1、东风着意，先上小桃枝。近期，在美联储释放放缓加息信号、美国CPI超预期回落、美国经济衰退担忧升温等因素共振下，贵金属价格完成筑底并迎来强劲反弹，符合我们2022年四季度报告的观点。
　　2、有风亦有雨，注意阶段性性利空：美联储12月议息会议上调终端利率目标水平至5.1%、上调通胀上行风险、认为经济仍有可能实现“软着陆”等，这些均与此前市场的定价存在较大预期差。我们判断在就业市场紧俏、通胀粘性较强、美国经济韧性尚存下，美联储2023年上半年仍会维持“小碎步”加息以提升利率水平至5%上方，预计未来市场朝着美联储靠拢的概率更高，因此我们判断贵金属市场在经历了年末这一波上涨后，2023年一季度左右可能会进入到“纠偏”调整阶段，注意阶段性利空风险。
　　3、长期东风可乘，配置价值凸显：（1）美联储2023年二季度暂停加息是相对确定事件，且未来有一定降息可能，美联储货币政策转向将继续利好贵金属。（2）10Y-2Y和10Y-3M的美债收益率均持续倒挂，我们预计美联储本轮激进加息对经济的负面影响或在明年体现。明年美国经济下行甚至陷入衰退风险较高，美元指数、美债收益率重心或继续下移，叠加通胀粘性较强，通胀预期在接近2%附近后下跌空间有限，因此美国实际利率中枢也会大概率下行，将驱动贵金属价格上涨。与此同时，寒冬过后便是暖春，中国经济有望迎来稳健复苏，人民币汇率或阶段性升值，可能导致内盘贵金属价格表现不及外盘。（3）贵金属市场尚未充分计价美国甚至全球经济衰退，叠加地缘局势的不确定性，避险东风或为黄金价格带来更多上行动力，且全球央行大举净购金，凸显黄金长线配置价值。
　　风险点：美联储加息更久、美国经济韧性较强、全球金融危机等。个人意见，仅供参考
　　
　　

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可201231号贵金属2023年展望贵金属年度报告东风着意未来可期2022年12月22日星期四基于美联储明年上半年维持小碎步式加息2023年一季度左右贵国贸期货投资咨询部金属或存有阶段性调整需求注意阶段性利空风险但长期来看美联储本轮加息接近尾声美国经济下行风险加剧美元指数美债收益率美国白素娜投资咨询号Z0013700实际利率重心下移等贵金属多配价值凸显内盘则还需关注人民币汇率从业资格号F3023916变化的扰动1东风着意先上小桃枝近期在美联储释放放缓加息信号美国CPI超预期回落美国经济衰退担忧升温等因素共振下贵金属价格完成筑底并迎来强劲反弹符合我们2022年四季度报告的观点2有风亦有雨注意阶段性性利空美联储12月议息会议上调终端利率目标水平至51上调通胀上行风险认为经济仍有可能实现软着陆等这些均与此前市场的定价存在较大预期差我们判断在就业市场紧俏通胀粘性较强美国经济韧性尚存下美联储2023年上半年仍会维持小碎步加息以提升利率水平至5上方预计未来市场朝着美联储靠拢的概率更高因此我们判断贵金属市场在经历了年末这一波上涨后2023年一季度左右可能会进入到纠偏调整阶段注意阶段性利空风险3长期东风可乘配置价值凸显1美联储2023年二季度暂停加息是相对确定事件且未来有一定降息可能美联储货币政策转向将继续利好贵金属210Y-2Y和10Y-3M的美债收益率均持续倒挂我们预计美联储本轮激进加息对经济的负面影响或在明年体现明年美国经济下行甚至陷入衰退风险欢迎扫描下方二维码较高美元指数美债收益率重心或继续下移叠加通胀粘性较强通胀预期在进入国贸投研小程序接近2附近后下跌空间有限因此美国实际利率中枢也会大概率下行将驱动贵金属价格上涨与此同时寒冬过后便是暖春中国经济有望迎来稳健复苏人民币汇率或阶段性升值可能导致内盘贵金属价格表现不及外盘3贵金属市场尚未充分计价美国甚至全球经济衰退叠加地缘局势的不确定性避险东风或为黄金价格带来更多上行动力且全球央行大举净购金凸显黄金长线期市有风险入市需谨慎配置价值风险点美联储加息更久美国经济韧性较强全球金融危机等个人意见仅供参考贵金属年度报告一2022年行情回顾先抑后扬内强外弱2022年COMEX黄金期货价格年跌约24沪金主力期货价格年涨约8离岸人民币兑美元汇率年跌约992022年黄金价格的走势大致可以分为以下三个阶段第一阶段年初至3月上旬金价冲高受俄乌地缘紧张局势骤然升级影响避险情绪急剧升温加上能源价格大幅上涨再度燃爆通胀预期在避险需求增加和通胀忧虑的双重提振下金价和美元指数美债收益率等同步走高并在3月8日触及2070美元盎司逼近历史前高第二阶段3月中旬至11月初COMEX黄金价格震荡走弱沪金因人民币汇率加速贬值于8-11月维持震荡表现好于外盘黄金内外盘价差因此走扩期间虽俄乌局势反复通胀水平高企美元指数和美债收益率阶段性走弱提振金价阶段性反弹但整体在通胀形势严峻的背景下美联储等海外央行继续激进加息美联储彻底转鹰并展现遏制通胀决心令名义利率实际利率美元