研究报告全文：行业研究丨深度报告丨金属非金属与采矿内外分化各有千秋TableTitle有色大宗商品2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点2023Table年重视两条主线主线一交易衰退流动性再宽松下增配全球利率敏感性资产Summary2022年强利率强通胀组合压制所有利率敏感性资产至极值然强通胀必致强衰退2023年随通胀趋弱利率拐头利率敏感性资产或迎反转左侧增配美债黄金港股A股主线二交易复苏中国疫后强复苏下左侧布局中国商品与权益2023年中国复苏所带来的实体需求增长将是万绿丛中一点红中国经济根基在于工业亦消耗了全球过半工业金属需求故其复苏有望带动工业金属全球需求趋势反转尤其是最易复苏的地产竣工端相关铜铝分析师及联系人TableAuthor王鹤涛肖勇叶如祯SACS0490512070002SACS0490516080003SACS0490517070008许红远SACS0490520080021请阅读最后评级说明和重要声明230丨证券研究报告丨2023-01-05cjzqdt11111金属非金属与采矿内外分化各有千秋TableTitle2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持有色大宗商品2023年度投资策略TableStockData宏观轮动TableSummary2金-铜-油的旧范式疫后修复的新冲击市场表现对比图近12个月过往宏观周期我们揭示了中美周期交错下的商品轮动范式金-铜-油2021年通胀全景TableChart金属非金属与采矿金属非金属与采矿沪深300指数展望报告提示中美共振的铜时刻2022年见路不走报告展望中美分化的油时刻32023年当轮动再次步入海外筑顶中国磨底组合金时刻或将再次登场金铜油的格局-7或贯穿全年周期有相似的韵脚亦有不同的变奏旧周期的基础在美国经济周期筑顶衰竭-18-29的确定性新周期的变数或是中国三年大疫后强复苏与中上游低资本开支紧供给间碰撞20221202252022920231策略主线增配利率敏感性资产布局中国权益与商品资料来源Wind落地配置2023年重视两条主线主线一交易衰退流动性再宽松下增配全球利率敏感性资产2022年强利率强通胀组合压制所有利率敏感性资产至极值然强通胀必致强衰退2023相关研究年随通胀趋弱利率拐头利率敏感性资产或迎反转左侧增配美债黄金港股A股主线TableReport钢企盈利修复或成2023主基调2023-01-二交易复苏中国疫后复苏下左侧布局中国商品与权益2023年中国复苏所致需求增长02乃万绿丛中一点红为A股提供机遇同时中国经济根基在工业亦消耗了全球过半工业金新岁启封周期启程2023-01-01属故其复苏有望带动工业金属全球需求趋势反转尤其是最易复苏的地产竣工端相关铜铝长风破浪国产替代的大时代金属新材料商品配置贵金属与工业金属各为其主各有千秋行业2023年度投资策略2022-12-27依据通胀交易三段论2023年当是贵金属领衔工业金属启幕之年二者各有千秋首先面对确定性的美国衰退贵金属于商品中性价比最为突出2023年将呈现趋势性牛市格局趋势当前利率周期处高位磨顶贵金属仍处历史低分位磨底盈亏比突出驱动2023年实际利率上行风险基本释放充分随着通胀趋弱实际利率名义利率均步入下行通道进而利多贵金属节奏2023年重点关注降息预期的触发以把握主升浪自滞涨向衰退基于历史范式黄金一般分三阶段交易交易加息速率放缓降息预期与复苏预期第二段是核心其次中美经济分化背景之下的工业金属商品价格走势主导权依然在国内故一旦国内经济复苏则工业金属有望开启年度级别反转趋势回顾2022年供需双弱格局促成铜铝库存快速去化其中需求端新能源领域贡献全部增量部分供给端受限则源于冶炼产能阶段性出清限制铜供给能源紧张压制内外铝生产展望2023年在新能源领域与地产竣工端共同托举之下铜铝需求端有望延续稳增长供给端铜则继续受制于冶炼产能相对紧缺铝则受限于能源紧张与国内产能天花板政策二者弹性均可控同时考虑到2024年及以后铜矿供给重回约束铝冶炼产能达到上限则本轮铜铝反转行情的终局价格弹性非常值得期待权益投资利率下行与国内复苏受益资产并行配置遵循中美经济分化背景建议权益端并行配置利率下行与国内复苏受益领域1美国筑顶下行全球步入衰退利率敏感性资产受益对应权益配置则为黄金成长性领域其中美债与黄金商品底部拐点一般领先权益资产近一个季度信号意义尤为重要黄金个股关注赤峰黄金山东黄金湖南黄金招金矿业2国内经济复苏相关权益配置则以工业金属铜铝为主且由于板块估值提前下行反映了悲观预期故未来权益盈亏比强于商品标的关注铜紫金矿业洛阳钼业铜陵有色铝神火股份天山铝业云铝股份明泰铝业南山铝业锡锡业股份锌驰宏锌锗等其他具备强阿尔法属性如索通发展金诚信可中长期关注风险提示更多研报请访问中国经济复苏不及预