2022年债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡，11月末10年期国债收益率再度上行至2.9%附近，几乎回到了1年前的原点。由于收益率的绝对水平不高，市场担忧资金利率偏低的可持续性，叠加疫情的短期扰动下市场认为其冲击减弱后经济存在向上空间，市场对经济的超预期下行并未给予更大幅度的定价，利率的波动率进一步下降。这就使利率债波段交易失去空间，牺牲投资组合流动性来获取更高回报成为了主流选择，极低的资金利率又放大了加杠杆套息的获利，信用债套息与子弹型策略的表现明显更好。但市场策略过于集中也蕴藏风险。
　　尽管疫情对22年中国经济造成了严重的冲击，但受冲击最大的部分无疑还是服务业。防疫政策的优化无疑将对服务业带来提振，但参考发达经济体的经验，其恢复仍然需要时间，且在缺乏补贴措施的背景下，其回归基线增速仍需居民收入持续上行推动。更重要的是，服务业少受库存周期影响，波动较小，不是经济周期的决定变量。其他经济体在走向与病毒共存之前，都经历了多轮疫情扩张的过程，而中国是将在短期内海外在多轮疫情传播过程中累进的变化进行一次性冲击，这仍将带来更大的不确定性。因此防控政策优化后，尽管GDP等经济指标读数大概率将有所回升，但其未必能逆转国内经济周期，经济的底层运行逻辑将受到更大程度的检验。
　　2017年后，中国希望改变过去由债务驱动的增长模式，对于地方政府隐性债务的监管以及房住不炒原则的确立改变了经济的驱动力。对于地方政府隐性债务，中央坚持不救助原则，要求“谁家的孩子谁抱”，国内不同区域平台的融资能力加速分化，经济实力相对较弱、债务负担相对较重的区域被迫进入去杠杆的周期中，金融资源更多向发达地区集中，国内基建投资增速出现了系统性的下降，尽管2022年来，政府强化稳增长，但对于隐性债务的管控力度并未放松，城投平台的融资仍然受到了限制，杠杆出清的过程仍在持续，基建增速的改善也并未在微观数据上体现。地产方面，15年来一波猛烈的居民加杠杆，叠加棚改货币化带来的新需求，推动地产市场高景气，但这也是对需求的透支。随着融资政策的收紧以及销售的回落，21年H2开始地产景气度下降，房企信用风险扩散。尽管近来政策“三箭齐发”，遏制风险事件的进一步蔓延，但市场化原则仍在坚持，行业自身信用能力的恢复可能仍需基本面改善作为前提。而房住不炒的原则未变，政策并不希望投机性需求的释放。虽然在2023年政策稳增长的诉求增强，但也强调“发展必须是高质量发展”，短期政策的推进力度似乎仍然面临着来自长期目标的约束，而城投杠杆的消化与地产向新模式的过渡仍需时间。
　　2022年美国通胀大幅走高，联储加息提速，人民币贬值压力增大。但随着市场对于汇率的波动更加适应，汇率因素对于国内政策的影响整体有所减弱，并未影响国内政策宽松的方向。展望2023，美国商品通胀的下行是大势所趋，但在劳动力市场紧绷的状态下，工资-通胀的螺旋仍在持续，核心服务价格的回落可能还需时间。因此，虽然当前美国需求已出现回落迹象，美联储放缓加息节奏，但加息的过程仍未结束。在羊群效应下，人民币的波动相对基本面滞后，但考虑海外经济下行压力逐步增大，人民币再度出现急速贬值的概率明显下降，国内政策面临的约束也将继续减轻，这可能也将增大国内债券市场所面临的弹性。
　　2022年前三季度累计增速在3%左右，全年增速难超3.5%。展望2023年，随着疫情冲击的减弱，消费尤其是服务消费存在恢复的空间，但地产投资的底部尚未出现，全年大概率仍将在负增长的状态，在2022年维持高速增长的基建与制造业投资可能也将面临回落的压力，海外衰退的渐行渐近，也将给出口带来进一步的下行压力。总体上看，2023年将是经济底部夯实的一年，有望实现5%的增速，但是这不意味着产出缺口的收敛，至少在2023年上半年经济动能恢复的速度仍然将是偏慢的，经济复苏的曙光可能将在二季度后逐步出现。由于国内需求短期难以大幅抬升，2023年整体的通胀风险仍然可控。
　　政策方面，22年的财政实际赤字规模较预算增加，但重点在加大减税降费，需求端更多以加速落实原有政策为主。展望2023，稳增长诉求增强，财政加力提效，赤字率或上调至3.3%左右，专项债总规模或接近4万亿。22年货币政策整体延续宽松态势，政策利率下调20BP；央行两次降准25BP，并通过利润上缴等方式补充了1.1万亿长期流动性，更重要的是，央行通过对银行的融入融出行为的调节，使资金利率在4-10月持续位于低位。尽管10月下旬后出现收敛迹象。但在理财赎回的反馈冲击下，11月下旬以来资金再度转松，这样的宽松可能维持到跨年甚至是跨春节之后。展望2023，中央定调货币政策精准有力，货币政策总量要够、结构要准，力度不能小于今年，数量工具和价格工具都有空间，不排除基准利率在明年调降10-20BP的可能，资金利率回归政策利率的过程可能也会更加平稳。
　　近期理财赎回反馈造成市场大幅调整，但在实体融资需求偏弱、流动性环境尚未改变的状态下，这样的

研究报告全文：有时风雨有时晴2023年债券市场展望TableReportTime2022年12月25日李一爽TableFirst固定Author收益分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告有时风雨有时3晴2023年债券市场展望债券研究TableReportDate2022年12月25日T专题ableReportType报告TableSummary摘要TableA李一爽uthor固定收益分析师2022年债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡11月末10执业编号S1500520050002年期国债收益率再度上行至附近几乎回到了年前的原点由于联系电话8618817583889291邮箱liyishuangcindasccom收益率的绝对水平不高市场担忧资金利率偏低的可持续性叠加疫情的短期扰动下市场认为其冲击减弱后经济存在向上空间市场对经济的超预期下行并未给予更大幅度的定价利率的波动率进一步下降这就使利率债波段交易失去空间牺牲投资组合流动性来获取更高回报成为了主流选择极低的资金利率又放大了加杠杆套息的获利信用债套息与子弹型策略的表现明显更好但市场策略过于集中也蕴藏风险尽管疫情对22年中国经济造成了严重的冲击但受冲击最大的部分无疑还是服务业防疫政策的优化无疑将对服务业带来提振但参考发达经济体的经验其恢复仍然需要时间且在缺乏补贴措施的背景下其回归基线增速仍需居民收入持续上行推动更重要的是服务业少受库存周期影响波动较小不是经济周期的决定变量其他经济体在走向与病毒共存之前都经历了多轮疫情扩张的过程而中国是将在短期内海外在多轮疫情传播过程中累进的变化进行一次性冲击这仍将带来更大的不确定性因此防控政策优化后尽管GDP等经济指标读数大概率将有所回升但其未必能逆转国内经济周期经济的底层运行逻辑将受到更大程度的检验2017年后中国希望改变过去由债务驱动的增长模式对于地方政府隐性债务的监管以及房住不炒原则的确立改变了经济的驱动力对于地方政府隐性债务中央坚持不救助原则要求谁家的孩子谁抱国内不同区域平台的融资能力加速分化经济实力相对较弱债务负担相对较重的区域被迫进入去杠杆的周期中金融资源更多向发达地区集中国内基建投资增速出现了系统性的下降尽管2022年来政府强化稳增长但对于隐性债务的管控力度并未放松城投平台的融资仍然受到了限制杠杆出清的过程仍在持续基建增速的改善也并未在微观数据上体现地产方面15年来一波猛烈的居民加杠杆叠加棚改货币化带来的新需求推动地产市场高景气但这也是对需求的透支随着融资政策的收紧以及销售的回落21年H2开始地产景气度下降房企信用风险扩散尽管近来政策三箭齐发遏制风险事件的进一步蔓延但市场化原则仍在坚持行业自身信用能力的恢复可能仍需基本面改善作为前提而房住不炒的原则未变政策并不希望投机性需求的释放虽然在2023年政策稳增长的诉求增强但也强调发展必须是高质量发信达证券股份有限公司展短期政策的推进力度似乎仍然面临着来自长期目标的约束而城投CINDASECURITIESCOLTD杠杆的消化与地产向新模式的过渡仍需时间北