研究报告全文：中泰证券研究所专业领先深度诚信证券研究报告从供给到需求房地产行业年度策略20221227陈立S0740520080008chenli02ztscomcn李垚S0740520110003liyaorqlzqcomcn1核心观点2022年来房地产行业企业流动性压力不断增加的背景下持续的降价销售与缩减拿地不断冲击商品房及土地市场违约风险进一步向高评级优质房企扩散以及商品房销售持续探底的过程中房地产调控政策在供应及需求两端持续宽松展望2023年房地产市场的主要矛盾已经由过去企业主被动缩表带来的整体行业收缩转向需求侧然而核心与非核心城市在需求侧所面临的问题却差异较大核心城市在房企采取聚焦策略后商品房的供应持续大幅增长需要有效的需求侧政策配合而非核心城市在市场库存较高的背景下需求侧所面临的核心问题在于交付收入与房价预期的修复从行业的变化到企业的转变我们认为在目前政策环境下房地产行业整体景气度下行压力仍存尤其在当前拿地不足传导至2023年上半年优质供应不足的背景下需求端政策仍需前置发力扭转市场供需双方面预期的同时前置扭转下半年市场下行趋势在当前政策持续宽松同时股票市场对房地产行业景气度预期较低的背景下调控政策从供给端向需求端过度的同时基本面边际改善的预期升温将持续驱动房地产行业股票的投资机会风险提示地产调控政策变化引用数据滞后或不及时测算偏差风险融资政策变化土地市场出让规则变化房地产销售政策变化2目录CCONTE2022市场回顾CONTENTS1中泰NTS证券研究所专业领先深度诚信3112022从供给端开始的下行压力2022年来房地产行业供需双弱格局持续演绎从房企端流动性压力引发的信用危机不断传导至商品房价格及市场预期纵观全年由房企负债端压力导致的供应缩减以及行业内外因素导致的需求不足持续冲击市场预期和商品房销售行业困境下的负反馈机制降价抛售存量库存市场新增供应减少减少拿地及土储规模销售均价下降加快回款和资金占用付款要求提高开发商商品房市场购房者成交规模下降形成房价下跌预期销售回款进一步下降推迟购房计划现金流压力增加付款变严抑制需求数据来源中泰证券研究所412总量数据全面下行在供需双弱格局下房地产市场持续下行供应层面开工规模2022年前11月累计下降389对应潜在的商品房供应乏力需求层面商品房销售面积2022年前11月累计下降233需求仍旧疲弱房地产市场景气度持续下行截至2022年11月房地产行业主要数据亿万2022累计值当月值近半年单月YoYpct11累计值YoY上月YoY当月值MoMYoY202210202209202208202207202206202205change房地产开发投资完成额123863-98-88-109918-45-199-160-121-138-123-94-78房地产开发投资完成额住宅94016-92-83-097496-59-191-155-115-135-134-90-56本年购置土地面积8455-538-530-08102340-585-530-650-566-473-528-431本年土地成交价款7591-477-469-081530476-508-498-554-410-334-651-404房屋施工面积896857-65-57-087963-202-526-326-432-478-443-481-397房屋施工面积住宅633916-67-59-085638-203-520-352-395-504-441-482-397房屋新开工面积111632-389-378-117910-117-508-351-444-457-454-451-418房屋新开工面积住宅81734-395-385-105800-101-497-362-439-472-451-449-413房屋竣工面积55709-190-187-039144608-202-94-60-25-360-407-313房屋竣工面积住宅40442-184-185016671597-183-92-61-52-375-402-283商品房销售面积121250-233-223-101007132-333-232-162-226-289-183-318商品房销售面积住宅102727-262-255-07859827-325-238-179-245-303-218-366商品房销售额118648-266-261-05981638-322-237-142-199-282-208-377商品房销售额住宅104188-284-282-02874141-311-233-153-208-286-234-417房地产开发资金来源合计136313-257-247-1010833-31-354-260-213-217-258-236-334房地产开发资金来源国内贷款15823-269-266-031037-79-305-183-254-176-368-321-340房地产开发资金来源利用外资66-263-135-12841634-784-887-745-343-1509-752457房地产开发资金来源自筹资金48994-175-148-274138-35-388-207-255-184-206-175-132房地产开发资金来源其他资金71430-301-298-035654-20-334-306-173-245-266-256-440房地产开发资金来源其他资金定金及预收款44601-336-338023560-36-304-310-187-260-312-308-487房地产开发资金来源其他资金个人按揭贷款21870-262-245-171720-19-418-314-182-183-226-197-344数据来源Wind国家统计局中泰证券研究所513库存的总量不足与结构性分化区域销售分化但整体