研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可201231号尿素知否知否应是绿肥红瘦能源化工年度报告2022年12月23日星期五供给端国内方面2022年国内已落地总产能达到7426万吨产能增速13对于明年国内产能投放上半年计划投产较少主要集中在下半国贸期货研究院能源化工研究中心年计划新增投产超过274万吨整体供给增量较大节奏先紧后松国外方面2022年海外产能增长显著年底全球产能达229亿吨增速在36陈一凡其中印度全年有380万吨新增为今年海外增长主力对于明年海外投产投资咨询号Z0015946根据彭博预测数据预计明年海外产能增速仍将达28继续维持高速增从业资格号F3054270长需求端农需方面整体稳定在全球粮食安全问题越发受到重视国家持续出台相应政策支持情况下预计明年仍维持稳中有增工业需求中的板材需求方面国内地产仍是下行周期纵使明年有地产政策托底但整体预计仍难有放量出口方面传闻法检政策放松近期集港及出口情况也一定程度印证传闻预计明年出口继续边际好转内外价差或继续修复估值端横向估值方面氮肥在上半年具有明显的性价比优势但进入下半年同其他两种化肥的比值明显修复横向估值走出低洼区回归到中性位置纵向估值方面尿素也聚集了其产业链中较多的利润最高成本工艺固定床利润有接近200元吨上游成本端也有下行趋势下游利润处于中低位尿素纵向估值整体中性偏高总体来看在上半年供给压力不大季节性农需旺季情况下预计明年一季度尿素仍将延续上行趋势估值面或达到相对偏高位置二季度来看夏管肥释放相对偏高的估值或对尿素进一步上行形成压力到下半年投欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序产开始释放需求季节性转弱或称为尿素下跌的主逻辑而估值情况或决定其下探幅度因此我们认为明年多空转换拐点可能出现在绿肥红瘦的暮春时节---一季度末二季度初策略面明年一季度前维持偏多交易二季度后开始以逢高空为主全年运行区间2000-3000元吨套利方面按照季节性强弱规律逢低布局5-9正套期市有风险入市需谨慎风险点政策风险地缘冲突引发的能源风险能源化工年度报告一行情回顾2022年尿素整体走势波澜壮阔振幅高达42运行区间在2000-3100元吨波动极大全年走势大致可以分为三个阶段第一阶段1月-6月中旬这段期间尿素整体震荡上行从2400元吨上涨至6月中旬的3054元吨期间强势的主要逻辑有以下几点1俄乌冲突引发的全球化肥价格上涨今年年初俄乌冲突爆发俄罗斯是世界化肥出口大国乌克兰又是欧洲粮仓化肥及粮食供给均受到明显影响引发全球化肥价格上涨2氮肥估值偏低刺激需求上半年尿素价格与磷肥钾肥横向对比价格相对偏低下游复合肥厂商倾向于使用更多的尿素作为复合肥原料一定程度刺激尿素需求33月开始国内农需旺季来临尿素季节性需求拉动尿素价格上行第二阶段6月中旬-7月中旬这段时间尿素经历了一波快速重挫从3000点高位跌回2000点跌幅超30主要利空有1供需面季节性转弱上半年尿素的高价叠加下半年农需淡季来临整体尿素出货不畅厂家累库期货提前反应跌价预期厂家被动下调报价2宏观周期下行7月美联储超预期加息大宗商品普跌尿素同样未能幸免第三阶段7月中-年底七月底尿素跌至2000元吨低洼价位后开启反弹之路中间虽有回调但整体走强趋势不改目前尿素价格来到2600元吨附近涨幅达30这段期间多空互有博弈国庆节前适逢价格低位秋季肥需求回暖煤价走强印度招标等利好价格一度突破2500元吨但节后归来煤炭走弱秋季肥需求尾声尿素回落至2200元吨进入11月淡储需求开始主导行情期间伴随印度及巴基斯坦招标刺激国内出口阶段性需求爆发叠加西北疫情原因物流阻塞区域性货源紧张尿素在年底再次走强图表1尿素走势图数据来源wind资讯2能源化工年度报告图表2尿素各地主流价元吨图表3尿素基差走势元吨数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯二供需分析1国内供应维持低速增长2022年国内已落地总产能达到7426万吨产能增速13新增产能方面5月底乌兰大化120万吨装置投产6月份山西润锦30万吨装置投产复产产能方面大唐呼伦贝尔30万吨计划投产但仍未落地产能方面山东明水80万吨新疆中能52万吨对于明年国内产能投放方面有华鲁恒升100万吨靖远热电70万吨内蒙古亿鼎52万吨旭阳中燃52万吨主要投产集中在下半年合计增加产能超过274万吨增速37明年整体供给增量较大节奏先紧后松图表4国内产能万吨图