2022年黑色板块高光时刻褪去，钢材供需两弱，产业利润压缩，行业降本增效导致各环节维持常态低库存，现货流动性缩量，趋势性机会更多表现为下行，现货维度的赚钱效应不佳，品种、时间和空间等维度的机构性机会尚存。
　　展望2023年，宏观层面，外部环境预计受益于加息节奏拐点，但前期激进加息对经济增长带来的次生伤害依然要跟踪；国内经济主线一是疫情管控放松，拖累经济的外生变量削弱；二是地产供给端刺激政策落地后，需求端何时跟进，下半年重点观察地产端市场底的拐点。产业层面，供给弹性将逐渐弱化，碳、铁元素或有再平衡，需求仍是主导链条利润分配的重要角色，周期问题仍要面对。
　　核心观点：钢材总产能重回饱和状态，结构性有可优化的空间。2023年上半年经济或面临后疫时代的底部反复确认，下半年若宏观与产业、经济与地产等拐点多重共振，则可以更乐观。估值的维度，钢材产能饱和及大周期的约束，不会给超额的溢出红利；价格的维度，炉料成本底（重点是碳元素的让利）与钢材利润顶之间宽幅运行，观察上游供给约束缓和的力度，大方向存在碳、铁元素的均值平衡，可寻找做多铁元素做空碳元素的安全边际；价差的维度，弱现实与强预期的交汇将是一个主线条，尝试多用反套（期现&月差）的思路进行解读与验证。
　　

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可201231号螺纹钢2023年度报告黑色金属年度报告大周期里的弱复苏与弱平衡2022年12月20日星期二国贸期货研究院黑色金属研究中心2022年黑色板块高光时刻褪去钢材供需两弱产业利润压缩行业降本增效导致各环节维持常态低库存现货流动性缩量趋势张宝慧性机会更多表现为下行现货维度的赚钱效应不佳品种时间和联系方式0592-5863255空间等维度的机构性机会尚存从业资格号F0286636展望2023年宏观层面外部环境预计受益于加息节奏拐点投资咨询号Z0010820但前期激进加息对经济增长带来的次生伤害依然要跟踪国内经济主线一是疫情管控放松拖累经济的外生变量削弱二是地产供给端刺激政策落地后需求端何时跟进下半年重点观察地产端市场底的拐点产业层面供给弹性将逐渐弱化碳铁元素或有再平衡需求仍是主导链条利润分配的重要角色周期问题仍要面对核心观点钢材总产能重回饱和状态结构性有可优化的空间2023年上半年经济或面临后疫时代的底部反复确认下半年若宏欢迎扫描下方二维观与产业经济与地产等拐点多重共振则可以更乐观估值的维码进入国贸投研小度钢材产能饱和及大周期的约束不会给超额的溢出红利价格的维度炉料成本底重点是碳元素的让利与钢材利润顶之间宽幅运行观察上游供给约束缓和的力度大方向存在碳铁元素的均值平衡可寻找做多铁元素做空碳元素的安全边际价差的维度弱现实与强预期的交汇将是一个主线条尝试多用反套期现月期市有风险入市需谨慎差的思路进行解读与验证一行情回顾2022年钢铁行业高光暗淡全年来看确实兑现了供需两弱的方向绝对价格重心下移价格波动率和现货流动性回落产业生产利润大幅压缩钢厂盈利情况遭遇了2016年供给侧改革以后最惨淡的阶段图表1国贸期货黑色商品指数国贸期货黑色商品指数2700220017001200700200201515201615201715201815201915202015202115202215数据来源国贸期货研究院编制从价格单边波动来看波幅同比2021及2020年均回落根据博易大师加权指标除铁矿石硅铁以外的黑金品种价格同比下跌铁矿石2021年底绝对价格低基数导致截止本文数据截取日价格同比收涨热卷螺纹等成材品种领跌黑色系跌幅逾10图表2黑色金属系列品种年度涨跌幅以12月5日收盘价计数据来源文华财经博易云从产业利润来看分配不平衡情况依然存在但与2021年略有不同2021年产业高利润主要集中于低供应弹性和炒作热点的品种如煤炭和钢材一个是碳中和概念一个是产量平控概念而2022年供给约束渐近缓解利润分配遵循需求导向的驱动产业链条利润分配呈现越上游的品