核心矛盾：破局关键在于扭转预期
　　2021年下半年以来行业基本面快速下行，9月底央行提出“两维护”，政策拐点正式确立；稳增长背景下，今年3月金融委与4月政治局会议释放积极信号、疫情阶段性好转、各地托需求政策逐渐落地，行业销售降幅在5月边际收敛，但各种压制因素导致7月至今基本面二次探底，政策效果未能充分体现，更多体现为对下行周期的抵抗。当前实际需求可能已击穿长期中枢，潜在需求已不是主要矛盾；无论城镇居民户均存款，还是剩余可支配收入对月供支出的覆盖，住房购买力已不弱于2014-2016年周期；关键是就业环境和收入预期等宏观因素承压，期房交付信心受损，以及对房价的偏悲观预期，延迟了居民入市的节奏；伴随疫情防控的逐步优化，保交楼的逐步推进，以及托需求力度的加大，积极变化正在落地，预期扭转有望逐渐兑现。
　　政策框架：供需组合拳持续推进，边际优化仍有一定空间
　　需求端：年初以来全国各地陆续优化，目前累积政策强度已不算低，但客观而言政策工具箱仍未用足，房贷利率下限调整可能并不止步于此，更多非一线城市或将至少近似取消限购，且在限贷环节有望回归框架下限。供给端：11月以来政策加速推进，保交楼纾困资金陆续落地，保函置换预售资金逐步规范化，优质项目有望迎来先机，稳信用政策推进速度和力度显著提升，信贷、债券、股权等融资支持工具“三箭齐发”，行业融资环境边际改善，关注后续落地情况。
　　周期阶段：需求有望企稳，供给仍将承压
　　本年度基本面快速下行是经济环境、房企风险和交付延迟，以及房价悲观预期等共振的结果；展望明年，春风已至，花开有期，环境和风险事件正在陆续解决，后续政策仍有望继续发力，房价悲观预期有望扭转，需求端逐步企稳的概率在加大，但资金压力背景下，微观主体补库存动力仍相对不足，供给端可能仍将承压。中性情境下，预计2023年全国商品房销售面积/金额/开工/竣工/投资分别同比-3%/-2%/-5%/+8%/-6%，政策强度将决定基本面修复的节奏与速度。
　　格局判断：短期“信用为王”，长期“优胜劣汰”
　　短期而言，经营表现（结算、销售、投资等）是格局优化的核心线索，“高信用进、低信用退”是典型特征；长期而言，净现金流创造能力（信用、效率、成本等）是竞争力的关键要素，“优胜劣汰”将主导未来格局优化。综合而言，高效率的国央企竞争力有望持续进阶，少数高信用的优质民企亦可逆势脱颖而出；低效率的国央企，以及极少数仍可逆势拿地的小型地方民企，短期市占率有望阶段性提升，但并不具备持续做大做强的基础，其规模提升存在较明显约束。
　　投资建议：关注有效率的国央企和有资产的民企
　　托需求、稳信用和保交楼等政策拼图渐趋完整，后续关键信号在于如何进一步加码托需求和引导居民信心恢复，伴随积极变化逐步落地，行业边际企稳的概率将明显提高，结构性市场下，长期竞争力仍是选股关键因素。当前及未来一段时间仍处于“政策上/周期下”的第二阶段，明年有望逐步切换至“政策上/周期上”的第三阶段；关注有效率的国央企、高信用的优质民企和具备核心资产的风险类民企。此外，随着地产信用端逐步修复，优质物业股也迎来配置良机。
　　风险提示
　　1、政策落地及见效时点有不确定性；
　　2、民营房企信用修复进展低于预期。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨房地产春风已至TableTitle花开有期房地产行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点托Table需求稳信用和保交楼等政策拼图渐趋完整后续关键信号在于如何Summary进一步加码需求端政策和引导居民信心恢复春风已至花开有期伴随积极变化逐步落地此前制约政策效果的压力因素将边际缓释行业企稳的概率将明显提高但区域和企业层面的结构性分化依然较大当前及未来一段时间仍处于政策上周期下的第二阶段明年有望逐步切换至政策上周期上的第三阶段长期竞争力仍是选股关键因素关注有效率的国央企高信用的优质民企和具备核心资产的风险类民企此外随着地产信用端逐步修复优质物业股也迎来配置良机分析师及联系人TableAuthor刘义袁佳楠薛梦莹SACS0490520040001SACS0490520070001SACS0490520120002宋子逸SACS0490522080002请阅读最后评级说明和重要声明241丨证券研究报告丨c2022-12-25jzqdt11111房地产春风已至TableTitle花开有期2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持房地产行业2023年度投资策略TableStockData核心矛盾破局关键TableSummary2在于扭转预期市场表现对比图近12个月2021年下半年以来行业基本面快速下行9月底央行提出两维护政策拐点正式确立稳TableChart房地产沪深300指数增长背景下今年3月金融委与4月政治局会议释放积极信号疫情阶段性好转各地托需求17政策逐渐落地行业销售降幅在5月边际收敛但各种压制因素导致7月至今基本面二次探1-15底政策效果未能充分体现更多体现为对下行周期的抵抗当前实际需求可能已击穿长期中-31枢潜在需求已不是主要矛盾无论城镇居民户均存款还是剩余可支配收入对月供支出的覆2021122022420228202212盖住房购买力已不弱于2014-2016年周期关键是就业环境和收入预期等宏观因素承压期资料来源Wind房交付信心受损以及对房价的偏悲观预期延迟了居民入市的节奏伴随疫情防控的逐步优化保交楼的逐步推进以及托需求力度的加大积极变化正在落地预期扭转有望逐渐兑现相关研究政策框架供需组合拳持续推进边际优化仍有一定空间TableReport第三支箭正式落地政策拼图渐趋完整2022-需求端年初以来全国各地陆续优化目前累积政策强度已不算低但客观而言政策工具箱仍11-29未用足房贷利率下限调整可能并不止步于此更多非一线城市或将至少近似取消限购且在需