百年未有大变局，奋进军工新征程。1）2022新冠疫情依然冲击全球，俄乌冲突爆发，加速地缘政治新格局演进，世界正经历百年未有之大变局，立破并举、涤旧生新；2）世界各国或进入军费高增周期：美国2023年国防预算再创历史新高，达8579亿美元（同比+14%）；日、德、法等多国均计划大增军费；3）中国强军梦迈向新征程：我国2022年军费仅为美国的1/4，仅占GDP的1.4%，远低于其他主流国家；“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”的宏伟目标清晰而坚定。2023年是十四五承上启下关键之年，新一轮产业科技革命推动下，军工产业将迎来新景气、新机遇。
　　2023年军工行情逻辑演绎预判：1）全产业链，百花齐放，延续高景气：本轮军工景气周期拐点始于2020年，2021-2022均多次印证高景气，逐步改变原先市场对军工板块“高估值、无业绩”的刻板印象，业绩成为军工股上涨的最核心驱动因素。我们判断，随着产能释放节点到来，2023年军工全产业链，均有望兑现1到100的放量逻辑，其中最为看好“发机弹”三大赛道。2）补齐短板，聚焦高端，国产替代加速：大批量采购之后采取适度可控的阶梯降价，已成为行业共识，但在新材料、高端芯片等尖端领域，仍存在“被卡脖子”现象，核心技术亟待突破，未来在政策扶持和技术创新加持下，有望实现从无到有的蜕变。3）国企改革将初见成效：2022年航天电器、中航西飞/沈飞/光电等陆续推出股权激励，我们判断，这将进一步提振市场对军工核心国企的信心，寻找边际改善最明显的国企标的，将成为贯穿板块的又一主线。
　　核心赛道①“机”：“20”时代航空产业全面腾飞，国产大飞机引领万亿产业链。1）我国军机虽已全面迈入“20”时代但较美国仍有显著差距，未来升级换代势在必行；2）我国军机产业链结构复杂，覆盖从上游新材料、电子元器件到中游制造，再到下游总装的全过程，发展军用航空器将对相关细分产业产生较大带动作用；3）据爱乐达招股书统计，未来20年我国军用飞机需求将达到2900架，规模约1.4万亿元；4）C919国产大飞机正式进入批量生产阶段，万亿产业链蓄势待发。
　　核心赛道②“弹”：实战+震慑，备战思维与耗材属性驱动下导弹进入放量阶段。1）导弹肩负实战与威慑两重作战使命，研制、列装并发展导弹装备已成大国刚需；2）我国军机已全面进入“20”时代，未来新一代航空作战平台将迎来换装列装高峰，而与之配套的导弹装备也将迎来放量；3）导弹作为一次性耗材，随着实战化训练推进和备战思维的演绎，其需求也将水涨船高，驶入发展快车道。4）卫星：除导弹外，低轨卫星的迅速发展有望成为2023航天领域的强主题。
　　核心赛道③“发”：自主研制+装备放量，航空发动机迎来新时代。1）无动力难远航，航空发动机是国家安全的重要保障：我国航空发动机与美俄相比还有较大差距，国家颁布多项政策鼓励航发发展。2）“飞发分离”下我国航空发动机产业组织形式发生变迁：形成了“小核心、大协作、专业化、开放型”的发展模式，民营企业参与度逐步提高。3）我们认为，新装备放量列装+老旧装备更新换代的背景之下，航空发动机制造领域有望加速发展。
　　选股思路与受益标的：紧抓“装备升级+国产替代”两大主线，从“景气度、确定性、赛道长期空间”三大维度寻找强Alpha品种：1）军工新材料：钛合金（西部超导）、碳纤维（中航高科/光威复材/中简科技）、高温合金（钢研高纳/隆达股份）、隐身材料（华秦科技）；2）军工信息化：第三方检测（苏试试验）、集成电路（紫光国微/复旦微电）、被动元器件（振华科技/宏达电子等）、连接器（航天电器/中航光电）、微波器组件（国博电子）等；3）航空&航发产业链：锻造（中航重机/航宇科技/派克新材等）、主机厂（航发动力/中航沈飞）等。
　　风险提示：军费/装备费投入不及预期；武器装备研发、列装进度不及预期

研究报告全文：星垂平野阔月涌大江流2023年军工行业策略报告年月日202314张润毅军工行业首席分析师执业编号S1500520050003联系电话8615121025863邮箱zhangrunyicindasccom任旭欢军工行业研究助理联系电话8618701785446邮箱renxuhuancindasccom祝小茜军工行业研究助理联系电话8615600579055邮箱zhuxiaoxicindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告星垂平野阔月涌大江流行业研究2023年1月4日投资策略报告百年未有大变局奋进军工新征程12022新冠疫情依然冲击全球俄乌冲突爆发加速地缘政治新格局演进世界正经历百年未有之大变局立破并举行业名称国防军工涤旧生新2世界各国或进入军费高增周期美国2023年国防预算再创历史新高达亿美元同比日德法等多国均计划大增军费投资评级看好8579143中国强军梦迈向新征程我国2022年军费仅为美国的14仅占GDP的14上次评级-远低于其他主流国家如期实现建军一百年奋斗目标加快把人民军队建成世界一流军队的宏伟目标清晰而坚定2023年是十四五承上启下关键之年新一轮产业科技革命推动下军工产业将迎来新景气新机遇2023年军工行情逻辑演绎预判1全产业链百花齐放延续高景气本轮军工景气周期拐点始于2020年2021-2022均多次印证高景气逐步改变原先市场对军工板块高估值无业绩的刻板印象业绩成为军工股上涨的最核张润毅军工行业首席分析师心驱动因素我们判断随着产能释放节点到来2023年军工全产业链均有执业编号S1500520050003望兑现1到100的放量逻辑其中最为看好发机弹三大赛道2补齐短板联系电话8615121025863聚焦高端国产替代加速大批量采购之后采取适度可控的阶梯降价已成为邮箱zhangrunyicindasccom行业共识但在新材料高端芯片等尖端领域仍存在被卡脖子现象核心技术亟待突破未来在政策扶持和技术创新加持下有望实现从无到有的蜕变3国企改革将初见成效2022年航天电器中航西飞沈飞光电等陆续推出股权激励我们判断这将进一步提振市场对军工核心国企的信心寻找边际任旭欢军工行业研究助理改善最明显的国企标的将成为贯穿板块的又一主线联系电话8618701785446核心赛道机20时代航空产业全面腾飞国产大飞机引领万亿产业链邮箱renxuhuancindasccom1我国军机虽已全面迈入20时代但较美国仍有显著差距未来升级换代势在必行2我国军机产业链结构复杂覆盖从上游新材料电子元器件到中游制造再到下游总装的全过程发展军用航空器将对相关细分产业产