从2014-2016年融资复盘看2022：是雪中送炭，更是锦上添花
　　11月28日，证监会官网宣布全面放开房企再融资，意味着上一轮政策周期（2014-2016年周期）中的政策拼图都已经逐步出现（除棚改货币化以外）。再次复盘14-16年周期中再融资开闸的影响，房企运营层面都随之出现了积极变化，而我们认为本轮政策在此基础上，或将给国企更大的助力，既有格局或将进一步深化，央国企的资源整合依然将是最重要的旋律。我们看好针对市场托底和房企纾困政策的持续演绎，地产板块有望迎来贝塔机会。
　　2014-2016年融资：规模突破历史峰值，助推行业进入盛世
　　21世纪以来房地产行业曾出现2轮股权融资窗口，其中14-16年周期规模创天量。2014-2016年，A股上市房企共再融资3343亿元，在所有行业（Wind行业）中排名第三。这一轮股权融资整体有如下特点：1.辐射范围方面，房企参与度高（参与股权融资房企占比53%），头部房企以及民企尤为积极；2.募资用途方面，以项目融资为主，但集团整体上市及重组亦如火如荼；3.民企活跃度最高，多家民企实现多次融资。
　　股权融资的效用：财务改善、强化扩张、提振估值
　　从财务杠杆、扩张力度、股价走势、估值水平等角度，我们认为政策给房企带来的经营以及财务报表层面的影响如下：1.整体改善财务结构，而民企相较降杠杆更加倾向于扩表，因此杠杆率民进国退；2.提振房企规模扩张的实力，融资强度意味着扩张速度。进行了股权融资的房企15-16年销售额CAGR较其他房企高出20.4pct。拿地强度方面，实现整体上市的公司表现更为突出；3.阶段式助推房企价值重估，重组型公司更受青睐。时点方面，发布预案前以及预案获批后相对板块有超额收益，重组型房企PB修复显著，再融资扩大民企PB优势；4.定增参与价值普遍较高，重组型机会更突出。
　　22年“第三支箭”的差异：当前格局难以逆转，头部地位继续强化
　　参照2014年启动的周期，本轮“第三支箭”有望复制当年房企运营层面的积极变化，但与当年仍有区别。首先，无论从监管层亦或房企自身角度，本轮推进的积极性以及速度均更为突出，执行力更强；其次，鉴于国民企的估值逆转，民企融资潮可能难以再现，我们认为此次股权融资将成为国央企以及部分民企进一步强化既有格局的一个里程碑；最后，本轮以资源整合为主线的“第三支箭”脉络更为清晰。民企市场份额的让渡，给予区域型国企发展机遇，此次并购重组的放开给了这些房企解决“大集团小公司”问题的机会。
　　关注央国企整合机遇
　　我们认为此次“第三支箭”将沿着三条逻辑线循循展开：1、央国企并购整合+配套融资；2、未出险房企（尤其是民企）资源整合+再融资；3、出险民企通过股权再融资引入战投、改善现金流等，看好针对市场托底和房企纾困政策的持续演绎。我们认为房地产板块将迎来贝塔机会，重点推荐：1）A股开发：华发股份、万科A、金地集团、建发股份、滨江集团、新城控股、招商蛇口；2）具备资源整合空间的房企：城建发展，华联控股；3）港股开发：中国海外发展、华润置地、龙湖集团；3）物管公司：华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、招商积余、新大正。
　　风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告房地产再融资复盘雪中送炭更是锦上添花华泰研究房地产开发增持维持2022年12月31日中国内地深度研究房地产服务增持维持研究员陈慎从2014-2016年融资复盘看2022是雪中送炭更是锦上添花SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO83486212897222811月28日证监会官网宣布全面放开房企再融资意味着上一轮政策周期2014-2016年周期中的政策拼图都已经逐步出现除棚改货币化以外研究员刘璐再次复盘14-16年周期中再融资开闸的影响房企运营层面都随之出现了积SACNoS0570519070001liulu015507htsccom极变化而我们认为本轮政策在此基础上或将给国企更大的助力既有格SFCNoBRD825862128972218局或将进一步深化央国企的资源整合依然将是最重要的旋律我们看好针研究员林正衡对市场托底和房企纾困政策的持续演绎地产板块有望迎来贝塔机会SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccomSFCNoBRC0468621289720872014-2016年融资规模突破历史峰值助推行业进入盛世联系人陈颖21世纪以来房地产行业曾出现2轮股权融资窗口其中14-16年周期规模SACNoS0570122050022chenying019881htsccom创天量2014-2016年A股上市房企共再融资3343亿元在所有行业Wind8675582492388行业中排名第三这一轮股权融资整体有如下特点1辐射范围方面房企参与度高参与股权融资房企占比53头部房企以及民企尤为积极行业走势图2募资用途方面以项目融资为主但集团整体上市及重组亦如火如荼3民企活跃度最高多家民企实现多次融资房地产开发房地产服务沪深30015股权融资的效用财务改善强化扩张提振估值从财务杠杆扩张力度股价走势估值水平等角度我们认为政策给房企4带来的经营以及财务报表层面的影响如下1整体改善财务结构而民企7相较降杠杆更加倾向于扩表因此杠杆率民进国退2提振房企规模扩张18的实力融资强度意味着扩张速度进行了股权融资的房企15-16年销售额29CAGR较其他房企高出204pct拿地强度方面实现整体上市的公司表现Jan-22May-22Aug-22Dec-22更为突出3阶段式助推房企价值重估重组型公司更受青睐时点方面资料来源Wind华泰研究发布预案前以及预案获批后相对板块有超额收益重组型房企PB修复显著再融资扩