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录宏观轮动金-铜-油的旧范式疫后修复的新冲击6复盘过往三年旧周期演绎通胀三段论6展望2023年新周期起点始于中美分化7美国经济滞胀走向衰退7中国经济衰退迈向复苏8策略主线增配利率敏感性资产布局中国权益与商品14交易衰退美国衰退奠定利率下行基调14交易复苏中国复苏迎来需求改善机遇15商品配置贵金属与工业金属各为其主各有千秋16贵金属交易美国衰退的核心资产贝塔最大16驱动从分化至闭合利率风险或释放充分17节奏交易加息放缓至交易降息预期18工业金属随国内经济复苏迎来年度级别反转19自上而下中美分化阶段工业金属商品波动跟随国内19自下而上需求韧性与供给约束铜铝从紧平衡到趋紧20权益投资利率下行与国内复苏受益资产并行配置28美国衰退利好黄金成长等利率敏感性资产28中国复苏利好传统经济相关工业金属及加工28图表目录图12022年通胀交易从此前中国工业需求主导下的工业金属过渡到美国消费需求主导下的原油等6图2美国经济处于高位面临回落风险7图3美国cpi走势8图4美国cpi分项8图5美国失业率维持低位8图6美国新增非农就业人数边际转弱千人8图72021年中以来国内经济见顶回落目前仅有库存指标仍处高位9图8铜下游消费中电子占比911图9铝下游消费中机械和电子占比仅约911图10库存细分项中计算机通信和其他电子设备制造业较为突出12图11地产竣工往往滞后于地产开工约3年18-20年开工尚可为21-23年竣工提供基础12图12商品房销售面积增速于2021年中旬转负仍未明显改善14图132022H2竣工端已率先改善14图14商品房新开工面积增速于2021年中旬转负仍未明显改善14图152021年至今购置土地面积增速持续下降仍未明显改善14图16美债利率下行利率敏感性资产或将迎来反转单位15请阅读最后评级说明和重要声明430行业研究深度报告图17出口交货值占工业企业产值比例不足1215图18中国2002年之后成为铜第一大消耗国2009年再上台阶16图19中国2006年之后成为铝第一大消耗国2009年再上台阶16图20黄金股周期的位置当前依旧处在历史低分位单位16图21黄金的驱动实际利率或将筑顶下行单位美元盎司17图22黄金的驱动利率与通胀裂口闭合单位17图23上一轮牛市各类资产表现18图242021年中以铜为首的工业金属商品跟随国内经济见顶回落19图25历史上中美经济背离阶段工业金属价格多跟随中国经济20图262021年年中以来铜全球显性库存持续去化至历史低位20图272021年年中以来铝全球显性库存持续去化至历史低位20图28新能源领域铜铝消耗增量占铜铝全球需求增量比例21图29新能源领域铜铝消耗量总量占铜铝全球需求总量比例21图30能源革命对于未来五年每年铜需求的增量贡献占比2021年达到3以上22图31能源革命对于未来五年每年铝需求的增量贡献占比2021年达到4左右22图32铜国内需求部分电力家电建筑交运等涉及地产竣工端23图33铝国内下游需求中地产家电交运等涉及地产竣工端23图34全球主要上市铜企资本开支见顶增速下行24图35全球矿产铜20222023年增速预计分别为395324图36智利铜矿占比全球28前10月同比-49724图37铜粗炼费自2021年上半年开始持续上行25图382023年长协冶炼加工费88美元吨同比上涨约3525图39欧洲国家能源价格仍在高位25图40欧洲能源紧张21年4季度以来累计停产产能150万吨25图41预计国内电解铝产量202120222023年增幅为38428838126图422022-2024年海外电解铝边际产量变化除明确公告外均假设不复产26图432023年铜供需格局同比走弱但基本呈现紧平衡24年更趋紧张27图442023年铝供需格局同比走弱但基本呈现紧平衡24年更趋紧张27图45紫金矿业股价下行韧性与上行弹性强于商品28图46云铝股份股价下行韧性与上行弹性强于商品28图47紫金矿业估值由21年中35X下降至22年中12X29图48云铝股份估值由21年中26X下降至22年中8X29表1库存跟随需求预期被动上升和下降但放大其影响9表2工业产成品整体出口比例较低细分项中仅少部分行业出口超2010表32021年底以来地产行业政策帮扶力度逐渐加大13表42018年美联储加息情况统计18表52019年美联储降息情况统计19请阅读最后评级说明和重要声明530行业研究深度报告宏观轮动金-铜-油的旧范式疫后修复的新冲击过往宏观周期我们揭示了中美周期交错下的商品轮动的范式金-铜-油2021年通胀全景展望报告提示中美共振的铜时刻2022年见路不走报告展望中美分化的油时刻2023年当轮动再次步入海外筑顶中国磨底组合金时刻或将再次登场金铜油的格局或贯穿全年周期有相似的韵脚亦有不同的变奏旧周期的基础在美国经济周期筑顶衰竭的确定性新周期的变数或是中国三年大疫后强复苏与中上游低资本开支紧供给间