周期之最，行业正经历着最长、幅度最大的下行周期：销售金额和面积上，2021年7月新房市场销售开始出现断崖式下跌，持续至今全国商品房销售金额已经连续16个月同比下跌，平均跌幅22.3%；房价上，新房成交价已经连续环比下跌15个月，远超2018年(7个月)、和2014年（8个月）的下行水平，在城市表现上也出现了明显的分化，三四线价格下行压力更大，一二线城市房价相对坚挺，环比下跌城市数量从去年底以来持续保持高位。行业经历了历史上最长、幅度最大的调整周期，我们认为2023年Q1基本面有望开始缓慢修复，随着政策逐步生效、经济复苏，二季度销售在2022年疫情影响低基数的基础上有望实现增长，三四季度保持相对稳定，基于一线/二线/三四线城市的销售面积占比分别为6%/26%/68%，销售均价涨幅分别为5.5%/1.2%/-1.7%的假设，我们预计2023年全国商品房销售面积增长1.2%，销售金额增长5.8%。
　　供给侧加速出清，开工和投资持续走低：2022年受停贷烂尾风波冲击，行业信用风险持续发酵，房企资金流动性严重承压，供给侧加速出清，土拍市场持续越冷，开工面积和投资总额大幅缩水。在对2023年开工和投资的预判上，我们认为由于行业资金困境影响，能够进行新开工投资的主体减少，剩余有持续开发能力的主体受到资金压力、2022年新拿地大幅下降及房地产市场低迷等因素的影响，新开工仍会保持下降，降幅较2022年收窄为10.2%。土地投资方面，2023年一方面新拿地主体减少，另一方面未出险的房企在销售企稳后可能优先压降杠杆、解决资金困境，故2023年土地市场或仍难言乐观，土地购置费预计同比下降10.1%，全年开发投资下降6.8%。
　　城投平台杠杆亟待释放，行业有望迎来集中加杠杆机遇：土地市场遇冷带来的财政压力贯穿2022年始终，财政收入减少造成地方政府负债率增加，导致城投债估值波动以及利差走阔，造成其偿债能力和再融资能力有所下降，非标违约可能性提升，城投债利息偿付承压，一方面由于城投公司摘牌地块并未真实入市，无法产生真实现金流入，未来偿债压力下，城投平台的杠杆亟待释放；另一方面，财政部发文严禁举债储备土地，并表示要继续控制地方隐性债务规模，城投杠杆亟待释放，叠加本轮周期底部房地价差关系更为良好，行业有望迎来高质量加杠杆机遇。
　　明年有望迎来收并购大年，行业龙头率先受益：中央经济工作会议表述中，强调要推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，释放了较为明确的保优质主体和头部房企的信号。过往几年的中央工作会议对于供给侧的改革并未明确提及，但是本次明确提出满足行业合理融资需求，而且重点提到推动行业并购重组，未来出险房企（落后产能）的风险化解或将很大程度上依赖于行业并购重组的推动，叠加行业股权融资开展，我们认为明年有望迎来行业收并购的大年，中长期看，由于融资资金和预售资金的使用监管变严，以往的现金滚动模式被打破，民企缩表或成为未来趋势，行业的资产复债表稳定不代表民企资产负债表稳定，行业集中度未来或将提升，剩余龙头房企将有望借着行业加速整合的东风，进一步提升市场份额。
　　我们对于行业机会的观点：我们认为23年行业机会主要集中在一二线城市，三四线城市较难有系统性机会，行业未来有望存在一波高质量集中加杠杆的机遇，从企业发展方向层面看，房地产市场中强者恒强的格局较难打破。
　　优质房企重点关注：1、经营改善，如金地集团；2、信用改善，如新城控股；3、收并购机遇，如保利发展、招商蛇口；4、集团资源整合，如华发股份、南山控股。
　　风险因素：房地产政策放松不及预期、房地产市场调整超预
　　

研究报告全文：政策潮起行业涅槃格局重塑其道大光房地产行业2023年度策略报告年月日202312证券研究报告政策潮起行业涅槃格局重塑其道大光行业研究2023年1月2日摘要行业深度报告周期之最行业正经历着最长幅度最大的下行周期销售金额和面积上2021年7月新房市场销售开始出现断崖式下跌持续至今全国商品房销售房地产行业金额已经连续16个月同比下跌平均跌幅223房价上新房成交价已投资评级看好经连续环比下跌15个月远超2018年7个月和2014年8个月的下行水平在城市表现上也出现了明显的分化三四线价格下行压力更大一二线城市房价相对坚挺环比下跌城市数量从去年底以来持续保持高位行业经历了历史上最长幅度最大的调整周期我们认为2023年Q1基本江宇辉地产行业分析师面有望开始缓慢修复随着政策逐步生效经济复苏二季度销售在2022执业编号S1500519100002年疫情影响低基数的基础上有望实现增长三四季度保持相对稳定基于一联系电话8618621759430线二线三四线城市的销售面积占比分别为62668销售均价涨幅分邮箱jiangyuhuicindasccom别为5512-17的假设我们预计2023年全国商品房销售面积增长12销售金额增长58供给侧加速出清开工和投资持续走低2022年受停贷烂尾风波冲击行业信用风险持续发酵房企资金流动性严重承压供给侧加速出清土拍市场持续越冷开工面积和投资总额大幅缩水在对2023年开工和投资的预判上我们认为由于行业资金困境影响能够进行新开工投资的主体减少剩余有持续开发能力的主体受到资金压力2022年新拿地大幅下降及房地产市场低迷等因素的影响新开工仍会保持下降降幅较2022年收窄为102土地投资方面2023年一方面新拿地主体减少另一方面未出险的房企在销售企稳后可能优先压降杠杆解决资金困境故2023年土地市场或仍难言乐观土地购置费预计同比下降101全年开发投资下降68城投平台杠杆亟待释放行业有望迎来集中加杠杆机遇土地市场遇冷带来的财政压力贯穿2022年始终财政收入减少造成地方政府负债率增加导致城投债估值波动以及利差走阔造成其偿债能力和再融资能力有所下降非标违约可能性提升城投债利息偿付承压一方面由于城投公司摘牌地块并未真实入市无法产生真实现金流入未来偿债压力下城投平台的杠杆亟待释放另一方面财政部发文严禁举债储备土地并表示要继续控制地方隐性债务规模城投杠杆亟待释放叠加本轮周期底部房地价差关系更为良好行业有望迎来高质量加杠杆机遇明年有望迎来收并购大年行业龙头率先受益中央经济工作会议表述中强调要推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险释放了较为明确的保优质主体和头部房企的信号过往几年的中央