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031年美国通胀大幅走高联储加息提速人民币贬值压力增大但随2022请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2着市场对于汇率的波动更加适应汇率因素对于国内政策的影响整体有所减弱并未影响国内政策宽松的方向展望2023美国商品通胀的下行是大势所趋但在劳动力市场紧绷的状态下工资-通胀的螺旋仍在持续核心服务价格的回落可能还需时间因此虽然当前美国需求已出现回落迹象美联储放缓加息节奏但加息的过程仍未结束在羊群效应下人民币的波动相对基本面滞后但考虑海外经济下行压力逐步增大人民币再度出现急速贬值的概率明显下降国内政策面临的约束也将继续减轻这可能也将增大国内债券市场所面临的弹性2022年前三季度累计增速在3左右全年增速难超35展望2023年随着疫情冲击的减弱消费尤其是服务消费存在恢复的空间但地产投资的底部尚未出现全年大概率仍将在负增长的状态在2022年维持高速增长的基建与制造业投资可能也将面临回落的压力海外衰退的渐行渐近也将给出口带来进一步的下行压力总体上看2023年将是经济底部夯实的一年有望实现5的增速但是这不意味着产出缺口的收敛至少在2023年上半年经济动能恢复的速度仍然将是偏慢的经济复苏的曙光可能将在二季度后逐步出现由于国内需求短期难以大幅抬升2023年整体的通胀风险仍然可控政策方面22年的财政实际赤字规模较预算增加但重点在加大减税降费需求端更多以加速落实原有政策为主展望2023稳增长诉求增强财政加力提效赤字率或上调至33左右专项债总规模或接近4万亿22年货币政策整体延续宽松态势政策利率下调20BP央行两次降准25BP并通过利润上缴等方式补充了11万亿长期流动性更重要的是央行通过对银行的融入融出行为的调节使资金利率在4-10月持续位于低位尽管10月下旬后出现收敛迹象但在理财赎回的反馈冲击下11月下旬以来资金再度转松这样的宽松可能维持到跨年甚至是跨春节之后展望2023中央定调货币政策精准有力货币政策总量要够结构要准力度不能小于今年数量工具和价格工具都有空间不排除基准利率在明年调降10-20BP的可能资金利率回归政策利率的过程可能也会更加平稳近期理财赎回反馈造成市场大幅调整但在实体融资需求偏弱流动性环境尚未改变的状态下这样的冲击可能是暂时性的在央行政策已明确了呵护态度的背景下随着市场悲观预期逐步消化收益率可能重回下行区间但近30万亿的银行理财在净值化后呈现出了更强的交易属性这可能也会催生市场波动的放大而在近期的调整后债券估值偏贵的问题已得到了极大的缓解29的十年期国债具备较强的价值展望2023年利率全年可能呈现W型的宽幅震荡上半年的环境对债市可能更加友好但全年中枢未必会高于29我们估计波动区间大概率将在26-31之间由于宏观不确定性加大市场波动可能明显放大保持投资组合的流动性至关重要风险因素货币政策不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一市场回顾利率回归原点7112022年债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡712经济超预期的下行为何未能推动利率进一步走低813低波动格局下债券市场策略的变化914主流预期一致转向悲观这次不一样10二大疫之后是否改变周期1021受疫情冲击最大的服务业恢复仍需时间1022服务业的恢复似乎难以改变周期1223中国的特殊之处13三地产城投旧载体的新变1531依靠债务驱动经济的时代逐步过去1532谁家的孩子谁抱市场对城投信用重新定价弱资质区域进入去杠杆周期1633地产信用风险仍在出清中新模式的建立仍需时间20四海外市场约束逐渐放松2541海外紧缩进程的加速是2022年重要的超预期变量2542近年来外部因素的冲击对于国内政策的整体影响逐步减弱26432023年海外衰退压力进一步增大外部约束有望边际放松28五中国经济底部继续夯实3151地产出清尚未完成等待底部信号3152基建投资23年面临高基数下的回落3453制造业投资企业内生扩张动力仍然不足3554消费回归常态的增长3655出口设备及中间品余温散去2023年加速下行3756从同比增速见底到经济动能的提升3957通胀2023年风险仍然可控40六政策展望稳增长待发力4361财政政策仍需加力提效4362货币政策回归正常的宽松政策47七债券市场高波动的回归5571理财净值化之后5672赎回冲击的消解5873市场格局的重塑59风险因素61图目录图12022年10年期国债收益率在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡7图210年国债收益率处于历史较低分位数水平8图31年期国债收益率与R007利率8图4近年来债券市场呈现低波动特征且波动幅度收窄9图5国内资金利率的波动率显著下降9图611月以前子弹型策略的表现要好于哑铃型策略信用债策略的表现好于利率债10图7服务业恢复程度相较疫情前水平仍然存在较大差距11图8美国服务业增加值与趋势增速11图9英国服务业生产指数与趋势增速11图10新加坡服务业增加值与趋势增速11图11日本服务业增加值与趋势增速11图12美国22年3月防疫政策调整并未改变经济整体态势12图13英国经济的下行压力甚于美国12图14新加坡服务业在防疫政策调整后反弹较大但制造业仍在回落13图15日本服务消费修复程度仍不及疫情前13图16美国防疫严格程度与新增确诊病例数14图17英国防疫严格程度与新增确诊病例数14图18新加坡防疫严格程度与新增确诊病例数14图19日本防疫严格程度与新增确诊病例数14图20中国防疫严格程度与新增确诊病例数14图212008年以后实体经济部门杠杆率快速攀升15图22截至2021年末房地产与城投平台的融资存量占私人部门融资存量约五成15图232017年以来城投平台的监管政策逐步趋严16图2431省市发债城投有息债务率17图2531省市发债城投有息债务规模亿元17请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图262017年来各省新增社融占比变化18图272018-2021年城投有息债务压缩的区域基建投资增速往往相对较弱19图282022年前三季度各省市基建投资累计同比增速20图292022年内蒙古水泥发运率整体低于往年同期20图302022年辽宁水泥发运率整体低于往年同期20图31中国初婚人口数量在2013年见顶21图322016年后城镇人口增量也出现了下降21图33三四线地产市场在17年后一度维持了高景气21图34国内居民人均住房面积近10年大幅提升21图3510年后新建住房占住房存量的比重已经超过了1322图36拥有厨房与厕所的城镇住房占比上升到了9622图37地产开发投资来源增速21年后大幅回落23图3821年下半年以来地产债受到了大规模抛售23图40房地产业GDP占整体GDP的比重持续上行25图4122年美国CPI与核心CPI同比大幅走高26图422022年市场对美联储加息路径的预期不断上修26图43美国2年期国债与10年国债到期收益率26图44美元指数与人民币汇率26图45汇率贬值周期内人民币很少出现趋势性的熊市27图46国内经济对于外债的依赖度仍然较低27图47中国国民储蓄率较高27图48美国CPI分项增速拆解28图49WTI原油价格高位回落28图50美国储蓄率已降至历史低位29图51财政补贴退坡后美国居民消费信贷大幅提升29图52美国商品库存大幅提升29图53二手车价格对CPI的贡献明显回落29图54房租是美国CPI中最有持续性的推动项30图55房租价格相对于房价相对滞后30图56美国职位空缺数与失业人数之比仍在高位30图57美国时薪增速同比仍在5附近30图582022年以来地产政策整体仍在持续放松的过程中31图59房贷利率与LPR均显著回落32图60房地产销售开工投资增速全线下行32图6133城地产销售尚未出现明显的回暖迹象33图6222年地产投资的回落更多是建筑端拖累33图63土地市场的疲弱对地产投资的拖累尚未完全显现33图64