生较大带动作用3据爱乐达招股书统计未来20年我国军用飞机需求将达到2900架祝小茜军工行业研究助理规模约14万亿元4C919国产大飞机正式进入批量生产阶段万亿产业链蓄势待发联系电话8615600579055邮箱zhuxiaoxicindasccom核心赛道弹实战震慑备战思维与耗材属性驱动下导弹进入放量阶段导弹肩负实战与威慑两重作战使命研制列装并发展导弹装备已成大国1刚需2我国军机已全面进入20时代未来新一代航空作战平台将迎来换装列装高峰而与之配套的导弹装备也将迎来放量3导弹作为一次性耗材随着实战化训练推进和备战思维的演绎其需求也将水涨船高驶入发展快车道4卫星除导弹外低轨卫星的迅速发展有望成为2023航天领域的强主题核心赛道发自主研制装备放量航空发动机迎来新时代1无动力难远航航空发动机是国家安全的重要保障我国航空发动机与美俄相比还有较大差距国家颁布多项政策鼓励航发发展2飞发分离下我国航空发动机产业组织形式发生变迁形成了小核心大协作专业化开放型的发展模式民营企业参与度逐步提高3我们认为新装备放量列装老旧装备更新换代的背景之下航空发动机制造领域有望加速发展选股思路与受益标的紧抓装备升级国产替代两大主线从景气度确定性赛道长期空间三大维度寻找强Alpha品种1军工新材料钛合金西部超导碳纤维中航高科光威复材中简科技高温合金钢研高纳隆达股份隐身材料华秦科技军工信息化第三方检测苏试试验信达证券股份有限公司2集成电路紫光国微复旦微电被动元器件振华科技宏达电子等连接器CINDASECURITIESCOLTD航天电器中航光电微波器组件国博电子等3航空航发产业链北京市西城区闹市口大街9号院1号楼锻造中航重机航宇科技派克新材等主机厂航发动力中航沈飞等邮编100031风险提示军费装备费投入不及预期武器装备研发列装进度不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2与众不同的观点长期以来市场对军工板块存在急涨急跌主题博弈高估值无业绩等固有偏见而事实上自2018年下半年起军工基本面便走出最坏的时期2019年景气反转便在上游电子元器件等领域得到印证2020-2022年更是出现从上游新材料军工电子到中游制造再到主机厂的全行业景气上行态势我们认为2023年军工行业将呈现供需共振效率提升的特征延续高景气局势动荡大国刚需国防建设需求旺盛1国际形势动荡国防安全建设是大国刚需二十大提到实施国防科技和武器装备重大工程加速科技向战斗力转化我国军费已连续六年超过万亿2高端装备陆续由研制阶段转入批产阶段我国军机即将全面进入20时代国产大飞机取得适航证进入批产阶段航空发动机从仿制迈向自主研制3备战思维耗材属性实弹演练下导弹进入放量阶段国产替代产能扩张供给端能力全面提升1我国关键核心技术自主可控已取得一系列成果在碳纤维领域已经实现ZT7系列碳纤维产业化在元器件和集成电路领域也已取得诸多成果22023年或成为军工行业产能提升落地年为顺应行业发展趋势迎接新装备批产的旺盛需求新材料国防信息化航空锻造等领域多家公司推出了募投计划有望自2023年起陆续释放产能国企改革股权激励管理效率逐步提升12015-2022前三季度军工行业整体三费费率自13降至67-63pct2我们认为三年国企改革已取得多项成果随着股权激励的陆续推出管理改革的持续落地未来军工行业的管理效率有望进一步提升把握当下业绩为王军工行业当前具备配置性价比估值方面回调即是上车机遇12022年伊始军工板块进入深度回调1月至4月板块累计跌幅超4115跑输同期上证指数207pct2202214-20221230军工板块跌2485跑输同期上证指数972pct我们认为风险是涨上去的但是机会却是跌出来的行业核心逻辑装备升级国产替代并未被破坏而板块PETTM已经由年初的79倍202214调整至60倍20221230位于历史中低位正是低位建仓的好时机业绩层面业绩高增长延续订单饱满行业景气度加速上行军工逆周期属性明显亦是为数不多业绩受2022年疫情影响有限的行业比较优势凸显2021年国防军工中信105个成分股企业共实现净利润276亿元同比增长122022Q1-Q3延续增长军工板块企业共实现净利润237亿同比增长8投资策略重点配置军工高景气龙头与拐点型公司最看好航空产业链军工新材料碳纤维钛合金高温合金石英材料等国防信息化尤其军工电子军工半导体航空航发航空锻造等方向请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录1业绩为锚军工板块凸显较高性价比811行情复盘业绩为锚延续高成长消化估值凸显性价比812行情复盘板块延续高成长子板块分化加剧1313行情复盘机构关注度持续升高基金仓位达36162供需共振效率提升景气度自下而上沿产业链传导1721军工成长逻辑军费持续稳增长支出逐步向装备倾斜1722国产替代产能扩张渗透率提升规模效应逐步显现2323国企改革初显成效关注股权激励下的管理效率提升323三条主线持续共振关注航空航天与航空发动机3531主线一20时代航空产业链全面腾飞国产大飞机捷报频传35311峥嵘岁月70载打造空天一体攻防兼备的战略空军35312正视现状中美航空工业发展仍有差距37313深度剖析产业链我国航空产业蕴含万亿投资机遇4232主线二备战思维耗材属性导弹进入放量阶段45321历经四次迭代导弹成为现代战争的决胜因素之一45322国之重器成果丰硕未来发展有望提速48323产业链剖析导弹产业链较短重点关注制造环节投资机遇5033主线三自主研制装备放量列装静待航空发动机产业链开花结果51331无动力难远航航空发动机是国家安全重要保障51332从仿制到自主研制航发产业迎来新时代53333剖析航发产业链研发周期漫长重点关注制造领域投资机会544聚焦三大重点赛道新材料国防信息化航空锻造5641重点赛道一新材料助推武器装备战力全面升级56411碳纤维航空航天潜力大高端民用齐开花56412钛合金航空深布局军民共放量59413高温合金航空发动机必备新材料62414隐身材料决胜千里的重要法宝6542重点赛道二国防信息化持续提速军工电子弯道超车68421国防信息化现代军事力量倍增器68422军工电子元器件装备跨越式发展的基础支撑71423微波器组件装备升级实弹演练需求有望大幅提升81424第三方检测检测行业增长迅猛第三方实验室方兴未艾8543重点赛道三航空锻造打造高端装备钢筋铁骨89431锻造是高端装备必备工艺广泛应用于航空领域89432飞机航发齐放量催生航空锻造千亿市场9152023年国防军工行业投资主线和重点关注标的986风险提