求底部震荡供给依旧承压政策仍需加码限贷环节有望回归框架下限供给端11月以来政策加速推进保交楼纾困资金陆续落地保2022年1-10月统计局房地产数据点评函置换预售资金逐步规范化优质项目有望迎来先机稳信用政策推进速度和力度显著提升2022-11-16信贷债券股权等融资支持工具三箭齐发行业融资环境边际改善关注后续落地情况纾困政策持续累积修复动力边际增强2022-11-15周期阶段需求有望企稳供给仍将承压本年度基本面快速下行是经济环境房企风险和交付延迟以及房价悲观预期等共振的结果展望明年春风已至花开有期环境和风险事件正在陆续解决后续政策仍有望继续发力房价悲观预期有望扭转需求端逐步企稳的概率在加大但资金压力背景下微观主体补库存动力仍相对不足供给端可能仍将承压中性情境下预计2023年全国商品房销售面积金额开工竣工投资分别同比-3-2-58-6政策强度将决定基本面修复的节奏与速度格局判断短期信用为王长期优胜劣汰短期而言经营表现结算销售投资等是格局优化的核心线索高信用进低信用退是典型特征长期而言净现金流创造能力信用效率成本等是竞争力的关键要素优胜劣汰将主导未来格局优化综合而言高效率的国央企竞争力有望持续进阶少数高信用的优质民企亦可逆势脱颖而出低效率的国央企以及极少数仍可逆势拿地的小型地方民企短期市占率有望阶段性提升但并不具备持续做大做强的基础其规模提升存在较明显约束投资建议关注有效率的国央企和有资产的民企托需求稳信用和保交楼等政策拼图渐趋完整后续关键信号在于如何进一步加码托需求和引导居民信心恢复伴随积极变化逐步落地行业边际企稳的概率将明显提高结构性市场下长期竞争力仍是选股关键因素当前及未来一段时间仍处于政策上周期下的第二阶段明年有望逐步切换至政策上周期上的第三阶段关注有效率的国央企高信用的优质民企和具备核心资产的风险类民企此外随着地产信用端逐步修复优质物业股也迎来配置良机风险提示1政策落地及见效时点有不确定性更多研报请访问2民营房企信用修复进展低于预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录引言基本面供需双弱行情演绎仍处第二阶段6核心矛盾破局关键在于扭转预期9政策框架供需组合拳持续推进边际优化仍有一定空间12需求端政策工具箱仍未用足有望接近2014年级别13供给端保交楼稳信用加速推进关注后续落地进展20周期阶段需求有望趋稳供给仍将承压25积极变化陆续落地需求有望逐步趋稳25开工和投资依旧承压竣工将迎来边际改善27格局判断短期信用为王长期优胜劣汰32信用为王是短期主导因素32净现金流创造能力决定中长期优胜劣汰36投资建议关注有效率的国央企和有资产的民企40图表目录图12022年以来地产股债价格联动的趋势性增强当前地产板块演绎至第二阶段尾部周期下政策上7图2本轮周期地产板块内部表现分化加剧财务稳健优质高效的房企领涨高信用进低信用退风格突显8图3当前国内多数城市首套按揭利率已降至41纯商贷月供储蓄比宏观口径已明显低于2016年平均水平10图420082014年宽松周期均出台了全国层面托需求的政策成功扭转居民购房信心10图5央行城镇储户问卷调查显示2021下半年以来持房价上涨预期的居民占比不断下降11图6央行城镇储户问卷调查显示居民未来收入信心指数处于底部11图7城镇调查失业率处于历史相对高位11图8托需求保交楼稳信用政策组合拳陆续落地12图92021年末至今中央层面重要表态和政策梳理13图10本轮周期房贷利率变化情况14图112014年至今房贷利率贝壳口径基础利率情况14图12贝壳口径房贷利率与央行口径房贷利率拟合度较高14图13本轮周期整体房贷利率折扣或可降至90以下14图14基础利率下降幅度和速度与2014年相比14图15房贷利率下降幅度和速度与2014年相比14图16929房贷利率新政后多个城市跟进调整首套房贷利率下限15图17保交楼重点政策及标志性事件20图18稳信用重点政策及标志性事件22图19多家银行为房企密集提供授信总授信额度约4万亿元24图20多家房企陆续发布股权融资意向公告或预案24图21中性情境下2023年全国商品房销售面积金额分别同比-3-2万平亿元26图22分不同情境假设下的未来需求预测万平亿元26图232023年分企业性质模拟销售情况亿元27图24参考当前库存水平只要需求预期企稳或好转2023年销售表现仍有支撑万平27请阅读最后评级说明和重要声明441行业研究深度报告图25库存去化周期抬升压制新开工表现28图26终端销售欠佳压制新开工表现28图27受房企资金链疫情等影响实际竣工较理论竣工开工维度存较大缺口29图28近年实际竣工较理论竣工期房销售维度存明显缺口29图29开工与期房销售视角下2019年以来理论竣工与实际竣工指数缺口分别达7638万平29图30土地出让金变动领先土地购置费30图31需求端表现引导房企停复工决策30图32固定资产投资价格指数与生产资料PPI正相关30图33实际施工速度同比与销量同比高度正相关30图34中性情境假设下拿地建安均对投资有所压制2023年房地产开发投资或同比-6左右亿元万平30图35分季地产投资增速因素拆解中性情境下31图362022-2023年不同情境下地产行业核心指标预测31图37样本公司业绩保障倍数合同负债开发业务结算收入对比33图38样本公司业绩保障倍数开发回款开发业务结算收入对比33图39样本公司销售同比情况33图40样本公司拿地强度对比34图41结算与投资的双击35图42销售与投资的双击35图43样本公司融资成本对比36图44样本公司运营效率对比36图45样本公司开发周转率对比37图46样本公司销售费用率对比37图47样本公司管理费用率对比37图48样本公司净利息负担对比38图49样本公司广义费用率对比38图50信用与效率的双击39图51成本与效率的双击39表1重点城市限购政策情况16表2重点城市首付比例和认定标准情况18表3当前交易环节个人所得税征收规则19表4当前交易环节增值税征收规则19表5当前交易环节契税征