工作会议对于供给侧的改革并未明确提及但是本次明确提出满足行业合理融资需求而且重点提到推动行业并购重组未来出险房企落后产能的风险化解或将很大程度上依赖于行业并购重组的推动叠加行业股权融资开展我们认为明年有望迎来行业收并购的大年中长期看由于融资资金和预售资金的使用监管变严以往的现金滚动模式被打破民企缩表或成为未来趋势行业的资产复债表稳定不代表民企资产负债表稳定行业集中度未来或将提升剩余龙头房企将有望借着行业加速整合的东风进一步提升市场份额我们对于行业机会的观点我们认为23年行业机会主要集中在一二线城市三四线城市较难有系统性机会行业未来有望存在一波高质量集中加杠杆的机遇从企业发展方向层面看房地产市场中强者恒强的格局较难打破信达证券股份有限公司优质房企重点关注1经营改善如金地集团2信用改善如新城控股CINDASECURITIESCOLTD3收并购机遇如保利发展招商蛇口4集团资源整合如华发股份北京市西城区闹市口大街9号院1号楼南山控股邮编100031风险因素房地产政策放松不及预期房地产市场调整超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录1需求侧销售已处磨底阶段基本面拐点可期611周期之最行业正经历着最长幅度最大的下行周期612波折不断量价齐跌市场处于磨底阶段7121新房销售干扰因素不断新房市场波浪式持续下行7122二手房销售8月起表现优于新房停贷风波后阶段性改善8123房价一线涨幅放缓弱二和三线以价换量913城市间结构分化加剧非核心城市去化流速降至冰点1014刚需群体受冲击明显改善性需求支撑本轮行业中枢1115现状消极因素正在出尽市场处于磨底阶段1316展望23年全国商品房销售金额预计增长58132供给侧房企出清临近尾声行业格局有望重塑1521预售资金监管政策趋严项目公司向集团母公司的输血链条断裂1522信用风险持续发酵行业深陷融资困境1623房企流动性困境愈演愈烈行业加速出清1724土地市场经历着历史上最冷的寒冬1925集中供地国进民退持续城投托底并未真实入市2026供给侧分化核心地块优质供给是主力供给分化牵动信用分化2227展望23年新开工面积预计下降102房地产开发投资预计下降68233政策端政策表述升级加码中央定调平稳发展2531行业流动性拐点已至2532分解谬误与合成谬误背后国家对于地产调控进行纠偏2833更注重政策的落地性和执行性3134政策的退出与优化3335丰富的政策包蓄势待发且目标更为清晰334企业端行业存在高质量加杠杆机遇收并购有望成主要方向3541城投托底地块并未真实入市行业有望迎来加杠杆机遇3542收并购有望成为明年主要方向3643海外收并购经验对标37431美国收并购经验对标37432日本收并购经验对标465未来展望市场总量无需过度悲观行业模式迎来转变5251受疫情影响购房需求被延后但并未消失5252购买力仍在收入信心和资产价值预期存在修复空间5353三高时代进入尾声行业模式迎来转变5554城市分化持续演绎行业格局强者恒强56表目录图表1本轮销售金额连续17个月同比下跌是历史上最长的下行周期6图表211月商品房销售金额跌至2016年以前水平亿元6图表311月商品房销售面积跌至2012年以前水平万平6图表4本轮下行周期70大中城新建商品房住宅价格指数连续15个月环比下跌7图表5本轮下行周期70大中城新建商品房住宅价格指数连续15个月环比下跌7图表6全国商品房当月销售面积及同比增速8图表7全国商品房当月销售金额及同比增速8图表8重点15城二手房成交面积及同比增速8图表9按城市能级划分二手房成交面积同比增速8图表10全国40城二手房看房需求热度指数及环比变动9图表11全国城市二手房挂牌量指数9图表12一线城市新房和二手房价格指数环比增速9图表13全国商品房当月销售金额及同比增速9图表14一线城市新房和二手房价格指数环比增速9图表15全国商品房当月销售金额及同比增速9图表16二三线城市房价指数同比增速10图表17二三线城市房价指数环比增速10图表18热度维持较好城市累计金额回落至2020年较差城市回落至2016年11图表19核心城市新开盘去化率维持非核心城市去化率低位维持11请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图表20194城按户型划分销售套数占比12图表21194城按面积划分销售套数占比12图表22北京按总价段划分成交套数情况及占比12图表23上海按总价段划分成交套数情况及占比12图表24杭州按总价段划分成交套数情况及占比12图表25合肥按总价段划分成交套数情况及占比12图表262023年全国商品房销售金额测算13图表27房贷断供涉及主体15图表28商业银行对断供导致坏账的排查说明亿元15图表29主要城市预售资金监管政策趋严15图表30房企发债总额及同比增速16图表31境外债发行规模及增速16图表32债务融资结构17图表33房地产行业债券净融资规模收缩17图表34房地产贷款同比增速呈下降趋势17图表35房地产信托余额大幅收缩17图表362022年典型房企境内违约情况单位个亿元18图表37开发商境内债首次违约情况19图表38开发商海外债违约情况19图表39土地成交价款同比增速20图表40土地成交价款当月值及同比增速20图表41土地购置面积当月值及同比增速20图表422021-2022年六轮集中供地国企拿地占比21图表432021年集中供地成交地块入市宗数宗21图表442021年集中供地地块入市率21图表452021年集中供地地块入市情况22图表46杭州10月中签率低于20楼盘23图表47杭州10月流摇楼盘项目情况23图表482023年房地产开发投资测算24图表49增信融资政策持续升级加码25图表50商业银行支持房企贷款类型和融资规模截至2022120225图表51交易商协会截第二支箭授信情况26图表52发布筹划非公开发行股票融资公告的房企27图表53地产调控政策的分解谬误与合成谬误28图表542022年房地产行业几乎所有融资来源均在收缩29图表55房地产主要融资渠道与使用限制29图表56基建与制造业投资高增地产投资增速下行31图表57地产投资和消费对GDP构成主要拖累31图表58土地收入降低增大财政压力31图表592022年政府部门杠杆率进一步提高31图表60债权融资支持规模和企业范围不断扩大32图表61贷款市场报价利率LPR政策不断放松32图表62房地产调控政策变化的代表性案例33图表63政策目标清晰有望改善地产行业缩表状况34图表642021年集中供地地块入市情况35图表65房企并购贷款融资渠道资金投向有所放松36图表66中长期看民企缩表或成为未来趋势37图表67美国房地产行业并购交易数量与金额37图表68日本房地产行业并购交易数量与金额37图表69美国房地产行业大规模并购发生在复苏期38图表70日本房地产行业大规模并购发生在复苏期38图表71国内房地产行业并购交易数量与金额38图表72国内房地产行业大规模并购发生在复苏期38图表73美国房企并购对象债务占比高于行业平均39图表74日本房企并购目标公司债务占比波动较大39图表75美国房企并购对象ROE通常低于地产行业均值39图表76日本房企并购对象ROE通常低于行业平均水平39图表77帕尔迪并购桑达克斯40图表78并购通常导致规模提升但协同效应分化较大40图表79并购后1年内营收大幅增长2010年回落41图表80并购后1年内毛利率增长随后回落41图表81并购后销售管理开支占销售比例趋于下降41请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图表82并购后ROE提升幅度低于行业平均41图表83美国住宅销售自2008年低点逐步恢复41图表84美国住宅价格41图表85美国房地产开发商销量集中度CR指标42图表86美国房地产开发商集中度HHI指标42图表87美国房地产开发商每年交付量集中度CR指标43图表881990年以后美国南部地区住宅销售占比持续提高东北部占比下降44图表89美国都市圈集中度变化CR1044图表90美国前50大区交付量集中度CR1044图表91美国房企建筑成本占售价比例较高46图表922010年以后美国房企净利润率随集中度提高而上升46图表93美国房企土地成本随集中度提高而下降46图表94美国房企建筑成本随集中度提高而上升46图表95美国房企融资成本率随集中度提高而下降46图表96美国房企间接与一般费用率随集中度提高而下降46图表97日本全国土地价格指数47图表98首都圈公寓价格指数47图表99日本首都圈和近畿圈商品住房总量万套48图表1001992-2001年大型房企市占率提升48图表1012002年前日本房企大规模破产48图表1021991-1997年行业连续亏损49图表1032001年后日本房地产并购数量快速增加49图表104日本龙头房企并购情况梳理49图表105日本全国房地产集中度CR指标49图表106日本全国房地产集中度HHI指标49图表107日本全国房地产市场集中度CR指标50图表108日本各区域房地产市场集中度51图表109中美日不同阶段的城镇化率和城镇人均新开工面积52图表110住户存款贷款余额差同比增速持续提升53图表111存贷差增速高点过后房价通常加速上行53图表112我国居民资产负债率低于欧美发达经济体54图表1132002年前日本房企大规模破产54图表114中国居民资产负债情况万亿54请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom51需求侧销售已处磨底阶段基本面拐点可期11周期之最行业正经历着最长幅度最大的下行周期销售金额连续17个月同比下跌平均跌幅229远超2008年和2014年两轮大周期本轮下行周期从2021年7月开始全国新房市场销售断崖式下跌从2021年8月开始销售保持双位数跌幅至2022年11月已持续17个月下跌周期远超过2008年和2014年两轮较大下行周期的9个月和14个月是房地产行业历史上最漫长的下行周期截至2022年11月平均跌幅已经达到229远超2008年和2014年的平均跌幅94和752022年4月单月销售金额的同比跌幅达到466是2007年以来的单月最大跌幅图表1本轮销售金额连续17个月同比下跌是历史上最长的下行周期资料来源Wind统计局信达证券研发中心整理销售金额和面积绝对值已经跌回2016年和2012年水平本轮下行周期不仅同比持续大幅下跌从销售情况的绝对金额和面积来看也大幅回落2022年1-2月商品房销售金额和面积仅次于2021年水平但到2022年11月单月销售金额已经跌至981578亿元跌至2016年以前水平单月销售面积跌至1007071万平跌至2012年以前水平本轮下行周期带来的冲击导致需求端回落至十年前图表211月商品房销售金额跌至2016年以前水平亿图表311月商品房销售面积跌至2012年以前水平万元平资料来源Wind统计局达证券研发中心资料来源Wind统计局信达证券研发中心房价持续15个月环比下跌下行周期历史最长环比仅有22城正增长从房价来看请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom670大中城新建商品房住宅价格指数从2021年9月开始环比转负截至2022年11月已经连续15个月持续下行远超过2008年2010年和2014年四轮下行周期的房价下行时长分别为7个月8个月和8个月从城市数量来看2022年11月仅有22个城市房价环比正增长是2014年9月以来的最低值下跌城市数量持续保持在较高的位置图表4本轮下行周期70大中城新建商品房住宅价格指数连续15个月环比下跌资料来源Wind统计局信达证券研发中心整理图表5本轮下行周期70大中城新建商品房住宅价格指数连续15个月环比下跌环比上涨城市占比环比持平城市占比环比下跌城市占比1009080706050403020100资料来源Wind统计局信达证券研发中心12波折不断量价齐跌市场处于磨底阶段121新房销售干扰因素不断新房市场波浪式持续下行需求端政策不断发力但干扰因素不断新房市场形成波浪式下行2022年年初延续2021年下半年行业降温态势一季度销售金额累计同比下跌227伴随行业持续性的下跌年初需求端的政策已经开始逐步调整一季度已经有超过40城从降首付比例加大引才力度发放购房补贴提高公积金贷款额度等方面放松房地产调控政策但各地频繁的需求端政策尚未完全发力进入二季度干扰因素加大3月起深圳广州上海和北京等地陆续爆发疫情全国多地疫情管控措施趋严根据我们统计截至4月底全国有24个城市实行非必要不出城或禁止出城的防疫政策49个城市实行部分区域禁止出城的防疫政策两类城市历史GDP占全国GDP比重约为9-10及30-32占全国商品住宅销售面积的请