库存规模整体收缩华东华中西南区域销售占比较高但商品房库存水平持续缩减而华北及西北区域在销售规模下降的同时库存水平持续提升2022年净库存水平小幅增长商品房销售面积万平方米商品房库存变化万平方米华东华中华南华北东北西北西南华东华中华南华北东北西北西南20011283171686249727441934100325982001123991942115723532416906184820021210005204026073391235112073369200212563312171769229917239791834200312128482771338944122665164945142003127696155614772222173411322370200412157823575429252373008181645212004126990201713001595185111211885200512208265275672777084638257177412005122772953-9001431190491-2942006122295064696885810554643024896020061219101585-36618901839195-124200712285799201850387946832385911585200712191626-21116993119153-38820081223027778969938210716237558991200812638637738243122306310611763200912352101056710005105359337518413917200912-33784909-1294551439051606-161620101234851134311097012054119046129154212010121117561202813100197530266835982011123257815363112581371613407682516200201112220595720399114110919734054959201212340411515711590127721508762321642620121215354647226438137711256125171201312431621856114023138071484777131843720131215035893332955757497550148092201412391771892113476128079812778018674201412127815260325453683877353454192015124324821164162571314274057471198092015122961001-46033538552999273201612552012681920336156417748817423429201612-7581-409-15291764-5341977-4384201712592123000123422132628289856326657201712-4705-3109-32463132-10521423-61642018126091432095219811156779228641285342018123408-109093657471941810-19722019125991931983213881207575039321293702019126284932207272121119378213062020126361230126223891303770699949299042020124066-27656747813453933-32792021126780930407210781373966181028329498202112-8184-2105-2062313619413183-758820221147254214211389490763748648819368202211-11805-5964-4239893-1452221-7953数据来源Wind国家统计局中泰证券研究所数据来源Wind国家统计局中泰证券研究所613库存的总量不足与结构性分化2022年不同区域的库存周期波动则更多由需求端变化导致在整体累计库存规模变化不大的情况下销售规模的波动导致了销售周期的波动尤其在华北及西北区域库存规模持续上升的同时销售周期同步上升而华东华中区域销售周期则保持稳定商品房累计库存万平方米商品房库存销售周期年华东华中华南华北东北西北西南华东华中华南华北东北西北西南200112399194211572353241690618482001120506050912090720021296252159292646524140188536822002121011111418161120031217320371544036874587430176052200312131313162218132004122431057325704846977264138793720041215161316262318200512270826684480386128915462976432005121313071119181020061228993826944371050210754482475192006121313061320160820071229011989542261220113873497771312007121011051420130620081235397136685050153231693660388894200812151807192416102009123202018577375620837208417644727820091209180420221