示9961国防支出规模不及预期9962新武器装备列装速度不及预期99分析师声明101免责声明101评级说明101风险提示101图表目录图表12022年行情复盘8图表22020-2022年军工板块PETTM与业绩增速进一步匹配9图表32020-2022年中信国防军工成分股涨跌幅前十位及末五位排名9图表4中信国防军工板块在中信一级行业中净利润增速涨跌幅排名情况10图表5军工股价核心驱动因素10图表62022年1-4月风险偏好减弱目前提升空间较大11图表72020年新增基金1320支2021年新增基金1947支12图表82020-2021年新增基金规模较大12图表9军工板块出现正收益且跑赢大盘的时点多集中于年初和6-9月12图表10军工行业六大子板块13图表112020-2022年军工各细分板块分化加剧14图表12军工各细分板块业绩增速与收益率趋于一致14请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图表13新材料各细分板块202012-20221230涨跌幅14图表14新材料各细分板块业绩情况14图表15国防信息化各细分板块202012-20221230涨跌幅15图表16国防信息化各细分板块业绩情况15图表17航空航发各细分板块202012-20221230涨跌幅15图表18新材料各细分板块业绩情况15图表192022H1基金持仓比例达3616图表202020-2021年军工标准配置比例逐季提升16图表212020-2021年军工板块低配程度逐季降低16图表22经济基础国防战略外部威胁与军事技术是影响军费开支的四大因素17图表23我国军费已连续6年破万亿17图表24中美已占据世界军费开支的半壁江山18图表25当前我国军费仍仅约为美国的三分之一上升空间显著亿美元18图表262021年各国军费占GDP比重19图表272021年各国军费占财政支出比重19图表28多国出台增加军费开支的计划19图表292010-2017年我国军费支出结构向装备技术型和要素均衡型倾斜20图表30军费传导机制20图表312019-2022年关联交易金额亿元21图表322019-2022年关联交易预算额亿元21图表332022Q3主机厂合同负债与预收账款为666亿21图表342022年主机厂采购商品与接受劳务预算达826亿21图表352022Q3主机厂存货878亿超越前高22图表362022Q3主机厂预付款项293亿位于历史中高位22图表372022Q3新材料板块预付款项达213亿22图表382022Q3国防信息化板块预付款项达304亿22图表39关键核心技术国产替代的逻辑转换23图表40关键核心技术国产替代的驱动因素24图表412018-2022前三季度军工各细分板块研发费率逐步提高24图表42国防信息化板块部分公司国产替代技术进展与举措25图表43ZT7系列与日本东丽T700S级碳纤维复材性能对比26图表44ZT7与其他碳纤维质量稳定性对比26图表45碳纤维行业企业扩产规划27图表46高温合金行业各公司扩产规划28图表47钛合金行业各公司扩产规划28图表48军工电子元器件相关企业扩产节奏29图表49集成电路企业扩产计划30图表50TR组件及计算机企业扩产计划30图表51航空锻造企业扩产计划31图表522015-2022前三季度军工行业各类型公司三费费率32图表53军工集团在国企改革三年行动中取得成效的重点企业32图表54军工集团混合所有制改革案例33图表55多家军工企业推进股权激励34图表56我国军用航空器谱系已全面跨入20时代35图表57军机谱系日趋齐全35图表58中国飞机谱系图1951-202136图表59首架用于交付客户的C919大飞机完成首飞37图表602017年C919大飞机首飞取得圆满成功37图表61航空产业构成37图表622017年全球各国航空航天制造业规模情况38图表632022中国在役军机数量不到美国的四分之一架38图表64与美国相比我国各类军机数量均有显著差距架38图表65战斗机方面中美数量差距明显但差距呈现缩小趋势架39图表66战斗机代际划分39图表67我国高端战机数量显著低于美国40图表68我国当前依旧以二代战机为主力40图表69直升机方面中美数量差距明显但差距呈现缩小趋势架40图表70军用直升机分类及用途41图表71运输机方面中美差距也在逐步缩小架42图表72我国军机产业链42图表73未来20年中国军机需求约2900架市场规模超万亿43请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图表74大飞机产业链龙头企业全景图43图表75中国商飞2022-2041市场预测数据总览44图表76军机制造环节深度剖析45图表77导弹结构46图表78导弹的分类46图表79精确制导武器优势明显47图表80美军制导导航和通信技术投入不断增长47图表81第二次世界大战至今导弹共经历4代发展47图表82东风3148图表83东风5-B48图表84美国新版导弹防御体架构49图表85美国B61-12型核弹图解49图表86俄罗斯RS-24亚尔斯洲际导弹49图表872018-2027年全球导弹数量年产量合计将超过35万枚单位枚50图表88导弹研发设计环节参与单位50图表89导弹制造环节产业链51图表90航空发动机分类及应用场景51图表91涡扇发动机结构51图表92中美俄先进发动机对比52图表93我国航空发动机推重比落后美俄52图表94我国现已颁布的航空发动机产业政策52图表95航空发动机核心厂商及主研型号54图表96发动机研制周期漫长54图表97航空发动机产业链55图表98碳纤维产业链全景图56图表99碳纤维在航空领域的应用从扰流板等非承力结构扩展到飞机主承力结构56图表100世界范围内先进战斗机已大量使用碳纤维复合材料57图表101碳纤维复合材料在美国战略导弹上的应用实例57图表102民航飞机碳纤维复合材料需求强烈58图表103国内碳纤维企业产品技术情况59图表104钛合金性能优异59图表105钛工业覆盖钛白粉与钛材两条产业链60图表106钛合金在F-22战斗机上的应用60图表107钛合金在波音787上的应用60图表1082016-2021年我国钛材总消耗量CAGR达230161图表1092021年化工与航空航天是钛材最主要的应用领域61图表110国内主要钛合金企业产品技术情况61图表111高温合金产业链62图表112镍基高温合金为现阶段市场上主流高温合金63图表113航空航天领域高温合金用量占比达到5563图表114先进航空发