种利润溢价越明显中下游生产加工等环节利润情况糟糕焦炭钢材等生产型厂家以及钢材再下游的加工型厂家均出现亏损面增加的情况图表3钢材焦炭现货利润图表4螺纹钢焦炭盘面虚拟利润图表5螺纹钢主力合约基差图表6热卷主力合约基差图表7卷螺价差图表8螺矿比图表9月间价差数据来源MysteelWind相比2021年2022年黑色系品种的运行特点有几点变化1价格波动区间收窄以螺纹钢为例2022年价格高低点波动区间1800而2021年最大波动幅度达24002政策干预力度减弱2021年两波比较大的下跌拐点源头均和行政性调控有关对碳元素价格投机热情高涨的市场情绪进行急刹车而2022年不管是对市场情绪还是行政性限产之类的政策均减弱3品种维持分化产业利润单边向下炉料强于成品碳元素强于铁元素中游冶炼利润被动挤压成材利润一路跌至亏损区间4区域价差维持扁平化钢材南北价差因产业布局调整及南北区域需求差异等因素影响波动区间继续收窄不同区域价差趋同的情况常态化出现5月间价差下半年主要结构从back转向contango这一点有点类似于2020年近端需求受限于疫情及地产的艰难寻底地产及经济政策底提前打出远月乐观预期2022年四季度各品种跨月价差近弱远强期现价差出现走平甚至期货升水的格局图表10螺纹钢主力合约期价走势数据来源博易云行情复盘一季度稳增长预期带动价格反弹2021年四季度压产带来的供给低基数2022年初强烈稳增长信心支持俄乌冲击价格冲高二季度供需矛盾显性疫情带崩市场信心4月初上海疫情戳破市场信心国内经济压力及地产问题逐渐显现而同期产量回升至近几年高位供需矛盾激化螺纹价格7月份一度跌回近5年低点钢厂大面积亏损行业进入到2016年供给侧改革以来罕见的艰难时刻下半年后产量同比增加供给端受制于利润波动7月份钢厂快速减产优化供需结构日均铁水产量跌至213此后两个月价格触底反弹钢厂利润修复8月份后钢厂利润转正复产9月底高炉铁水产量回升至240的高位终端需求流动性减弱价格陷入大区间波动10月钢厂亏损面再度扩大11月后高炉减产11月底日均铁水产量再度回落至2228采暖季限产力度不大生产行为市场化主要受利润调节产业低库存低产量低利润低流动性的结构导致淡季钢材价格反而抗跌冬储补库预期不管是对炉料还是成材而言都存在成本支撑二宏观及经济主线弱复苏2023年国内经济在疫情管控有序放开地产政策组合拳等影响下将逐渐走出后疫情时代的锢束经济重回正轨弱复苏将是经济方向的重要基本面定调海外主要经济体激进加息接近尾声风险资产定价环境扭转只是海外经济衰退的风险可能会被动增加通过出口这条传导路径对部分品种的平衡关系和估值产生影响1管控政策逐渐放开上半年可能会反复测试冲击压力2022年前三个季度国内经济仍然受疫情及其管控政策的拖累动态清零的大政策病毒传播力进化及严格的管控制度使得国内疫情防控难度和成本增加下半年多省市疫情反弹11月11日国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知即疫情管控优化20条随后各省市也在20条的指导下实施逐步有序放开政策图表11国内消费受到冲击图表12央行城镇储户问卷调查图表13全国新冠确诊截至12月初图表14重症及死亡病例截至12月初数据来源Wind参考券商报告对中国港台地区越南等经济及生产情况的研究首先放松疫情后越南工业生产及消费中国港台地区的消费情况均有好转但暂未恢复至疫前水平同时需要政府给予政策支持其次按照对海外主要经济体防疫政策放松的规律情况其选择放松时间点都在某一轮疫情高峰期过后这一点是我们比较担心的因为我国前期疫情管控效果良好导致确诊数量一直控制在极低水平国内压力还是会有的最重要的是放松政策落地过程中可能会面临确诊人数快速增加及其衍生的冲击这一点可能是明年上半年近端绕不开需要面对困难需要反复测试冲击压力甚至不排除经济会出现二次探底而依靠时间轴的线性外推下半年后对经济的冲击预计会呈现边际递减市场会存在交易预期变好的驱动图表15越南工业生产情况图表16