碰撞复盘过往三年旧周期演绎通胀三段论过往三年宏观波动放大下金属研究应重视1兼顾阿尔法与贝塔挖掘阿尔法龙头的同时关注行业空间弹性的识别2资产轮动有效性回升波动回归意味着自上而下的方法论将再次成为关键商品间应重视轮动从资产价格演进次序看通胀交易随经济复苏将呈三阶段演绎阶段一交易宽松黄金领衔央行大量释放流动性对冲经济筑底对利率敏感的贵金属率先受益阶段二交易复苏基本金属领衔工业复苏更为快捷制造业上游弹性最大的工业金属最为受益阶段三交易滞涨原油农产品领衔消费回暖随着复苏逐级向下游传导CPI涨速超越PPI经济呈类滞胀特征后端的农产品与原油受益图12022年通胀交易从此前中国工业需求主导下的工业金属过渡到美国消费需求主导下的原油等80641760514040034030982747273521282097877543330806509813400302016201720182019202020212022-703-579-1176-1050-20-1580-3265-40期货收盘价连续COMEX黄金年度平均值同比期货收盘价连续COMEX铜年度平均值同比期货结算价连续布伦特原油年度平均值同比资料来源Wind长江证券研究所单位2021年通胀全景展望报告提示中强调全年通胀交易的基石在两处一是实体端全球工业周期于底部启动复苏中美制造业在低库存低产能格局下开启共振这一基础奠定了通胀窗口的持续性且叠加本轮大部分金属品种的紧供给特质其弹性空间同样可期二是货币端美联储领衔抗疫政策对冲启动无限量版QE向市场投放充裕流动性从2009年至2011年的经验来看随着经济复苏货币乘数放大流动性将注入实体与资本市场带来至少2年以上的商品牛市请阅读最后评级说明和重要声明630行业研究深度报告2022年见路不走报告中揭示全年通胀演进中的三条主线1宏观流动性易紧难松随海外通胀加剧货币逐级转向美元与美债收益率共振抬升前期受益流动性溢价的资产或将承压2中国工业周期回落尤其在库存拐点之后价格盈利均将面临加速下行压力且本轮应关注地产中枢下移风险传统金属或将承压3海外消费复苏油农产品维持强势于第三阶段领衔大宗商品展望2023年新周期起点始于中美分化2023年美国经济步入衰退几成事实分歧只在于节奏与强度而对于中国经济能否复苏虽然市场仍有疑虑但考虑到长久分化营造出了美国经济高位回落之时中国经济已在底部蓄力良久的局面叠加政策端辅助我们认为明年中国经济复苏值得期待由此也造成了中美经济周期继续错位分化美国经济滞胀走向衰退2022年美国经济呈类滞胀格局强通胀触发强加息致使大类资产均受制于高利率压制展望2023年滞胀终将向衰退演进随着通胀趋弱利率将缓释转弱弱通胀弱利率或是新一年的关键词本轮美国经济的韧劲或来自三个维度一是强地产链景气二是高库存耐用消费景气以及就业市场结构性景气随高利率的冲击我们可以看到前两者的逻辑均受到冲击影响进而体现为耐用消费地产链的快速趋弱就业结构景气虽然依旧延续但其是滞后指标或随前端消费转弱而逐步趋弱图2美国经济处于高位面临回落风险资料来源Wind长江证券研究所注数据为工业企业指标增速分位值通胀能源转弱逐步向服务业传导当前伴随能源价格逐步转弱开始带动美国cpi筑顶向下但是剔除能源价格的核心cpi仍然具备一定的粘性分项看主要是受到当前核心服务通胀维持在高位的影响一方面房租维持在高位该项是11月公布的cpi分项中唯一环比上涨的项目住宅仍然是当前cpi维持高位的最大驱动因素另一方面劳动力市场的结构性问题带来的供需错配使得劳动力价格维系在高位对美国通胀形成支撑展望2023年能源价格的转弱将逐步向服务业传导当前领先住房租金的房请阅读最后评级说明和重要声明730行业研究深度报告价已经在美联储的多次加息下先行回落住房租金有望于年初筑顶转弱同时伴随劳动力市场矛盾缓解服务业数据拐头美国通胀压力释放逐步转弱后经济步入衰退图3美国cpi走势图4美国cpi分项102580102086081566104045420202-500020042006200820102012201420162018202020222004200620082010201220142016201820202022-10-20-2-2-15-4-20-40-4CPI同比核心CPI同比PPI同比右轴食品能源核心商品核心服务CPI右轴资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所就业结构性问题依旧不改边际转弱回顾2022年就业市场的强劲表现成为美联储加息的底气本轮周期美国就业市场整体相对紧俏主要源于疫情之下美国的劳动参与率维持低位劳动力市场存在供需不匹配的结构性问题展望明年劳动力市场的结构性问题仍然存在而失业率与供需缺口存在较强的相关性因此我们认为明年美国失业率整体仍然维持在低位变化不大表面上呈现出就业与经济的背离但是对于就业市场的另一指标非农就业数据我们认为会随经济的变化存在周期性的转弱图