动机中高温合金使用部位63图表115随着航空发动机性能不断提升其工作温度也持续升高64图表1162021-2025年我国高温合金市场需求CAGR达355664图表117国内高温合金行业主要军品企业产品技术情况65图表118隐身材料分类情况65图表119美国B-2轰炸机66图表120隐身涂层材料市场快速增长66图表121国内隐身材料行业主要军品企业产品技术情况67图表122战争形态演进及信息系统发展趋势68图表123战争形态演变对照表68图表124国防信息化内涵与下游覆盖领域69图表125战斗机信息化装备对比69图表126我国军工电子行业市场规模预测70图表127三大趋势奠定军工电子行业黄金发展期70图表128军工电子分类梳理71图表129各类型电容器情况和发展趋势71图表130电容器产业链72图表131我国电容器市场规模预测72图表132三大趋势奠定军工电子行业黄金发展期72图表1332022-2026中国MLCC市场规模预测73图表1342020年全球各地MLCC企业市场份额73请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图表135A股上市的电容器企业情况74图表136连接器分类74图表137连接器产业链75图表1382020-2021各国连接器市场规模及占比百万美元75图表1392020-2021连接器各细分市场规模及占比百万美元75图表1402027年全球连接器市场有望达到9812亿美元76图表1412022年中国连接器市场有望达到420亿美元76图表142连接器行业参与企业基本情况76图表143计算机板硬件结构框图77图表144集成电路产业链全景图78图表1452012-2021中国集成电路销售额及增长率78图表1462012-2021中国集成电路产量及增长率78图表1472013-2021中国集成电路进出口量79图表1482015-2021中国集成电路进出口均价走势79图表149不同级别集成电路对比80图表150国内特种集成电路企业主要产品及技术情况80图表151雷达的基本组成框图81图表152相控阵雷达组成结构81图表153器件组件微系统的构成及功能81图表154TR组件产业链82图表155传统机械扫描雷达83图表156相控阵雷达83图表157有源相控阵无源相控阵对比83图表158微波器组件公司基本情况84图表159环境参数分级标准将影响设备的环境因素划分为4类85图表160温湿振引发的失效占所有环境应力的8885图表161第三方检测行业分类85图表1622015-2020年我国检测行业第三方检测行业营收规模与增速86图表163第三方实验室具备较高的市场化程度具有立场独立服务领域广泛等特点86图表164第三方检测检验行业本质上是对市场供需双方信息不对称的弥补87图表1652020年国内检测行业CR6市占率不足1088图表166第三方检测检验行业本质上是对市场供需双方信息不对称的弥补88图表167锻造工艺大体分为三类碾环自由锻和模锻89图表168大型飞机战斗机机身锻件90图表169飞机起落架系统锻件90图表170直升机锻件90图表171航空发动机盘轴件90图表172航空发动机环形锻件90图表173飞机各组成部分价值占比91图表174截至2021年我国军用飞机数量与美国差距明显架92图表175截至2021年我国军机代际与美俄相比差距明显架92图表176军用飞机及机身锻件市场规模可达1593亿元92图表177航空发动机各部位价值占比93图表178航空发动机各部位价值占比93图表179锻造件在航空发动机中的应用部位94图表180航空发动机大修次数越多MTBF越短94图表181航发性能下降速度随大修次数增加而加快95图表182航发耗油量上升随大修次数增加而加快95图表183各机型代表航发寿命区间未来10年各机型航发寿命预测95图表184未来10年航空发动机环锻件市场规模可达2091亿元96图表185未来10年民机机身锻件市场规模可达1368亿元97图表186未来10年民机航空发动机锻件市场规模可达1140亿元97请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom71业绩为锚军工板块凸显较高性价比11行情复盘业绩为锚延续高成长消化估值凸显性价比军工板块承受政策市场偏好和行业周期三重压力2022年回调幅度较大2022年中信国防军工指数下跌2485同期上证指数下跌1513创业板指下跌2937中信国防军工指数跑输大盘上证指数972pct跑赢创业板指453pct我们认为随着十四五战略换装和军民融合的不断深入军工行业已全面进入20时代业绩已成为板块表现的主要驱动因素年初板块深度回调202214-2022426中信军工指数下跌4115于2022426达到底部我们认为本次回调有三重原因1市场对军品增值税免税政策变化的误解与担忧2部分企业业绩预告不达预期3镍价短期波动造成原材料成本上涨业绩已成为军工板块涨跌的主要驱动因素12021年报和2022Q1季报凸显军工板块成长性2022427-2022810板块涨幅达48512半年报业绩相对平淡2022811-20221010板块跌15943Q3季报业绩增速同比放缓2022115-20221230板块总体呈现震荡走势跌985重大事件对板块短期走势仍具催化作用12022年2月俄乌局势不断发酵引发市场对国际安全形势的广泛关注2022215-202231板块涨7312202282美国众议长佩洛西窜台202283-2022810板块涨71432022831日本防卫省公布2023概算创新高区域安全形势趋紧202291-2022914板块涨84二十大强调安全建设20221011-2022114板块涨1348图表12022年行情复盘国防军工中信上证指数创业板指区间2215-31区间332-426中区间4427-810区间691-914区间81011-114中信军工指数731信军工指数-3295中信军工指数4851中信军工指数8中信军工指数13480-5-10-15-20区间114-214中信军工指数-1822-25区间5811-831-30中信军工指数-1032-35区间7915-1010区间9115-1230中信军工指数-1321中信军工指数-985-40-45202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212阶段区间中信军工涨跌幅上证指数军工相对大盘涨跌幅复盘区间1202214-2022214-1822