指数均加速上涨外盘金价因此承压下跌低位触及16183美元盎司创2020年4月2日以来新低内盘方面由于国内疫情多点发散影响经济复苏节奏人民币兑美元汇率分别于4月底至5月中旬和8月至11月初出现两轮较大幅度的贬值离岸人民币兑美元汇率一度跌破73748创2008年金融危机以来新低人民币汇率贬值给国内黄金价格带来显著支撑加上疫情导致国内黄金现货紧俏因此沪金表现强于COMEX黄金黄金内外盘价差因此显著走扩一度高达10元克之上第三阶段11月至12月中旬金银迎来反弹11月以来由于美联储首次释放放缓加息节奏的信号市场普遍预计美联储将于12月加息50bp叠加美国经济衰退预期升温美元指数美债收益率见顶回落从而提振金价反弹再度站上1800美元盎司关口沪金期货价格突破410元克关口但随着国内防疫措施的不断优化市场对中国经济复苏信心增强人民币兑美元汇率探底回升再度收复7关口导致内盘黄金表现弱于外盘黄金内盘价差也收窄回归至2元克以内随后美联储12月如期加息50bp但美联储上调终端利率水平上调通胀上行风险延缓降息时间点认为经济有可能软着陆等问题均与市场存在较大预期差因此金价承压开始调整2022年白银价格走势与黄金价格走势阶段性背离波动率显著大于黄金COMEX白银期货价格年跌约03沪银主力期货价格年涨83金银比价一度抬升至93后回落至75附近2022年白银价格的走势大致可以分为以下三个阶段第一阶段年初至4月中旬银价冲高盘整期间白银整体跟随黄金价格走势受俄乌避险情绪急剧升温和通胀压力爆表等提振同样在3月8日触及27495美元盎司创2021年6月中旬以来新高沪银期货价格突破5400元千克随后由于俄乌局势出现阶段性缓和美联储启动本轮加息周期但通胀贵金属年度报告忧虑难解故银价高位震荡第二阶段4月中旬至8月底银价持续下跌期间上海疫情愈发严重打压国内白银需求且全球通胀形势严峻美联储转鹰加息节奏加快长短端美债收益率一度倒挂令市场担忧全球经济将陷入衰退从而利空白银商品属性导致白银在金融和商品的双重利空下价格持续下跌一度跌破175美元盎司关口创2020年6月以来新低沪银低位触及4018元千克创2020年5月18日以来新低第三阶段9月至12月中旬银价中枢不断上移在经历4-8月的金融和商品属性双杀后银价基本完成筑底随后在宏观利空边际削弱美联储有望放缓加息节奏叠加国内防疫措施逐步优化提振内需情绪和供需基本面格局改善等银价重心不断上移并于10月底迎来一波反弹COMEX白银上涨至24美元盎司上方创4月22日以来新高沪银期货重返5400元千克关口上方并创2021年8月5日以来新高随后美联储12月如期加息50bp但美联储上调终端利率水平上调通胀上行风险延缓降息时间点认为经济有可能软着陆等问题均与市场存在较大预期差因此银价亦承压开始调整图表12022年贵金属市场表现本文如无特殊说明所有数据均截至2022年12月15日1590931080828350-09-03-5-29-24-10-99-15伦敦金CMX黄伦敦银CMX白美元指沪金主沪银主USDCNHAuTDAgTD现金现银数力力系列1-29-24-09-0390-9980828393数据来源Wind贵金属年度报告图表22022年黄金价格走势情况分析数据来源Wind图表32022年白银价格走势情况分析数据来源Wind贵金属年度报告二2023年展望东风着意未来可期东风着意先上小桃枝近期在美联储释放放缓加息信号美国CPI超预期回落美国经济衰退担忧升温等因素共振下贵金属价格完成筑底并迎来强劲反弹符合我们2022年四季度报告的观点有风亦有雨注意阶段性性利空美联储12月议息会议上调终端利率目标水平至51上调通胀上行风险认为经济仍有可能实现软着陆等这些均与此前市场的定价存在较大预期差我们判断在就业市场紧俏通胀粘性较强美国经济韧性尚存下美联储2023年上半年仍会维持小碎步加息以提升利率水平至5上方预计未来市场朝着美联储靠拢的概率更高因此我们判断贵金属市场在经历了年末这一波上涨后2023年一季度可能会进入到纠偏调整阶段注意阶段性利空风险长期东风可乘配置价值凸显1美联储2023年二季度暂停加息是相对确定事件且未来有一定降息可能美联储货币政策转向将继续利好贵金属210Y-2Y和10Y-3M的美债收益率均持续倒挂我们预计美联储本轮激进加息对经济的负面影响或在明年体现明年美国经济下行甚至陷入衰退风险较高美元指数美债收益率重心或继续下移叠加通胀粘性较强通胀预期在接近2附近后下跌空间有限因此美国实际利率中枢也会大概率下行将驱动贵金属价格上涨与此同时寒冬过后便是暖春中国经济有望迎来稳健复苏人民币汇率或阶段性升值可能导致内盘贵金属价格表现不及外盘3贵金属市场尚未充分计价美国甚至全球经济衰退叠加地缘局势的不确定性避险东风或为黄金价格带来更多上行动力且全球央行大举净购金凸显黄金长线配置价值212022年海外通胀压力爆表海外央行采取激进加息措施如图表