5美国失业率维持低位图6美国新增非农就业人数边际转弱千人166880080014700700661260060064500500104004008623003006602002004100100582002021-012021-052021-092022-012022-052022-090562004200620082010201220142016201820202022私人部门服务生产私人部门商品生产失业率劳动参与率右轴政府部门新增非农就业人数右轴资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所中国经济衰退迈向复苏过往在美国经济步入衰退的过程中中国经济很难独善其身即便偶有分化也是时间不长次数不多因此市场此前对于2023年国内经济预期悲观不过随着疫情政策优化稳增长政策频出2023年中国经济复苏期许显著增强在这其中两点值得关注1区别于以往的是本轮中美分化由来已久当前美国工业经济见顶回落之时中国工业经济已处周期底部为复苏蓄力2政策要求与支持下地产竣工端有望成为中国本轮经济复苏先导领域请阅读最后评级说明和重要声明830行业研究深度报告工业底部蓄力滞后库存不足虑由于疫情等干扰了全球经济节奏区别于以往中美经济周期相对同步的是2021年中在欧美经济仍在上行过程中由于地产产业链见顶作为工业需求主导地区的中国经济开始步入衰退历经一年半的回落目前已然处于磨底阶段工业经济指标显示PPI产能盈利及需求指标均回落至周期底部位置从而为复苏蓄力图72021年中以来国内经济见顶回落目前仅有库存指标仍处高位100806040200200420082012201620202024库存利润价格产量产能资料来源Wind长江证券研究所注数据为工业企业指标增速分位值需要说明的是对于市场较为关注的工业产成品库存指标犹在历史中高位可能会受海外经济衰退拖累而呈现主动去库格局的隐忧我们认为其影响或相对有限一方面库存只是个需求预期的结果其表现往往滞后于价格另一方面拆分库存结构显示工业金属需求相关领域的库存表现不如总量数据显示的那么突出首先库存只是个结果更多受市场对于未来经济预期的影响经济预期若改变较高位库存未必不可作为经济复苏的起点历史规律来看库存指标往往滞后于价格出拐点表1库存跟随需求预期被动上升和下降但放大其影响周期阶段需求变动供给变动产成品库存表现价格表现库存周期阶段衰退放缓继续上升被动增加库销比上升超出正常水平高位震荡下跌被动补库萧条快速下降下降持续上升直至减产加速下跌主动去库复苏渐升平稳被动减少库销比快速下降触底反弹被动去库繁荣快速上升跟随上升主动增加库销比回升正常水平继续上涨主动补库资料来源长江证券研究所其次拆分工业库存结构得知铜铝下游领域中库存处于高位且出口比重偏大相对容易受海外衰退拖累的行业其库存总额占比工业产成品库存金额比重仅约27并且这些领域占比铜铝国内实物需求比重仅9请阅读最后评级说明和重要声明930行业研究深度报告具体而言在众多工业领域中产成品库存增速分位值在50以上出口比重超过工业总体114比重的领域仅有5类分别是计算机通信和其他电子设备制造电气机械及器材制造专用设备制造仪器仪表制造金属制品机械和设备修理业其库存金额加总占比工业产成品库存总额比重仅约27同时从实物需求占比来看这5类领域主要属机械电子范畴其占比国内铜铝需求比重也仅约为9表2工业产成品整体出口比例较低细分项中仅少部分行业出口超20行业增速分位出口比例占总库存比例是否与工业金属相关金属制品机械和设备修理业972210010是非金属矿物制品业94290550-仪器仪表制造业901460130是化学原料及化学制品制造业89660670-木材加工及木竹藤棕86550090-草制品业石油煤炭及其他燃料加工业81280340-开采专业及辅助性活动78020000-废弃资源综合利用业增长74050080-黑色金属矿采选业74000040-化学纤维制造业73620120-计算机通信和其他电子设备7244801080是制造业专用设备制造业721480570是食品制造业70680150-煤炭开采和洗选业70000120-有色金属冶炼及压延加工业69270350-纺织业681120320-石油和天然气开采业68040020-其他制造业增长673000020-烟草制品业67020030-电气机械及器材制造业661720920是文教工美体育和娱乐用品632770210-制造业橡胶和塑料制品业631520290-酒饮料和精制茶制造业61130180-皮革毛皮羽毛及其制品和602350080-制鞋业汽车制造58680680是造纸及纸制品业56480120-非金属矿采选业55080030-农副食品加工业54440420-请阅读最后评级说明和重要声明1030行业研究深度报告黑色金属冶炼及压延加工业49230520-有色金属矿采选业39020020-通用设备制造业351480570-