大民企PB优势4定增参与价值普遍较高重组型机会更突出重点推荐22年第三支箭的差异当前格局难以逆转头部地位继续强化目标价股票名称股票代码当地币种投资评级参照2014年启动的周期本轮第三支箭有望复制当年房企运营层面的积华发股份600325CH1345买入极变化但与当年仍有区别首先无论从监管层亦或房企自身角度本轮金地集团600383CH1210买入推进的积极性以及速度均更为突出执行力更强其次鉴于国民企的估值万科A000002CH2300买入逆转民企融资潮可能难以再现我们认为此次股权融资将成为国央企以及建发股份600153CH1537买入部分民企进一步强化既有格局的一个里程碑最后本轮以资源整合为主线新城控股601155CH2772买入滨江集团002244CH1323买入的第三支箭脉络更为清晰民企市场份额的让渡给予区域型国企发展招商蛇口001979CH1960买入机遇此次并购重组的放开给了这些房企解决大集团小公司问题的机会城建发展600266CH476增持华联控股000036CH448增持关注央国企整合机遇华润置地1109HK4429买入中国海外发展买入我们认为此次第三支箭将沿着三条逻辑线循循展开1央国企并购整688HK2800龙湖集团960HK4002买入合配套融资2未出险房企尤其是民企资源整合再融资3出险华润万象生活1209HK4663买入民企通过股权再融资引入战投改善现金流等看好针对市场托底和房企纾中海物业2669HK1360买入困政策的持续演绎我们认为房地产板块将迎来贝塔机会重点推荐1A保利物业6049HK7036买入股开发华发股份万科A金地集团建发股份滨江集团新城控股万物云2602HK5687买入招商积余买入招商蛇口2具备资源整合空间的房企城建发展华联控股3港股开001914CH1950新大正002968CH2700买入发中国海外发展华润置地龙湖集团3物管公司华润万象生活资料来源华泰研究预测中海物业保利物业万物云招商积余新大正风险提示疫情行业政策行业基本面下行部分房企经营风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1房地产F正文目录核心观点32014-2016年融资规模突破历史峰值助推行业进入盛世421世纪以来2轮股权融资窗口2014-2016年周期规模创天量4辐射范围房企参与度高头部房企以及民企尤为积极5再融资募资用途项目融资为主集团整体上市及重组亦如火如荼6尽享窗口红利多家民企实现多次融资7股权融资的效用财务改善强化扩张提振估值9作用一整体改善财务结构杠杆率民进国退9作用二提振房企规模扩张的实力融资强度意味着扩张速度10融资强度与规模成反比与扩张力度正相关10股权融资房企规模扩张更积极中型国企表现尤为突出11作用三阶段式助推房企价值重估重组型更受青睐13时点发布预案前以及预案获批后有相对板块的超额收益13股权融资方式重组型房企相对收益更显著14PB重组型房企PB修复显著再融资扩大民企PB优势14作用四定增参与价值普遍较高资产重组型收益更显著15资本市场表现建立在业绩的兑现上1622年第三支箭的差异难以逆转格局强化头部房企地位18推进速度加快执行力更强18国民企的估值逆转民企融资潮可能难再现18以资源整合为主线的第三支箭脉络更为清晰19投资建议21重点推荐标的22风险提示27免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2房地产核心观点股权融资对于房地产行业而言重要性不言而喻其政策窗口往往很短但对行业影响又很深远我们曾在报告2014年复盘迎接政策和销售的共振2022年6月21日中分析2022年以来房地产政策周期与2014年周期的比较截至2022年6月尚未出现的支持政策主要有三方面下调首付比例棚改货币化以及放开房企股权融资而站在当前时点回顾随着房地产股权融资的全面开闸意味着上一轮政策周期中的政策拼图都已经逐步出现除棚改货币化以外两轮周期的可比性进一步加强因此我们对14-16年周期再融资进行复盘进而探讨本轮股权融资的全面放开将给市场带来的影响2014-2016年融资整体规模突破历史峰值助推行业进入盛世那轮周期的再融资有如下特点辐射范围广项目融资和整体上市及重组并行民企高度活跃对于上一轮周期再融资政策对于房企的影响我们主要从三个层次展开探讨财务杠杆扩张力度和估值水平经过分析我们认为再融资政策对房企影响的逻辑链清晰改善房企的财务杠杆并增强了企业规模扩张的实力最终提振估值而对于股权融资效用的分析我们采取了不同的维度进行分层讨论并得出了如下特色性结论1上一轮周期民企在股权融资改善财务结构的背景下呈现更强的扩表意愿2重组和整体上市型房企无论是扩张力度和估值提升幅度都更突出3从价值重估的时点角度来看发布预案前以及预案获批后相对板块有超额收益4上一轮周期中再融资扩大了民企相对国企的PB优势参照历史我们认为22年第三支箭的影响依然可以参照14-16年轮次财务杠杆规模扩张实力估值水平的逻辑主线复制当年房企从运营到估值层面的积极变化但与当年仍有区别首先无论从监管层亦或房企自身角度本轮推进的积极性以及速度均更为突出执行力更强其次鉴于国民企的估值逆转民企融资潮可能难以再现我们认为此次股权融资将成为国央企以及部分民企进一步强化既有格局的一个里程碑最后本轮以资源整合为主线的第三支箭脉络更为清晰民企市场份额的让渡给予区域型国企发展机遇此次并购重组的放开给了这些房企解决大集团小公司问题的机会整体而言相较于市场主流分析本文从更细的数据颗粒度更广的分析视角总结了当年再融资周期中各类房企的表现并展望本轮周期中房企未来的分化走向免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3房地产2014-2016年融资规模突破历史峰值助推行业进入盛世股权融资对于房地产行业而言是一个非常重要的政策其往往政策窗口很短但对行业影响又很深远我们曾在报告