45所示2022年全球主要经济体通胀压力持续爆表CPI方面美国CPI数据于2022年6月创下记录新高同比增长91后逐步回落至11月的71创年内新低欧元区则受能源危机影响通胀压力比美国更高欧元区10月CPI同比增长106创历史新高11月小幅回落至101PPI方面6月美国PPI同比增长113创记录新高后逐步回落至11月的74降至2021年6月月以来新低欧元区PPI于9月攀升至419创历史新高但11月在能源价格下跌影响下回落至308为2月以来新低在严峻的通胀形势下以美联储为首的海外央行2022年多数采取激进加息措施从图表6可以看出2022年以来加息的央行逾30家其中不乏美联储2022年共加息7次累计加息425bp欧洲央行2022年共加息4次累计加息250bp英国央行2022年共加息8次累计加息325bp等发达经济体且除日本央行外全球央行基本结束负利率时代如瑞士丹麦等央行均大幅加息至正利率水平贵金属年度报告图表4全球主要经济体通胀压力持续爆表图表5全球主要经济体PPI自记录新高回落155040103020510002019-012020-012021-012022-012021-012021-072022-012022-07-10-5美国CPI日本CPI中国CPI美国PPI同比欧元区PPI同比英国CPI欧元区CPI中国PPI同比数据来源Wind数据来源Wind图表62022年全球央行加息汇总表据不完全统计2021年利率现在的利率水国家202212022220223202242022520226202272022820229202210202211202212水平平巴西925----100bp--100bp50bp--50bp--------1375冰岛1550bp75bp----100bp100bp--75bp--25bp25bp--375墨西哥55--50bp50bp--50bp75bp--75bp75bp--75bp--10匈牙利2450bp50bp200bp--50bp185bp200bp100bp125bp------13智利4150bp--150bp--125bp75bp75bp--100bp--50bp--975韩国125bp----25bp25bp--50bp25bp--50bp25bp--325秘鲁2550bp50bp50bp50bp50bp50bp50bp25bp25bp--25bp25bp75巴拉圭52525bp25bp50bp50bp50bp50bp--50bp25bp------85挪威05----25bp----50bp--50bp50bp--25bp25bp275巴基斯坦975------250bp150bp--125bp------100bp--16新西兰075--25bp--50bp50bp--50bp50bp--50bp75bp--425波兰17550bp50bp75bp100bp75bp75bp50bp--25bp------675乌拉圭57575bp75bp--125bp75bp--------150bp50bp--1125罗马尼亚17525bp50bp--50bp75bp--100bp75bp--75bp50bp--675南非37525bp25bp50bp75bp--75bp--75bp--7英国025--25bp25bp--25bp25bp--50bp50bp--75bp50bp35阿根廷38200bp250bp200bp250bp200bp300bp800bp950bp550bp------75斯里兰卡----100bp700bp----100bp----------155美联储0-02525bp--50bp75bp75bp--75bp75bp50bp425-45沙特125bp--50bp50bp75bp--75bp--75bp50bp5科威特1525bp--25bp--25bp50bp25bp----50bp35巴林125bp--50bp75bp75bp--75bp--75bp--475以色列01--25bp40bp--50bp75bp--75bp50bp--325加拿大02525bp50bp--50bp100bp75bp50bp--50bp425瑞典025bp50bp------100bp--75bp--25澳大利亚0125bp50bp50bp50bp50bp25bp25bp25bp31马来西亚17525bp--25bp--25bp--25bp--275肯尼亚70050bp------75bp------83阿联酋--50bp75bp75bp----75bp50bp44尼日利亚1150150bp100bp--150bp--100bp--1650印度44050bp--50bp50bp----35bp625瑞士-07550bp----75bp----50bp100