中国台湾工业生产情况数据来源Wind2地产政策底再度夯实市场底观察拐点21政策组合拳此轮地产政策底最早出现的时间点可以前推到2021年四季度2022年也基本是市场差而政策持续托底的状态9月底以后陆续看到了地产端政策的加码与进一步夯实11月份以来更是组合拳密集推出供给端主要是针对房企资金压力的纾困政策需求端主要在于提振居民购房需求供给端的重点发力方向在于保主体11月11日的金融16条和11月28日证监会地产融资新五条奠定了地产融资三箭齐发的基础政策加持下房企暴雷潮已告段落地产行业信用风险将极大降低不过房企过剩销售不佳可能导致地产行业盈利能力持续下行三支箭成效将打折扣供给端修复对地产基本面提振的高度有限地产行业触底仍有待需求端的加持图表17稳地产政策组合拳数据来源国贸期货根据公开信息整理截至2022年底相比供给端需求端政策的力度略浅最有力度的政策体现在地产放松首次在一线城市推出北京上海两座核心城市迎来限购政策的边际松绑2023年从两个链条来观察地产市场底拐点一是需求端政策跟进若要看到行业更快地走出底部后续政策要更加密集地出台从首付比例认定限购范围调整等多个维度继续发力二是观察政策的效果2022年810月竣工端已经率先企稳回升单月同比增速从-36收窄至-943好于新开工施工平均增速-35-32但销售仍在艰难筑底能否企稳是关键图表18当前地产行业仍面临需求端约束的困境数据来源国贸期货根据公开信息整理22地产行业的周期性我国房地产市场受供需波动政策波动货币周期波动等多方面因素影响呈现周期性特征通过对过去十年中国住宅销售面积增速数据进行分析市场表现出稳定的周期波动规律且一个房地产市场完整周期约为45年基于房地产市场的周期性可以对未来12年的房地产市场走势进行预判图表19地产行业周期性数据来源Wind本轮周期中对地产的预判或许要嵌套国内宏观政策及疫情管控政策的变化节奏整体来看2022年四季度及2023年上半年市场仍会处于底部的反复确认年底至明年一季度市场依然维持底部调整关注两会政策支持力度明年年中以后预计在经济弱复苏及政策的加持下市场逐渐修复2024年市场会有较明显回暖但市场规模上限难达到上轮水平图表20地产市场趋势预判数据来源国贸期货根据公开信息整理三基本面分析周期里的弱平衡1成材供应评估市场化主导低利润常态2022年粗钢产量预估平控略降15生产利润与2021年相比天堂到地狱不少区域钢厂出现连续亏损未来随着国内钢铁产能的更新结束产能新增会受到约束但在产能饱和的状态下国内钢铁生产将从行政性主导逐渐转向市场化驱动主导市场不会给生产端太多利润其中需关注的行政端不确定性对于产量平控环保以及碳中和概念的阶段性干扰负反馈的影响仍会持续出现11总产能饱和供给端约束不是大矛盾供给侧改革之后随着越来越多的置换产能投产国内钢材总产能来到了饱和状态在产能从约束到饱和的过程中恰逢下游需求在疫情地产等影响下失速回落国内钢材供需失衡的结构自2022年逐渐显现钢材总产量2020年见顶高炉产能平均利用率从2020年的898一路下滑至2021年的8562022年的846同期黑色压延企业的财务情况也出现拐点预估2023年在利润不会太充分的前提下高炉产能利用率将维持在85上下5的区间波动图表21黑色压延企业财务拐点图表22高炉产能利用率并不充分数据来源MysteelWind往后看至2025年钢材产能原则上只减不增这一点在十四五工业发展规划中明确提出自2020年以来政府通过有形的手对钢材产量主动做管理2022年相对弱化但总产能饱和市场化力量通过利润来调节产量此外还有部分置换产能仍处于投建的状态2022年因为资金利润等原因并未实现充分投产而被动延后若后续市场存在足够利润这部分产能还是有释放空间进而压制产业的良性改善12生产节奏回归市场主导产量同比减幅继续收窄2022年钢材生产受行政性干扰较少年内产量有两波高峰但需求无法很好承接产量高点对应利润低点市场随后快速进入主动减产的负反馈阶段全年看下来即使没有行政性的约束不少区