拟发债民营房企创设信用风险缓释凭证今年5月中债增为新城控股发行22新城控股MTN001创设03亿元CRMW今年9月美的置业已经发行一笔10亿元中期票据由中债增进行全额担保美的集团提供反担保第二支箭出台之后美的置业新申请的30亿元中票发行依然会由美的集团提供反担保而中债增给龙湖发债提供的担保则是由龙湖提供天街系列优质物业资产做反担保但是这几类反担保措施实际执行面临以下约束其一美的置业母公司美的集团信用资质强可以为公司发债提供反担保但是其他民营房企不具备可复制性其二龙湖以优质物业资产提供反担保但对于民营房企来说尤其是以住宅开发为主优质商业物业资源有限的房企来说该类模式可持续性或不强在11月10日交易商协会发文表示在第二支箭支持政策框架下中债增根据企业信用状况分档确定反担保比例这也意味着根据企业资质信用等级财务指标的不同中债增将对房企进行分档执行不同反担保比例这也意味着对于部分尚未违约的优质房企中债增对反担保物抵押率的要求或有所降低但即便如此鉴于目前民营房企的信用风险中债增或至少仍然需要足额反担保物9月碧桂园发行15亿中票由中债增提供担保据财联社报道碧桂园以实物抵押的方式将资产抵押给佛山交投佛山地铁两家佛山城投由城投公司为碧桂园提供反担保而在第二支箭扩容后中房网报道碧桂园计划在12月下旬发行一笔10亿元公司债券期限三年由中债增提供担保并同样有至少一家佛山市城投公司提供反担保而佛山城投之所以愿意为其提供反担保可能也是由于碧桂园以自有资产或实控人的体外资产为佛山市两家城投提供了反担保采用这样的模式一方面可能反映了中债增对于地方国企的反担保模式更加青睐另一方面也可能是由于其体内符合中债增要求的合格反担保物数量有限因此如果中债增担保发行的债券规模不大房企提供合格反担保措施的难度可能也相对有限相关债券发行可能使市场提振对相关民营房企的信心但如果发行需求持续上升相关房企是否具有足够的合格反担保物仍然存在一定的不确定性相对而言杠杆率相对较低体内存在较多商业物业的房企可能存在更强的可持续性11月11日央行银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展通知要求保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积极配合做好受困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权益阶段性调整部分金融管理政策以及加大住房租赁金融支持力度包含16条具体内容涉及开发贷信托贷款并购贷债券融资保交楼房企纾困贷款展期等诸多领域16条特别强调了对国有民营等各类房地产企业一视同仁区分项目子公司风险与集团控股公司风险在保证债权安全资金封闭运作的前提下按照市场化原则满足房地产项目合理融资需求相对于以往的政策表述16条中包含了以下几项新增的说法首先是支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期对于房地产企业开发贷款信托贷款等存量融资未来半年内到期的可以允许超出原规定多展期1年可不调整贷款分类这样的措施可以在一定程度上减轻房企短期的请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20