-579-1242军品增值税免税政策取消文件误传导致市场超跌区间22022215-202231731175556俄乌冲突爆发世界局势紧张部分公司业绩不达预期疫情反复影响部分企业经营区间202232-20224263-3295-1727-1568镍价上涨带来成本压力区间42022427-20228104851119036602021年报披露完毕军工成长性凸显佩罗西窜台区间52022811-2022831-1032-086-9462022中报披露完毕部分企业受疫情影响短期业绩承压中国空军运-20亮相奥地利空中力量-2022航展区间202291-20229146800111689中俄军舰在日本海实弹射击区间72022915-20221010-1321-814-5072022中报披露完毕部分企业受疫情影响短期业绩承压区间820221011-202211413483251023二十大召开强调安全军工板块长期成长性凸显区间三季报披露完毕市场风格转变92022115-20221230-985060-10452022资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8业绩增速已成为军工股上涨的核心变量板块估值与业绩增速的匹配度逐步提升回溯2020-2022年军工行情我们发现板块高Beta属性正逐步弱化而主题事件仅承担行情启动与催化剂角色而非股价核心驱动事实上板块正迈入业绩为王的新阶段2020年全年军工板块PETTM由75倍升至90倍军工板块估值与业绩增速匹配105支中信国防军工成分股中2020年归母净利润同比正增长的有78支占比高达74归母净利润增速超50的22支占比212021年全年军工板块PETTM由90倍降低至79倍业绩增长消化估值风险105支中信国防军工成分股中2021年归母净利润同比增长的有71支占比高达68归母净利润增速超过50的有21支占比202022年全年军工板块PETTM由79倍降低至60倍业绩增长进一步消化估值风险1105支中信国防军工成分股中2022Q1-Q3归母净利润同比增长的有63支占比高达60归母净利润增速超过50的有13支占比122分季度来看2021Q4板块归母净利润增速-19202214-2022426板块PETTM自79倍降至49倍2022Q1归母净利润增速175-8月板块PETTM自53倍修复至60倍2022Q2Q3板块归母净利润增速5-89-12月板块PETTM在57-67倍之间震荡图表22020-2022年军工板块PETTM与业绩增速进一步匹配资料来源Wind信达证券研发中心此外依旧以105支中信国防军工成分股为样本剔除2020-2022年上市的次新股经统计可发现2020-2022截至12月30日军工股收益率与业绩增幅亦呈显著正相关关系图表32020-2022年中信国防军工成分股涨跌幅前十位及末五位排名代码简称期间涨跌幅2019-2021CAGR2022Q1-Q3YOY000733SZ振华科技57112495600765SH中航重机3308050300395SZ菲利华2833929300034SZ钢研高纳19140-14688122SH西部超导18811660300696SZ爱乐达1808114603267SH鸿远电子178722300101SZ振芯科技16947571600760SH中航沈飞1643920000519SZ中兵红箭1593845601989SH中国重工-33-34-2363300527SZ中船应急-39-35-127300397SZ天和防务-43由盈转亏-2336688011SH新光光电-48-8338300810SZ中科海讯-64-63-8资料来源Wind信达证券研发中心注剔除2020-2022年上市的次新股请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9军工板块2019-2021归母净利润CAGR位居中信一级行业排名第9对应板块涨幅位居第71军工板块2019-2021年营业收入CAGR为118净利润复合增速501居中信一级行业排名第92业绩增速与板块涨幅进一步匹配202012-20221230国防军工板块涨幅为46位居中信一级行业排名第7图表4中信国防军工板块在中信一级行业中净利润增速涨跌幅排名情况2019-2021净利润CAGR2011-221230涨跌幅营业收入亿元yoy450030264085消费者服务非银行金融4000358825综合348532683500301220电力及公用事业房地产300027571415建筑250010非银行金融家电200010115轻工制造1500银行银行10000家电500-5商贸零售-6综合金融0-10食品饮料电子汽车建材建筑交通运输石油石化轻工制造归母净利润亿元yoy纺织服装300276120煤炭电力及公用事业247钢铁250104237100机械医药80200140国防军工60机械53医药15012140电力设备及新能源9112国防军工100电子82050计算机食品饮料0通信-130-20传媒有色金属基础化工有色金属电力设备及新能源-1000100200300-1000100200资料来源Wind信达证券研发中心市场风格风险偏好和事件因素影响军工股价表现我们认为军工2022年下跌并非中长期装备升级国产替代的核心逻辑遭到破坏而是流动性预期收紧下市场风险偏好降低叠加军工Beta属性共同作用所致回调一方面消化了前期涨幅过快的风险另一方面也带来了优质个股的介入良机通过回溯2020-2022年军工行情我们认为其主要受到市场风格切换风险偏好变化和事件因素驱动的共同影响其中市场风格又可拆分为流动性预期业绩增速预期和增量资金结构这三个方面图表5军工股价核心驱动因素资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10市场风险偏好变化影响军工板块行情我们用1PE减去无风险利率中债国债到期收益率10年计算风险溢价水平ERP并用A股万得全A市场ERP衡量市场风险偏好ERP和风险偏好呈反向变动关系2020年风险偏好提升军工板块走出强势行情1202041-20201231市场风险偏好持续提升A股市场ERP百分位数2012-2022由784一路降至3772军工板块走出两波强势行情夏季行情2020625-202087军工板块涨幅达56跑赢大盘434pct跨年行情20201113-202117期间军工板块涨幅达385跑赢大盘314pct2021年风险偏好持续高位1202114-