2014年复盘迎接政策和销售的共振2022年6月21日中分析2022年以来房地产政策周期与2014年周期的比较截至2022年6月尚未出现的支持政策主要有三方面下调首付比例棚改货币化以及放开房企股权融资而站在当前时点回顾随着11月28日证监会官网发布新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问在股权融资方面调整优化5项措施从并购重组再融资境外市场REITs和私募基金的调整展开标志着房地产股权融资的全面开闸意味着上一轮政策周期中的政策拼图都已经逐步出现除棚改货币化以外股权融资的全面放开将给市场带来什么影响我们将从2014-2016年周期的市场回顾来解读21世纪以来2轮股权融资窗口2014-2016年周期规模创天量2000年以来房地产融资经历了两轮完整的政策周期第一轮是2006年-2009年2014年是第二轮的起点2010年国十条明确要求存在土地闲置及炒地行为的房企暂停股权融资股权融资流程中加入国土部审批环节窗口指导下房企股权融资全面停滞而股权融资窗口的打开始于2014年3月以中茵股份天保基建定增过会为标志随着市场景气度持续下行股权融资端口逐步放开2015年1月股权融资流程中的国土部审批环节正式取消推动房企再融资加速放量融资盛宴持续至16年末图表1A股上市房企融资重大事件政策梳理时间A股上市房企融资重大事件政策梳理2010年4月国务院发布了关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知国十条明确要求对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业商业银行不得发放新开发项目贷款证监部门暂停批准上市再融资和重大资产重组2013年3月国务院办发布关于继续做好房地产市场调控工作的通知明确要求对存在闲置土地和炒地捂盘惜售哄抬房价等违法违规行为的房地产开发企业有关部门要建立联动机制加大查处力度国土资源部门要禁止其参加土地竞买银行业金融机构不得发放新开发项目贷款证券监管部门暂停批准其上市再融资或重大资产重组2013年6月证监会坚决贯彻执行国务院文件规定对于房地产企业是否存在违反国务院有关规定的情形证监会在进行相关审核时将依据国土资源部的意见来进行认定2013年8月新湖中宝发布再融资预案拟以非公开发行55亿元用于上海的两个棚户区改造项目成为三年来首个直接用于房地产开发项目的再融资预案2014年3月两家地产公司中茵股份天保基建发布公告其非公开发行A股股票申请获得证监会通过标志着地产再融资正式开闸2014年3月证监会坚决贯彻执行国务院文件规定并已与国土资源部和住房城乡建设部建立并完善了部门协商机制对房地产行业上市公司以及募集资金投向涉及住宅房地产开发业务的再融资申请一律就其用地情况征求国土资源部的意见对于房地产行业上市公司以及募集资金投向涉及商品房开发项目的再融资申请其商品房开发行为需住房城乡建设部进一步检查认定的证监会将征求住房城乡建设部意见2015年1月鉴于国土资源管理部门针对土地闲置等问题采取的行政监管措施已在其网站公开社会公众均可查询为进一步提高市场效率证监会与国土资源部经协商决定调整工作机制上市公司再融资并购重组涉及房地产业务的国土资源部不再进行事前审查对于是否存在土地闲置等问题认定以国土资源部门公布的行政处罚信息为准资料来源国务院官网证监会官网人民网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4房地产图表2上市房企历年资本市场融资规模亿元IPO定向增发公开增发配股优先股可转债可交换债18001600140012001000800600400200020162000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201720182019202020211-3Q2022资料来源Wind华泰研究2006-2009年是2000年以来第一轮股权融资窗口行业迎来资本化提速阶段一方面市场IPO金额达到116亿较2001-2004年大幅提升105另一方面再融资如火如荼定增风潮开启发行规模合计逾1500亿元而第二轮股权融资周期2014-2016年中A股上市房企共再融资3343亿元在所有行业Wind行业中排名第三A股上市房企再融资平均单家募资额约384亿元排名第五次于银行多元金融保险和运输行业在难得的股权融资窗口中大部分房企充分释放了再融资意愿并借机得以实现规模扩张图表3各行业再融资规模排行2014-2016年平均单家募资额为右轴亿元增发配股可转债发行可交换债平均单家募资额亿元6000120500010040008030006020004010002000资材房多技公软运制媒零汽能半耐食医商银消食保家电本元术件输药售车导用品疗业行庭料地用体源费品险信货产金硬与业与体消保和与事者与服物融件服生汽与费饮健专个业服主务务科物车半品料设与业务要人设学科零备导与与备服用用备技部体服烟与务品品与件生装草服零生产务售命设注此处行业分类采用Wind二级行业分类以下涉及房地产行业板块标的范围均按此标准资料来源Wind华泰研究辐射范围房企参与度高头部房企以及民企尤为积极随着再融资环境回温房企积极跟进2014-2016年共有62家房企占板块房企117家的比例为530参与以增发配股可转债可交债方式共进行88次再融资从融资方式的角度来看再融资总额中增发方式共募集资金32696亿元占总再融资金额的978是最主流的再融资方式民企参与度高于国央企但国企募资能力强于民企据统计Wind二级行业分类房地产板块共117家企业其中民企44家有32家都参与了再融资而54家地方国企中仅有23家参与了再融资且从增发募集金额分布来看民企占比370地方国企占比296民企较国企参与度更积极但从增发募集资金占定价基准日的市值来看地方国企募资能力要强于民企地