收规则19表6保交楼落地进展情况21表72022年以来预售资金监管政策迎来2次全国性调整21表85-6月首批信用保护工具支持民营房企融资落地情况23表98月以来中债增全额担保支持民营房企融资落地情况23表10地产公司估值表40请阅读最后评级说明和重要声明541行业研究深度报告引言基本面供需双弱行情演绎仍处第二阶段供需双弱基本面仍处底部震荡阶段2021年7月后地产基本面迅速恶化终端需求下滑房企资金链趋紧引发债务危机9月底央行提出两维护政策底部拐点正式确立今年3月金融委与4月政治局会议释放积极信号疫情阶段性好转各地托需求政策逐渐落地商品房销售降幅在5月逐渐收窄基本面首次迎来边际修复但7月断供潮发酵个别优质示范性民企出现债务风波疫情反复前期销售改善的趋势遭遇波折目前基本面仍处底部震荡阶段暂未见到明显改善迹象地产股正演绎第二阶段尾部的投资逻辑第三阶段将至板块上行空间远未结束立足基本面地产股整体经历了先波动上行后回调震荡的两波走势当前地产股正演绎第二阶段尾部周期下政策上的投资逻辑第三阶段未至周期上政策上上行空间远未结束板块内部标的表现分化加剧财务稳健优质高效的房企领涨高信用进低信用退风格突显随着行业供给端矛盾不断激化2022年以来地产股债价格联动的趋势性增强当前由于销售改善趋势一波三折优质民企资金危机尚未完全解除虽11月以来稳融资保交付政策逐步加码央行再启三支箭助力民企融资出台金融16条维稳楼市但需求仍维持底部震荡趋势市场关注的核心矛盾聚焦于1后续还有哪些政策有松动空间2需求政策放松有多大效果本文立足当前市场关注的核心矛盾展望政策宽松的空间节奏与边界对行业景气度竞争格局进行研判从而对后续板块行情演绎优质标的筛选与投资机会进行探讨请阅读最后评级说明和重要声明641行业研究深度报告图12022年以来地产股债价格联动的趋势性增强当前地产板块演绎至第二阶段尾部周期下政策上20400金稳会与五部委发创设信用保护工文对地产行业予具支持优质民政治局会议与五部委15以正面表态企发债表态支持各地从当3508部委关于持关于做好重点房地实际出发完善房地政策行专央行银保监通知符合续整治规范房地地产企业风险处置南京取消二央行提出两维5年期条件城市阶段性调整差产市场秩序的通保障性租赁住房有关产政策支持改善需项借款入10护银保监会项目并购金融服务手房限购LPR下求与合理融资市保交付别化住房信贷政策一知的通知贷款不纳入房地产贷一日后撤回300刘鹤等高层正面调5BP断供潮宁波等城定期限内自主决定首套款集中度管理银川徐州表态发酵销售南京苏州无市优化限房贷利率下限信贷投放提速按揭龙光出险板块5金华泉州二次触底锡下调二套购政策利率开始下行尤其民企重挫金科中南居民换购住房退个税惠州5座城市被首付比例250债务展期住建部约谈0融创债务200展期-5北海下调二套公贷恒大负面首付比例打响青岛苏州叫停150-10舆情频发松绑第一枪限购优化政策中债增信支旭辉谋求境外恒大花样年当代郑州限贷限购放持房企发债债务重组置业新力等多家房首套商贷利率下限调降20BP融资100-15松为全国第一个企信用风险暴露限购限贷全面放松5年期以上LPR下行15BP的城市房地产税恒大正式保利实控人与疫情持续反复房企销售受阻资金压力提升试点加速官宣违约推出第二支箭央行再贷50-20高管增持款方式释放2500亿助力民企融资金融16条-2502021081120220406202210192021063020210714202107282021082520210908202109222021100620211020202111032021111720211201202112152021122920220112202201262022020920220223202203092022032320220420202205042022051820220601202206152022062920220713202207272022081020220824202209072022092120221005202211022022111620221130房地产长江指数相较2021630绝对收益MarkitiBoxx亚洲中资美元房地产债券指数右2500020111110102000070-2-4-40-7-6-1015000-10-10-9-16-10-10-18-13-14-16-16-23-23-2010000-18-18-22-29-29-22-26-30-29-31-335000-32-36-40-390-502022012021062021072021082021092021102021112021122022022022032022042022052022062022072022082022092022102022112019商品房销售面积当月值万平商品房销售面积当月同比商品房销售面积较年同期同比资料来源Wind国家统计局中国人民银行长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明741行业研究深度报告图2本轮周期地产板块内部表现分化加剧财务稳健优质高效的房企领涨高信用进低信用退风格突显标的沪深300PE-TTMPE-TTM龙头表现股票代码股票简称相对收益PE增幅涨跌幅涨跌幅始终第一轮001041CJ房地产长江19901209781151458692875820081104000671SZ阳光城675912095550109576185957320090723000961SZ中南建设564712094439282758175195764600376SH首开股份445112093242662556274016600383SH金地集团372612092517834531853762002146SZ荣盛发展319912091990657406751919002244SZ滨江集团255512091346886381333042第二轮001041CJ房地产长江43217026