纺织服装服饰业322330180-电力热力的生产和供应业32010010-金属制品业311040420是水的生产和供应业25110010-医药制造业21970400-燃气生产和供应业18010020-铁路船舶航空航天和其他161990120是运输设备制造业家具制造业42210070-印刷业和记录媒介的复制1820050-其他采矿业增长0000000-工业产成品库存合计69114100-资料来源Wind长江证券研究所图8铜下游消费中电子占比9图9铝下游消费中机械和电子占比仅约9其他包装电子10其他83电子地产3928净出口建筑电力16946家电交通运输115机械设备交通运输家电6电力191512资料来源SMM长江证券研究所资料来源阿拉丁长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1130行业研究深度报告图10库存细分项中计算机通信和其他电子设备制造业较为突出1000金属制品机械和设备修理仪器仪表制造业900业800计算机通信和其他电子设专用设备制造业700备制造业电气机械及器材制造业其他制造业增长600汽车制造5000050100150200250300350400450500出口比例40030020010000库存分位资料来源Wind长江证券研究所气泡大小为库存出口金额政策助力地产竣工端有望先行工业经济领域之外作为国内经济主导产业的房地产竣工领域在政策助力之下有望率先企稳复苏并对其他领域产生引领作用一方面从建筑周期角度地产竣工往往滞后于地产新开工约3年因此2018-2020年新开工面积尚可为2021-2023年竣工面积提供基础尤其是疫情经济环境等大幅压制了2022年地产竣工行为之后2023甚至2024年地产竣工端则大有可为图11地产竣工往往滞后于地产开工约3年18-20年开工尚可为21-23年竣工提供基础806040200-20Apr17Apr09Apr11Apr13Apr15Apr19Apr21Apr23Apr25Dec07Aug08Dec09Aug10Dec11Aug12Dec13Aug14Dec15Aug16Dec17Aug18Dec19Aug20Dec21Aug22Dec23Aug24-40-60地产新开工面积累计同比前置3年地产竣工面积累计同比资料来源Wind长江证券研究所另一方面本轮地产刺激政策更为突出作用在竣工端一者保交楼影响经济更关乎民生政策严加要求二者针对竣工端的配套融资政策有望降低地产竣工行为对于地产销售回款资金的依赖度进而增强地产竣工能力实际上2022年7月以来地产竣工面积降幅整体收敛已率先发生改善具体而言2021年底以来央行银保监会证监会等相关部门陆续出台房企融资支持政策彰显政府力保竣工端的决心同时政策的针对性不断增强资金支持直达已售逾请阅读最后评级说明和重要声明1230行业研究深度报告期难交付住宅项目专款专用且封闭运行使得地产资金运作逻辑有所改变降低了竣工端对销售资金回款的依赖度从而将先于销售端实现改善表32021年底以来地产行业政策帮扶力度逐渐加大时间部门会议文件主要内容稳妥有序开展并购贷款业务重点支持优质关于做好重点房地产企央行银保房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地20211220业风险处置项目并购金融监会产企业的优质项目对于出现风险和困难的大服务的通知型房企不盲目抽贷断贷关于保障性租赁住房有央行银保一是相关贷款不纳入房地产贷款集中度管202228关贷款不纳入房地产贷款监会理二是保障性租赁住房的贷款力度要加大集中度管理的通知证监会国支持上市房企积极向新发展模式转型支持民关于进一步支持上市公2022411资委全国企上市融资并购重组完善民企债券融资司健康发展的通知工商联支持机制合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低23条举措全力做好疫情央行外汇首付款比例最低贷款利率要求保持房地产2022418防控和经济社会发展金融局开发贷款平稳有序投放稳妥有序开展并购贷服务款业务加大并购债券融资支持力度央行银保做好重点房地产企业风险处置项目并购的金2022419金融支持实体经济座谈会监会融服务央行外汇局举行新闻发及时校正金融机构的过度避险行为保持房202262央行布会解读国务院常务会地产融资平稳有序议部署金融政策因城施策实施好差别化住房信贷政策保持202281央行2022年下半年工作会议房地产信贷债券等融资渠道稳定中国银行间首批已经有8家房地产企业获得增信支持发2022818市场交易商民营房企座谈会债试点包括龙湖金地碧桂园旭辉协会新城远洋美的滨江稳经济一揽子接续政策9月上旬应出尽出2022831国务院国务院常务会议支持刚性和改善性住房需求保障房地产合理融资需求合理支持刚性和202295央行国务院政策例行吹风会改善性住房需求坚持房