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7比重分别为65左右和235左右在疫情反复的强干扰下4月和5月单月商品房销售金额同比跌幅均在30以上市场降至冰点6月随着疫情逐步好转市场边际修复企业加大推货力度供应放量6月跌幅显著收窄环比改善明显但进入7月停贷风波又对市场造成二次冲击导致购房者观望情绪进一步加重销售额单月同比跌幅再次扩大至2827月后各地开始积极推进保交楼从供给端积极修复市场信心同时三季度末四季度初政策力度也开始加码央行银保监会和财政部两天内连发三条围绕房贷降息个税返还等维度的全国性政策是本轮周期以来的首次全国性政策齐发9月跌幅再次收窄但10月和11月跌幅再次扩大销售仍然持续低位图表6全国商品房当月销售面积及同比增速图表7全国商品房当月销售金额及同比增速单月销售面积万平单月同比增速单月销售金额亿元单月同比增速30000120300001601001402500025000120801002000060200008040601500015000204010000010000200-2050005000-20-40-400-600-60资料来源统计局信达证券研发中心资料来源统计局信达证券研发中心122二手房销售8月起表现优于新房停贷风波后阶段性改善停贷风波后二手房成交明显好转但整体成交处于低位从我们监测的重点15城二手房成交面积来看从2022年8月起二手房成交面积同比回正明显优于持续下行的新房市场这主要由于17月停贷风波后阶段性改善明显7月全国各地爆发停贷风波对烂尾楼担忧加剧因此次新房为主的二手房成为购房者短期内的最优选根据安居客数据7月40城二手房看房热度指数环比大涨205达到年内最高值15城二手房成交面积在7月达到2022年峰值70772万平并且在8月和11月连续四个月同比正增长2换房退税利率下调等降低购房成本带动二手房成交修复根据贝壳研究院数据11月全国首套房和二套房贷款利率分别较去年最高点回落165BP和109BP创历史新低财政部9月30日公告2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠房贷利率降至历史低点叠加换房退税政策落地降低了换房成本带动二手房成交修复图表8重点15城二手房成交面积及同比增速图表9按城市能级划分二手房成交面积同比增速1000重点15城二手房成交面积万平同比增速80一线城市同比增速二线城市同比增速二线城市同比增速6010080040506002004000-20200-40-500-60-100202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图表10全国40城二手房看房需求热度指数及环比变动图表11全国城市二手房挂牌量指数全国40城看房热度指数环比变化城市二手房出售挂牌量指数全国204030020530250152020010101500-1010005-205000-300201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209资料来源安居客信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心123房价一线涨幅放缓弱二和三线以价换量一线城市上涨动能放缓一线城市本轮下行周期以来房价相对坚挺新房价格2022年前8月房价仍能保持环比正增长但随着行业持续下行新房价格9月以来连续三个月环比下降二手房价格也从10月开始环比回落可见市场寒冬持续一线城市的外围区域也开始受到影响降温遇冷一线城市存在区域内的房价分化核心区域越贵越涨外围区域高库存区域开始打折促销房价开始下行的局面根据克而瑞调研显示深圳南山福田等核心区域高端项目价格直降情况相对较少而外围区域例如坪山光明龙岗等地项目折扣力度较大一般还会叠加首付分期等方法扩充居民短期购买力行业持续下行的背景下核心城市的房价上涨动能也开始放缓外围区域率先降温图表12一线城市新房和二手房价格指数环比增速图表13全国商品房当月销售金额及同比增速70个大中城市新建商品住宅价格指数一线城市环比62022年11月销售均价元同比环比70个大中城市二手住宅价格指数一线城市环比80000100546000050324000001020000-50-10-100-2西城区朝阳区海淀区丰台区东城区通州区昌平区大兴区怀柔区顺义区延庆区密云区房山区平谷区201101201107201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207石景山区门头沟区资料来源统计局信达证券研发中心资料来源克而瑞信达证券研发中心整理图表14一线城市新房和二手房价格指数环比增速图表15全国商品房当月销售金额及同比增速2022年11月销售均价元同比环比2022年11月销售均价元1200002001500004010000020100100000800000600000-205000040000-40-100200000-600-200静安虹口杨浦徐汇浦东闵行宝山黄浦青浦普陀南汇松江奉贤嘉定崇明长宁金山资料来源克而瑞信达证券研发中心整理资料来源克而瑞信达证券研发中心整理请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9弱二和三线以价换量效用边际递减房价跌幅收窄从二三线城市来看三线城市明显跌幅更大同比从2022年2月开始转负环比从2021年9月开始转负持续下行15个月二线城市受到核心强二线城市带动房价下跌幅度稍小同比进入2022年6月才开始转负二三线城市的环比和同比下行速度较快阶段均出现在8-10月期间进入11月房价下行幅度放缓结合11月销售仍然未见明显起色来看我们认为二三线城市房价下行放缓可能由于经过2022年前期持续性的打折促销基本面难有支撑的弱二线和三线城市以价换量的空间不足效用也在边际递减图表16二三线城市房价指数同比增速图表17二三线城市房价指数环比增速70个大中城市新建商品住宅价格指数二线城市当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数二线城市环比870个大中城市新建商品住宅价格指数三线城市当月同比1270个大中城市新建商品住宅价格指数三线城市环比1060840