方国企募集资金占到市值的408而民企仅占211免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5房地产图表4进行再融资的上市房企家数按企业属性划分图表5板块各类属性上市房企家数按是否进行再融资划分家进行再融资未进行再融资6052504032302320100地方国企民企央企公众企业资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6上市房企板块增发募资额按企业属性划分图表7各属性上市房企增发募集额占定价基准日市值比例募集资金占市值比例45央企401335民企3037公众企业2521201510地方国企2950地方国企民企央企资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究再融资募资用途项目融资为主集团整体上市及重组亦如火如荼从再融资的募集资金用途来看项目融资为最主要增发目的占比达到42其中以民营房企最为活跃而资源整合则为再融资的另一主要目的集团公司整体上市壳资源重组加资产注入合计占40随着整体上市运作等股权市场的窗口与再融资一同打开不少国内规模房企借机实现整体上市绿地控股借此机会于2015年6月26日增发约1165亿股募集资金6454亿元并且实现集团公司整体上市而招商地产则于2015年12月17日增发约502亿股募集资金1185亿完成了招商蛇口的整体上市民企中蓝光发展以及新城控股也借机登陆资本市场蓝光发展通过借壳迪康药业于2015年3月实现上市而新城控股通过B转A于2015年12月登陆A股同时也开启了两大民企5年的快速增长之路免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6房地产图表8上市房企板块增发募资额按增发目的划分图表9各属性上市房企增发募资额按增发目的划分引入战略投资者亿元项目融资集团公司整体上市壳资源重组0配套融资实际控制人资产注入融资收购其他资产补充流动资金公司间资产置换重组引入战略投资者补充流动资金14002公司间资产1200项目融资置换重组4221000800集团公司整体上市60024实际控制人资产注入5壳资源400重组融资收购其他资产112004配套融资010央企地方国企民企公众企业资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表10TOP100房企中A股房企销售额2014以及参与股权融资情况亿元25002000150010005000ST万绿保华招金金荣新阳蓝中首华大中金建滨京新鲁嘉华招苏科地利夏商地科盛城光光南开悦天融发江投湖商凯发商宁A泰侨控发幸蛇集股发控城发建股金街股集发中发城股积环禾城A城股展福口团份展股展设份融份团展宝展份余球注蓝柱为2014-2016年参与股权融资的房企灰柱未参与资料来源Wind华泰研究尽享窗口红利多家民企实现多次融资2014-2016年周期大部分房企均搭乘了一轮再融资的东风如果按融资规模来计算受益程度除了整体上市的绿地控股招商蛇口股权融资总额最高的前五家为新湖中宝保利发展和蓝光发展香江控股大名城等多为民营房企9家房企乘融资风口梅开二度三年内发起两次定增除了两家园区开发企业上海临港和市北高新其余均为民企分别为阳光城金科股份中天金融新湖中宝三湘印象大名城以及香江控股可见在此轮周期中民企对股权融资的踊跃度免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7房地产图表11房企2014-2016年期间股权融资总额700募资总额亿元6005004003002001000ST绿招新保蓝香大光阳华上金华粤中南迪荣中市华首上城三苏万格福滨浦济电我新中光卓华黑顺南凤世西奥天苏宋世财世莱广地商湖利光江名明光夏海科侨泰天山马盛南北发泰开实建湘宁通力星江东南子爱华洲大朗丽牡发国凰茂藏园保州都联信荣茵宇蛇中发发控城地城幸临股股金控股发建高股发发印环发地股集高城我联控嘉科家丹恒置股股城美基高股行发兆集控城A禾股金体股口宝展展股产福港份份融股份展设新份份展展象球展产份团桥新家股宝技族业业份份投谷建新份展业育团资料来源Wind华泰研究图表122014-2016年多次成功发行再融资的房企一览公司名称初始预案公告日发行日期增发目的实际募资总额亿元大名城20138262014917项目融资3002015123201698项目融资480金科股份20138132014122项目融资22020158212016920项目融资450三湘印象201381020141111项目融资103201577201661配套融资1862016519融资收购其他资产95上海临港20141262015929配套融资952015917壳资源重组26720166222017118配套融资15020161230融资收购其他资产166市北高新201489201583配套融资48201569集团公司整体上市143201510212016815项目融资270香江控股20152142015129配套融资2452015108实际控制人资产注入21520151142017125配套融资2352016921实际控制人资产注入165新湖中宝20138220141031项目融资550201412192015114项目融资500阳光城201391420141021项目融资260201542420151222项目融资450中天金融201392820141128项目融资2702015410201614补充流动资金300资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8房地产股权融资的效用财务改善强化扩张提振估值2014-2016年周期股权融资放开给房企带来了什么我们从不同角度来审视政策给房企带来的经营以及