住不炒定位稳妥处置恒大等部2022923银保监会第五次全国金融工作会议分头部房企风险因城施策用足用好政策工具箱推动保交2022929央行2022年第三季度例会楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度保持房地产融资平稳有序满足刚性和改善20221030国务院关于金融工作情况的报告性住房需求支持保交楼稳民生通过担保增信创设信用风险缓释凭证直中国银行间接购买债券等方式支持民营企业发债融2022118市场交易商第二支箭延期并扩容资预计可支持约200亿元民营企业债券融协会资后续可视情况进一步扩容关于做好当前金融支持具体措施包括稳定房地产开发贷款投放央行银保20221113房地产市场平稳健康发展支持个人住房贷款合理需求支持开发贷监会工作的通知款信托贷款等存量融资合理展期等16条允许商业银行按市场化法治化原则在充银保监会关于商业银行出具保函分评估房地产企业信用风险财务状况声20221114央行住建置换预售监管资金有关工誉风险等的基础上进行自主决策与优质房部作的通知地产企业开展保函置换预售监管资金业务恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢20221128证监会第三支箭股权融资复上市房企和涉房上市公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策资料来源Wind政府官网长江地产团队长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1330行业研究深度报告图12商品房销售面积增速于2021年中旬转负仍未明显改善图132022H2竣工端已率先改善商品房销售面积万平方米房屋竣工面积万平方米30000503500080403000060250003020000202500040102000020150000-1015000010000-2010000-205000-30-405000-400-500-602021-072021-072020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11商品房销售面积当月同比商品房销售面积当月值房屋竣工面积当月同比房屋竣工面积当月值资料来源Wind长江证券研究所右轴当月同比资料来源Wind长江证券研究所右轴当月同比图14商品房新开工面积增速于2021年中旬转负仍未明显改善图152021年至今购置土地面积增速持续下降仍未明显改善房屋新开工面积万平方米购置土地面积万平方米30000206000402500010500020020000-104000015000-203000-2010000-302000-40-405000-501000-600-600-802021-072020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11房屋新开工面积当月同比房屋新开工面积当月值本年购置土地面积当月同比本年购置土地面积当月值资料来源Wind长江证券研究所右轴当月同比资料来源Wind长江证券研究所右轴当月同比策略主线增配利率敏感性资产布局中国权益与商品落地配置策略2023年重视两条主线主线一交易衰退流动性再宽松下增配全球利率敏感性资产2022年强利率强通胀组合压制所有利率敏感性资产至极值然强通胀必致强衰退2023年随通胀趋弱利率拐头利率敏感性资产或迎反转左侧增配美债黄金港股A股主线二交易复苏中国疫后强复苏下左侧布局中国商品与权益2023年中国复苏所带来的实体需求增长将是万绿丛中一点红中国经济根基在于工业亦消耗了全球过半工业金属需求故其复苏有望带动工业金属全球需求趋势反转尤其是最易复苏的地产竣工端相关铜铝交易衰退美国衰退奠定利率下行基调主线一交易衰退流动性再宽松下增配全球利率敏感性资产2022年强利率强通胀组合压制所有利率敏感性资产至极值然强通胀必致强衰退2023年随通胀趋弱利率拐头利率敏感性资产或迎反转左侧增配美债黄金港股A股请阅读最后评级说明和重要声明1430行业研究深度报告图16美债利率下行利率敏感性资产或将迎来反转单位12045100408035603040252020015-2010-4005-600020152016201720182019202020212022伦敦现货黄金以美元计价同比美国纳斯达克综合指数同比沪深300指数同比恒生指数同比美国国债收益率10年右轴资料来源Wind长江证券研究所交易复苏中国复苏迎来需求改善机遇区别于外围经济的是2023年中国经济复苏所带来的相关领域实体需求增长将是万绿丛中一点红为A股配置提供了机遇同时中国经济的根基在于工业国内生产消耗了全球超过50的工业金属需求即便考虑到部分生产以产成品方式出口海外其最终留于国内消耗的比重亦占全球工业金