基建投资增速2022年大幅回升34图65但螺纹钢表观需求仍然偏弱34图66制造业投资增速滞后于社融增速35图67制造业投资的改善也未在设备投资的微观数据上显现35图68工业企业利润增速领先于制造业投资36图69利润率偏低仍然拖累工业企业利润增长36图70服务消费受到了疫情的较大冲击36图71但近来商品消费同样偏弱36图72耐用消费品的表现更弱37图73三季度储蓄率已经接近往年平均水平37图742022年前三季度出口增速表现仍然好于预期38图75出口的韧性来自于设备投资及中间品贸易的余温38图76资本品与中间品出口增速好于消费品38图772022年中国对周边经济体的出口好于发达经济体38图78出口增速量价拆解39图79中国与全球贸易增速比较39图80韩国出口增速进一步下滑39图81上海出口集装箱运价指数持续回落39图82中国经济周期指数与10年期国债收益率40图83PPI分行业拆解41图84PPI生产资料与生活资料41图85猪价上行推动CPI三季度走高41图86服务需求的收缩服务品价格下行拖累核心CPI41图87根据EIA预测2023年原油供需可能双双走弱42请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图882023年PPI中枢可能降至-1左右42图89能繁母猪的去库存已告一段落42图902023年CPI中枢可能低于1542图912022年预算赤字率大幅下滑但考虑调入资金实际的预算赤字率并不低43图924月以来的增量政策更多希望激发市场自身活力推动经济改善44图932022年公共财政收入持续低迷45图942022年政府性基金收入同比持续负增45图95财政支出增速明显高于收入45图962022年公共预算支出向民生领域倾斜45图972022年新增专项债仍以投向基建为主46图982022年实际财政赤字规模较高46图992023年国债净融资分布延续后置47图1002023年地方债净融资节奏较2022年温和47图101降准的规模与信贷扩张的消耗大致匹配48图10222年以来MLF利率持续高于存单利率49图103三季度末结构性货币政策规模较二季度进一步扩大50图104资金缺口指数在2022年4月长期维持在极低的水平51图1054月后银行净融出规模大幅上升51图106其中主要大行融出规模大幅走高51图1072022年5月后超储率就在相对低位51图108但银行融出与超储率发生了背离51图10922年以来存款消耗超储反而高于2021年52图11022年以来央行口径其他负债大幅回落52图111五因素无法解释的其他项对超储带来了额外的贡献52图1122022年以来非银机构的杠杆率整体大幅提升53图11311月社融增速回落至100回到了2021年10月的低点54图114M2增速创下了2016年以来的新高54图1152023年社融增速或回升至104左右55图1162021年理财产品规模大幅走高56图11719年后现金类理财的规模大幅上升56图11821年后理财产品已经基本完成了净值化的过渡56图119固收类理财的规模近年来明显提升56图120今年以来债券型基金货币基金和银行理财收益率走势57图121混合型产品今年以来的净值表现57图12211月以来债券型基金货币基金和银行理财收益率走势57图123混合型产品11月以来的净值表现57图1242017年大规模的金融去杠杆股权与其他投资压缩的情况在2022年并未出现58图125历次事件冲击后的市场表现59图126相比贷款而言债券配置价值有所提升59图127债券相对股票同样估值偏贵的情况已经极大缓解60图128近期1年期国债利率偏离R007出现了大幅走高60图12911月以来信用利差大幅走高60请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6一市场回顾利率回归原点112022年债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡2022年债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡波动幅度仅在30BP左右是历史上最低的一年2022年11月末10年期国债收益率逼近29几乎与2021年11月末持平从具体的波段来看我们可以将其分为三个阶段图12022年10年期国债收益率在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡资料来源万得信达证券研发中心阶段一1-5月1月降息后宽信用预期的萌生与证伪10年期国债在27-285之间震荡在1月降息后10年期国债收益率最低降至267但在农历春节过后由于超预期的社融数据叠加部分指标城市房贷利率的调降使得市场对于宽信用的预期升温叠加权益市场调整带来的固收产品赎回的压力10年期国债收益率在3月中旬一度升至285此后由于上海疫情的不断扩散市场对于经济复苏的预期转向了悲观尽管期间美联储开启加息海外利率大幅上行一度使得市场担忧货币政策放松的空间受限但是资金面在4月中旬后维持在了大幅低于政策利率的水平上叠加经济数据的进一步回落10年期国债收益率在5月末再度降至27以下阶段二6-8月上海解封后经济复苏预期的证伪叠加降息的推动10年期国债的波动区间在26-285到了6月随着上海的解封投资者开始担忧疫情防控形势改善后经济的好转地产数据在半年末也出现了一波脉冲式的上行叠加6月专项债的大规模发行基建后续继续发力的预期也在持续升温而在7月初央行每日逆回购的操作规模从100亿突然降至30亿又引发了市场对于货币政策收缩的担忧利率水平持续向上10年期国债再度回到了285附近但是此后资金利率不但没有上升隔夜利率反而进一步下降到了1左右的低位而地产断供现象的加剧使市场对于经济下行压力的担忧进一步加深叠加疫情的反复各地封控措施仍在不断升级但利率水平在7月中旬后开始持续回落而在8月的意外降息后利率水平又进一步下行10年期国债收益率一度突破了26创下了年内新低阶段三9-12月资金利率的波动地产政策的放松及防疫措施的优化现实与预期共振推动10年期国债利率突破29在8月降息后资金利率不但没有下降反而出现了小幅的抬升且在税期及跨月跨季的影响请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7下出现了波动加大的状态尽管绝对水平仍然不高但这样的新变化仍然使得资金宽松对于市场的驱动力下降利率水平有所抬升此后虽然经济基本面仍然维持疲弱的态势但是关于疫情防控优化以及地产政策放松的担忧仍然对市场带来了扰动10年期国债收益率维持在27附近震荡1年期AAA级存单利率也维持在了2附近这样的状态一直持续到了10月中旬而在10月下旬后资金面的波动又出现了明显的加大同时在11月初资金需求相对较低的时间点资金利率反而加速向政策利率回归这引发了短端利率的重估而与此同时国内疫情防控政策开始出现了转向迹象优化的趋势逐步确立叠加地产融资政策三箭齐发不论是信贷债券还是股权融资政策均出现了显著的松动政策由前期的保项目开始关注房企本身的流动性危机这些现实与预期的因素形成了共振导致了市场大幅调整在调整的过程中又触发了机构赎回带来的反馈效应在这样的背景下10年期国债收益率在11月又出现了明显的回升达到了29几乎又回到了2021年末的原点12经济超预期的下行为何未能推动利率进一步走低如果单纯从2022年经济基本面的角度分析可以发现国内经济的表现是远低于市场年初预期的年初被市场广泛探讨的55的增长目标对于实际的政策运行以及政策的方向并没有带来显著的影响前三季度GDP累计增速仅为3另一方面在海外货币紧缩明显超预期的背景下国内基准利率两次调降市场的资金利率在4月以后绝大多数时间内均维持在了政策利率下方这些因素相对年初的市场预期都是对债券市场极为有利的但是在这样的背景下10年期国债收益率整体仍然维持着震荡的态势全年均值也仅在276左右尽管市场担忧11月以来利率的快速上行代表了市场趋势转入熊市但如果放大到全年的视角看这似乎与市场在2月6月的两次波段是非常类似的主要仍是基于政策推动下经济复苏预期的升温只不过由于8月的降息以及资金面的新变化以及疫