菲律宾22525bp75bp50bp50bp--75bp50bp550丹麦-00150bp--75bp60bp--50bp175欧洲央行-05050bp75bp75bp--50bp200泰国05025bp----25bp25bp125印尼35025bp50bp50bp50bp--525数据来源国贸期货根据公开资料整理截至2022年12月15日数据来源国贸期货根据公开资料整理贵金属年度报告22美联储明年上半年或小碎步加息贵金属仍存有阶段性利空美联储自2022年3月以来启动本轮加息周期2022年共加息7次累计加息425bp使得美国联邦基准利率水平升至425-45区间为2008年以来新高缩表方面美联储自2022年6月1日起以每月475亿美元的步伐缩表并从9月开始提高至950亿美元月截至2022年12月14日美联储资产负债表规模为863万亿美元较3月份901万亿美元的历史高位仅下降约038万亿美元说明美联储缩表的速度仍是较为缓慢的在激进加息背景下美联储缩表道路任重道远展望2023年在海外通胀延续缓慢回落以美联储为首的全球央行加息正式进入后半段我们判断2023年美联储放缓加息至暂停加息是相对确定性的事情不确定的是何时暂停加息终端利率水平将会到多少以及何时会启动降息等等因此2023年美联储货币政策仍会是影响贵金属市场走势的重要因素之一众所周知美联储货币政策的最终目标是充分就业物价水平稳定金融市场稳定等其中就业和通胀是最为关键的两大衡量指标首先我们来看一下美国就业市场的情况强劲紧俏但有降温迹象美国11月非农新增就业人数263万人美国11月失业率为37美国周度申请失业金人数年平均降至22万人附近均回到疫情前水平甚至好于疫情前水平因此美国劳动力市场的现状是相对强劲的且已经达到了充分就业的水平此外2022年美国劳动参与率运行于621624区间仍远低于疫情前水平表明美国劳动力市场仍然紧俏这可能与人口老龄化福利政策疫情期间的刺激救助计划促使部分劳动力永久退出劳动力市场有关但自2022年10月以来美国周度续请失业金人数持续上升达到1671万人创10个月新高或表明美国劳动力市场有一定降温的迹象未来需要持续关注美国企业的裁员潮我们预计2023年美国就业市场或延续降温失业率会有一定抬升图表7美国劳动力市场现状是强劲的图表8劳动参与率低迷凸显就业市场仍紧俏808064014006301200606010006204080061040600600204002059020002020-112021-112022-115800-20002018-012020-012022-01新增非农就业人数万人失业率劳动参与率美国JOLTs职位空缺万人数据来源Wind数据来源Wind贵金属年度报告图表9初请续请或表明劳动力市场开始降温图表10薪资增速持续上涨30180600750062516005400420140300320151200210011010000002022-012022-052022-092101210722012207美国当周初次申请失业金人数季调万人薪资增速同比薪资增速环比右美国持续领取失业金人数季调万人右数据来源Wind数据来源Wind其次我们来看一下美国通胀的情况通胀回落但粘性较强回落速度存有不确定性CPI数据显示美国通胀水平在6月达到91的40年新高后开始逐步回落美国11月CPI同比增长71创年内新低11月核心CPI同比增长6亦降至年内新低图表11美国通胀率自40年高位回落图表12美国通胀分项数据100908070605040302010002020-012021-012022-01CPI同比核心CPI同比PCE同比核心PCE同比数据来源Wind数据来源Wind美国的CPI可细分为食品CPI能源CPI核心服务CPI核心商品CPI四项核心商品主要包括新交通工具二手车服装家用电器家具医疗护理等诸多商品核心服务包括住房运输医疗教育通信娱乐等诸多分项其中住房分项所占比重最大约占核心服务的三分之二一方面房租的高黏性在一定程度上决定了美国本轮通胀的韧性也反映了本轮美国通胀基本从商品通胀驱动过渡到服务驱动的通胀另一方面美国劳动力市场仍然紧俏从供给端拉升了工资水平美国11月薪资增速环比增长06连续22个月增长薪资增速同比增长51意外回升至3个月新高薪资水平很大程度上决定了服务业价格工资-通胀螺旋扮演着重要角色贵金属年度报告因此我们认为2023年美国通胀虽然从基数效应角度而言通胀逐步回落是较为确定的事件但食品价格难以降温工资持续增长服务驱动的通胀粘性更强因此2023年美国通胀回落的速度恐较为不确定尤其是要达到美联储2的平均通胀目标尚有难度美国11月PPI数据的超预期也凸显了美国通胀压力的顽固性综上分析可知美国就业市场仍旧强劲紧俏叠加美国通胀粘性较强回落速度存有不确定性因此我们判断就业和通胀这两个衡量指标是支持美联储在2023年上半年继续加