505201012431952469765693085628371103121087620101212180626241707201112652543041710560449663756813717158362011122020093328201020121280608368891320453103446801932921006201212242411423031132013129564445822164985886149655243432909820131222251243333216201412108425510821975264228535322787734517201412282715505536182015121087215208319292675815438730875347912015122525125173411820161210113951674177636934553853328533040720161218190944704013201712964344856514517724775280134275242432017121616065564400920181299843474751545378224529943608522271201812161507686742082019121061264840617525854355411339867235772019121815087172430820201211019248380181819291355458438012029820201217160871784407202112102008462751611996049573984698412710202112151508708746042022119020340310118809694257253492054757202211171708981407002数据来源Wind国家统计局中泰证券研究所数据来源Wind国家统计局中泰证券研究所714政策梳理金融16条开启政策宽松方向在全年房地产市场持续下行压力之下除需求端政策持续宽松外11月房企供给端政策加速推进央行及银保监会发布金融16条在支持住房消费优化市场供应引导市场预期等多方面提出政策要求关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知内容序号细则具体内容保持房地产融资平稳有1稳定房地产开发贷款投放对国有民营等各类房地产企业一视同仁鼓励金融机构重点支持治理完善聚焦主业资质良好的房序地产企业稳健发展2支持个人住房贷款合理需求合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限支持刚性和改兽性住房需求3稳定建筑企业信贷投放优化建筑企业信贷服务提供必要的贷款支持4支持开发货款信托贷款等存量融资合理展期未来半年内到期的允许超出原规定多展期1年可不调整贷款分类报送征信系统的贷款分类与之保持一致5保持债券融资基本稳定推动专业信用增进机构为财务总体健康面临短期困难的房地产企业债券发行提供增值支持6保持信托等资管产品融资稳定鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求积极做好保交楼金融7支持开发性政策性银行提供保交楼专项借款支持国开行农发行依法合规高效有序地向经复核备案的借款主体发放保交楼专项借款服务8鼓励金融机构提供配套融资支持对于新发放的配套融资形成不良的相关机构和人员巳尽职的可予免责积极配合做好受困房地9做好房地产项目并购金融支持鼓励商业银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务产企业风险处置10积极探索市场化支持方式支持有条件的金融机构稳妥探索通过设立基金等方式依法依规市场化化解受困房地产企业风险依法保障住房金融消费11鼓励依法自主协商延期还本付息对于因疫情住院治疗或隔离或因疫情停业失业而失去收入来源的个人以及因购房合同发生改变或解者合法权益除的个人住房贷款可进行延期展期等调整12切实保护延期贷款的个人征信权益妥善处置相关征信异议依法保护信息主体征信权益阶段性调整部分金融管13延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排对于受疫情等客观原因影响不能如期满足房地产贷款集中度管理要求的银行业金融机构合理延长其过理政策渡期14阶段性优化房地产项目并购融资政策加快推房地产风险市场化出清加大住房租赁金融支持15优化住房租赁信贷服务鼓励金融机构按照市场化法治化原则为各类主体收购改建房地产项目用于住房租赁提供资金支持力度16拓宽住房租赁市场多元化融资渠道支持住房租赁企业发行信用债券和担保债券等直接融资产品鼓励商业银行发行支持住房租赁金融债券来源银保监会中泰证券研究所814政策梳理金融16条开启政策宽松方向16条中增量政策有限重点在于监管表态在对地产政策态度转向后由信贷债券及股权融资组成的融资三支箭陆续落地供给端政策加速出台相对于此前对房地产行业全面的融资监管三支箭的陆续落地对房企相当于监管层面的融资约束全面解除房地产企业融资改善三支箭落地时间及细节政策时间细节第一支箭信贷融资11月21日央行拟增设2000亿元保交楼专项再贷款11月24日8月政策性银行推出的2000亿元保交楼专项借款资金已基本投放至项目11月24日国有六大行向17家优质房企授信超12万亿元11月25日央行全面降准025个百分点释放长期资金约5000亿元第二支箭债券融资11月1日交易商协会与房地产业协会联合召开民营房企座谈会增信支持民营房企发债持续推进11月8日交易商协会发文继