20201231A股市场ERP百分位数自30与44之间震荡市场风险偏好持续处于高位2军工板块走出两波强势行情2021511-2021823军工板块集中爆发涨幅达439跑赢大盘425pct20211013-20211130军工涨幅达21跑赢大盘206pct2022年市场风险偏好走弱中期有望继续提升1202214-2022426A股市场ERP百分位数自376提升至804期间军工板块跌4115跑输大盘205pct同属科技行业的电新电子板块跌3941跑输大盘183pct201pct2截至20221229ERP百分位数为7042处于历史中高位中期内市场风险偏好有较大提升空间图表62022年1-4月风险偏好减弱目前提升空间较大资料来源Wind信达证券研发中心流动性变化影响军工板块行情12022年56月社融增量同比增幅分别为46和409月社融增量同比增幅为222此外2022年1-11月M2月增速均维持在9-122021年全年M2月同比增速均在8-10基金发行方面12020年全年新发基金1320支规模达308万亿较2019年实现翻倍为近10年基金发行规模之最22021年全年新发基金1947支较2020年增长475规模达295万亿32022年1-11月新发基金1178支规模达127万亿与2019年1-11月相当121万亿请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图表72020年新增基金1320支2021年新增基金1947支图表82020-2021年新增基金规模较大资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心军工板块具有显著日历效应超额收益多集中出现在年初及6-9月份纵观过去13年2010-2022军工板块出现正收益且跑赢大盘的时点多集中于年初1-2月和6-8月且上述时间点军工板块出现正收益且跑赢大盘的概率均大于等于50其中2月7-8月军工出现正收益和跑赢大盘概率甚至超过60我们判断这主要因为历年这两个阶段市场风险偏好较高以及军工政策或事件催化剂较多有关图表9军工板块出现正收益且跑赢大盘的时点多集中于年初和6-9月军工板块绝对收益时间1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010110-2-9-8-82281012-6-52011-713-7-9-5121-5-1502-3-132012-114-109-2-10-1213-4-11222013247-8-921-20478-325-1120143-3-8-1413952004-311201566122336-16-3-18-2026-1-32016-290019-6-110-14-631-4201761-1-6-156-233-5-4-22018-5-49-1-11-85-54-124-620192228-8-1-144-6-5-26202043-98025307-5-58142021-8-2-9-4132515-11414-12022-185-11-131191-4-412-6-4绝对收益平均值-1854-13-2032-044916-15191203绝对收益中位数15-7-6-1244-40-2-3正收益概率546931234654696946543831军工板块相对大盘收益时间1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201097-4-11-02128903-1-52011-79-8-80411302-7-42-72012-57-33-1-3-741-3-772013187-2-615-6324-222-620147-4-7-13132414-2-14-10201563-1532-811-6-1516-3-52016-6-17-4-110-303-4-03-40320174-2-1-4-144-4023-7-2-22018-103121-11014101-44-22019-183-84-366-6-5004-04202077-54050119405-53112021-9-3-7-5931110-12513-32022-102-5-7726-3116-15相对收益平均值03-2-24252-10300-2相对收益中位数-13-3-41014205-2-1-2跑赢大盘概率507525337567839267335025正收益与跑赢大盘-------概率均大于等于50资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1212行情复盘板块延续高成长子板块分化加剧我们将军工板块分为新材料航空航发航天国防信息化船舶地面兵装6大板块挑选出133支核心股票分析202012-20221230各子板块业绩与股价涨跌幅其中新材料板块均处于产业链上游包括钛合金高温合金碳纤维及复材隐身材料航空航发板块包括中游航空锻造航空铸造结构加工分系统下游主机厂无人机地面设备和维修航天板块包括中游分系统下游导弹与火工卫星与应用国防信息化包括上游被动元器件主动元器件线缆第三方检测中游TR芯片组件和相控阵测量模块组件分系统终端中下游雷达整机船舶包括中游分系统和下游主船厂地面兵装包括材料与分系统和整车厂图表10军工行业六大子板块资料来源Wind信达证券研发中心板块高成长延续高景气上游配套领涨军工子板块2020-2022年分化加剧国防信息化新材料航空航发领涨202012-20221230军工各子板块均产生正收益国防信息化141新材料130航空航发98地面兵装45航天19船舶8请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图表112020-2022年军工各细分板块分化加剧资料来源Wind信达证券研发中心同时各子板块收益率与业绩增速趋于一致据我们统计2019-2021年军工各细分领域归母净利润复合增速分别为国防信息化60新材料50航空航发29船舶29地面兵装28航天10航天领域剔除合众思壮北斗星通非经常性损益影响图表12军工各细分板块业绩增速与收益率趋于一致子板块202012-20221230收益2019-2021归母净利润CAGR2022Q1-Q3归母净利润同比国防信息化1416022新材料1305016航空航发98292地面兵装45284航天1910-4船舶829-25资料来源Wind信达证券研发中心新材料板块各细分板块2020-2022年