财务报表层面的影响我们按照2014年全年销售额以及房企属性将重点房企分为头部房企销售额TOP15房企中型民企销售额TOP16-100的民企中型国企销售额TOP16-100的国企区域性国企销售额TOP100外的国企以及其他房企基于股权融资的视角看上一轮周期中房企的变化作用一整体改善财务结构杠杆率民进国退从财务角度来看上一轮定增对房企的财务健康度都起到改善作用扣除预收账款的资产负债率的改善最为显著而由于净负债率以及短债覆盖率等受到房企的扩张战略以及区域地产热度影响因此相对而言变动更为差异化头部房企梯队方面进行股权融资的头部房企三道红线指标均优于未进行股权融资的房企参与股权融资的头部房企2016年末净负债率扣除预收账款的资产负债率短债覆盖率较14年末分别-3132-39116947pct而未参与的头部房企这三项指标变化为-5101193917pct最为受益的是保利发展全线指标改善幅度最大中型国企梯队方面发行股权融资的房企扣除预收账款的资产负债率明显改善参与股权融资的中型国企前述三项指标变化分别为-3287-3395261pct而未参与的中型国企三项指标变化分别为-6987-01814651pct排除个别房企金融街京投发展等因一线城市项目集中结算的影响同样较未进行股权融资的房企有更从容的现金流空间值得注意的是14-16年周期中头部民企基本都进行了股权融资但从杆杆率的角度尽管整体财务数据都有所改善三项指标变化均值为-2814-25917232pct但扣除预收账款资产负债率不降反升的房企占比达54代表性民企阳光城中南建设荣盛发展都提升了杠杆率这也说明民企相较降杠杆更加倾向于扩表投资态度更为积极导致整体杠杆率呈现国退民进的状态图表13各梯队房企2014年末-2016年末期间三道红线指标变化pct统计分类企业属性企业名称净负债率变动扣除预收账款的资产负债短债覆盖率变动头部房企央企招商蛇口-2148-50310973率变动央企保利发展-5125-57721529民企华夏幸福-2124-09518339中型国企央企华侨城A847-112-6703地方国企首开股份-5137-5549034地方国企华发股份-7202-50210795地方国企建发股份-1657-1887919中型民企ST泰禾-23231-6933564滨江集团-6589-158371957金科股份-7073-50819175荣盛发展-3843628000阳光城26543167032中南建设24982108083新湖中宝348515812686中天金融76281858429苏宁环球-9278-202931623新城控股21529961773资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9房地产图表14房企14-16年三道红线指标变动pct净负债率变动短债覆盖率变动扣除预收账款的资产负债率变动右轴200215152150100196520100150203503302382443601005参与房企未参与房企资料来源Wind华泰研究作用二提振房企规模扩张的实力融资强度意味着扩张速度2014-2016年是房地产行业基本面实现困境反转的关键期而股权融资的放开通过提振房企的扩表实力进而对于行业景气度的触底回升也起到支持性作用我们以拿地及施工投资额以及销售额同比增速作为房企规模扩张的指标融资强度与规模成反比与扩张力度正相关我们以增发数量占定价基准日总股本比例来衡量各房企的股权融资强度上一轮TOP100房企中强度最高的是中型民企该占比达30中型国企以及头部房企的融资强度相对较低分别为15和13分梯队来看房企融资强度与规模成反比与扩张力度基本都呈现正相关关系图表15各梯队房企融资强度图表16头部房企扩张力度与融资强度销售额CAGR拿地施工投入CAGR353060融资强度右轴2530502520402015153015131010205510000中型民企中型国企头部房企华夏幸福保利发展招商蛇口资料来源Wind华泰研究资料来源Wind克而瑞华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10房地产图表17中型国企扩张力度与融资强度图表18中型民企扩张力度与融资强度销售额CAGR拿地施工投入CAGR100销售额CAGR拿地施工投入CAGR融资强度右轴35140融资强度右轴50458030120406025100354020803020152560200104015-20510-40020ST5阳滨荣中金苏新中光江盛南科宁湖天00泰城集发建股禾环中金华发股份建发股份首开股份华侨城A团展设份球宝融资料来源Wind克而瑞华泰研究资料来源Wind克而瑞华泰研究股权融资房企规模扩张更积极中型国企表现尤为突出扩张方面房企间拿地及施工投资额CAGR的差异明显进行了股权融资的房企这一指标为180而未进行股权融资的房企两年内投资反而收敛为-76增速差为256pct而销售方面15-16年由于是市场快速回暖周期各梯队房企销售额CAGR均有强势表现TOP100A股上市房企中进行了股权融资的房企明显占优CAGR约462较未进行股权融资的房企高出204pct图表19TOP100中A股上市房企15-16年扩张指标一览统计分类企业属性企业名称15-16拿地及施工投资额CAGR15-16销售额CAGR民企华夏幸福364519头部房企央企招商蛇口180201央企保利发展139272地方国企首开股份431786中型国企央企华侨城A359213地方国企华发股份2651249地方国企建发股份157971中型民企荣盛发展427315中南建设301558中天金融222447阳光城184453蓝光发展180270新城控股169652ST泰禾-27411金科股份-59257苏宁环球-145-47新湖中宝-194306滨江集团-202851资料来源Wind克而瑞华泰研究分梯队来看国企