604202000-2-02-04-4-06-6-08资料来源统计局信达证券研发中心资料来源统计局信达证券研发中心13城市间结构分化加剧非核心城市去化流速降至冰点城市间结构分化加剧核心城市去化仍能维持高位非核心城市去化降至冰点本轮下行周期以来城市间在销售增速和去化流速等方面表现出了明显分化从销售金额来看北京上海两个一线城市表现出更稳定的态势上半年跌幅较小上海4月和5月受疫情影响下半年低基数下跌幅收窄甚至转正并且上海在疫情影响减弱后市场较快反弹体现出核心热点城市的韧性二线城市中青岛南京合肥杭州等也能维持稍好的热度1-10月累计销售金额仅回落至2019年水平而弱二线城市例如重庆跌幅较大1-10月累计销售金额已经回落至2016年水平从去化情况来看也呈现出相同特点北京上海新开盘去化下半年仍基本能维持相对较高个别月份去化率较低可能由于当月新开盘项目结构性原因而重庆济南宁波武汉等城市新开盘率则持续低位运行行业持续下行叠加经济下行压力销售分化持续演绎后续需求端政策释放分化可能更为明显2022年房地产市场持续下行城市之间本身受供求影响就产生一定分化人口净流入供不应求的城市能保持一定韧性而人口净流出供过于求的城市则会在市场遇冷后加速下行同时2022年受疫情不断干扰特别是上半年多个城市疫情经济活动受影响经济下行压力对短期内居民的购买力也造成一定损伤基本面更好的城市在下行周期中韧性更强而城市供求关系和基本面交叉的城市即使需求端政策放松也较难有起色目前经过近一年的需求端政策缓步频放三四线城市和部分非核心的二线城市需求端政策几乎已经应放尽放销售仍未见明显改善下需求端政策放松的空间已经较小而核心热点城市的政策则仍有相对较大的空间后续需求端政策有望在核心城市加码考虑到核心城市本身热度保持供需关系较好因此我们认为后续市场逐步企稳回暖的过程中城市之间的分化仍然会持续演绎请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图表18热度维持较好城市累计金额回落至2020年较差城市回落至2016年资料来源Wind信达证券研发中心图表19核心城市新开盘去化率维持非核心城市去化率低位维持资料来源克而瑞信达证券研发中心14刚需群体受冲击明显改善性需求支撑本轮行业中枢市场下行阶段刚需购房群体受冲击更为明显改善需求表现出一定韧性根据克而瑞数据2022年上半年全国194城中一房二房的占比较2021年下降1三房四房占比较2021年上升1100平以下占比下降2100平以上占比上升2从代表城市的成交总价情况来看北京总价在500万元以下成交套数占比下降34而500-800万元成交套数占比提升14上海总价在500万元以下成交套数占比下降147而500-1000万元成交套数占比提升82杭州成交总价300万元以下套数占比下降119300-500万元占比提升68合肥成交总价250万元以下占比下降52250-600万元占比提升50以上城市都呈现出了刚需段成交套数占比下降改善段成交套数占比上升的特点在本轮周期中行业持续下行停贷风波冲击又叠加了经济下行购房者的收入预期较弱等因素刚需购房者的需求观望情绪较浓而改善性需求则表现出一定韧性支撑了本轮行业请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11的需求中枢图表20194城按户型划分销售套数占比图表21194城按面积划分销售套数占比一房二房三房四房五房含以上及复式90平以下90-100平110-140平140-180平180平以上10010080806060404020200202020212022H10202020212022H1资料来源中指研究院信达证券研发中心整理资料来源中指研究院信达证券研发中心整理图表22北京按总价段划分成交套数情况及占比图表23上海按总价段划分成交套数情况及占比3000万元以上3000万以上2000-3000万1211872000-3000万元61811000-2000万1000-2000万元800-1000万800-1000万元135148500-800万297379500-800万元300-500万元300-500万元804770300万以下582300万元以下4352021年1-11月2022年1-11月2021年1-11月2022年1-11月资料来源克而瑞信达证券研发中心整理资料来源克而瑞信达证券研发中心整理图表24杭州按总价段划分成交套数情况及占比图表25合肥按总价段划分成交套数情况及占比1500万元以上800万元以上1000-1500万元49100600-800万元1315800-1000万元500-600万元600-800万元350-500万元400-600万元394462250-350万元297347300-400万元200-300万元150-250万元200万元以下150万元以下5584386916392021年1-11月2022年1-11月2021年1-11月2022年1-11月资料来源统计局信达证券研发中心整理资料来源克而瑞信达证券研发中心整理请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1215现状消极因素正在出尽市场处于磨底阶段经济下行压力大市场持续下行以及政策小幅频放需求端政策起效滞后期可能更长虽然进入四季度政策无论在需求端还是资金端都加大力度积极态度明显但销售仍未见明显好转主要由于1经济下行压力制约购房意意愿购房对应的长期负债需要购房者对未来收入有稳定的预期但下半年疫情反复及部分城市封控造成的经济下行压力对居民预期收入产生了一定消极影响进而导致居民长期负债意愿下降购房意愿不足我们认为这是2022年下半年制约地产复苏的核心因素因此需求端政策释放积极信号之后经济下行压力下销售难以短期产生正反馈2市场持续下行购房者观望情绪短期内仍未扭转本轮房地产市场的下行周期已经长达17个月这是历史上下行最为漫长的一轮周期持续下行加重了购房者的观望情绪对于房价持续下跌烂尾停工等问题的担忧情绪较难立刻扭转3政策小幅频放导致需求端政策滞后期可能更长需求端政策从2022年一季度开始已经持续近一年但政策从范围来看一方面因城施策三四线城市政策力度大但购房需求不足收效甚微一二线城市则前期仅在外围区域放松整体来看政策基本呈现出小幅频放的态势效果可能会边际递减根据企业反馈政策最早开始放松时可以