情防控新政之下经济不确定性的加大使得市场的波动区间有所放大之所以造成这样的现象我们认为主要有三点原因第一收益率的绝对水平不高从历史分位数来看以2022年全年10年期国债收益率276的中枢来看其处于2009年以来10年期国债65的分位数出于均值回归的视角市场始终认为这样的收益率水平性价比有限图210年国债收益率处于历史较低分位数水平图31年期国债收益率与R007利率10Y国债历史分位数国债1YR00710050804060304020201000020152016201720182019202020212022资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心第二在学习效应之下市场认为资金利率维持在政策利率下方的可持续性不强从历史上看1年期国债的中枢与R007的中枢大致相当2020年4月在宽松的货币政策下R007的中枢降至15附近但是1年期国债收益率最低降至11相当于对货币宽松的预期进行了极端的定价但是今年三季度R007的中枢整体在16左右但1年期国债收益率明显高于R007中枢维持在18附近相当于市场始终认为资金利率维持在政策利率之下只是暂时性的未来只有基准利率的调降才是可持续的并未给予过度的定价而对资金利率回归请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8的担忧也限制了长端利率下行的空间使得期限利差持续维持在偏高的位置在前两个因素的基础上市场一直对于经济回升的信号极为敏感尤其是在2022年国内经济还存在一个特殊的变量就是疫情持续的反复尽管疫情对经济活动带来了极大的抑制但市场始终认为疫情的冲击是短期现象因此一旦疫情形势有所缓解或是国内政策进一步发力部分前瞻指标出现了改善的迹象市场都会对这样的现象给予较大的反应13低波动格局下债券市场策略的变化由于市场对于经济的超预期下行并未给予更大幅度的定价这就导致了2022年利率的波动区间进一步下降即便考虑年末的大幅调整利率的整体波动区间也降到了2012年以来的最低点我们在2021年的年度策略中其实就对于这个问题进行了研究与发达经济体不同国内的利率往往是短端的波动较大长端的波动相对较小由于发达经济体货币政策的传导机制是明确的一般会通过调节短端利率继而向长端传导以至于对整体的金融条件施加影响除了今年这种美联储大幅加息的窗口资金利率一般都是稳定的这也使得短端利率相对平稳而长端利率一般不会受到直接的干预能够更多反映市场对于未来经济与通胀的预期所以往往呈现较大波动图4近年来债券市场呈现低波动特征且波动幅度收窄图5国内资金利率的波动率显著下降10Y国债的波动区间R007-OMO7D波动率30020250152001501010005050000002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心但我国长期以使用数量型的货币政策工具为主导致资金利率的波动较大但是在长端由于我国的金融体系以间接融资为主商业银行包括非法人产品在债券投资者结构中也占据了重要的地位而商业银行不论是其负债成本还是资产收益都会受到政策的诸多约束这也天然的为长端利率的波动区间带来了制约而在2015年后价格型的政策工具愈发受到重视尤其是在2020年Q2开始央行强调资金利率应围绕政策利率为中枢波动这就使得短端利率波动区间也进一步的下降类似于今年尽管资金利率在4月之后就处于较低状态1年期国债收益率跟随下行的幅度也是相对有限的1年期的国债在今年以来的波动区间也创下了历史新低这又使长端利率波动的区间进一步逼仄因此在低波动的市场下传统上以利率债波段为主的交易策略逐步失去了发挥的空间而这又反而给了投资者牺牲投资组合流动性来获取更高回报的机会而极低的资金利率又放大了投资者加杠杆套息的获利这就使得在11月的这一轮调整之前尽管利率债波动幅度有限但信用债尤其是AA级信用债下行的幅度是要远远的超过了利率债在久期相同的条件下中债信用债指数的表现要明显好于持有AAA级同业存单与7-10年政金债的表现而在利率债方面将头寸集中于3-5年国开债的子弹型策略在久期相同的条件下表现也是要明显的好于持有0-2年与7-10年哑铃型策略请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图611月以前子弹型策略的表现要好于哑铃型策略信用债策略的表现好于利率债哑铃策略收益子弹策略收益利率债策略信用债策略100210998099609940992099资料来源万得信达证券研发中心但是这样的策略优势严重依赖于稳定且宽松的流动性环境资金在这些策略上的集中实际上也蕴含着风险一旦流动性环境发生了变化套息交易集中逆转带来的踩踏可能对市场造成极大的冲击尤其是在理财净值化的时代传统意义上相对稳定的配置资金反而展现出了追涨杀跌的特征这可能也会带来对未来市场交易结构的重塑14主流预期一致转向悲观这次不一样站在当前的时间点展望2023年从市场的主流观点看不论对于年中的节奏如何判断但是对于年末的债券市场都趋于悲观而这背后的逻辑却是相对简单的主要还是出于经验规律如果从10年期国债在2020年11月的高点算起债券市场的牛市已经持续两年历史上看债券的牛市很少能持续三年尽管当前经济整体相对弱势但似乎也不能更差尤其是在地产政策放松与防疫政策优化的背景下市场对于明年经济的恢复整体相对乐观对于历史的规律我们当然需要保持敬畏的态度但是我们也同样需要思考相关的逻辑在今年的3月和6月都曾经发酵过但是经济复苏的预期最终都以落空告终而市场主流的观点还是将经济复苏过程的中断归结到疫情的反复之上疫情对于经济的冲击当然是难以否认的但是即便没有3月后上海疫情的趋严在2月广州房贷利率下调后市场对于宽信用的预期是否过于乐观没有7月后全国确诊人数的再次提高断供等事件的影响是不是仍然会拖累地产基本面维持弱势当然这些都是假设性的问题没有办法得到准确的答案但从某种意义上看可能反而是疫情的扰动使得市场忽视了一些深层次的问题对于经济与市场的影响那么在当前防疫政策逐步优化的背景下经济的底层运行逻辑将受到更大程度的检验防疫政策优化之后对于经济究竟有什么样的影响地产与城投这些国内信用扩张的载体究竟能否推动经济重新开启一轮向上的周期我们将从这两个问题开始对2023年的展望二大疫之后是否改变周期疫情的反复对于2022年的中国经济造成了严重的冲击这是一个众所周知的问题但如果疫情冲击减弱其对于经济的影响如何我们可以从疫情究竟影响经济的结构以及海外经济的经验综合判断21受疫情冲击最大的服务业恢复仍需时间疫情对于经济冲击最大的部分无疑还是服务业如果将2022年Q3分行业GDP增速对于经济的拉动与本轮疫情之前的2021年Q4相比较我们可以发现今年三季度工业增速与当时的状态大致相当建筑业对GDP的拉动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10反而出现了明显的抬升而受损最为明显的还是批发零售交运仓储以及房地产为代表的服务业如果与疫情前的2019年12月相比较服务业的降幅就更加明显这一点对于其他经济体也是类似的图7服务业恢复程度相较疫情前水平仍然存在较大差距2022-092021-122020-122019-12252015100500-05资料来源万得信达证券研发中心从发达经济体的经验来看疫情防控措施调整后确实对于服务业将带来明显的提振作用但是时至今日发达经济体的服务业也并没有超越疫情前的基线增速由于服务消费往往都是即时性的其在疫情影响的过程中受到的损失也往往是永久性的不存在需求积压后的集中释放即便在封控过程中3个月没有理发封控解除后其也仅需理发一次而不是三次但从收入的角度看疫情影响下服务消费的减少则会带来居民收入持久性的下滑我国在2020年第一波疫情冲击之后经济修复的进程中消费的恢复也是最为缓慢的且一直没有恢复到疫情前的状态图8美国服务业增加值与趋势增速图9英国服务业生产指数与趋势增速十亿美元美国英国120001051001150095110009010500858010000759500702013-052020-012009-032010-012010-112011-092012-072