表5尿素日产吨数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯3能源化工年度报告图表6国内小颗粒尿素开工图表7尿素装置损失量万吨数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯产量方面国内今年全年产量5630万吨同比增长48开工全年平均开工699整体产量及开工符合尿素季节性变化上半年进入2月开始厂家开始提高开工国内日产从14万吨左右水平快速上升至16万吨水平开工从五成左右提升至七成左右并在整个上半年维持高位日产最高达到17万吨开工达到75进入下半年随着国内农需进入淡季日产开工迅速走低在7月底日产跌破14万吨但今年尿素需求较往年更大随着秋季备肥开始尿素8月日产快速回升到155万吨左右水平而后进入四季度农需淡季尿素供给却不降反升原因是印度巴基斯坦招标淡储备肥春季备肥需求前置等图表8国内煤制尿素开工图表9国内气制尿素开工数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯尿素淡季的气头装置开工也需要关注国内气头装置主要集中在西北及西南为保障冬季民生用气取暖需求气头尿素工厂在12月会开始陆续停车检修供给压力将减小从国内气头尿素开工季节图我们也可以看到往年12月-1月的气头开工均跌到20-40的区间12月中旬宁夏新疆等气头装置宣布停车检修日产小幅下降至142万吨左右若后期更多气头装置开始检修日产或继续回落至13万吨水平在今年淡季不淡的背景下也是一大供给端利好但今年气头装置尿素利润丰厚企业或部分延迟或减量检修后续应密切关注气头企业检修力度预计节前国内整体开工或受气头装置原因小幅下降明年开春后旺季会维持高开工下半年随季节性逐步回落4能源化工年度报告2农需稳中有增工需难有起色2022年国内需求表现整体较强受季节性农需影响上半年尿素需求旺盛进入下半年7-8月尿素在农需淡季影响下需求下降但进入三季度末四季度初尿素需求又明显回暖秋季备肥印度巴基斯坦招标复合肥的淡储及次年春耕备肥等下半年淡季利多频发刺激尿素需求逆季节性增长此外今年氮肥价格相较磷钾肥偏低性价比因素也是今年尿素需求较往年更大的原因之一下面我们从农业需求工业需求淡储及出口等方面对国内需求分别进行分析图表10国内尿素代发订单天图表11国内尿素表观消费量万吨数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯首先是农业需求农业需求具有季节性及刚性双重属性即在农作物需要的时间就必须要用过了需要的时间使用会影响作物生长国内农业需求主要集中在上半年3-5月开始进入全国农需旺季以冬小麦返青肥春玉米底肥水稻底肥需求为主6-7月则是玉米等大田作物的追肥旺季之后全国农需便开始转淡8月也是相对农需空窗期9-10月国内农需会有所回暖主要以秋小麦备肥为主11月以后就基本没有农业需求直到次年1-2月份才开始有零星冬小麦备肥需求因此农需方面整体稳定且随着国家相应政策支持预计明年农业需求仍维持稳中有增图表12国内历年粮食产量万吨图表13国内播种面积千公顷数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯工业需求方面尿素下游包括胶板三聚氰胺及复合肥需求其中胶板和三聚氰胺用来生产板材5能源化工年度报告主要用于家具木地板等与房地产后周期密切相关而今年国内地产表现不佳房地产三工数据方面截至今年10月国内房屋新开工累计值仅10372171万平方米较去年同期大幅下降38明显低于近几年数据竣工及施工累计值同样低于去年同期地产行业极为惨淡这对三聚氰胺需求也造成极大的冲击去年以来三聚氰胺价格一路走低上半年出口较好支撑开工高位但下半年三季度海外经济下行出口大幅下降开工也跌至近年同期低位四季度开始需求有所回暖关注后续环保政策动态对于明年胶板需求展望我们认为地产在政策支持下下行压力将减少对尿素工业需求有一定改善但整体仍维持低位难有放量图表14房屋竣工面积累计值万平方米图表15房屋施工面积累计值万平方米数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯图表16房屋新开工面积累计值万平方米图表17三聚氰胺开工数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯图表18三聚氰胺价格元吨图表19三聚氰胺出口吨6能源化工年度报告数