无论是销售规模还是投资规模实现股权融资的中型房企均显著优于同梯队其他房企其中规模实现跨越的房企包括华发股份建发股份以及首开股份两年销售额CAGR均在100左右而由于本身规模较大股权融资给头部国企如招商蛇口保利发展等也带来了积极的增长但增速相对稳健民企民企的销售在2015-2016年周期出现了快速的增长但在扩张层面出现了分化我们认为核心原因在于14年位于TOP100的民企已经开始出现两种走向以阳光城中南建设荣盛发展为代表的地产扩张战略以及以苏宁环球新湖中宝中天金融为代表的转型战略免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11房地产图表20参与股权融资房企15-16年销售额以及投资额CAGR图表21龙头房企15-16年销售额以及投资额CAGR14-16销售额CAGR14-16拿地及施工投资额CAGR6014-16销售额CAGR14-16拿地及施工投资额CAGR5046250404030301802015820101000-10-10-76-20-20参与房企未参与房企招商蛇口保利发展华夏幸福绿地控股万科A金地集团资料来源Wind华泰研究资料来源Wind克而瑞华泰研究图表22房企15-16年销售额CAGR图表23房企15-16年投资额CAGR定增未定增定增未定增10080403080302324201360753738104027230-1020-5-200-30-20-40-50-40-39-60-60-70-60头部房企中型国企中型民企头部房企中型国企中型民企区域型国企资料来源Wind华泰研究资料来源Wind克而瑞华泰研究相较于2014年2016年国企民企都保持了较高的拿地强度招商蛇口保利发展等头部央企进一步提振扩张水平而阳光城新城泰禾金科等民企则利用融资窗口进一步强化了新区域的布局实现了从区域型房企向全国型房企扩张的转型图表24各梯队房企拿地强度1408014拿地强度16拿地强度拿地强度增幅pct右轴1206010040802060040202040060招商蛇口阳光城新城控股保利发展金科股份绿地控股ST泰禾华发股份资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12房地产作用三阶段式助推房企价值重估重组型更受青睐时点发布预案前以及预案获批后有相对板块的超额收益股权融资的推进如何影响资本市场首先我们看这一周期中地产板块的整体走势在事件型的推动下板块有脉冲式行情最为显著的是2014年3月再融资首次开闸行业指数单月相对万得全A超额收益达19pct但纵观14-16年行业并没有在全周期中呈现明显的相对收益图表25地产板块相对万得全A相对指数基准指数为100120相对指数1151101051009590858014-0415-0916-1214-0114-0214-0314-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-1015-1115-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-11资料来源Wind华泰研究我们将房企股价切分为预案公告前3个月预案公告至获批日获批后3个月的时间段来分析TOP100房企在各阶段的股价表现我们发现预案发布前3个月企业相对地产板块的相对收益具备很强的确定性合计19家大中型房企中15个房企的股价表现更强同时平均超额收益也最高达225pct而在预案公告至获批日尽管平均超额收益依然高达187pct但仅有8家房企跑赢了房地产板块而在预案获批后的3个月内尽管平均超额收益相对较低仅为53pct但合计有12家房企有超额板块收益即相对收益最好的时段是发预案前以及预案获批以后但需要注意的是整体上市或者借壳上市的房企在预案到获批期间普遍表现非常亮眼图表26百强中股权融资房企相对地产板块超额收益pct预案前预案-过批过批后10080604020020406080ST中招苏华新华荣中阳绿蓝建滨保金首新华天商宁发湖夏盛南光地光发江泰利科开城侨金蛇环股中幸发建城控发股集发股股控禾城A融口球份宝福展设股展份团展份份股资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13房地产图表27百强中股权融资房企三阶段相对板块收益情况图表28百强中股权融资房企相对板块有超额收益的房企情况个平均相对地产板块超额收益pct呈现超额收益的房企个数呈现超额收益的房企占比25225167990201871480631270156010425081040653304520210000预案前预案-过批过批后预案前预案-过批过批后资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究股权融资方式重组型房企相对收益更显著从股权融资形式来看重组整合的房企股价涨幅明显占优从预案前3个月至获批日相对板块涨幅最高的两大房企为绿地控股以及新城控股超额收益分别为372和149pct以及蓝光发展606pct而单纯股权再融资的房企则需要搭配更多的元素才能实现较好的收益如强化核心城市的资源禀赋以带来业绩改善的预期如泰禾华发华夏幸福等如在强化主业的同时探寻转型方向的民企如苏宁环球中天金融蓝光发展等图表29百强中股权融资房企相对地产板块股价涨幅pct企业预案前预案-过批过批后预案前3个月-批文日绿地控股1643269-1673718新城控股-7913474281493ST泰禾41424-33844苏宁环球399306393828中天金融1670-46105658蓝光发展115694-205606华发股份30430-205549华夏幸福243-18663426招商蛇口423-139399424滨江集团4581148369荣盛发展232-227-63155首开股份-28-1492