较快收到很高的反馈但经过半年消化后政策效果存在边际递减后续政策放松后效果可能较难快速体现消极因素正在出尽市场处于磨底阶段从当前的销售情况来看我们认为影响销售的消极因素正在逐步出尽1绝对成交量边际下行空间已不大我们认为即使后续市场依然难有起色持续边际下行但从绝对量来看边际下行的空间已经不大因此当前市场已经处于底部区间2疫情防控措施优化行业销售有望恢复常态进入12月疫情防控措施逐步优化一方面此前疫情影响导致的部分城市在一段时期内销售几乎停滞的情况逐步好转参考2020年全国疫情好转后销售恢复和上海2022年二季度封控结束后销售反弹我们认为后续行业销售有望回归常态另一方面疫情对经济活动的干扰减少后后续生产经营活动逐步恢复经济逐步好转购房者的收入预期随之好转购房意愿也会有所提升3政策支持态度更加明确从近期接连的重磅政策出台也可窥见当前地产行业下行幅度或已超过市场的忍耐度一旦未来行业继续下行我们预计更大力度的政策有望出台例如近期热点城市杭州放松限贷核心城市核心区域的需求端政策放松仍有空间因此我们认为目前房地产市场的消极因素正在逐步出尽市场销售处于磨底阶段16展望23年全国商品房销售金额预计增长58我们预计2023年全国商品房销售金额增长58我们认为市场当前已经处于磨底阶段进入2023年消极因素逐步出尽疫情等干扰因素在疫情防控优化的背景下逐步消退并且随着保交楼的持续推进需求端政策的逐步释放融资端政策逐步生效后房企信用修复居民对于购房的观望情绪会逐步降低销售有望在明年逐步修复图表262023年全国商品房销售金额测算销售面积销售面积销售均价22年均价23年均价销售金额销售金额占比万平涨幅元平元平亿元占比一线城市6822023550352129937149713053790218二线城市263562098120136939413858274936451352三四线城市689316256-1706567506455866014440429总计14004681同比增速58资料来源Wind信达证券研发中心测算总量面积方面我们认为2023年一季度开始缓慢修复随着政策逐步生效经济复苏请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13二季度销售在2022年疫情影响低基数的基础上有望实现增长三四季度保持相对稳定全年有望实现12的小幅增长金额方面参考我们前文对于本轮下行周期中城市分化特点的分析我们认为2023年的复苏可能延续这种城市分化一二线城市销售面积占比提升销售均价提升三四线城市销售面积占比下降同时销售均价可能也难改下行趋势因此我们对于2023年销售金额预测的基本假设是一线二线三四线城市的销售面积占比分别为62668销售均价涨幅分别为5512-17因此我们预计2023年全国商品房销售金额增长58请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom142供给侧房企出清临近尾声行业格局有望重塑21预售资金监管政策趋严项目公司向集团母公司的输血链条断裂2022年6月30日江西省景德镇恒大珑庭楼盘业主集体发布停止还贷声明要求项目于2022年10月20日前全面复工全国范围内的烂尾停贷风波开始正式发酵7月14日工商银行农业银行中国银行建设银行光大银行在内的十余家A股上市银行针对股票交易异常波动和停贷事件造成的影响进行回应7月17日银保监会相关负责人对保交付工作进行表态表示将加强与住建部央行等部门的协同配合推进项目早复工早交付7月28日保交楼首入中央政治局会议内容强调压实地方政府责任随着烂尾停贷风波愈演愈烈纾困和保交付成为行业主旋律图表27房贷断供涉及主体图表28商业银行对断供导致坏账的排查说明亿元占全行按揭贷款余额比例停工涉及不良贷款余额亿元右轴00307土地出让地方政府002565期房0020建材交楼4劳务房地产开供应商业主0015发商300102预售款项开发贷款月供00051银行还款00000资料来源信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心停贷烂尾风波对银行和房地产行业形成了明显冲击社会各方高度重视监管政策密集出台多地发布通知从完善资金监管一对一帮扶信贷支持等方面解决停工断贷问题本轮断供矛头指向期房预售资金及其监管制度的不完善和监管失职多地政府从多个角度对预售制度和监管要点进行了说明和重申有效地稳定了市场预期其中河北沧州陕西西安和深圳龙岗等地政府或住建部门发布通告要求加强预售制度监管措施保障购房者合法权益而深圳市和山西省则从房企资金角度入手提出优化预售资金提取流程保证房企资金稳定图表29主要城市预售资金监管政策趋严时间地区政策主要内容预售款监管额度于开发企业信用等级挂钩并根据信用等级动态调整监管额度对于预成都市商品房预售款监管办6月29日成都收款将实行专户存储全程监管如果开发商违反相关规定在其整改期间将暂停预法实施细则售商品房网签备案系统使用权限预售人申请商品房预售许可前应当选择监管银行按照一次商品房预售许可申请对关于征求沧州市商品房预售应唯一一个账户的原则开立专用账户并同监管银行监管部门签订新建商品房预7月12日沧州资金监管办法征求意见稿售资金监管协议设立监管账户后在商品房买卖合同中须注明购房款不进入监意见的公告管账号此合同无效买售双方可随时解除字样未设立监管账户的项目相关部门不得办理商品房预售许可和商品房网签备案加强房地产在售项目预售资金监管对预售资金的收存和使用情况全面核查排查项龙岗区关于进一步加强房地深圳市目风险隐患对于预售资金监管要严格按比例留存确保房地产项目建设竣工交付7月13日产项目全周期监管的指导意龙岗区维护广大购房者合法权益未取得预售许可证擅自销售以较低折扣要求购房人一次见性付清购房款或资金未进入资金监管账户的都在查处之列商品房预售资金包括定金首付款购房贷款及其他形式的全部房款应全部直接存入专用监管账户进行监管开发企业不得直接收取或另设账户收存购房人的购房关于防范商品房延期交房增7月14日西安款发现开发企业违规挪用重点监管资金的应当立即停止拨付并依法查处商业银量问题的工作措施行违反预售资金监管协议未经辖区住建部门核实同意擅自拨付监管资金的应当负责追回资金请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15公示了中心城区85个现有在售楼盘的139