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯复合肥方面上半年适逢农需旺季复合肥价格上涨但受尿素价格高位影响生产利润偏低打击复合肥厂生产积极性开工上半年一路走低年中时期复合肥库存也去到低位下半年尿素进行了一波大幅下跌生产复合肥的性价比增加复合肥利润明显修复厂家开工触底回升四季度开始淡储需求下复合肥开工继续提升此外明年的春耕备肥需求部分前置明年的春节比以往来得更早一些提早了1个月左右而节后国内各地农业需求将陆续展开所以今年下游复合肥企业备肥也要赶在春节前基本完成所以今年复合肥是尿素淡季需求的一大支柱图表20复合肥价格元吨图表21复合肥开工数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯图表22二元复合肥出口万吨图表23复合肥样本库存吨7能源化工年度报告数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯3法检预期放松关注淡储释放冲击影响出口方面去年的法检政策使得去年底出口数量大减有效的保证国内尿素供给去年底的出口数量仅剩3万多吨而去年月度出口峰值是9月的109万吨可见保供力度之大今年上半年整体出口环比有所回升月均出口量达到12万吨但距离以往正常水平仍有距离下半年出口进一步放松8-10月连续三个月出口量突破30万吨11月份国际上迎来印度巴基斯坦等招标在国际援助及内外盘价差等因素下集港行情火爆港口迅速累库预计11-12月出口将更上一个台阶到12月份市场传闻尿素出口或在明年进一步有所放松具体表现在法检通关时间将有所缩短因此对于明年出口我们认为将继续边际好转并给尿素带来阶段性行情图表24尿素月度出口量万吨图表25尿素月度出口金额合计美元数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯淡储方面今年淡储是尿素淡季逆势上行的基础今年淡储备肥任务较往年更重首先承储时间由以往的3月31日延长到了5月31日需求时长拉长导致储备量有所提升其次储备考核指标也从为第四个月50第五个月80第六个月110变成年度储备时间内第三个月的月末库存量不低于承储任务量的50第四至六个月的月末库存量不低于承储任务量的100意味着今年年底就必须完成任务量承储企业的补货需求将对尿素形成支撑但也需要关注明年抛储的时间点大概会在旺季开始时陆续释放届时或冲击尿素价格8能源化工年度报告库存方面我们主要关注港口库存及工厂库存港口库存端去年法检以来出口集港行为锐减港口库存也一直处于10-20万吨左右的低水平但随着今年下半年出口实质性的边际好转港口库存在四季度环比增加达到30万吨结合实际出口动向及消息面法检放松的传闻明年港口库存或继续向往年正常水平回升并随着国外招标出现阶段性累库工厂库存方面下半年在利润良好的情况下工厂维持高开工同时部分地区因物流阻塞原因货物发不出来被迫累库工厂库存迅速累积目前淡储及春耕备肥需求下高库存对价格暂时没有形成冲击明年需关注旺季对工厂库存的去库情况若到旺季库存仍未能有效去化则尿素可能提前因高库存承压图表26尿素企业库存万吨图表27国内港口库存万吨数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯4海外供需宽松内外价差或继续收缩海外供给方面2022年海外产能增长显著年底全球产能达229亿吨增速在36文莱BFI的136万吨在一季度投产尼日利亚总计267万吨产能也在上半年顺利投产印度计划新增5套共635万吨产能其中第二套已于今年1月上线四季度预计还有两套上限全年380万吨新增为今年海外增长主力根据已有投产计划资料预计明年海外产能仍将维持中高速增长国际尿素价格今年高位回落从年初800-1000美金吨的高位回落到现在450-600美金吨水平国际尿素产能逐渐跟上需求整体却表现不及预期印度仍是国际主要需求支柱但其也在降低化肥进口依存度面对大量投产印度的招标也难为国际尿素价格托底11月印度招标价格在573-57877美元吨CFR较前一期继续下跌12月下旬印度又将展开招标因国际供过于求的格局预计标价仍将延续下行且国内出口有所放松又是价格低洼区出口利润丰厚预计明年国内外尿素价差将进一步缩小图表28国际尿素价格美元吨图表29内外价差元吨9能源化工年度报告数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯三估值分析1氮肥走出价格低洼继续