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资11月23日金融16条围绕保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积极配合做好受因房地产企业风险处置等方面作出要求保持债券融资基本稳定11月23日中债增进公司出具对龙湖美的金辉三家民营房企发债信用增进函首批三家房企共获47亿元增信11月25日万科金地新城控股龙湖美的置业旭辉控股6家房企披露共计1080亿元储架式注册发行第三支箭股权融资11月21日证监会主席表示要支持实施改善优质房企资产负债表计划继续支持房地产企业合理债券融资需求支持涉房企业开展并购重组及配套融资支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资11月28日证监会发文恢复上市房企和涉房上市公司再融资来源银行间交易协会证监会银保监会中国指数研究院中泰证券研究所915第一支箭信贷宽松信贷层面主要银行增加对房地产企业的授信规模并不代表开发商融资规模增长由于拿地不足土地储备的持续下降以开发贷为主的银行向房企的融资方式从授信规模增长到实际开发商融资需求复苏还需要企业拿地规模增长配合房地产企业融资改善三支箭落地时间及细节合作房企额度亿元授信范围合作协议12家房企万科金地绿城中国龙湖碧桂园围绕房地产开发贷款个人住房按揭贷款房地产项目并购融资租赁住房工商银行美的置业金辉集团招商蛇口华侨城中国海外6550融资保函置换预售监管资金债券承销与投资等业务领域与相关房企集发展保利发展华润置地团开展全方位合作满足企业合理融资需求8家房企中交建首开越秀万科龙湖美的就房地产金融住房租赁业务综合金融服务共同防范化解风险等方面开建设银行-合生创展大华展全方位合作围绕商品房保障房城市更新等重点领域在房地产开发贷款个人住房5家房企中国海外发展华润置地万科龙湖农业银行-按揭贷款并购贷款债券承销与投资等业务方面进一步加深合作建立金地长期稳定的合作关系10家房企万科1000亿龙湖600亿碧桂园在房地产开发贷款并购贷款债券承销与投资个人住房贷款保函供中国银行600亿中国海外发展华润置地招商蛇口金6000应链融资等业务领域深化全方位业务合作地绿城中国滨江集团美的置业包括但不限于房地产开发贷款个人住房按揭贷款并购贷款保函供应交通银行2家万科1000亿美的置业200亿1200链融资债券投资等授信范围包括但不限于房地产开发贷款并购贷款按揭业务保函保理5家碧桂园500亿万科1000亿龙湖绿城邮储银行2800债券投资以及其它形式的资金融通等以及为购买甲方及其控股关联的项美的置业目公司开发的房地产项目房屋的业主提供按揭贷款授信来源公司公告中泰证券研究所1015第一支箭信贷宽松以银行为间接融资渠道的房企其信用扩张的核心要素实际是土地无论是招拍挂获得的土地还是收并购获得的新增项目开发商从银行获取的融资上限实际受土地及在建工程规模的约束更为明显在当前拿地不足的情况下我们会进一步看到授信规模增长而贷款增速下降的情况百城住宅类成交建筑面积及同比亿房地产投资国内贷款资金来源及同比亿百城住宅类用地成交建筑面积同比增速开发资金来源国内贷款当月值当月同比35040600020303002050001025010400000200-103000-10-20150-302000-20100-40-500501000-30-60000-700-40来源Wind中泰证券来源Wind国家统计局中泰证券1116第二支箭债券融资债券层面政策落地方式主要为对优质房企提供风险缓释工具增信担保等多种方式为房企发债提供增信支持但抵押品不足以及一旦企业担保发行信用债后企业自身的信用创造能力丧失民企信用债发行规模虽环比改善但并不明显融资改善还需市场持续的信心修复民企信用债发行偿还规模及净融资额亿民企总信用债发行规模及占比亿总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元民企信用债发行规模行业信用债发行规模民企占比4500007004040035-500060035030-1000050030025400250-1500020200-2000030015150-2500020010100-300001005050-3500000来源Wind中泰证券来源Wind中泰证券1217第三支箭股权融资股权融资方面受限于较低的PB估值水平目前困境发行增发预案的房企定增落地难度较大而大型央企龙头在信用债融资成本持续创新低的背景下低PB增发的必要性较低在当前环境下股权融资放开一方面修复市场信心一方面为潜在的并购重组提供融资支持重点AH上市房企PB水平160140120100080060040020-来源Wind中泰证券研究所备注股价截取自2022年12月20日收盘价13目录CCONTE2023年行业展望CONTENTS2中泰NTS证券研究所专业领先深度诚信14主要结论在前期报告20211122房地产行业定量测算框架中2022年及2023年房地产行业主要数据预测亿万亿20182019202020212022E2023E我们从行业的角度搭建了房地产行业总量数据的预测框绝对库存350356377391380339架在这一框架下我们参考2022年房地产行业的实际同比增速175937-28-107情况对2023年行业总量数据进行测算整体而言在优质库存净增量-24-23114124-38没有外界环境变化调控政策稳定的情况下房地产市当年新增库存预测708074836350场的供需惯性下行下行趋势还需更强力度政策出台同比增速144-72121-246-200提升供应的同时扩大有效需求带动市场上行供应合计420436451474443390累计库存383551-66-120综合去化