个商品房预售资金监管账户房地产企业必商品房预售资金监管账户公须将所有的购房款包括定金预付款按揭贷款等各种房价款直接存入商品房8月2日九江告预售资金监管账户内购房人在购房时注意核实预售资金监管账户信息购房人在购房时将购房款直接存入商品房预售资金监管账户为防止开发企业截留收存购房款意见稿提出对已取得商品房预售许可的项目关于进一步规范商品房预售由购房人根据预售资金监管系统生成的房屋缴款通知单信息通过关联预售资金8月3日东莞款收存管理和使用管理的通知监管系统的POS机刷卡银行柜台转账网上银行转账等方式将购房款含定金征求意见稿首期款分期付款一次性付款等直接存入相应房屋的商品房预售资金监管子账户关于进一步明确重点商品房绍兴镜为进一步规范重点商品房项目预售资金监管专户以下简称专户出账流程绍兴镜8月4日项目预售资金监管专户支付监湖新区湖新区将专户支付监督事宜进行了明确督有关规定的通知将对全市商品房预售资金采取全额全程流向流量监测监管方式强化政府监控银行监管模式要求购房人交存的定金首付款商业银行和公积金中心发关于进一步加强商品房预售8月8日长沙放的按揭贷款等购房款全部通过监测专户存入监管账户对资金流向进行全程监资金监管的通知测对项目工程建设款实施重点监管保证资金留在项目留在当地优先用于项目建设保障房地产项目竣工交付武汉市新建商品房预售资金明确项目竣工验收之前交付标准为毛坯的项目监管账户余额不得低于监管额度的9月13日武汉监管办法征求意见稿5交付标准为全装修的项目监管账户余额不得低于监管额度的10贵阳市商品房预售资金监督明确对新建商品房预售资金实行全额监管对用于支付工程建设等费用的预售资金实9月17日贵阳管理操作规程行重点监管资料来源Wind信达证券研发中心预售资金监管制度由来已久2021年行业去杠杆化早在2010年前后我国就已有城市实施了预售资金监管北京市住房和城乡建设委员会2010年就曾出台了北京市商品房预售资金监督管理暂行办法杭州在2010年实施了预售资金监管西安于2011年5月1日开展了商品房预售资金监管2021年以来随着房企负面舆情增多多个城市商品房预售监管不断趋严成都石家庄天津兰州东莞厦门济南西安等地陆续发布监管预售资金政策或相关补充修订政策22信用风险持续发酵行业深陷融资困境受行业信用风险冲击金融机构调整风险偏好民营房企和混合所有制房企遭受到前所未有的来自银行信托等资金方的挤兑银行贷款债务融资信托发行等渠道全面受阻行业深陷融资困境债务融资方面由于行业信用风险的严重冲击债券二级市场价格波动明显非国央房企难以通过市场化行为发债2022年1-10月新发行境内债总额41449亿元累计同比下降235新发行境外债总额21488亿元累计同比下降4367-11月境内债务融资净额持续为负8月债务净融资缺口一度高达331亿元房企面临艰难的公开市场融资环境图表30房企发债总额及同比增速图表31境外债发行规模及增速发债总额亿元人民币同比增速境外债发行总额亿元人民币同比增速180015010002509001600200140010080070015012005060010010005008005004006003000200400-50-50200100-10000-100100-150资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图表32债务融资结构图表33房地产行业债券净融资规模收缩一般公司债证监会主管ABS超短期融资债券定向工具300净融资额亿元一般中期票据一般短期融资券一般企业债交易商协会ABN10020080100600-10040-20020-3000-400202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212资料来源wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心银行贷款方面开发贷和个人按揭贷款同比增速均有所下滑自去年下半年以来市场销售不景气开发商投资强度回落新成交的土地数量减少新增开发贷办理规模放缓由于基数原因22年Q3房地产开发贷款余额已同比回正增长22但增速水平较往年仍有明显回落图表34房地产贷款同比增速呈下降趋势图表35房地产信托余额大幅收缩60房地产开发贷款余额同比增速资金信托余额按投向房地产亿元个人住房贷款余额同比增速资金信托余额占比按投向房地产40000204030000152020000100100005-2000资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心信托融资方面自2019年7月银保监会对房地产信托业务增长过快增量过大的信托公司进行约谈后开发商的资金来源再度被收紧2019年12月全国房地产信托余额合计27038亿元全行业占比高达1507截至2022年9月全国房地产信托余额合计12807亿元全行业占比下降至85323房企流动性困境愈演愈烈行业加速出清2022年全国房地产市场正处于一轮大调整周期底部银行贷款债务发行和信托融资渠道受限叠加销售不及预期以及资金监管趋严房企深陷流动性困境行业加速出清自2020年末三道红线出台监管政策收紧叠加疫情冲击下需求回落原本追求高杠杆高周转经营模式的房企的现金流受到了较大考验许多房企经历商业票据银行贷款和债券违约等负面事件频繁暴雷行业进入加速出清阶段请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图表362022年典型房企境内违约情况单位个亿元发行人展期数量违约数量合计逾期数量展期规模违约规模合计逾期规模恒大地产集团有限公司1401436588036588阳光城集团股份有限公司11920069112111279融创房地产集团有限公司404602706027上海世茂建设有限公司上海世茂股份有限公司909598405984融信福建投资集团有限公司505541405414花样年集团中国有限公司303498404984中天金融集团股份有限公司3034530453深圳市龙光控股有限公司606387603876金科地产集团股份有限公司808359803598石家庄勒泰房地产开发有限公司30335035广州富力地产股份有限公司303331403314华夏幸福基业控股股份公司055032833283厦门禹洲鸿图地产开发有限公司202267