向磷钾肥修复横向估值是将尿素与其他单质肥进行对比我们拿磷酸一铵及氯化钾分别作为磷钾肥的对比类型通过对比可以发现今年上半年磷肥钾肥涨幅明显高于氮肥磷肥年中达到峰值4600元吨钾肥更是突破5000元吨两者比价也分别来到14及16氮肥在上半年具有明显的性价比优势使得下游企业更多的使用尿素生产高氮复合肥尿素需求大幅增加使其价格收到支撑而价格过高的磷钾肥需求减弱价格高位回落也是理所当然下半年尿素同其他两种化肥的比值明显修复目前仍比磷肥便宜但已经和钾肥价格相当了不再具有明显的性价比优势横向估值走出低洼区回归到中性位置图表30氮磷钾肥价格元吨图表31氮磷钾肥对比数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯图表32磷肥利润元吨图表33钾肥利润率10能源化工年度报告数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯2固定床利润良好关注煤价走势纵向估值则是从产业链角度去对比国内尿素的成本主要是煤炭少部分是天然气其中煤炭又分为固定床工艺和水煤浆工艺三者的成本高低顺序为固定床工艺成本水煤浆工艺成本天然气工艺成本按照一般季节性规律上半年农需旺盛尿素利润整体丰厚成本最高的固定床工艺都有不错的盈利但进入下半年缺少农业需求支撑固定床工艺利润往往难有盈利尿素价格一般低于固定床成本但仍高于水煤浆成本但也有例外若下半年有其他需求弥补了农业需求的缺失固定床工艺仍将盈利例如今年下半年的淡储备肥需求春耕备肥需求前置及出口边际好转等利好就刺激尿素价格逆势上行固定床工艺利润高达200元吨水煤浆工艺及气头装置工艺利润则分别达到600元吨及800元吨与合成氨比较目前合成氨生产尿素利润仍有200元吨左右且目前合成氨价格处于较高水平下游产成品方面复合肥利润率目前较年中有了明显下滑目前13左右在近年同期处于较低位置三聚氰胺利润目前则跌至历史低位去年四季度价格突破20000元吨目前已跌破8000元吨综合来看整个产业链的利润较大部分分布在尿素环节因此其纵向估值属于中性相对偏高图表34尿素各工艺利润元吨图表35合成氨尿素比价数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯图表36尿素固定床工艺季节图元吨图表37三聚氰胺相对利润元吨11能源化工年度报告数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯成本端煤炭方面煤炭价格在四季度较年中有所反弹目前山西晋城无烟中块价格在1900-1950元吨对于明年煤炭格局整体供需偏宽松国内供给增速较大今年国内煤炭产量突破44亿吨大量产能投放计划下预计明年产量只增不减需求则有国内经济复苏预期支撑但具体情况仍有待观察整体价格中枢或小幅下移整体以稳为主天然气方面国内气价稳定主要变化受季节性影响且国内气头产能占比不大预计国内气价对尿素价格影响有限国际天然气方面俄乌冲突引发的能源溢价影响逐步缓和整体重心下移图表38复合肥利润图表39合成氨利润元吨数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯图表40山西无烟中块价格元吨图表41陕西LNG价格元吨12能源化工年度报告数据来源隆众资讯数据来源隆众资讯四未来展望对于2023年尿素供需预计维持宽松格局供给端明年产能明显增加但主要集中在下半年上半年投产计划寥寥而需求方面上半年是传统农需旺季春节前还有部分春耕备肥需求前置整体需求较强下半年则进入传统淡季工业需求边际好转及出口放松预期也将对下半年需求有所支撑但整体较上半年依旧转弱估值端目前氮肥已经走出横向价值低洼横向估值偏中性与磷钾肥对比的性价比不再具有明显优势从产业链来看尿素也聚集了其产业链中较多的利润最高成本工艺固定床利润有接近200元吨上游成本端也有下行趋势纵向估值中性偏高总体来看在上半年供给压力不大季节性农需旺季情况下预计明年一季度尿素仍将延续上行趋势估值面或达到相对偏高位置二季度来看夏管肥释放相对偏高的估值或对尿素进一步上行形成压力到下半年投产开始释放需求季节性转弱或称为尿素下跌的主逻辑而估值情况或决定其下探幅度因此我们认为明年多空转换拐点可能出现在绿肥红瘦的暮春时节---一季度末二季度初策略面明年一季度前维持偏多交易二季度后开始以逢高空为主全年运行区间2000-3000元吨套利方面按照季节性强弱规律逢低布局5-9正套13能源化工年度报告期市有风险入市需谨慎14