息的通过对美联储12月议息利率决议的分析我们可知12月点阵图显示美联储将2023年的终端利率目标水平大幅上调至51且美联储还特地强调无法确认不再上调利率终值这意味着美联储明年上半年将至少仍有2次加息美联储主席鲍威尔也强调2023年2月的加息规模将取决于未来的数据和就业市场美联储12月经济摘要全线上调美国未来的通胀预期和失业率水平而美联储遏制通胀的决心更强是可以容忍劳动力市场有一定程度降温的因此我们预计美联储2023年上半年仍会维持小碎步加息以提升利率水平至5上方并可能要到2023年二季度末至年中期间才会暂停加息降息方面虽然美联储全线下调美国明后两年的GDP增速预期但仍预计2023年的GDP增速为05并未陷入衰退美联储主席鲍威尔也表示在对通胀回落至2有信心之前美联储不会考虑降息美国经济实现软着陆的路径很窄但仍有可能结合点阵图我们预计美联储2023年整体降息概率较小大概率要到2024年才会开始降息对于贵金属市场而言我们预计未来市场朝着美联储靠拢的概率更高我们判断贵金属市场在经历了2022年年末的这一波上涨后2023年一季度可能会进入到纠偏调整阶段注意阶段性利空风险图表13美联储2023经济展望下调经济增长预期上调通胀预期和失业率水平数据来源CME贵金属年度报告图表14美联储12月点阵图显示美联储2023年将加息至51且2024年才会降息数据来源CME23美债收益率和实际利率重心或继续下移长期利好贵金属但美联储2023年二季度末至年中暂停加息是相对确定事件且未来有一定降息可能美联储货币政策转向将长期利好贵金属价格以史为鉴如图表15所示2015年12月美联储宣布启动加息后在2016年-2018年的加息阶段美债收益率和美国实际利率均跟随加息上行期间金价并未有大幅下挫而是表现为震荡走势直至2019年7月31日美联储开启降息周期加上2020年疫情期间美联储大幅降息和启动无限量QE美债收益率美国实际利率均大幅下行实际利率转负期间金价大幅上涨高位触及20892美元盎司创历史新高贵金属年度报告图表15以史为鉴美联储货币加息降息货币政策期间和黄金价格走势的对比600QE1200811-201042500QE2201011-20116500QE320129-2014920004001500300维持至降息美联储加阶段金价加息阶段黄息至20081000大幅反弹200金震荡年以来新高50010000002003200520072009201120132015201720192021美国联邦基金利率COMEX黄金价格数据来源Wind2022年受美联储持续加息至2008年来新高以及缩表等影响美元指数美债收益率美国实际利率等均加速大幅上涨其中美元指数一度突破114关口创20年新高2年期美债收益率突破47关口10年期美债收益率突破43关口均创15年新高受名义利率大幅上行带动美国10年期实际利率上行至172创13年新高图表162022年美债收益率全线上涨图表17美联储启动缩表但步伐缓慢10008006004002000002003200620092012201520182021美国存款机构总资产万亿美元数据来源Wind数据来源Wind展望2023年美联储加息正式进入后半程通过上文分析可知美联储2023上半年将基本接近本轮加息尾声且2024年有一定降息空间因此我们判断在加息放缓暂停加息降息这样的预期贵金属年度报告下未来美债收益率重心或进一步下移从而支撑贵金属价格其次如图表18所示自2022年7月6日以来美债10Y-2Y收益率开始倒挂至今已经倒挂超5个月倒挂幅度最高达到85个基点附近创记录新高自2022年10月18日以来美债10Y-3M收益率开始倒挂至今已经倒挂近2个月且倒挂幅度最高达到90个基点逼近记录新高美债长短端收益率的持续倒挂或意味着美国2023年经济衰退风险较高这将使得美债收益率重心进一步下移且一旦美国经济衰退风险加大市场可能从2023年四季度或2024年一季度开始发酵美联储降息周期的预期届时贵金属价格有望迎来一波上涨图表18美债长短端利率倒挂持续且倒挂幅度不断扩大美联储紧缩节奏和美债收益率走势的对比50403020100019911994199720002003200620092012201520182021-10-20美债10Y-2Y利差美债10Y-3M利差数据来源Wind与此同时自2022年3月底以来美国510年期通胀预期水平其实就开始震荡下移向下拐点逐步显著截至12月15日美国5年期通胀预期较359的历史高位回落138bp至221美国10年期通胀预期较302的历史高位回落86bp至216均创22个月新低目前美国的通胀预期水平基本回落至美联储2的目标水平附近由上述分析可知美国通胀粘性仍较强故我们判断未来通胀预期继续回落空间有限加上上述分析的美债收益率的驱动也较为有限本轮加息进入下半程和美国经济仍有衰退预期等因此美国10年