率409393390378322326主要数据测算结果销售面积172172176179143127同比增速-012619-205-110销售面积新开工面积领先三年1541671792092272242022年143亿2023年127亿YoY-11同比增速817017285-12竣工面积9496911018899开工面积同比增速26-49112-1301212022年12亿2023年97亿YoY-196全年新开工面积20922722419912097同比增速0085-12-114-395-196竣工面积净停工面积676296599757占期初施工比例867510764100642022年88亿2023年99亿YoY121同比增速-74539-382646-412期末施工面积施工面积822894927975897848同比增速873752-80-542022年897亿2023年848亿YoY-54建安部分投资788489968887同比增速796672-79-10地产投资房地产投资中其他费用4349525247402022年135万亿2023年126万亿YoY-69同比增速13577-04-95-155房地产开发投资合计120132141148135127同比增速997044-85-61数据来源Wind中泰证券研究所1512022年基准期假设在当前2022年全年数据并未完全披露的情况下我们假设第四季度部分统计局数据增速与9月同比增速保持一致假设四季度行业同比平稳的情况下补全全年数据作为2023年行业预测的基准其中房地产开发投资完成额的增速采用我们的预测框架完成2022年基准期数据预测2022年房地产行业基准期数据预测万亿房地产开发投资完销售面积新开工面积竣工面积成额1-9月绝对值1014229476740879103559实际值累计同比增速-222-380-199-8009月单月同比增速-162-444-60-1212Q4单季度同比假设-162-444-60-1005Q4单季度绝对值假设411682557047382315132022全年假设全年规模14259012033788261135072全年同比增速-205-395-130-849数据来源Wind中泰证券研究所1621销售测算销售规模的测算我们沿用此前分析框架同样从市场供应和需求双方面切入其中供给我们分为两块新增拿地新增推盘的优质供应以及过去拿地开工但并未完成销售的历史库存居民购房需求变化对应在库存去化率的层面进行分析房地产销售规模测算框架年初库存市场供应新增供应去化率销售面积真实购房销售金额需求变化市场需求销售均价信贷支持数据来源中泰证券研究所1721销售测算整体库存持续下降从累计可售开工规模和累计销售规模来看整体房地产市场商品房库存规模仍旧持续下降2022年后开工下行速度显著快于销售下行速度从企业经营的角度来看开发商对地产销售的不明朗预期决定了开工供应的速度先于销售快速下行新开工面积及销售面积TTM同比增速近一年新开工面积近一年销售面积开工TTM同比增速销售TTM同比增速近一年开工近一年销售801321306012840126124201220120118-201162010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08-401142018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10-602018-02数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所1821销售规模整体库存规模测算库存规模我们预计2022年底全国市场商品房可售库存339亿YoY-107如果单看2020年-2022年开工后推盘入市的优质库存我们测算预计2022年净消耗优质库存38亿新增拿地新推盘的供应规模在较低的水平上进一步下降2023年库存规模测算亿年初数据20182019202020212022E2023E累计开工可售面积188420622254244426132715累计销售153417061877205322332375前一年年末绝对库存350356377391380339同比增速175937-28-107近三年开工可售面积432475523560551461近三年销售面积455498513519527498前一年优质库存净增量-24-23114124-38同比增速2843-413-2566数据来源Wind中泰证券研究所测算假设条件1假设开工到竣工周期为三年当期新开工面积中不可售面积占比与三年后竣工面积中不可售面积对应2库存计算从统计局口径新开工面积及销售面积累计计算1999年以前无全国商品房统计数据累计库存中并未考虑1999年前的市场库存32022年四季度全国商品房统计数据还未公布预测基准按照报告第一部分基准数据进行假设4三年内开工的优质库存假设在三年开发过程中已经陆续完成销售1921销售规模优质可售库存进一步下降持续的流动性压力以及销售降幅的持续扩大企业拿地及开工动力不足即使在当前需求端调控政策逐渐放松企业融资政策持续改善的过程中开工不足导致的优质库存持续下降全国商品房绝对库存规模回落至2013年左右水平当年库存净增量连续两年负增长商品房测算绝对库存规模及同比增速亿当年开工可售面积销售面积及年度库存净增量亿绝对库存规模同比增速当年新增可售开工当年销售当年库存净增量右轴4540253004030200352010030202515-10201001501020010-10300554000-20050020152016201720182019202020212022E数据来源Wind中泰证券研究所数据来源Wind中泰证券研究所20