213391718283720120105000671SZ阳光城2124170195468420952062820130130600340SH华夏幸福1597170142785614366767002146SZ荣盛发展878170708104915434710000002SZ万科A754170584105012531935600048SH保利发展70717053895611972513600383SH金地集团61017044012021014-1566第三轮001041CJ房地产长江1438521917104324911388620140227000002SZ万科A3592521307153316002005420160922600340SH华夏幸福2438521191688514686581600376SH首开股份22085211687514155520243000961SZ中南建设1986521146582812150136664600325SH华发股份1453521931863211314484600048SH保利发展144152192044395911651第四轮001041CJ房地产长江5603072538471241464520181018601155SH新城控股12553079486291004596620190409000961SZ中南建设988307681155425766581600466SH蓝光发展93630762972011355756600383SH金地集团8943075874316795753002146SZ荣盛发展8293075224697195332600325SH华发股份7403074335269638292第五轮001041CJ房地产长江150-158309916--20210728000736SZ中交地产2395-158255316822214912166320221209002244SZ滨江集团1736-15818954918477256600153SH建发股份1228-15813875397263467600325SH华发股份1001-15811594066796730600048SH保利发展813-1589724137327740001979SZ招商蛇口543-158702618162116232600383SH金地集团473-1586323925664444资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明841行业研究深度报告核心矛盾破局关键在于扭转预期地产销售下行至今已逾16个月时长已超越历史上2008201120142018年四轮周期且真实的销售可能已经击穿中枢当前基本面调整幅度不亚于2008年及2014年两轮下行周期自去年9月底央行提出两维护正式确立政策底部拐点至今需求端降低房贷利率各地因城施策优化限购及首付比例交易环节税费减免等宽松政策力度已不算小但仍未见需求明显改善且供给端矛盾愈发激烈让人不禁思考为何政策暂未见效我们认为核心矛盾不在于购买力当前我国居民整体购买力已处有效区间破局关键是亟需自上而下对地产的更趋宽松的定调包括核心城市松动防疫政策优化后经济活动步入正轨保交楼取得实质性进展等积极信号引导预期扭转1中长期来看房地产行业仍是10万亿以上的大市场不用对未来需求过度担忧我们通过对2030年总人口城镇化率人均住宅面积城镇住宅存量面积拆迁率货币化率等指标合理预测以及全球典型国家开发率的对比预计未来十年商品住宅销售面积中枢仍有10亿平的量级销售均价复合增速2的情况下商品住宅销售额仍达142万亿中长期来看商品住宅市场仍然是规模体量超10万亿的大生意短期无需对需求过度悲观在未来很长时间内房地产仍是宏观经济的重要支柱产业2与2014-2016年周期相比当前整体居民购买力水平已处政策有效区间我们结合当前房价收入消费利率等实际水平对2022年居民购买力进行模拟测算结果显示2022年2成3成首付下城镇居民家庭宏观口径的纯商贷月供收入比分别为3430均处于50的安全线以内且均已低于上轮周期起点2014年的平均水平月供储蓄比分别为8776均处于100的临界点之下且均已低于上轮周期低点2016年平均水平考虑公积金贷款可进一步降低月供压力全局购买力显然已经不是主要矛盾降息背景下以当前多数城市首套按揭利率下限410测算月供收入比接近2016年低点而月供储蓄比理论上更是明显击穿2016年历史低点当前整体居民购买力水平已处政策有效区间购买力并不是约束销售改善的核心矛盾3亟需自上而下对地产的更趋宽松的定调包括核心城市松动去引导房价预期当前政策频率虽较高但在全国房住不炒及因城施策的大框架约束下单独个体城市为避免舆论及问责出台的政策力度较为有限且对市场的影响力也远不及全国层面的统一政策对比过往2008年及2014年两轮大周期均出台过全国层面的积极定调引导楼市预期12008年10月央行通知全国商贷利率下限为基准的07倍最低首付比例降低至202008年12月中央经济工作会议提及要把满足居民合理改善居住条件愿望和发挥房地产业支柱产业作用结合起来发挥房地产在扩大内需中的积极作用22014年3月政府工作报告中提及针对不同城市情况分类调控2014年9月央行银监会通知首套房利率下限调为最低七折二套房实行认贷不认房2015年3月央行银监会住建部联合通知二套房最低首付比例调整为不低于40从年初的政府工作报告定调分类调控到9月全国统一下调首套房贷利率下限放宽二套认定标准循序渐进的全国层面的政策有效扭转居民购房信心32014年4月政治局会议强调更好地运用开发性金融支持棚户区改造2015年8月住建部国开行要求按照原则上不低于50的比例确定本地区棚改货币化安置目标2015年11月总书记在中央财经领导小组首提房请阅读最后评级说明和重要声明941行业研究深度报告地产明确要求要化解房地产库存重量级别的会议全国层面的政策支持核心领导人的定调等因素共同扭转房价预期4破局关键为扭转居民信心