期实际利率难以继续上行或震荡回落对金价的压制可能转为提振贵金属年度报告图表19通胀预期接近2下跌空间有限图表20实际利率重心仍有下移空间支撑金银数据来源Wind数据来源Wind24美元指数回归基本面或仍有下跌空间从而支撑贵金属在地缘避险美联储激进加息美国经济韧性强于欧洲大部分国家的背景下美元指数2022年前三季度大幅上涨高位触及1147861创20年新高但自四季度以来市场对未来美国经济衰退的担忧就不断升温加上美联储加息正式进入后半段都给美元指数带来一定的压力美元指数在四季度呈现显著的调整下行截至12月15日美元指数报收1046057年累计涨幅约为9图表21美元指数价格走势图周K图表22美欧经济增速情况40030020010000-100-200-300-400欧元区美国GDPGDP数据来源Wind数据来源Wind强劲的美元指数是2022年压制贵金属价格的主要因素之一进入2023年我们认为美元指数仍将是影响贵金属价格走势的关键变量之一从美元指数的构成我们可知美元指数主要与美国经济复苏情况美联储货币政策边际变化等因素有贵金属年度报告关虽然美国经济复苏韧性仍强于欧洲以及美联储仍在加息缩表等均会对美元指数构成一定支撑但2023年美联储货币政策将迎来转向美债长短端收益率均持续倒挂我们预计美联储本轮激进加息对经济的负面影响或在2023年体现2023年美国经济下行甚至陷入衰退风险较高因此我们判断2023年美元指数或仍有下跌空间对贵金属价格的影响将由2022年的压制转为2023年的支撑甚至是提振首先从美国经济复苏基本面来看美国前三季度GDP分别增长-16-06和29三季度的正增长表明美国经济韧性较足尚未进入实质性衰退因此支撑了美元指数前三季度的上涨但自2022年7月6日以来10Y-2Y年期美债收益率持续倒挂自2022年10月18日以来3M-10Y美债收益率也开始倒挂或表明美国经济未来存在较大衰退风险尤其是美联储激进加息对经济的负面影响或将在2023年体现通过上文分析可知美国就业市场仍就强劲但已经出现一定程度的降温迹象且我们预计2023年美国失业率水平或呈现一定抬升迹象将削弱对经济的支撑另一方面美国11月ISM制造业PMI为49为2020年6月以来首次陷入萎缩美国12月Markit制造业PMI初值降至462连续2个月处于萎缩区间且逼近2020年来最低水平美国11月ISM非制造业PMI为565意外升至2个月高位但美国12月Markit服务业PMI初值降至444低于预期连续六个月萎缩且创8月份以来新低从PMI的分项来看供应商交付新订单产出就业也都出现了不同程度的下行甚至陷入萎缩PMI数据显示美国经济增长内生动力出现显著的放缓未来若PMI全线陷入萎缩区间恐进一步加剧美国经济的下行风险展望2023年我们预计美国劳动力市场或进一步降温PMI数据的萎缩等均会拖累美国经济我们判断2023年美国经济下行压力较大回归基本面的美元指数恐仍有一定的下跌空间其次从相对角度来看2022年美国经济韧性强于欧洲因此美元相较于欧元英镑等非美货币的表现更好从而间接提振了美元指数2023年虽然欧洲仍深陷于泥潭欧元区12月制造业PMI初值为478创3个月新高但为连续6个月低于荣枯线欧元区12月服务业PMI初值为491创4个月新高但仍连续5个月低于荣枯线但从图表2324可以看出美国的PMI仍在下行趋势但欧元区的PMI数据则有出现一定拐头的迹象因此2023年美国的经济韧性强于欧洲的力度或更小这点将削弱美元的支撑贵金属年度报告图表23美国制造业服务业PMI数据图表24欧元区制造业服务业PMI数据数据来源Wind数据来源Wind25人民币汇率有望阶段性升值内盘表现恐不及外盘2022年国内疫情反复地产下行消费不振居民预防性储蓄意愿上升内需表现疲软经济复苏节奏不理想叠加在海外加息背景下国内货币政策维持边际宽松态势等因素影响人民币汇率持续贬值其中在岸人民币兑美元汇率低位触及73280离岸人民币兑美元低位触及73748均创2008年金融危机以来新低截至2022年12月15日离岸人民币兑美元年跌99至69914展望2023年虽然国内经济仍有一定利空因素存在如出口亮点不在等但我们认为随着防疫政策不断优化疫情对经济活动的冲击有望逐步减弱叠加稳地产政策继续发力我们有理由相信寒冬过后便是暖春中国经济将迎来稳健的复苏届时人民币汇率有望阶段性升值这对贵金属市场而言将使得内盘贵金属价格表现恐不及外盘图表25人民币汇率和沪金走势图图表26中美利差有望止跌企稳数据来源Wind数据来源Wind贵金属年度报告三供需基本面分析31黄金供需双涨投资需求仍是关键供给方面2022年伴随着全球防疫措施的不断放松矿山恢复生产加上俄乌冲突和全球经济衰退预期不断升温引发的避险需求金价维持韧性使得回收金产量维持增长因此全球黄金总供应量重返增长趋势据世界黄金协会WGC2022年前三季度全球黄金总供应量3553吨