014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-112021-092022-072013-092017-062021-032009-122010-092011-062012-032012-122014-062015-032015-122016-092018-032018-122019-092020-062021-122022-092009-03资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图10新加坡服务业增加值与趋势增速图11日本服务业增加值与趋势增速百万新加坡元十亿日元新加坡日本9000041000080000400000700003900006000038000050000370000400003600002015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062021-032021-122010-012015-112021-092010-112011-092012-072013-052014-032015-012016-092017-072018-052019-032020-012020-112022-072009-03资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11因此未来服务业的恢复可能仍然需要等待经济完全恢复常态后居民收入持续的上行推动相比于其他经济体疫情后大规模财政补贴推高居民收入的美国服务消费的恢复速度也要快于其他经济体因此以中国的国情来看即便后续疫情防控政策进一步优化服务消费的恢复可能需要更长的时间22服务业的恢复似乎难以改变周期其次即便服务业还在恢复的过程中但在货币政策持续紧缩的环境下其也并未使发达经济体的周期出现逆转这在很大程度上也是由服务业的性质决定的相对于制造业服务业最大的特征就是少受库存周期的影响尽管其占GDP的比重较大但其波动往往相对较小即便在疫情的重大冲击之下其后续恢复也是一个逐步的过程相对而言耐用消费品房地产这类需求的变化可能触发长鞭效应引致一系列上下游供应包括设备投资需求的变化这对于经济整体周期的变化可能更加重要美国在疫情相对严重的2020年下半年地产市场维持了极高的景气度但是在2021年疫情防控政策调整后随着刺激政策的退坡地产销售在持续回落这也是市场担忧美国经济下行压力增大的核心原因而在2022年3月白宫发布了国家COVID-19准备计划旨在引导美国进入新常态新冠防疫限制措施进一步解除如不再要求民众出示新冠疫苗接种证明取消航空旅行和公共交通工具的口罩强制令等这推动了服务消费的持续恢复但却并未推动市场对于经济周期的预期向上今年6月以来美国ISM制造业PMI指数持续回落11月更是在20年6月后首次降至50的荣枯线下方英国早在2021年2月就宣布了解除新冠疫情封锁的路线图计划在未来四个月通过四个阶段逐步使社会生活恢复正常并会根据疫情发展来调整每个阶段的推进情况尽管计划的推进整体顺利但线下消费场景逐步开放对消费的提振效果却较为有限2021年服务业指数迟迟未恢复到2019年同期的水平而到了2022年2月英国宣布与新冠共存新计划于2月24日起解除英国所有新冠肺炎疫情防控限制措施包括新冠检测阳性者将无须再自我隔离政府也将不再追踪密切接触者未完全接种疫苗的密切接触者也无须再自我隔离等但尽管防疫限制全面取消消费却依旧低迷服务业指数同比增速持续回落9月已经跌至988创年内新低在俄乌冲突带来的能源价格大幅抬升的影响下英国制造业PMI指数在8月就已降至50下方当前更是已经降至46附近图12美国22年3月防疫政策调整并未改变经济整体态势图13英国经济的下行压力甚于美国资料来源万得信达证券研发中心注2021年为两年平均增速资料来源万得信达证券研发中心注2021年为两年平均增速新加坡在2021年6月发表与新冠共处如常生活的文章正式提出其将与病毒共存的目标随后在8月进入预备期允许完成疫苗接种者参加不超过5人的群聚活动在10月放宽边境管控措施而在2022年4月绝大多数防疫措施被解除社交聚会堂食和家庭访客人数将不再设限随着防疫政策的逐步调整新加坡的服务消费需求在持续恢复同比增速出现了明显的提升但在海外需求整体疲弱的背景下新加坡经济增速整体仍然有所放缓制造业PMI仍在低位徘徊9月后甚至降至荣枯线以下请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12日本政府自新冠疫情出现以来一直采取了较为严格的防疫措施对于防疫措施的优化节奏也较为谨慎直至今年3月才开始分阶段放宽入境管控措施以及全面解除东京大阪等18个都道府县防止蔓延等重点措施而此后服务消费的修复却不尽人意尽管二季度服务业增加值较去年同期增长35但仍未恢复至疫情前水平工业生产的修复更为脆弱制造业PMI指数在3月短暂冲高至541后连续8个月环比回落显示景气度不断下行图14新加坡服务业在防疫政策调整后反弹较大但制造业仍图15日本服务消费修复程度仍不及疫情前在回落资料来源万得信达证券研发中心注2021年为两年平均增速资料来源万得信达证券研发中心注2021年为两年平均增速对于中国而言2022年除了受到疫情的冲击之外地产需求的低迷对于经济周期的回落似乎造成了更大的冲击而后者与疫情的关系并没有那么密切因此即便后续服务消费回暖其能否改变经济的周期仍然是一个未知数23中国的特殊之处中国的情况相比于其他发达经济体还存在一定的特殊之处其他经济体在走向与病毒共存之前都经历了多轮疫情扩张的过程居民对于病毒的整体免疫力以及心理上的接受度都经历了渐进提高的过程例如2020年11月美国单日新增确诊病例超过10万人CDC呼吁民众不要在感恩节期间外出2021年6月下旬开始Delta病毒肆虐美国美国新冠确诊病例数增加300华盛顿等州重新实施更为严格的口罩令而英国则在2020年-2021年初累计开展3次全国性封控以及在2021年2月宣布解封路线图后又在年底重启防疫PlanB这都是受到疫情感染人数阶段性上升的影响东亚的情况与欧美略有不同由于其在宣布疫情防控政策调整之前对疫情的管控持续处于较为严格的状态因此在奥密克戎病毒传播之前病毒整体仍然得到了较好的管控日本从2020年至今已经经历了8轮疫情的扩散与消退的过程日本政府迄今发布3次宣言适用2次防止蔓延等重点措施但在2022年以前的5波疫情中日本的新冠病毒感染率整体仍然处于较低水平第三次紧急事态宣言也在2021年10月解除但在2022年1月奥密克戎病毒带来的第六波疫情扩散后日本一度在36个都道府县都适用了部分防蔓延措施直到3月21日防蔓延措施解除后日本开始以各地方政府根据当地医疗资源的富余度采取具体措施尽量避免强制性措施限制人员的流动而新加坡在解除绝大多数防疫措施之前也已经历了多轮病毒的扩散一直在年初的奥密克戎疫情在2022年4月逐步减弱后才将防疫措施基本解除社交聚会堂食和家庭访客人数将不再设限而在6月后疫情卷土重来新加坡政府也在避免实施加强安全管理措施除了要求室内戴口罩外未有其他相关措施由于新加坡医疗资源相对充裕疫苗接种率相对较高新加坡并未出现医疗挤兑的现象但在2022年奥密克戎确诊人数大幅上升的过程中新加坡也出现了超额死亡率增高的迹象请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图16美国防疫严格程度与新增确诊病例数图17英国防疫严格程度与新增确诊病例数7日平均新增确诊病例右7日平均新增确诊病例右例美国政府干预措施严格程度例英国政府干预措施严格程度100100000010025000080800000802000006060000060150000404000004010000020200000205000000002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12资料来源OurWorldinData万得信达证券研发中心资料来源OurWorldinData万得信达证券研发中心图18新加坡防疫严格程度与新增确诊病例数图19日本防疫严格程度与新增确诊病例数7日