789建发股份107123-24527保利发展23-1600511中南建设230-194200-48华侨城A-88-19829-94阳光城218-117131-96新湖中宝282-689-48-152金科股份-20-208138-249资料来源Wind华泰研究PB重组型房企PB修复显著再融资扩大民企PB优势股权融资是否会强化房企修复PB的意愿我们观察到整体PB的改善与股价相对走势基本匹配预案公布前3个月的修复更具备确定性重组型房企在定增预案公告前后的PB提升幅度最高值得注意的是股权融资对于PB的影响在国民企中的分化表现TOP100房企中在初始预案公告日3个月前民企平均PBLF为26倍而国企为14倍而在预案获批日民国企PB分别为40和17倍较前值别提升53和17免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14房地产由以上分析可见上轮在定增发布前民企较国企PB明显占优这或也是推动民企积极参与定增的一大因素同时再融资预案获批时民企的PB提升幅度高于国企即股权融资扩大民企PB相对优势图表30TOP100房企中上一轮周期参与股权融资的A股房企不同阶段PBLF10初始预案公告日3个月前初始预案公告日证监会通过公告日9876543210ST绿蓝新招华滨金荣阳中新中苏保华首华建地光城商夏泰江科盛光南湖天宁利侨开发发控发控蛇幸集股发城建中金环发股股股禾城A股展股口福团份展设宝融球展份份份重组型项目融资型资料来源Wind华泰研究图表31TOP100房企中上一轮周期参与股权融资的A股国民企不同阶段平均PBLF及涨幅45初始预案公告日3个月前初始预案公告日60证监会通过公告日过会后较预案公告前PB涨幅右轴391397405350353040259253020165153141152017101005000民企国企资料来源Wind华泰研究作用四定增参与价值普遍较高资产重组型收益更显著从参与定增的投资者角度看上一轮定增参与的价值持有至解禁日整体收益率达46其中民企国企绝对收益分别为4943但相对地产板块国企民企的超额收益分别为35和33pct相对而言差异度不大而从发行方式来看重组型房企定增相对地产板块超额收益达39pct高出股权融资型房企6pct整体而言参与定增的价值较高同时资产重组型房企在此轮中表现更为优异免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15房地产图表32以定增价格持有至解禁的相对以及绝对收益房企属性图表33以定增价格持有至解禁的相对以及绝对收益发行方式60相对地产板块收益pct绝对收益相对地产板块收益pct绝对收益4914745050427454243874035540329332353030252020151010500国企民企重大资产重组型股权融资资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究资本市场表现建立在业绩的兑现上股权融资改善财务结构并予以房企扩张动能同样也兑现到了业绩鉴于房企结算业绩的滞后性我们观测14-18年的业绩增长情况2018年TOP房企的归母净利较14年基本均有明显提升整体而言参与股权融资的房企15-18年归母净利CAGR达28较未参与房企高出20pct头部房企中招商蛇口15-18年CAGR高达48华夏幸福也达到了35的高增速中型国企中华发股份复合增速达37表现最优而中型民企中4年复合增速超过30的有新城控股金科股份泰禾集团新城控股在这一轮中实现B转A助推其4年间业绩CAGR高达73图表34百强中股权融资房企15-18年归母净利及营收CAGR统计分类企业属性企业名称15-18归母净利CAGR15-18营收CAGR头部房企央企招商蛇口47671803民企华夏幸福34993287央企保利发展11571556地方国企华发股份37093515中型国企央企华侨城A22031189地方国企首开股份17741749地方国企建发股份16842340新城控股73152721金科股份43842421中型民企ST泰禾34373870荣盛发展23692496新湖中宝23371177中南建设22971648阳光城22884199滨江集团10071576苏宁环球756-1219中天金融-220554资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16房地产图表35百强房企中参与股权融资以及未参与房企15-18年归母净利与营收CAGR参与房企未参与房企706660504028302011810015-18归母净利CAGR15-18营收CAGR资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17房地产22年第三支箭的差异难以逆转格局强化头部房企地位推进速度加快执行力更强在10月20日证监会明确放开了双10涉房房企的A股融资后11月28日发布的新政将再融资通道全面放开与此同时募集资金使用用途相对16年以来更为宽泛存量项目支付交易对价补充流动资金偿还银行债务等均被纳入自11月第三支箭政策出台无论从监管层亦或房企自身角度来看推进的积极性以及速度均十分突出截至目前已有16家房企公告即将筹备再融资计划其中华发股份陆家嘴招商蛇口已发出定增预案对比上一轮14年3月保基建以及中茵股份获批释放出行业股权融资变化的信号但新政后首个预案发布发生在6月即滞后了2个月本次的推进速度更为迅速执行力更强图表36本轮房企股权融资相关政策以及推进情况一览时间方向内容10月20日放开涉房房企股权融资证监会相关人士表示对于涉房地产企业证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前提下允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