同比增长3其中矿产金产量为2686吨同比增长2再生金产量为868吨同比增长3据中国黄金协会2022年前三季度国内原料黄金产量为269987吨同比上升1404其中黄金矿产金完成214109吨有色副产金完成55878吨另外2022年前三季度进口原料产金86362吨同比增长970若加上这部分进口原料产金全国共生产黄金356349吨同比增长1295库存方面黄金内外显性库存据呈现显著的下降趋势截至12月16日COMEX黄金期货库存较去年下降约311至725吨创2020年5月以来新低SHFE黄金期货库存较去年下降34至376吨需求方面在俄乌冲突海外通胀高企经济衰退担忧加剧等因素影响下2023年全球黄金需求恢复至疫情前水平央行购金尤为亮眼国内由于疫情多点发散对需求则有所拖累据世界黄金协会WGC2022年前三季度全球黄金总需求量为3387吨同比增长18恢复至疫情前水平其中全球金饰需求量前三季度同比增加2至1425吨科技用金前三季度同比减少3至236吨主因对经济衰退的担忧导致科技用金需求回落全球央行前三季度净购金673吨同比增加62全球黄金投资需求前三季度同比增加26至885吨但由于美联储的持续加息和俄乌战争影响的弱化截至10月全球黄金ETF及类似产品连续6个月净流出至3489吨左右其他方面截至12月15日全球最大的黄金ETF-SPDR持仓量为914吨较去年下降62吨约63降至2020年2月初以来新低截至12月13日COMEX黄金期货非商业净多头头寸持仓较去年下降约41至125649张据中国黄金协会2022年前三季度全国黄金消费量77809吨同下降436受国内疫情多点发散拖累消费影响其中国内黄金首饰52215吨同比下降131金条及金币19173吨同比下降1046工业及其他用金6421吨同比下降879展望2023年随着全球防疫措施的有序放松黄金的供应量有望延续增长态势需求方面在美联储放缓加息进入后半阶段全球衰退预期高企国内疫情防控措施持续优化黄金消费投资需求均有望迎来改善加上全球央行的大举净购金黄金的配置价值将进一步凸显贵金属年度报告图表27全球黄金ETFs及类似产品的月度持仓变化250450020040001503500300010025005020000150019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07-501000-100500-1500每月流入出吨全球黄金ETF及类似产品月度持仓量右吨数据来源世界黄金协会WGC图表28全球黄金供需平衡情况三季度同比单位公吨2010201120122013201420152016201720182019202020212022Q12022Q22022Q3变化供应量金矿产量2754528769295723166832705336133509635731365513595134759357008446891794942生产商净对冲额-1088225-453-2791049129376-255-11662-391-227109-14-100--再生金量167111626116371119701131510668123211112311317127561293011361301529062758-6总供应量4316745255454904335945069444104779346599477524876947297468341157011809121521需求量金饰制造20449209642140927353254442479220188225752290021521132442230151574917581713金饰消费20571210392156627247253252459721039224102248421254139712145847424572523110金饰库存-121-76-158106118196-851165416267-72784341534558552科技460742913823355834843317323033263348326030283302809785767-8电子用金326731662891279227752621255626562684262324932721661645628-9其他行业883764647537512510498507512498416468120113113-2牙科456362284228196186176163153139119114272625-11投资158641746815914793293229780165471309611733127491769210058553621101238-47金条和金币总需求量120431501913222172961066510906107271043910903866789581178528092498351136