与预期恢复储蓄搬家通道与2014年相比当前宏观与其他外部环境更为复杂受经济降速疫情反复失业率提升收入预期下降房企信用风险等多维度影响居民购房信心受到较大拖累对房价重回上涨通道的预期大幅回落根据央行在全国50个城市2万户城镇储户问卷调查显示2021下半年以来持房价上涨预期的储户占比不断下降2022Q3已回落至148为2010年有数据记录以来新低多方面因素影响下居民对房价上涨缺失信心储蓄意愿不断提升目前疫情管控逐步优化保交付政策也在持续推进与落地经济活动正有序恢复但尚未触及扭转居民信心与预期的临界点仍需政策层面积极信号综合而言与2014-2016年周期相比当前更加复杂的内外部环境影响居民的购房信心和预期整体居民购买力水平已处政策有效区间只是目前仍缺少关键信号来逆转悲观预期哪些事件可能是关键信号更高层对房地产发展的定调全国层面托需求政策出台核心城市政策松动房价率先止跌企稳民企信用得以根本缓解等等在解决问题导向之下这些政策可能都只是时间问题图3当前国内多数城市首套按揭利率已降至41纯商贷月供储蓄比宏观口径已明显低于2016年平均水平22E城镇户均增量储蓄22E城镇户均可支配收入2526822E销售套均总价115610964843宏观口径宏观口径按揭利率假设2成首付纯商贷3成首付纯商贷按揭利率测算年供月供收入比月供储蓄比测算年供月供收入比月供储蓄比22E平均按揭利率469574823388685029729676022M9贝壳首套按揭利率41553951318815472072787135年期LPR43054924323830480592837265年期LPR-20BP4105362831681046925276709假设LPR再次下调或减点扩大10BP后400529873128004636327370016年平均按揭利率4563782231488933095275778资料来源Wind国家统计局贝壳研究院长江证券研究所图420082014年宽松周期均出台了全国层面托需求的政策成功扭转居民购房信心周期日期部门文件会议名称内容简介中国人民银行关于扩大商业性个人住房贷款利率下200810央行商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的07倍最低首付比例降低至20浮幅度等有关问题的通知2008年周期要把满足居民合理改善居住条件愿望和发挥房地产业支柱产业作用结合起来增加保障性200812-2008年中央经济工作会议住房供给减轻居民合理购买自住普通商品住房负担发挥房地产在扩大内需中的积极作用201403-政府工作报告提出针对不同城市情况分类调控201404-政治局会议强调更好地运用开发性金融支持棚户区改造201409央行银监会关于进一步做好住房金融服务工作的通知首套房利率下限调为最低七折二套房实行认贷不认房中国人民银行住房城乡建设部中国银行业监督管理201503央行住建部银监会二套房最低首付比例调整为不低于40委员会关于个人住房贷款政策有关问题的通知2014年周期住房城乡建设部国家开发银行关于201508住建部国开行按照原则上不低于50的比例确定本地区棚改货币化安置目标进一步推进棚改货币化安置的通知201509央行银监会关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知不限购城市首套房商贷首付比例下调至25201511-中央财经领导小组第十一次会议总书记首提房地产要求要化解房地产库存促进房地产业持续发展201602央行银监会关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知非限购城市首套首付比例最低可下调至20二套最低首付30资料来源Wind中国人民银行住建部长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1041行业研究深度报告图5央行城镇储户问卷调查显示2021下半年以来持房价上涨预期的居民占比不断下降10090807060504030201002013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09上涨占比基本不变占比下降占比看不准占比资料来源Wind中国人民银行长江证券研究所图6央行城镇储户问卷调查显示居民未来收入信心指数处于底部图7城镇调查失业率处于历史相对高位657563617059655755605355514950474545402018-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092019-032019-122020-092021-062022-032018-072021-042022-042018-012018-042018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-072022-10未来收入信心指数城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1141行业研究深度报告政策框架供需组合拳持续推进边际优化仍有一定空间过去一年供需两端政策组合拳陆续推出其中需求端政策累计强度已不算低但仍有一定优化空间供给端政策11月以来推进速度和力度显著提升关注其后续落地情况需求端政策以托需求为核心任务政策工具箱包括房贷利率限购限售限贷税费公积金购房补贴等内容年初以来全国各地陆续优化需求端政策累积政策强度已不算低但客观而言政策工具箱仍未用足房贷利率下限调整可能并不止步于此更多非一线城市至少可近似取消限购且在限贷环节有望回归框架下限虽然短期而言政策调整存在边界但中期来看政策边界取决于政策效果不排除政策空间进一步突破的可能供给端政策以保交楼稳信用为核心任务保交楼政策工具箱包括房地产并购贷款AMC参与化解风险政策性银行专项借款央行免息再贷款等稳信用政策工具箱包括信贷债