属需求达半壁江山因此在国内经济复苏的背景之下工业金属全球需求趋势有望迎来反转尤其是最易复苏的地产竣工端相关品种如铜铝等图17出口交货值占工业企业产值比例不足12125120115110105100952018-052017-052017-082017-112018-022018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112017-02资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1530行业研究深度报告图18中国2002年之后成为铜第一大消耗国2009年再上台阶图19中国2006年之后成为铝第一大消耗国2009年再上台阶10010090908080707060605050404030302020101001991195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891993199519971999200120032005200720092011201320152017201919550195919651971195519571961196319671969197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美国英国法国德国日本韩国中国全球其他美国英国日本德国法国中国其他资料来源Wind长江证券研究所图示为占比数据资料来源Wind长江证券研究所图示为占比数据商品配置贵金属与工业金属各为其主各有千秋贵金属交易美国衰退的核心资产贝塔最大交易美国衰退黄金是最具确定性的资产之一2023年我们认为在美国经济周期自滞胀向衰退演绎的背景下黄金将呈现趋势性牛市格局2022年我们持续强调黄金与黄金股处左侧周期底部已具备较强的配置性价比从利率周期与黄金股估值周期的视角来看1过去2轮周期两者均呈强负相关性利率高点对应美国经济周期高位映射黄金与黄金股周期底部2本轮周期经历了3波美债利率上行黄金股的底部已显著探明2023年利率逐步趋势黄金与黄金股震荡上行格局将愈加明朗维持低位增配黄金的建议我们预计2023年利率随通胀趋弱而逐步下行则基于映射黄金与黄金股将整体呈现牛市格局且从绝对水平而言黄金股估值依旧处历史低分位利率依旧处历史高位分位两者相较而言当前配置依旧具备较强性价比图20黄金股周期的位置当前依旧处在历史低分位单位10409358730625520415310205201220142016201820202022黄金股估值山东黄金PB名义利率10年期美债利率右轴资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1630行业研究深度报告驱动从分化至闭合利率风险或释放充分从驱动看贵金属2022年利率加速追赶通胀致使实际利率快速抬升压制黄金而这一加速追赶至今年10月或完成有效的闭合即利率相较通胀定价或已充分展望2023年度实际利率上行风险基本释放充分而随着通胀趋弱实际利率名义利率均将步入下行通道进而利多贵金属本轮利率的上行分为三个阶段1第一阶段21年一季度疫情管制放开后美国经济复苏带动的利率上行至162第二阶段22年上半年加息缩表预期转落地触发利率第二个波加速上行至323第三阶段22年三季度加息幅度与时长进一步超预期触发利率创本轮新高43当前来看随着通胀转弱以及加息节奏放缓整体利率顶部大概率已现未来随着加息速率进一步放缓以及可能的衰退利率或将呈现过去2年的反向趋势呈现震荡下行格局图21黄金的驱动实际利率或将筑顶下行单位美元盎司21001611190006011700041500091413001911002420192020202120222023金左轴实际利率倒置资料来源Wind长江证券研究所图22黄金的驱动利率与通胀裂口闭合单位5235443036252820201512100405041200200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美名义利率实际利率美通胀预期右轴资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1730行业研究深度报告节奏交易加息放缓至交易降息预期展望2023年在贵金属交易节奏上重点关注降息预期的触发届时黄金与黄金股将迎来主升浪自滞涨向衰退基于历史范式黄金一般分三阶段交易1第一阶段黄金牛市启动交易美联储加息速率放缓此阶段黄金于底部反转美债同黄金处底部反转国债早于美债见底趋势改善美股反弹但是趋势未变A股处熊市尾部2第二阶段黄金牛市主升段交易美国经济衰退美联储降息预期美债同黄金进入主升段A股牛市启动美股震荡筑底3第三阶段黄金牛市尾部交易经济复苏预期图23上一轮牛市各类资产表现资料来源Wind长江证券研究所第一阶段交易加息放缓回顾