走势强劲1202012-20221230各细分板块收益均超过70高温合金218钛合金150碳纤维复材95隐身材料7322019-2021归母净利润复合增速隐身材料633钛合金77高温合金50碳纤维复材3132022-2024预期业绩复合增速隐身材料51高温合金43碳纤维复材32钛合金31图表13新材料各细分板块202012-20221230涨跌幅图表14新材料各细分板块业绩情况2019-2021归母2022Q1-Q3同202012-2022-2024归母细分板块净利润CAGR比归母净利润20221230收益净利润预测同比CAGR高温合金50-1821843钛合金773515031碳纤维复材31189532隐身材料633957351资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心注2022-2024年归母净利润采用wind一致预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14国防信息化板块上游元器件第三方检测模块组件领涨1202012-20221230各细分板块收益被动元器件229主动元器件157模块组件157第三方检测76微波器组件测量53分系统终端51雷达整机27线缆2222019-2021归母净利润复合增速主动元器件227被动元器件55雷达整机53分系统终端52第三方检测51微波器组件测量33模块组件1线缆0432022-2024预期业绩复合增速模块组件42微波器组件测量40主动元器件35第三方检测34线缆33分系统终端29被动元器件27雷达整机26图表15国防信息化各细分板块202012-20221230涨跌幅图表16国防信息化各细分板块业绩情况2019-2021归母2022Q1-Q3同比202012-2022-2024归母细分板块净利润CAGR归母净利润同比20221230收益净利润预测CAGR被动元器件553122927主动元器件2272715735线缆04232233第三方检测51317634微波器组件测量33365340模块组件1415742分系统终端52-195129雷达整机53192726资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心注2022-2024年归母净利润采用wind一致预期航空航发板块航空锻铸造领域领涨1202012-20221230各细分板块收益航空锻造204航空铸造198主机厂103结构加工58分系统53无人机14地面设备维修-1522019-2021归母净利润复合增速航空锻造56航空铸造29地面设备维修29主机厂20结构加工19分系统6无人机领域扭亏为盈32022-2024预期业绩复合增速无人机45地面设备维修37主机厂36航空锻造35结构加工35分系统28航空铸造27图表17航空航发各细分板块202012-20221230涨跌幅图表18新材料各细分板块业绩情况2019-2021归母2022Q1-Q3同202012-2022-2024归母细分板块净利润CAGR比归母净利润20221230收益净利润预测同比CAGR航空锻造565920435航空铸造293819827结构加工1945835分系统6105328主机厂20-310336无人机扭亏为盈-41445地面设备维修29-91-1537资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心注2022-2024年归母净利润采用wind一致预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1513行情复盘机构关注度持续升高基金仓位达362020-2022H1军工机构配置比例自18提升至361机构持仓比例处于历史中高水平但较2016H1高点仍有14pct的空间22022Q3国防军工行业的基金重仓持股比例为38环比上升08pct3绝对数方面2022Q3基金军工重仓股市值为11765亿元环比增长10212022Q3军工板块获得基金加仓机构持仓集中于航空航天产业链2022Q3加仓多集中于新材料1截至2022Q3持股总市值排名前五的个股分别为中航沈飞9679亿航发动力6466亿中航光电5997亿中国重工4681亿与中航西飞4477亿2单季度获机构加仓排名前五的个股分别为西部超导1274亿光威复材715亿中船防务330亿航天发展178亿和钢研高纳166亿图表192022H1基金持仓比例达36资料来源Wind信达证券研发中心机构关注度持续上升1截至2022H1中信国防军工指数成分股总流通市值占A股总市值23较2021H1提升02pct较2021H2回落03pct2以中信军工成分股总市值占A股总市值为标准配置比例观察则军工板块自2020H1起低配程度逐步降低图表202020-2021年军工标准配置比例逐季提升图表212020-2021年军工板块低配程度逐季降低资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom162供需共振效率提升景气度自下而上沿产业链传导21军工成长逻辑军费持续稳增长支出逐步向装备倾斜军费是国防科技工业景气度扩张的基础是军工行业需求的根本来源1军费是国家财政支出的一部分代表一国预算用于国家建设和保卫国家安全的专项支出2其直观反映了国防政策在经济与资源上的配置情况是国家现代化军事活动的物质基础和经济支柱3其直接决定了武器装备建设的进度更是军工企业业绩的核心驱动因素影响我国军费支出的因素众多究其本质看可概括为四个核心因素财政支出与经济情况军费的基础国防战略发展决定军费中长期增长趋势外部威胁与冲突军费短期增长催化剂军事技术提升改变军费结构图表22经济基础国防战略外部威胁与军事技术是影响军费开支的四大因素资料来源观研报告网信达证券研发中心我国军费开支逐年增长已连续6年过万亿1据财政部数据2011-2021年我国国防预算自058万亿元增至145万亿元CAGR为872我们认为维持军费开支稳定理性增长是推动军事现代化建设的基石将促进国防建设质与量共同提升图表23我国军费已连续6年破万亿资料来源立鼎产业研究院财政部信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17中美已经成为世界军事博弈的主要力量占世界军费总开支的半壁江山据SIPRI统计2021年世界军费总支出约2万亿美元其中美国占比38中国占比13印度与俄罗斯紧随其后占