券股权等融资支持工具11月以来供给端政策加速推进保交楼纾困资金陆续落地优质项目有望迎来先机稳信用政策推进速度和力度显著提升信贷债券股权等融资支持工具三箭齐发行业融资环境边际改善关注后续落地情况图8托需求保交楼稳信用政策组合拳陆续落地房贷利率限购限售限贷税费公积金购房补贴托需求第一支箭信贷并购融资额度银行授信额度内保外贷房地产并购贷款第二支箭债券信用保护工具AMC参与化解风险保交楼稳信用发债中债增全额担保发债交政策性银行专项借款易所增信发债央行免息再贷款第三支箭股权并购重组及配套融资再融资REITs资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1241行业研究深度报告图92021年末至今中央层面重要表态和政策梳理20银保监会明确支持财政部明确今年不交易商协会表明将明显加大对刚需和改善需求扩大房地产税试点10民营房企债券融资支持力度央行首提两个维护支持合理融资央行调降首套房贷利率加0点下限明确矫正对民房地产十六条推出营房企信贷收缩的行为住建部明确保交楼政明确支持合理展期等-10策性银行专项借款入市央行向商业银行提供免-20央行提出开展息再贷款支持保交楼并购贷款业务-30政治局会议和中央经济会议明确支持合理住房需求证监会明确恢复政治局会议明确央行允许部分城市调-40房企股权融资保交楼稳民生整首套房贷利率下限-50202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212商品房销售面积当月同比商品房销售面积当月同比相对2019年资料来源中国政府网共产党员网中国人民银行银保监会财政部交易商协会证监会长江证券研究所需求端政策工具箱仍未用足有望接近2014年级别政策工具箱仍未用足有望接近2014年级别需求端政策以托需求为核心任务政策工具箱包括房贷利率限购限售限贷税费公积金购房补贴等内容年初以来全国各地陆续优化需求端政策累积政策强度已不算低但客观而言政策工具箱仍未用足房贷利率下限调整可能并不止步于此更多非一线城市或将近似取消限购且在限贷环节有望回归框架下限虽然短期而言政策调整存在边界但中期来看政策边界取决于政策效果不排除政策空间进一步突破的可能传统政策工具最终可能将接近2014年周期的级别和力度此外针对新市民等群体的非传统政策工具也有可能适时推出房贷利率已接近框架下限水平加点规则仍有调整可能截至目前多数城市已降至此前央行房贷利率政策框架下限预计加点规则仍有一定优化空间整体折扣幅度可能突破90根据贝壳研究院数据2022年12月重点城市主流首套二套平均房贷利率分别为409491贝壳口径的首套和二套房贷利率相较于基准的折扣分别为95和114而2014年周期的最低折扣分别为91和1119月29日央行允许符合条件的城市调整首套房贷利率下限截至目前已有超过20个城市跟进调整折扣水平在86-92区间参考历史周期经验和已跟进调整情况预计本轮周期整体折扣幅度可能突破90不弱于2014年周期政策力度有望接近历史上的中等级别但需注意的是2014年周期基准利率下降幅度很大在宏观调控约束下本轮周期基准利率下降空间相对有限房贷利率下降更多依靠折扣下行要达到近似的政策力度可能需要更大的折扣预计当前加点规则仍有一定优化空间此外存量房贷利率也存在下调的可能性以减轻居民房贷压力和减弱提前还贷请阅读最后评级说明和重要声明1341行业研究深度报告图10本轮周期房贷利率变化情况图112014年至今房贷利率贝壳口径基础利率情况5年期LPR首套房贷利率下限调5年期LPR允许部分城市下调140下降5BP降20BP5年期LPR下降15BP首套房贷利率下限65下降15BP13060120551105010045904080202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212201403201406201409201412201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209202212首套房贷平均利率二套房贷平均利率首套房贷平均利率基准利率二套房贷平均利率基准利率资料来源贝壳研究院长江证券研究所资料来源贝壳研究院中国人民银行长江证券研究所图12贝壳口径房贷利率与央行口径房贷利率拟合度较高图13本轮周期整体房贷利率折扣或可降至90以下81301207110610090580704200812200906200912201006201012201106201112201206201212201306201312201406201412201506201512201606201612201706201712201806201812201906201912202006202012202106202112202206201403201406201409201412201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209个人住房贷款利率央行口径基准利率个人住房贷款利率央行口径加权平均房贷利率贝壳口径加权平均房贷利率贝壳口径基准利率资料来源贝壳研究院长江证券研究所资料来源贝壳研究院中国人民银行长江证券研究所图14基础利率下降幅度和速度与2014年相比图15房贷利率下降幅度和速度与2014年相比基准利率下降幅度和速度对比房贷利率折扣央行口径下降幅度和速度对比2021年12月2021年12月2014年09月2014年09月高点1Q2Q3Q4Q5Q6Q7Q8Q高点1Q2Q3Q4Q5Q6Q7Q8Q01301210119房贷利率折扣央行口径央行口径房贷利率基准利率-30-5-20120-60-40-35-35110104104-90-65100106-120102102102-115979096-1509493-1409280-180-165-165-165-165本轮周期2014年周期本轮周期2014年周期资