业涉房在A股市场融资条件为自身及控股子公司涉房的最近一年一期房地产业务收入利润占企业当期相应指标的比例不超过10参股子公司涉房的最近一年一期房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过1011月23日金融十六条央行和银保监会联合发布了关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知涉及开发贷信托贷并购贷保交楼房企纾困贷款展期建筑企业贷款租赁融资个人房贷和征信等房地产上下游多方面融资11月28日房企股权融资全面放开证监会证监会发布第三支箭决定在股权融资方面调整优化5项措施恢复涉房上市公司并购重组及配套融资再融资11月29日房企启动筹划股权融资福星股份世茂股份发布筹划定增公告12月5日本轮首个房企定增预案发布华发股份发布定增预案资料来源Wind证监会官网上海证券报华泰研究国民企的估值逆转民企融资潮可能难再现但我们认为此轮股权融资对行业的影响很难再复制2014-2016年周期的盛况尤其是当时民企踊跃再融资的景象核心差异在于当前民企的估值和国企已经形成逆转同时融资难度和投资者参与意愿也将成为再融资的障碍横向比较A股房企两个周期下PB的情况民企PBLF均值从2013年12月31日的208倍降至2022年11月30日的131倍而国企仅从当初的173倍小幅下降至2022年11月末的160倍相对而言我们认为此次股权融资将成为国央企以及部分民企进一步强化既有格局的一个里程碑通过再融资实现大股东资源整合实现融资扩表都将是这些房企的优势所在这种资源和融资禀赋将助推行业集中度提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18房地产图表37房企各融资渠道规模亿元境内债净融资额境外债净融资额开发贷净融资额房地产信托净融资额股权融资净融资额35000300002500020000150001000050000500010000201120122013201420152016201720182019202020211-3Q2022资料来源Wind华泰研究图表38各类房企PBLF均值20131231VS2022113025公众企业国企民企20820173160151281311008605002013123120221130资料来源Wind华泰研究以资源整合为主线的第三支箭脉络更为清晰本轮值得关注的是区域龙头的发展空间民企市场份额的让渡给予区域型国企发展机遇当前房地产市场中不少央国企存在大集团小公司的情况原因在于集团的优质地产资产因重组通道的关闭无法注入而上市公司由于规模较小一方面在市场中很难与头部房企竞争另一方面也很难用现金一次性收购集团资产导致规模迟迟无法提升市场排名持续落后此次并购重组的放开给了这类房企系统解决这个问题的机会一来可以解决同业竞争问题二来可以做大做强上市平台让上市平台重新掌握集团的核心资产话语权这也符合推动国有资本和国有企业做强做优做大的方针免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19房地产图表39大平台小公司主要房企的大股东资产截至2022H1公司大股东大股东旗下主要开发类等资产上市公司体外中华企业上海地产集团1三林楔形绿地项目400公顷左右一二级联动开发用地会释放出300万平经营性用地目前在上海地产三林滨江生态建设有限公司下面存货246亿元所有者权益53亿元2其他一二级联动项目包括虹桥商务区北片区城中村改造项目宝山顾村项目700万平土地嘉定区华亭镇乡悦华亭项目规划10平方公里其中启动区316平方公里3保障房项目计划总投资505亿元已投资323亿元主要位于上海浦东新区4租赁住房项目总建筑面积174万平位于上海浦东新区长宁区嘉定区等城建发展北京城建集团北京城建集团未注入资产主要为住总集团旗下项目1一级土地开发用地面积3770万平其中北京2503万平天津1267万平2已完工商品房项目未结算收入57亿元均位于北京3在售商品房项目可售面积235万平预计收入648亿元已回款31亿元分布于北京天津桂林白俄罗斯4在建商品房项目总投资金额306亿元已完成234亿元分布于北京桂林白俄罗斯5保障房项目规划面积293万平分布于北京天津62021年以来拿地土地面积25万平总价97亿元均位于北京华联控股恒裕集团1储备城市更新项目40多个累计占地面积近500万平主要位于深圳深圳土储TOP5房企少量位于惠州2商业运营储备项目超过50个管理面积超过25万平3物业管理在管项目10余个在管面积超过百余万平4恒裕资本多元化投资南山控股南山开发集团1深圳赤湾片区34平方公里土地未来五年可供开发及城市更新改造的建筑面积将超过200万平方米主要包括产业商业和居住功能2现代物流综合服务板块旗下干线运输业务经营主体深圳市赤湾东方物流有限公司3综合产城开发运营板块经营主体之一合肥宝湾国际物流中心有限公司中交地产中交房地产集团截至2022年3月末中交房地产集团未注入上市公司的资产1中交置业在建项目共6个分布在宜兴天津青岛南宁及盘锦并表口径剩余未售面积1137万平方米2中交海外地产的马来西亚吉隆坡TRX项目项目总投资额21亿美元目前已投资099亿美元开发进度48723中房集团的文昌保障房项目项目总投资额118亿元目前已投资20元开发进度1718南国置业中国电建截至2022年3月末电建地产未注入上市公司的资产全口径土地储备面积约615万平方米其中90以上位于一二线城市上海临港临港集团截至2022年3月末临港集团未注入上市公司的资产1投资性房地产约21374亿元2以及临港集2022-2024年拟投资的项目项目投资总额分别为261亿元287亿元和316亿元资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20