比分别为367和316中美已成为世界军费开支的主要贡献国家图表24中美已占据世界军费开支的半壁江山资料来源SIPRI信达证券研发中心当前我国军费仍仅约为美国的三分之一上升空间显著据SIPRI数据库2021年美国军费开支约7678亿美元同年中国军费为2700亿美元约为美国军费的35图表25当前我国军费仍仅约为美国的三分之一上升空间显著亿美元资料来源SIPRI信达证券研发中心我国军费占GDP与财政支出比重落后于其他主流国家和世界平均水平据SIPRI统计我国军费占GDP和财政支出比重分别约为17和502021年美国印度俄罗斯这几个主流军事大国军费占GDP比重和财政支出比重的均值分别约为352741和8383108显著高于中国请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图表262021年各国军费占GDP比重图表272021年各国军费占财政支出比重资料来源SIPRI信达证券研发中心资料来源SIPRI信达证券研发中心根据光明网俄乌冲突下国际局势的变与不变一文持续数月的俄乌冲突加剧了冷战思维扩张和地缘政治紧张受俄乌冲突的刺激欧洲各国争相提升军费开支1据德国之声电台消息德国2022年内军费将增加1000亿欧元将国防支出占GDP比例自153提至2以上2据政治新闻网欧洲版消息比利时荷兰罗马尼亚波罗的海国家和北欧国家都宣布将军费支出增加到至少占GDP2的计划而法国西班牙等西欧和南欧国家也已加快步伐英国和波兰更是寻求增加国防预算至GDP的25和3北约将在2023年的峰会上进一步提升其成员国的军费开支要求2022年11月21日北约秘书长斯托尔滕贝格表示或将在明年7月举行的北约峰会上对军费开支目标做出改变即使保留2目标其也将成为各成员国国防开支的底线而非上限图表28多国出台增加军费开支的计划国家增加军费支出的计划军费支出的主要用途2022年年内德国军费将增加1000亿欧元将国防支出的GDP占比从目前的153提高德国用于购买大型军备包括购买F-35战机以替换现有的战机和数字化领域的采购到2以上本年度军费开支增加亿欧元占到国内生产总值的到年计划将国防预比利时101542030更新军队的装备和武器弹药并改善情报搜集和通讯能力算提高到69亿欧元占GDP的154可能出台更多措施提升军费波兰从2023年开始将把国防开支从占GDP的21提升到3并保留进一步追加的空间从多国大量采购多型武器装备罗马尼亚从2023年起将把国防预算提升到GDP的25购买更多武器包括两架空客H215M军用直升机推进一系列武器装备采购计划包括研制两艘DDX型驱逐舰采购大量两栖作战车辆和装甲意大利将国防开支占比提升至2以保证国家的威慑力车等挪威今年将额外提供30亿克朗约合341亿美元以加强军事力量守卫海上边界线-瑞典将在可能的情况下把国防开支从占DP的13提高到2也就是每年约115亿美元扩充军队人员建立一支新的机械化旅并增设一支潜艇部队拉脱维亚增加开支以加强国防和安全体系-芬兰将很快讨论提高下一年度和中长期国防预算的可行性-今年额外支出50亿欧元用于国防2022年至2025年期间用于国防的额外拨款共计将达荷兰采购更多F-35战机MQ-9无人机以及中型运输直升机等150亿欧元到至年国防预算将达到亿英镑到年军费支出达到亿英镑实现英国2024202547420301000为情报监视和侦察能力拨出更多资金军费支出占GDP3的目标发展自卫队进攻作战能力采购射程超过1000公里的中程导弹加大引进美制全球鹰无日本未来5年的国防预算总支出提高到超过40万亿日元约合人民币超20000亿元人机死神无人机加大国产无人机研发力度财年国防预算高达的亿欧元亿美元还计划在未来继续年增亿欧元军一是针对性补充火炮和战机等装备二是持续推进现代化项目加强国防工业基地建设精简法国202343942830费直到达到每年500亿欧元部队强化反恐等战力三是发展进攻性网络部队太空力量和无人系统等资料来源信达证券研发中心整理科研与装备投入将是未来国防支出的重点领域军费投入结构可分解为人员生活投入训练维持投入和装备投入1据新时代的中国国防白皮书统计2010-2017年我国军费支出中装备费投入占比由332上升至411训练维持费由319下降至281人员生活费由349下降至3082财政部关于2021年中央和地方预请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告指出要贯彻新时代军事战略方针支持加快国防和军队现代化推进国防科技工业创新发展我们判断为不断弥补与发达国家国防科技装备领域的代差未来我国军费支出仍将继续向高精尖技术装备领域倾斜图表292010-2017年我国军费支出结构向装备技术型和要素均衡型倾斜人员生活费训练维持费装备费年度合计支出额亿元占比支出额亿元占比支出额亿元占比20101859351700321774335333201120653418993220633460282012195629233035240636669220132002272700362709377411201423722926803232373982902015281931261529365440908820163060312670274036419766201732113129342842884110432资料来源新时代的中国国防白皮书信达证券研发中心注新时代的中国国防白皮书发布自2019年最新数据截至2017年军费传导机制我国军费由下游军方装备需求部门逐步向上游传导行业景气度亦逐级递增我国军费预算实行严格的财政拨款和预算管理制度通常率先以预付款等形式由下游往上游传导因此越往上游订单越将提前兑现同时上游民企参与度更高业绩更具高弹性高增长性特征图表30军费传导机制资料来源信达证券研发中心2019-2022年航空航天下游主机厂关联交易大幅提升揭示订单业绩有望加速兑现航空航天下游主机厂主要包括中航沈飞中直股份中航西飞洪都航空与航发动力据我们统计2019-2022年下游主机厂关联交易预算额自1517亿增至2160亿元CAGR为125其中中航沈飞中直股份中航西飞洪都航空和航发动力关联交易预算额分别为600亿466亿183亿178亿734亿同比2019年增幅分别为13037-6216198其中中航西飞于2020年进行第三次资产重组剥离非航空业务注入固定资产和军方销售资质关联交易大幅减少剔除中航西飞资产重组的影响2019-2022年下游主请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20