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源贝壳研究院中国人民银行长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1441行业研究深度报告图16929房贷利率新政后多个城市跟进调整首套房贷利率下限4009392929292929239592919191919191919191390913859038088888888888889375883708786取消首套房贷利率36586下限36085昆明大连武汉天津贵阳石家庄济宁阜阳大理安庆阳江江门宜昌襄阳包头泸州秦皇岛温州瑞安乐清泉州清远云浮湛江首套房贷利率下限首套房贷利率下限基准利率资料来源中指院长江证券研究所限购限售此前以结构性调整为主后续力度有望进一步加大本轮周期限购限售政策调整呈现结构性高频次渐进式特征限购限售的本质是临时性的需求管理工具并非长效机制销售同比下降库存压力加大房价环比下跌土地成交收缩等是放开限购限售的内生驱动因素截至目前多地对限购限售政策有所调整其中限购政策调整内容主要涉及增加购房套数上限缩小限购范围降低购房要求人才落户社保等限售政策调整内容主要涉及调整开始节点取证改为网签降低限售年限等限购政策方面在房住不炒政策基调下本轮周期多数重点城市调整力度相对审慎多数重点城市对非户籍居民购房保留一定门槛部分直接取消限购的政策也很快被叫停限售政策方面多数重点城市限售年限基本保留在取证2年以上类似网签4-5年以上此外本轮限购限售政策调整呈高频次渐进式特征南京武汉苏州佛山等城市多次调整限购限售政策放松力度逐步加大后续限购放开力度可能接近2014年级别限售年限有望进一步降低从必要性来看一线城市和少数核心二线城市供需矛盾仍长期存在且库存压力不大限购限售难以完全取消但多数重点城市继续限制的必要性相对较低核心矛盾已经从如何控需求变成如何托需求限购政策方面2014年周期除四个一线城市外其他城市都在年底前完全取消限购参照当前产业和政策环境预计本轮周期一线城市和个别二线可能仍难以明显松动限购但其他二线城市有望继续调整在措施上套数限制大概率保留但非户籍居民购房资格限制仍有优化空间参照福州宁波南宁武汉等城市多数三四线城市有望全面取消参照佛山衢州等城市限售政策方面一方面在年限或时点有明显优化空间另一方面限购和限售也存在替换的可能性在放松需求管控的同时也抑制投资其中一线城市一般为网签5年取证2年和二线城市参照济南郑州西安等城市网签2-3年取证1年仍有一定优化空间多数三四线城市有望直接取消参照衢州常州等城市当然政策边界是动态的如果需求恢复不及预期政策力度也有望进一步打开请阅读最后评级说明和重要声明1541行业研究深度报告表1重点城市限购政策情况限购限售限购套数降低非户籍居民购房要求取消限购起始时间节点城市缩小增加购房指标购房要求可一次性取消社保年限户籍居民非户籍居民限购区域新房二手房网签取证投靠多孩等社保个税月补缴个税要求一线城市北京2160560上海21536临港人才广州21602深圳21603二线城市天津2163南京216叫停348新房杭州21512二手房成都21123重庆不限购2武汉3163长沙21244合肥3163不需要新房郑州21124二手房宁波不限购2福州21不需要2厦门2136岛内岛外5济南2162青岛2112叫停5西安2163苏州316叫停2东莞2112260海口21512人才石家庄不限购不限售南昌不限购不限售沈阳21不需要5大连21不需要5哈尔滨不限购不限售银川不限购不限售三四线城市扬州31123嘉兴不限购162惠州不限购3佛山不限购3衢州不限购不限售常州不限购不限售唐山不限购不限售不限购不限售廊坊资料来源各地政府网站财联社贝壳长江证券研究所注标红表示今年政策有所调整部分城市政策为执行层面情况请阅读最后评级说明和重要声明1641行业研究深度报告限贷重点城市首付比例和认定环节仍有优化空间多数城市限贷政策基本回归框架下限但重点城市仍有调整空间2016年02月之后中央并未统一上调商贷首付比例要求限购城市首套和二套首付比例分别不低于30和40非限购城市分别不低于20和30认贷余额而非记录不认房是近年来的政策框架下限但很多城市在因城施策的调控背景下执行层面的首付比例和认定标准都有明显提高今年以来各地快速跟进下调首付比例以及调整认定标准有正式出文件的也有偏执行层面的多数城市基本已经回归框架下限但一线和部分二线城市依旧较为审慎首付比例尤其是二套首付比例仍维持较高水平部分城市依然保留认贷又认房的认定标准2014年周期基本所有城市都执行框架下限而本轮周期重点城市距框架下限仍有一定空间其中首套房首付比例除北京上海外其他城市均已达框架下限后续优化空间不大但二套房首付比例仍有部分重点城市高于框架下限在支持改善性需求的政策背景下后续有望在普宅认定标准二套房首付比例等方面进行优化坚持认房又认贷标准在当前背景下的必要性有所降低后续回归只认贷或只认房将是普遍选择此外限贷政策也会根据限购政策进行动态调整如银川宁波取消限购后首套二套首付比例降至2030武汉二环外取消限购后对应区域首套二套房首付比例降至2030这意味着若限购城市直接取消限购或缩小限购范围则对应限贷政策可能也将随之调整请阅读最后评级说明和重要声明1741行业研究深度报告表2重点城市首付比例和认定标准情况商贷最低首付比例限购区认定标准城市首套二套要求认贷认房一线城市北京35普宅40非普宅60普宅80非普宅认贷又认房贷款记录上海3550普宅70非普宅认贷又认房贷款记录广州3070认贷又认房贷款记录深圳3070普宅80非普宅认贷又认房贷款记录二线城市天津3040认房不认贷--南京3040认贷不认房贷款余额-杭州3040认房不认贷--成都3060认贷不认房贷款余额-重庆2040认贷不认房贷款余额-武汉3040认贷不认房贷款余额-长沙3040认贷又认房贷款余额合肥3050认贷又认房贷款余额郑州3040认贷不认房贷款余额-宁波2030认贷不认房贷款