域钢厂生产也不稳定产量调节的驱动力主要来自于利润图表23钢材生产亏损图表24钢材利润与产量相关性存在数据来源Mysteel从统计局粗钢产量的口径2022年预计全年粗钢产量1017亿吨同比2021年的1032亿吨下降1500万吨-149完成4月份工信部提出的产量平控的目标但同比降幅较2021年收窄与2021年底极低的产量基数相比2022年底虽然产量水平也不高但同比基数还是有抬升以统计局旬度粗钢日均产量指标来做比较2022年11月下旬同比增幅24以钢联周度铁水日均产量指标来做比较2022年12月第一周同比也有逾10的增幅也就意味着2023年年初的产量基数是高于2022年初的考虑到2023年或许仍有产量平控的要求则2023年产量同比将保持下降降幅收窄至1000wt-1以内2023年钢厂生产节奏受行政性干扰的概率继续维持在较低水平更多受制于利润等市场化指标的影响供给端的弹性大此外来自于管控物流人员等方面的干扰成本下降但基于我们前面宏观部门的分析这部分更趋于在下半年后至少是二季度以后才会回归到疫情前正常状态图表25粗钢产量年度图表26粗钢产量月度数据来源Wind13废钢紧缺边际缓解对铁元素的贡献或有提升减碳大方向下短流程产量占比逐渐抬升是未来的趋势不过2022年废钢资源供给偏紧利润约束导致废钢对铁元素的贡献率下降生铁粗钢比例回升据同花顺147家钢厂废钢到货量截至2022年12月初全年废钢平均到货量较2021年下降30这一点除了与废钢需求下降相关外与重点产废行业的景气度也有相关性今年建筑业制造业及钢厂等生产强度都有不小程度的回落厂内产废加工废钢及回收废钢的数量均有萎缩图表27铁水与废钢价差不含税图表28钢厂废钢到货情况数据来源MysteelIfind需求端来看钢厂亏损废钢性价比并不突出需求受限根据钢联统计211家样本钢厂废钢消耗比截至2022年12月第一周当周数据仅18382022年全年周度统计均值仅2016低于2021年的242另一个维度根据钢联统计61家钢厂废钢日耗2022年周度统计均值较2021年同期下降逾23图表29废钢消耗比同比下降图表30钢厂废钢日耗同比下降图表31电炉利润不佳图表32短流程开工率数据来源MysteelIfind根据钢联统计口径截至12月第二周2022年全年铁水日均产量均值228若按照12月后面三周222的铁水产量平推至年底则2022年铁水日均产量均值2277略低于2021年的2286铁水年化减量约330wt-04根据统计局与钢协口径若11月与12月保持环比10月-04的生铁均值减量推算至年底则2022年生铁年化产量86333万吨较2021年86586减量533wt-06图表33生铁产量年度图表34生铁与粗钢产量比值数据来源Wind2023年废钢对铁元素的贡献预计将有所增加主要来自于废钢紧张问题缓解后电炉产能利用率和开工率的抬升基于2023粗钢产量同比减量1000wt以内的预期生铁粗钢比例取近两年均值084则2023年生铁产量预估847亿吨较2022年预估863亿吨同比减量1600wt-182022年2月工业和信息化部国家发展改革委生态环境部联合发布关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见文件中提到力争到2025年将电炉钢产量占粗钢总产量比例提升15以上钢铁工业利用废钢资源量达到3亿吨以上可以看出废钢虽然目前不是国内贡献铁元素的最大来源但随着产量占比的不断抬升短流程产量变化的边际效果是不断强化的尤其是对螺纹钢供给的影响2022年废钢资源偏紧供需两方面都有原因2023年后随着疫情管控物流等供给端约束的放松需求的影响力度会更大一些因此经济活动景气度的提升以及钢厂生产利润的修复可能会带来废钢供给资源的增加这一点将在2023年下半年兑现的更充分14低产量与低库存的结构容易带来阶段性错配行情2022年在产量平控与利润的双重影响下钢材产能利用率及产量水平依然处于克制状态截至2022年12月15