802678正荣地产控股股份有限公司909247202472融侨集团股份有限公司303234902349福建阳光集团有限公司1674317882218俊发集团有限公司1012160216冠城大通股份有限公司202184901849上海三盛宏业投资集团有限责任公司033015111511荣盛房地产发展股份有限公司101147901479北京鸿坤伟业房地产开发有限公司044013011301佳源创盛控股集团有限公司202118501185奥园集团有限公司505110301103广州市时代控股集团有限公司303107301073鑫苑中国置业有限公司1019750975上海宝龙实业发展集团有限公司3039720972当代节能置业股份有限公司3039580958广西万通房地产有限公司0110631631佳兆业集团深圳有限公司3035670567新力地产集团有限公司1010180018资料来源Wind信达证券研发中心在境内公开债务的偿还上年内27家开发商首次出现公开市场展期或违约行为合计首次违约金额3687亿元2022年典型房企境内债违约规模合计117876亿元在海外公开债的偿还上年内行业合计违约金额高达4285亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图表37开发商境内债首次违约情况图表38开发商海外债违约情况海外债违约规模亿美元首次违约债务规模亿元首次违约房企数量123002001025015082006150100410050250000资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心房企出险后将会进一步遭受来自各方金融机构的挤兑失去融资能力而资金链断裂后项目正常的开工和施工无法得到有效保障烂尾风波愈演愈烈已影响到国民经济甚至存在引发系统性金融风险的隐患解决房地产行业的信用风险支持开发商合理融资诉求已迫在眉睫24土地市场经历着历史上最冷的寒冬销售遇冷叠加房企资金困境土地市场也经历了历史上以来最冷的寒冬全国土地成交价款从2021年3月开始受到集中供地的影响土地成交价款回落2021年6月9月和11月当月土地成交价款受到集中供地周期的影响出现过阶段性的同比转正从2021年12月开始土地成交价款持续12个月同比为负到11月累计跌幅已经达到了477跌幅近半是2004年统计局披露土地成交价款数据以来所未有的跌幅土地购置面积累计跌幅已经过半达到5381-11月累计8455万平的购置面积是2000年以来的最低值土地市场的寒冬比销售市场更甚主要源于本轮地产下行周期对土地段的打击不仅仅来自于销售端需求不振房企对销售预期较弱拿地动力不足更来自于从2021年开始房企融资渠道受阻监管资金趋严的多重资金压力持续性地有房企在公开市场上违约出险彻底丧失拿地能力而尚未出险的房企则融资渠道不畅偿债压力极大也停止拿地或谨慎拿地民营房企基本面尚未得到根本性的修复土地市场存在继续下探的空间和可能11月后三支箭对房企的融资做出政策面的改善银行授信债券发行和股权融资通道打开为尚未出险的房企化解资金压力带来曙光但政策落脚点都在于保交付和补充流动资金并不支持房企利用资金去拿地投资一方面目前融资政策仍处初期民企资金端基本面尚未根本性修复恢复正常拿地投资仍需较长时间另一方面需求端仍在底部区间即使有部分房企恢复正常运营后面对仍存在不确定的需求市场也倾向于少拿地或者在核心城市核心区域拿地因此土地市场的修复可能滞后于销售修复甚至存在继续下探的空间和可能请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图表39土地成交价款同比增速土地成交价款同比正增长土地成交价款同比负增长200150100500-50-100200502200505200508200511200603200606200609200612200704200707200710200802200805200808200811200903200906200909200912201004201007201010201102201105201108201111201203201206201209201212201304201307201310201402201405201408201411201503201506201509201512201604201607201610201702201705201708201711201803201806201809201812201904201907201910202002202005202008202011202103202106202109202112202204202207202210资料来源Wind统计局信达证券研发中心整理图表40土地成交价款当月值及同比增速图表41土地购置面积当月值及同比增速土地成交价款当月值亿元当月同比增速土地购置面积当月值万方当月同比增速4000100600040350080500020300060404000025002020003000-2001500-202000-401000-401000-60500-600-800-80资料来源统计局信达证券研发中心资料来源统计局信达证券研发中心25集中供地国进民退持续城投托底并未真实入市集中供地段国进民退态势持续从集中供地的具体情况来看2022年的集中供地延续2021年后两轮集中供地国进民退的态势仅有杭州青岛无锡等个别城市能在集中供地中民企拿地数量过半其余城市国企和地方城投拿地比例超过一半甚至几乎全由国央企和城投拿地国进民退在2022年持续的原因主要有两点1民企拿地意愿持续走弱大部分民企都深陷资金困境中并且由于持续性的销售下行民企对于未来市场预期较弱即使部分有拿地能力的民企也减少拿地为了销售去化的确定性仅在核心城市核心区域拿地2热门城市国央企拿地能力更强在销售尚且能够保持稳定的城市例如北京深圳和上海国央企的拿地占比也高企这些城市的部分地块虽然去化率也保持较好水平但在行业下行城市分化的局面下国央企同样倾向于在核心城市核心地段拿地部分国央企专注于少数核心城市或采用联合拿地的方式参与到这些核心城市核心地段地块的竞争中来民企则相对较弱因此即使在核心城市国进民退的情况也较为明显请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20