上一轮黄金牛市2018-2020年周期黄金自10月启幕这段时间处于美联储加息周期中核心在于交易美联储加息预期放缓在2018年上半年市场就已经有年内加息4次的预期年中关于四次加息的预期已经基本被市场消化因此一旦市场预期美联储加息的速率放缓即带动金价启动表42018年美联储加息情况统计初始利率调整后利率加息时间加息基点201832125bp125-1515-175201861325bp15-175175-20201892725bp175-2020-2252018122025bp20-225225-25资料来源Wind长江证券研究所第二阶段交易降息预期黄金牛市进入到2019年主升段时期此阶段主要交易美联储降息预期以及美国经济衰退回顾过去一年在全球经济再次陷入寒冬的悲观情绪下美联储态度经历由鹰到鸽的大幅转向美国经济也从一枝独秀逐渐步入衰退随着进入2019年美国经济逐步放缓市场从交易加息速率放缓逐渐转变为交易降息预期请阅读最后评级说明和重要声明1830行业研究深度报告表52019年美联储降息情况统计初始利率调整后利降息时间降息基点率201980125bp225-2520-225201991925bp20-225175-202019103125bp175-2015-175资料来源Wind长江证券研究所第三阶段交易复苏预期在美联储连续降息之下美国经济在2019年进入10月后通胀开始企稳回升市场有预期认为美经济开始有复苏转好的迹象现阶段市场开始交易美国经济的复苏预期工业金属随国内经济复苏迎来年度级别反转自上而下中美分化阶段工业金属商品波动跟随国内明确中国经济有望2023年迎来复苏之外还需要探讨的是倘若中美经济如期走向分化工业金属商品价格何去何从对此我们从两个维度去解读一方面解铃还须系铃人工业金属商品上行终于国内则下行必止于国内2020年以来的工业金属商品涨价于2021年中见顶彼时虽然欧美经济仍在强势复苏但作为工业金属需求主导区域的中国经济则触顶回落成为制约工业金属商品继续上行的核心因素由此不难推导2023年一旦中国经济企稳复苏则工业金属商品价格理当随之反转图242021年中以铜为首的工业金属商品跟随国内经济见顶回落657600071000606600061000555600050510004600045410003600040Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22沪铜收盘价中国制造业PMI美国供应管理协会ISM制造业PMI资料来源Wind长江证券研究所右轴PMI单位左轴元吨右轴另一方面从历史复盘角度中美经济分化之时工业金属商品走势也跟随国内过去十年美国下行中国上行的分化阶段虽然不多但从仅有的几处时长不久的经验来看2010年底2012年底2015年底到2016年底工业金属商品价格依然跟随国内而行请阅读最后评级说明和重要声明1930行业研究深度报告图25历史上中美经济背离阶段工业金属价格多跟随中国经济资料来源Wind长江证券研究所右轴铜价铝价左轴单位右轴单位元吨自下而上需求韧性与供给约束铜铝从紧平衡到趋紧尽管2021年年中以来以铜为首的工业金属商品价格见顶回落但产业层面铜铝等品种显性库存呈现持续去化状态商品价格与基本面之间的看似背离体现的是产业前期基于未来衰退担忧而主动去库由此值得重视的是一方面现如今铜铝低位库存虽不主导商品价格走势但至少已暗含了较多悲观预期进而有助于构筑商品下行韧性与上行弹性另一方面宏观衰退之际产业库存仍能顺利去化当归结于供需两端原因共同贡献图262021年年中以来铜全球显性库存持续去化至历史低位图272021年年中以来铝全球显性库存持续去化至历史低位16015045014013040012035011010030090802507060200504015030201002-Jul9-Apr8-Oct1-Jan4-Jun5-Nov3-Dec16-Jul30-Jul7-May2-Jul23-Apr22-Oct15-Jan29-Jan18-Jun12-Feb26-Feb12-Mar26-Mar9-Apr8-Oct27-Aug24-Sep13-Aug10-Sep19-Nov17-Dec31-Dec1-Jan4-Jun21-May5-Nov3-Dec30-Jul16-Jul7-May23-Apr22-Oct29-Jan15-Jan18-Jun12-Mar26-Mar12-Feb26-Feb13-Aug27-Aug10-Sep24-Sep19-Nov17-Dec31-Dec21-May201520162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所单位万吨资料来源Wind长江证券研究所单位万吨新能源与国内地产竣工托底铜铝需求仍具韧性1区别于以往本来经济周期中新能源异军突起为需求提供了基本支撑请阅读最后评级说明和重要声明2030