平均新增确诊病例右7日平均新增确诊病例右新加坡政府干预措施严格程度例日本政府干预措施严格程度例100200001002500008015000802000006060150000100004040100000500020205000000002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12资料来源OurWorldinData万得信达证券研发中心资料来源OurWorldinData万得信达证券研发中心而长期在防控政策保护下的中国防疫政策调整后情况可能更加复杂尽管奥密克戎病毒的致病性正在减弱但是中国可能面临的是其他海外经济体在多轮疫情传播过程中累进的变化在短期内受到一次性的冲击在确诊人数升高的过程中医疗体系的问题可能更加值得关注居民的消费与出行意愿是否会受到冲击这些疑问都只有在实践中形成答案图20中国防疫严格程度与新增确诊病例数7日平均新增确诊病例右中国政府干预措施严格程度例1005000804000603000402000201000002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源OurWorldinData万得信达证券研发中心因此在防控政策优化之后尽管GDP等经济指标上的读数大概率将有所回升但不论是服务业恢复的速度还是市场对于经济复苏的预期都将面临着较大的不确定性更重要的是防控政策的优化未必能逆转国内经济周期的运转随着疫情防控的优化地产城投这些对经济底层运行逻辑有更深层影响的变量对于市场的影响将逐步加大请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14三地产城投旧载体的新变31依靠债务驱动经济的时代逐步过去在中国加入WTO伊始外需的大规模扩张使国内经济实现了无杠杆的扩张但随着2008年全球金融危机的爆发海外经济逐步进入到了去杠杆的周期为了维持国内经济的高增长固定资产投资成为了国内经济的新引擎而大规模的固定资产投资依赖的是大量资金的支持这需要大规模债务的扩张在2009-2016的8年时间里中国的宏观杠杆率从140上升到了240左右图212008年以后实体经济部门杠杆率快速攀升非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率政府部门杠杆率实体经济部门杠杆率3002502001501005002000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09资料来源万得信达证券研发中心而债务的扩张需要以信用为支撑在中国经济潜在增速下行的环境中存在大规模的资金需求又能为债权人提供稳定甚至是刚兑预期的资金需求的信用扩张载体最典型的就是价格持续上行的土地以及政府的信用支持这也带来了信贷与金融资源大量流向房地产与地方政府控制的城投平台推动了建筑投资的大规模扩张我们统计了与房地产与发债城投平台有关的信贷非标债券等债权其存量规模近年来持续上升在2021年末已经达到了1154万亿元占私人部门融资存量的比重已经接近五成考虑部分未发债城投的债务不在统计范围之内因此这一数据仍然可能存在低估的可能图22截至2021年末房地产与城投平台的融资存量占私人部门融资存量约五成发债城投有息债务房地产银行信贷余额住房公积金贷款余额房地产信托贷款余额亿元地产债存量规模其他城投融资占比右房地产融资占比右30000003025000002520000001500000201000000155000000102015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源万得信达证券研发中心经济过度依赖于债务驱动也蕴藏着风险政府也采取过一些措施抑制金融资源投入地产与城投领域在房地产领域在每轮房地产政策的收紧时首当其冲的便是限制房地产企业的融资渠道2014年新预算法的通过以及43号文的发布也提出了地方政府性债务的管理框架但是一旦经济下行压力出现稳增长开始成为主要的政策目标政策在执行层面的放松又会使资源重新流入这些领域以土地与政府信用作为信用扩张载体的模式并没有发生本质变化请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom152017年十九大报告首次提出我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段正处在转变发展方式优化经济结构转换增长动力的攻关期并将防范化解重大风险列为三大攻坚战之首坚持房子是用来住的不是用来炒的定位也被写入十九大报告中未来将建立长效机制使人民住有所居这样的战略变化已然使国内经济的驱动力发生着变化32谁家的孩子谁抱市场对城投信用重新定价弱资质区域进入去杠杆周期事实上从2016年末以来财政部发改委银保监等部委出台了一系列文件建立了包括地方政府融资平台金融机构和中介机构的全链条的监管体系要求积极稳妥化解存量隐性债务坚持中央不救助原则做到谁家的孩子谁抱坚决打消地方政府认为中央政府会买单的幻觉坚决打消金融机构认为政府会兜底的幻觉而在2018年对于政府隐性债务的甄别核查成为了防风险攻坚战的重要任务对于违规举债责任人的问责力度不断加大PPP项目大量退库尽管随后中国经济的下行压力增加叠加中美贸易摩擦加大的影响2018年下半年后城投融资政策出现了边际放松强调保障融资平台合理融资需求在不新增隐性债务的情况下允许金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期但不增加地方政府隐性债务的约束仍然维持地方政府仍有在未来5-10年化解隐性债务的任务而从2020年下半年开始随着经济逐步走出疫情的冲击政策关注到了部分城投平台债务率再度走高的现象对其融资监管再度趋严2021年4月国务院发布关于进一步深化预算管理制度改革的意见强调防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩坚决遏制隐性债务增量妥善处置和化解隐性债务存量2021年7月银保监15号文提出对承担地方政府隐性债务的客户不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资这也进一步加大了部分平台面临的流动性压力图232017年以来城投平台的监管政策逐步趋严时间项目内容一是组织全面清理整改二是切实加强融资平台公司融资管理三是规范政府与社会关于进一步规范地方政府举债融资行20174资本方的合作行为四是进一步健全规范的地方政府举债融资机制五是建立跨部门为的通知联合监测和防控机制六是大力推进信息公开关于坚决制止地方以政府购买服务名严格规范政府购买服务预算管理明确列示政府购买服务负面清单严禁利用或虚构20175义违法违规融资的通知政府购买服务合同违法违规融资关于在企业债券领域进一步防范风险企业新申报发行企业债券时应明确发债企业和政府之间的权利责任关系实现发债20178加强监管和服务实体经济有关工作的通企业与政府信用严格隔离严禁地方政府及部门为企业发行债券提供不规范的政府和知社会资本合作政府购买服务财政补贴等情况关于规范政府和社会资本合作PPP审慎开展政府付费类项目通过政府付费或可行性缺补助方式获得回报但未建立与201711综合信息平台项目库管理的通知项目产出绩效相挂钩的付费机制的不得入库等关于规范金融企业对地方政府和国有除购买地方政府债券外不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府20183企业投融资行为有关问题的通知及其部门提供任何形式的融资不得违规新增地方政府融资平台公司贷款中共中央办公厅国务院办公厅关于印20187发地方政府隐性债务问责办法的通终身问责倒查责任全面落地知提出在不增加地方政府隐性债务规模的前提下引导商业银行按照风险可控商业可关于保持基础设施领域补短板力度的持续的原则加大对符合条件项目的信贷投放力度支持开发性金融机构政策性银行201811指导意见结合各自职能定位和业务范围加大相关支持力度要求金融机构不得盲目抽贷压贷停贷允许融