余额-福州3040认贷不认房贷款余额-厦门3050认贷又认房贷款余额济南3040认贷不认房贷款余额-青岛3040认贷又认房贷款余额西安3060认贷不认房贷款余额-苏州3060认贷不认房贷款余额-东莞3040认房不认贷--海口3040认贷又认房贷款余额石家庄2030认贷不认房贷款余额-南昌2030认贷不认房贷款余额-沈阳3040认贷不认房贷款余额-大连3040认贷不认房贷款余额-哈尔滨2030认贷不认房贷款余额-银川2030认贷不认房贷款余额-三四线城市扬州2040认贷不认房贷款余额-嘉兴2030认贷不认房贷款余额-惠州2030认贷不认房贷款余额-佛山2030认贷不认房贷款余额-衢州2030认贷不认房贷款记录-常州2030认贷不认房贷款余额-唐山2030认贷不认房贷款余额-廊坊2030认贷不认房贷款余额-资料来源各地政府网站财联社贝壳长江证券研究所注部分城市政策为执行层面情况请阅读最后评级说明和重要声明1841行业研究深度报告税费优惠力度已经较大后续重点在于地方层面税费优惠力度已经较大后续调整空间相对有限住房交易环节涉及金额较大的税种分别为个人所得税增值税和契税其中新房与二手房交易均需缴纳契税而个人所得税及增值税仅适用于二手房环节2022年9月30日财政部时隔12年重启置换购房个税减免政策和历史周期对比而言当前个税增值税和契税的优惠力度已较大后续进一步调整空间相对有限可以关注两个方向增值税免征年限环节个别高能级城市仍有一定空间契税方面可能通过购房补贴方式予以减免年初以来多地已推出表3当前交易环节个人所得税征收规则税种条件税率适用城市满五唯一免征全部适用个人所得税全额的1-2大多数城市非满五唯一差额的20北京等资料来源财政部长江证券研究所表4当前交易环节增值税征收规则税种住房年限地区和房屋类型税率不满2年全额的5非普通住宅差额的5北上广深增值税普通住宅免征2年以上非普通住宅其他城市免征普通住宅资料来源财政部长江证券研究所表5当前交易环节契税征收规则税种购房情况建筑面积平方米2016年调整前税率2016年调整后税率90及以下普通1非普通31唯一住房90-144普通15非普通315契税144以上31590及以下31二套90以上32资料来源财政部长江证券研究所注4个一线城市二套契税照旧执行请阅读最后评级说明和重要声明1941行业研究深度报告供给端保交楼稳信用加速推进关注后续落地进展保交楼稳信用加速推进关注后续落地进展供给端政策以保交楼稳信用为核心任务保交楼政策工具箱包括房地产并购贷款AMC参与化解风险政策性银行专项借款央行免息再贷款等稳信用政策工具箱包括信贷债券股权等融资支持工具需要注意的是市场化原则导向下稳信用也是为了更好地保交楼11月以来供给端政策加速推进央行向商业银行提供2000亿免息再贷款支持逾期未交付项目建设保函置换预售资金政策也迈入规范化轨道保交楼相关优质项目的问题有望率先得到解决信贷债券股权等融资支持工具三箭齐发稳信用政策推进速度和力度显著提升行业融资环境边际明显改善截至目前供给端政策已逐步完善关注后续受益房企名单扩容升级情况以及保交楼相关项目开发建设进度供给端问题的解决有利于需求端的恢复但同时也依赖于需求端的恢复如果需求恢复不及预期可能会有更大力度的支持政策出台保交楼纾困资金陆续落地优质项目有望迎来先机市场化和政策性纾困资金陆续落地保交楼核心任务为支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付政策工具箱包括房地产并购贷款AMC参与化解风险政策性银行专项借款央行免息再贷款等保交楼问题的根源是需求低迷房企资金链压力加大项目无法按期交付的恶性循环上半年以房地产并购贷款AMC参与化解风险等市场化纾困措施为主7月以来保交楼逐步成为核心工作之一政策性专项资金陆续推出8月住建部财政部央行等部门出台措施通过政策性银行专项借款2000亿元方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付11月央行表示将向商业银行提供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼图17保交楼重点政策及标志性事件央行银保监会发布金融管理部门召集全国务院金融委会议明政治局会议强调压住建部财政部央央行银保监会发布关于做好当前金融支关于做好重点房地国AMC开会研究确要求要及时研究和实地方政府责任保行等有关部门近日出持房地产市场平稳健康发展工作的通知产企业风险处置项目AMC按照市场化法提出有力有效的防范交楼稳民生台措施完善政策工明确要求积极做好保交楼金融服务并购金融服务的通知治化原则参与风险化解风险应对方案保交楼成为重点具箱通过政策性银要求稳妥有序开展并房地产企业的资产处银保监会明确重点支工作之一行专项借款2000亿购贷款业务重点支置项目并购及相关持优质房企兼并收购元方式支持已售逾央行拟发布保交楼贷款支持计划将向商业持优质房地产企业兼金融中介服务困难房企优质项目期难交付住宅项目建银行提供2000亿元免息再贷款支持商业并收购设交付银行提供配套资金用于支持保交楼2021122022012022032022072022082022092022111月首单房企并购融3月首单AMC地产8月郑州落地全国9月国家开发银行向辽宁省沈阳市支付资落地纾困金融债获批发行首个地产纾困基金全国首笔保交楼专项借款郑州市1-3月多家房企获得AMC参与房企纾困拉印发大干30天确保全市停工楼盘并购融资授信额度开序幕全面复工保交楼专项行动实施方案资料来源中国人民银行银保监会共产党员网财联社第一财经长江证券研究所优质项目的问题有望率先化解其他项目仍有赖于需求恢复和并购整合市场化政策组合拳的持续推进有望逐步缓解项目交付压力截至10月末中国华融中国东方中国信达三大头部AMC机构正在推动中的以及已落地的房企纾困项目合计或超65个带动超1500亿元项目复工复产11月下旬银保监会表示保交楼专项借款资请阅读最后评级说明和重要声明2041