日钢联铁水产量螺纹钢产量及库存水平都处于历史统计偏低位也代表了市场参与者因为不够乐观主动去库以及对风险管理的比较充分需要注意到的是2022年底的低产量对应着低利润也就意味着来年即使没有产量平控未来产量想快速回升的市场驱动力并不会太充分这一点与2021年底不同2021年底钢厂生产利润足够丰厚2022年初产量平控的政策约束一解除供给端的释放是很充分的因此在未来的行情中需要关注低库存低产量低利润等结构下投机性需求阶段性集中返场市场可能会有短期的错配逻辑的交易图表35螺纹钢产量图表36铁水产量图表37螺纹钢库存图表38五材总库存数据来源Mysteel2成材需求评估主动去库下的底部韧性2022年下游需求回落地产大缺口并不能通过基建完全弥补制造业中规中矩出口回落带来间接需求缩量2023年地产新开工暂受约束基建惯性下或维持高增制造业仍需关注外需下行带来的压力2023年政策先行作用下强预期弱现实的结构引领市场刚需或仍保持低位韧性运行可关注主动去库后投机需求的阶段性返场21地产新开工增量受约束刚需低位2022年地产投资链条遭遇寒冬前文宏观主线部分的分析中已经提到政策底出现并夯实但市场底仍需要时间据统计局数据2022年11月单月商品房销售面积同比降幅再度扩大至33这与一些高频数据相互印证一方面政策传导不够充分另一方面市场端下滑还存在惯性作用图表39地产指标表现领先指标行业单位较上月变化2022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02房屋新开工面积万平方米-104479108954970589959643147955162899011487114967房屋新开房屋新开工面积同比-157-508-351-444-457-454-451-306-442-222-122工和销售商品房销售面积万平方米3131007197581353197129255181855073887221534315703当月商品房销售面积同比-100-333-232-162-226-289-183-236-390-177-96数据来源Wind建安数据来看新开工面积和施工面积同步下滑111月累加同比下滑幅度分别为389和65受保交楼政策托举8月份以来竣工面积跌幅收窄累积同比下降192023年销售的边际企稳或继续缓解房企资金压力存量项目推进更有保障上半年保交楼或继续支撑竣工数据维持修复状态新开工则相对滞后从回升幅度来看2022年新开工意愿不足拖累明年钢材需求加上前端投资不足及拿地项目储备有限2023年地产端刚需总量仍难看到有较大幅度增长总体维持低位韧性图表40土地购置面积新开工面积图表41地产销售数据来源Ifind从钢联高频数据来看2022年刚需和投机需求均缩量螺纹钢表需均值较2021年同比回落约139主流贸易商建筑用钢成交量日均较2021年同比回落约177图表42螺纹钢表需图表43螺纹钢库销比图表44建材成交图表45新开工与销售面积数据来源MysteelWind22基建高基数存在惯性或前高后低2022年是基建发光发热发挥逆周期效应的重要一年全年保持稳定高增据统计局数据11月单月基建投资同比增速升至106主因是政策性开发性金融工具和专项债结存限额等增量工具接续发力图表46基建高增图表47地方债专项债券数据来源Wind2022年在经济下行压力加大的背景下基建投资扮演着重要的经济托底的作用明年上半年经济下行的压力犹存基建投资仍有必要继续发力从目前专项债提前批的下达情况部分省市同比大幅增长来看也支持2023年基建保持较高的增速水平不过考虑到明年经济有望回归至疫后合理增长轨道基建增速或弱于2022年全年保持前高后低态势首先财政稳步发力预算资金有保障预计2023年财政资金对基建的支持力度将加强新增专项债规模或较2022年有明显增长11月初监管部门已向地方下达了提前批专项债和一般债额度并要求提前批额度明年1月启动发行目前从多个省份获得的提前批额度相比2022年明显增长