资平台债务展期或重组关于梳理PPP项目增加地方政府隐性针对增加地方政府隐性债务的项目应当终止实施或转为其他合法合规方式继续实20195债务情况的通知施关于进一步深化预算管理制度改革的提出把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩坚决遏制隐20214意见性债务增量妥善处置和化解隐性债务存量请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16建立健全有利于高质量发展的现代财提出加强地方政府债务管理完善以债务率为主的风险评估指标体系坚决遏制隐性20215税体制债务增量积极稳妥化解存量对隐性债务实行穿透式监管严禁新增地方政府隐性债务加强融资平台公司新增融资管理对于银行保险机构而银行保险机构进一步做好地方政府隐言要依法合规审慎授信防止新增地方政府隐性债务对承担地方政府隐性债务的20217性债务风险防范化解工作的指导意见客户银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资对不涉及地方政府隐性债务的客户防止新增地方政府隐性债务关于加强地方人大对政府债务审查监中共中央办公厅要求加强地方人大对政府债务的审查监督压实地方政府债务管理主20217督的意见体责任关于加强三公经费管理严控一般明确严禁通过举债储备土地不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入不得巧立202211性支出的通知名目虚增财政收入弥补财政收入缺口资料来源财政部中国政府网新华网等信达证券研发中心整理在中央坚持不救助原则要求谁家的孩子谁抱坚决打消地方政府认为中央政府会买单的幻觉之下国内不同区域平台的融资能力出现了悄然的分化从理论上讲经济相对发达的地区其金融资源更加丰富不论是居民企业还是政府整体的收入水平更高偿债能力更强借贷的成本也相对较低尽管这些区域的主体可以选择保持较低的债务率但其可承受的债务率水平相对于经济实力较弱债务成本较高的区域无疑是更高的这一情况在海外市场也是成立的而在2018年后政策环境的调整加剧了不同区域之间城投债务成本的分化叠加后续监管机构对于高债务地区以及涉及隐债的平台债券融资的限制这又使得部分区域通过再融资滚续债务的能力受到了制约偿债压力增大这样的情况又使得金融机构的风险偏好下降其融资成本又面临进一步的走高这就使得经济实力相对较弱的区域被迫进入去杠杆的周期中我们以发债城投有息债务一般预算收入政府性基金收入衡量各省城投平台的杠杆率可以发现在2017年杠杆率较高超过400的省份多数都是经济发展水平相对较弱的省份如青海云南贵州甘肃东部地区仅天津在高位而这些地区在2017年后的杠杆率增速均出现了明显的回落贵州与青海的杠杆率甚至出现了明显的下滑而在2017年后杠杆率上升较快的地区则为在西部地区相对发达的川渝东部地区的山东浙江以及中部的江西湖北和安徽而经济相对落后的广西和甘肃近几年的债务率增速仍然较高但近期债务问题也已经愈发严重陆续出现了城投信用利差大幅上行出现了票据与非标逾期乃至于技术性违约等问题图2431省市发债城投有息债务率图2531省市发债城投有息债务规模亿元区域省市2021年2020年2019年2018年2017年21-17区域省市2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年22Q2-2121-1717-15西部广西40431928227328611781辽宁48634845474447685089567243415-18西部重庆38335432728827810481东北吉林503548474478316629212361217011516西部四川3533212792462539947黑龙江2370237223052160217417971735-1212中部江西2852502251851869862福建133791166697808504773565135658161517东部山东2262071611311369021广东2888923151184741600913754120101211113207西部甘肃4954744884694068841浙江51050420353410428250231311646814831122225东部北京3503973573302668385河北94968369528645894250411338599225中部湖北3263712692322468052山东344802870921334163691339310373742692734东部东北吉林2422302511761697241海南12431765125611711029761903557中部安徽2602512122091906996江苏7727269297597745152946210393773088651422东部浙江2562261931841876982上海10692946379786922657764127177513-4西部宁夏163162172157966727北京302633098928688257242282218925167942717中部河南2281961601451646484天津158831668715983160041633715916149261-15东部河北1361207571756096四川342822900823058190301579313017990782126西部新疆3043002362202455896重庆17793161151433913208125371116894875915西部云南4974273793794425503广西14248116479910850673826740560051815东部广东1281079889814666宁夏990936931874505451542418-3东部福建1991791741521613783陕西16719153161310911682107758434709641223东部天津4865894164904622458西部新疆675962124977471246713277263741033东部江苏3273393313063042229云南16724157111389212423115709002671131031东部上海93938375761620甘肃790272286696595749944398377531215东北黑龙江142148141132135736贵州1479914317131891197611045888860700835东部海南951329910396-151内蒙古2675255325162482257024732228-217中部湖南322320288291332-1021青海1506162419001960217220371844-2-99西部陕西324351316315355-3077安徽182181597313877127331140693267300101225西部内蒙古949493102126-3194江西164621401911301916573185941453982227东北辽宁123121122134164-4080河南1764115498129721100396807715603381627中部中部山西254282243271316-6147湖北234672129918447158741395611083887371425西部贵州340373379402429-8873湖南227262036017310148261342511730952261419西部青海285335360478659-37360山西97019728858785148295709063274415资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17而在2022年在疫情与地产市场下行的冲击下地方政府的财政能力又受到了新的冲击加之在控制隐性债务的规模要求下城投基本面仍在进一步恶化这对弱资质区域的融资能力带来了进一步的限制从2