实物金条需求量92121189510231135737804790279727797775457925338799417831628220424官方金币量195922831875270920552243207918812419220729292943846708100274奖牌仿制金币8728421117101480776067776173066869184818016130628黄金ETFs及类似产品382124492692-9364-1343-11265820265783040828734-17272727-387-2273-1167各国央行及其他机构7924808569262956011579639493786656260542550453887718603993341黄金总需求量4171247531468384513744261436854391342782445444358336512401991237896721181538LBMA黄金定价美元盎司122451571516690141121266411601125081257212685139261769617986187721870617289-3数据来源WGC贵金属年度报告图表29黄金SPDR-ETF持仓较去年下降63图表30黄金非商业净多头头寸较去年下降4112502100400000220020001150300000190018002000001600105014001700100000950120001000850150020-0120-0721-0121-0722-0122-072101210722012207SPDR黄金ETF吨COMEX黄金非商业净多持仓张伦敦现货黄金美元盎司右COMEX黄金美元盎司右数据来源Wind数据来源Wind图表31全球央行2022年大举净购金图表32黄金期货库存大幅下滑尤其外盘数据来源WGC数据来源Wind32白银供需格局逐步改善银价重心有支撑据世界白银协会预计到2022年全球白银总供应量将增长7达到1092亿盎司主要由白银矿山生产驱动预计今年银矿产量将增长7达到六年高点预计全球白银需求将在2022年增长5至1112盎司升至创纪录新高其中实物白银投资需求包括银条和银币购买预计将在2022年增长13达到7年来的最高水平白银在珠宝和银器上的用量预计也将分别增加11和21国内方面光伏用银的额增值弥补了其他行业的需求下滑金银分会预计2022年国内白银消费同比增长6至8280吨库存方面由于疫情对供应的阶段性影响白银三大显性库存整体延续回落截至12月16日COMEX白银期货库存较去年年底减少1799吨约163至9263吨创2019年3月以来新低SHFE白银期货库存较去年年底减少369吨约156至1991吨期间一度降至1302吨创2019年7月初以来新低贵金属年度报告上海黄金交易所白银库存较去年年底减少114吨约5至2183吨创2019年以来新低投资需求方面2022年由于美联储的大幅加息导致市场对经济衰退担忧升温白银实际需求并不乐观银价在4-7月一度遭遇金融属性和商品属性双杀投资需求全年呈现显著净流出状态截至12月15日白银ETF-SLV持仓水平为14548吨较去年下降约119约1963吨降至2020年6月以来低位截至12月13日COMEX白银期货非商业净多头头寸持仓较去年下降约14至22819张综上我们认为白银市场已经对美联储加息和海外经济衰退有所计价因此随着美联储加息进入后半段和白银供需格局的逐步改善我们判断白银自2022年四季度以来的反弹有望持续预计2023年白银价格的重心或继续上移图表33全球白银供需平衡表数据来源世界白银协会贵金属年度报告图表34中国白银供需平衡表中国白银市场供需平衡分类202020212022年E安泰科估算矿产量吨114381163311747消费量吨672078088280银锭净出口吨328542923500数据来源金银分会图表352022年白银三大库存均呈现去库现象图表362022年白银投资需求持续回落数据来源wind数据来源wind四套利策略分析41金银比价或再度先扬后抑2022年年初至4月金银比价一季度维持在78附近震荡直至4月底由于上海爆发疫情导致市场对国内宏观经济产生悲观预期白银受到商品属性利空拖累表现弱于黄金金银比价在78抬升至86附近后维持高位震荡6月下旬至9月全球经济衰退担忧升温白银再次因商品属性利空遭到抛售而沪金则相对受益于人民币汇率贬值预期因此金银比价再上一个台阶突破90关口高位触及939-11月白银基本筑底完成重心逐步上移并于10月底后迎来反弹期间随着国内防疫措施的不断优化人民币兑美元汇率收复7关口黄金涨幅不及白银因此金银比价显著回落截至12月16日内盘金银比价为7736较去年年底上涨058COMEX金银比价为7702较去年年底下跌136展望2023年基于