公开数据显示2022年提前批专项债额度为146万亿考虑到诸多地方额度出现增长2023年提前批额度有望超过146万亿其次准财政工具预计仍将发挥重要作用2022年下半年为填补财政收支缺口动用了一系列准财政工具如调增政策性银行贷款增加专项建设基金等方式支持基础设施建设2023年我们预计准财政工具仍将发挥积极作用一方面央行增加PSL投放支持政策性金融机构服务基建另一方面专项建设基金作为资本金可能续期或常态化实施支持基础设施建设将是基建发力的重要方向其三信贷债券等资金支持较强基建项目作为商业银行的重要投向在房地产整体相对低迷的状态下吸引力显著提升图表48专项债提前批下达图表49专项债提前批下达数据来源国贸期货根据公开信息整理23制造业保持韧性利润驱动影响大2022年制造业投资保持一定幅度增长高点出现在年初之后缓慢下行一方面得益于前两年企业利润走高带来企业主动投资意愿的回升尤其是2020年2021年工业企业利润大幅扩张带来的投资滞后效应另一方面得益于政策端的红利驱动其中新制造业受国家产业政策支持表现亮眼截至11月高技术制造业固定资产投资完成额累计同比增长23高于制造业整体水平93这一差额在2022年进一步拉大图表50企业利润对制造业投资有领先作用图表51新制造业的政策红利更明显数据来源Wind从库存周期来看制造业投资与工业企业产成品存货累计同比存在着较强的同步性从国内工业品库存周期来看2022年以后主动去库2023年在国内经济仅仅是弱复苏状态下企业利润回升空间暂时有限进而驱动企业主动投资意愿依旧不强烈这一点可能会约束制造业投资的快速扩张同时2022年下半年出口增速转负出口对制造业的间接拉动作用在2023年国外需求走弱预期下有可能会出现进一步弱化图表52制造业投资增速与产成品库存增速图表53出口转负对制造业有间接拖累数据来源Wind随着海外需求及白色家电需求进一步走弱传统制造业投资增速回落板材需求空间受到约束其中2022年汽车产销数据尚可是制造业用钢需求中表现得最具韧性的一个行业这与2022年国家对汽车行业实施的一系列支持政策有直接相关性2023年随着汽车购置税减免政策红利的退出汽车销量或受到影响且汽车是代表性耐用品更代需求也不会有超预期释放空间其次新能源汽车市场的开放对传统燃油车的替代日渐显现新能源车的单位耗钢量低于传统燃油车汽车行业的用钢总量或许也会受到约束图表54空调产量图表55电冰箱产量图表56洗衣机产量图表57金属集装箱产量图表58汽车产量图表59民用钢质船舶产量数据来源Wind24海外需求滑落或影响间接出口2022年下半年国内出口总量增速转负钢材出口在上半年5月份高点以后也维持低迷状态全年月均钢材出口量560万吨海外主要经济体制造业PMI均已见顶回落欧美等国家在2022年连续鹰派加息后2023年经济步入慢增长甚至衰退的风险在增加对商品需求的拖累及价格的支撑力度将有约束因此明年海外需求或许会对钢材等品种出口产生负面影响图表60海外经济下行拖累出口图表61国内钢材出口情况图表62国际市场热卷价格数据来源MysteelWind3成材成本评估碳元素的紧约束边际缓解2022年钢厂生产利润大幅压缩整个产业链生产利润呈现上游利润高炉料而中游焦炭钢铁生产下游加工轧材等利润低的特点且从前文第一部分的复盘中看出2022年碳元素焦煤强于铁元素卷螺一部分原因是炉料近端供给紧张而这个矛盾或许会在2023年后逐渐缓解一方面国内保证能源安全的政策基调不变在山西省委决不能让国家为煤发愁定调之下一些限制煤矿产能释放的因素有望进一步缓解预计煤矿将维持较高的生产强度疫情管控对物流运输的影响将消退电煤价格对炼焦煤的支撑也将减弱预计国内炼焦煤供应整体小幅增长态势另一方面炼焦煤进口环境将继续宽松增量空间可观确定性增量主要来自蒙煤澳煤会否放开存在不确定性但时间越往后越有有利于当下最紧张的矛盾的解决因此2023年前端炉料紧约束的边际缓解或许是值得关注的一条逻辑主线或许会带来产业链利润的再平衡驱动以及材的成本重心下移