022年城投中报的数据看有息债务规模上升更快的区域向中东部进一步集中上半年有息债务上升10以上的区域集中在了中东部区域的福建广东浙江以及安徽河北山东四川江西与河南也在8以上吉林黑龙江贵州内蒙古青海的负债增速均在1以下而城投平台债务率规模的变迁也与社融集中度提升金融资源更多向东部发达地区倾斜的现象相互印证东部地区在全国新增社融中的占比从2017年的538上升至2021年的623浙江江苏山东是新增社融占比提升最快的三个省份增量合计超过了10而西部12个省市中除了四川重庆广西3省在全国新增社融中的占比略有上升外其余省市均有所下降而青海与辽宁甚至出现过社融存量规模下降的现象图262017年来各省新增社融占比变化22年前3季度区域省市2017年2018年2019年2020年2021年21-17社融增量13-21年社融增量安徽393293309306340-0521892江西298316287283291-0081583湖北406360372346345-0621493中部湖南3593283773573670081442河南380425482380307-0721345山西179176180155127-0511258四川4124414114755010891858广西1912272342352210301585新疆170046126151162-0081463陕西331196193212217-1131373云南176187210195168-0081134宁夏048029034029014-0351121西部重庆2082722542682460381055内蒙古117089064036082-036958贵州226227229218161-065894甘肃162128104133074-087887西藏057030001016015-042341青海067007054004009-058-361浙江7441062944106511924482004福建2943063823513510571732山东4745035896667302561709江苏8519641027111412073571692河北466336355337308-1581648东部广东123312261244134813260931422上海656314368362425-2311062北京461969623551536076816天津156168122149112-044781海南048021041032040-008712吉林088082126119106019877东北黑龙江134066132063055-078804辽宁220207125043-036-256433资料来源万得信达证券研发中心而从2022年前三季度的社融增速来看同样是东部省份明显高于中西部省份以22年Q3社融累计增速比上13-21社融增量之和得到的2022年前三季度的社融增速超过16省份除了安徽与四川之外均为位于东部地区包括浙江福建山东江苏和河北因此在谁家的孩子谁抱的政策要求下市场对城投信用及其背后地方政府财政能力的重新定价也影响了一个区域整体信贷扩张的能力由于城投平台是各区域内基础设施建设的主要实施主体城投平台的融资能力也对基建投资的增速带来了显著请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18的影响事实上在2017年后尽管地方政府专项债的规模不断上升但我国的基建投资增速中枢也出现了系统性的下降从之前的20左右降至了0-5低速增长的状态甚至是在疫情冲击最大政策发力最强的2020年也是如此而从基建增速的区域分布来看其特征也与近年来城投杠杆率区域变动的情况类似基建复合增速在5以上的区域主要就是东部地区的广东浙江与河北中部地区的江西安徽河南陕西以及西部地区的四川重庆广西和云南多数都是城投有息债务扩张较快的区域而辽宁贵州内蒙青海等城投平台在去杠杆的区域基建投资增速整体也是在负增长的状态这也反映了政府控制隐性债务扩张的努力对于基建投资的增速带来了抑制图272018-2021年城投有息债务压缩的区域基建投资增速往往相对较弱东北东部西部中部15河南广西重庆10广东山西安徽江西云南河北5湖北基黑龙江甘肃建江苏四川浙江山东天津投0湖南资陕西辽宁海南北京青海吉林复-5新疆上海合福建西藏增贵州速-10宁夏-15内蒙古-20-10-5051015202530城投有息负债复合增速资料来源万得信达证券研发中心而进入2022年基建投资增速相对于前期0-5的平台出现了明显的提升前三季度广义口径累计增速112不含电力的狭义口径增速也达到86但在这样的状态下宏观和微观数据仍然出现了明显的背离衡量建筑相关活动的高频数据如螺纹钢的表观需求水泥发运率指标反而处于远低于往年平均水平的状态如果观察分省数据我们发现其特征却与过去几年发生了一定的变化辽宁内蒙古宁夏三个东北与西部的省份区域基建累计增速都达到了30以上而这与城投平台负债增速以及新增社融增速的情况均发生了一定的背离由于水泥主要是实时用于基建领域且区域属性较强我们可以使用水泥发运率观察区域基建的强度而从水泥发运率的角度看可以发现这两省的数据也并未出现明显的改善因此这个可能也从侧面反映了2022年强劲的基建增速可能存在一定的水分请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图282022年前三季度各省市基建投资累计同比增速2022年Q3基建投资累计同比增速6050403020100-10-20-30辽内宁安江湖新陕贵福黑海湖天广河重山四山云江北吉广甘上宁蒙夏徽西北疆西州建龙南南津西南庆西川东南苏京林东肃海古江资料来源万得信达证券研发中心图292022年内蒙古水泥发运率整体低于往年同期图302022年辽宁水泥发运率整体低于往年同期2019年2020年2019年2020年2021年2022年2021年2022年100100808060604040202000W1W1W4W4W7W7W10W10W13W13W16W16W19W19W22W22W25W25W28W28W31W31W34W34W37W37W40W40W43W43W46W46W49W49W52W52资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心因此在坚持化解地方政府隐性债务谁家的孩子谁抱的原则下弱资质区域平台的融资能力受到了冲击被迫进入到了去杠杆的周期这甚至约束了国内整体的信用扩张能力尽管2022年以来政府反复强调稳增长的政策应出尽出但对于隐性债务的管控力度并未放松22年末的中央经济工作会议仍然强调防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量城投平台的融资仍然受到了限制叠加基本面环境的恶化部分区域滚续债务的压力越来越大其杠杆出清的过程仍在持续在系统性的化债方案出炉之前可能仍然将面临困难的局面33地产信用风险仍在出清中新模式的建立仍需时间尽管中央在2016年就提出了房住不炒的战略从人口结构等基本面因素的角度看国内地产的刚性需求在2013-2016年左右就到达了顶峰但从2015年开始一波猛烈的居民加杠杆叠加棚改货币化为三四线城市提供了新的需求国内房地产市场在2021年下半年之前一直维持着较高的景气度从国内的人口结构上看随着人口增速的放缓与老龄化的持续国内初婚人口数量在2013年达到了2386万人的顶峰后便逐步回落至2021年已经降到了1157万人不足13年峰值的一半这意味着组成家庭购房置业的刚需已经出现了显著的下滑另一方面从城镇化的角度看2020年七普数据显示国内的人口城镇化率已经达到了639这相对与2010年的497上升了142个百分点也是国内城镇化进程最快的10年但新增城镇人口在2016年便达到了顶峰此后开始逐步回落而在2021年国内城镇化率为647增速在1995年以来首次降到了1以下1205万的城镇人口增量也是降到了1995年以来的新低农村人口大规模进入城市带来的增量需求也在明显的下降请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20