前言: 2022年12月，防疫政策调整幅度较大，受短期内感染人数较多，出行意愿偏低、员工到岗偏低、海外需求进一步回落等因素影响，12月经济下行压力明显加大。与12月经济数据一同公布的还有四季度GDP数据，我们预计四季度GDP增速（按生产法公布最终结果）在2%左右，全年GDP增速低于3%。这个读数明显好于需求层面的运行数据。四季度，居民消费、贸易顺差可能转负，预计地产销售增速全年新低，三驾马车压力重重。
　　2023年两会之前，政府工作报告尚未过人大，稳增长政策可能尚不密集。期间有春节的扰动，生产中断。返乡潮之下，一部分地区新冠感染者数量可能仍会增长，消费可能仍将偏弱。此外，经济数据面临真空期。这些因素决定了，对于这一阶段的资产而言，债的表现或好于股。对于这一阶段的宏观分析而言，高频的跟踪较为重要，类似于2020年春节之后对复工进度的跟踪。
　　（一）四季度GDP展望：三个判断
　　判断一：环比为负。
　　判断二：生产法（即最终公布结果采纳的方法）测算，四季度GDP同比大概为2%。几个依据：1）农林牧渔业，秋粮产量增速偏低，四季度生猪出栏同比继续下行。2）工业：受11月、12月工增持续回落影响，四季度工业增加值增速2.6%左右。3）建筑业：尽管地产投资四季度进一步下行，但考虑到PPI中枢大幅回落，建筑业不变价增速或与3季度接近。4）批零等7个行业：主要参考服务业生产指数。5）其他行业：参考一般公共预算支出数据，四季度支出增速预计明显好于今年2季度。
　　判断三：三驾马车全线回落。贸易顺差、居民消费、地产销售增速为负。
　　（二）12月：生产：回落幅度怎么看？
　　预计12月工增增速为1%左右。回落原因有三个。一是企业员工感染人数增多后，生产效率受影响。二是偏弱的需求，不利于生产数据的回升。三是新动能产出收缩较为突出。
　　需要讨论的是回落的幅度：四个有代表意义的数据看，我们倾向于认为12月工增可能依然正增，好于今年4月，与今年5月接近。第一，工业用电量。参考浙江嘉兴数据。第二，发电量。第三，汽车零售。第四，物流数据。
　　（三）12月：其他数据怎么看？
　　1、社零：预计12月社零增速为-4.5%左右。网购与汽车明显回暖。大城市线下出行进一步走弱，影响餐饮与线下购物。
　　2、进出口：预计12月出口同比-12%，进口同比-11%。从欧美PMI、韩国与越南12月出口、12月外贸集装箱重箱吞吐量看，外需或继续下行。
　　3、投资：预计全年，固投增速为5.1%。其中，基建增速为11.8%，制造业投资增速为9.0%，地产投资增速为-10.6%，房地产销售面积累计同比为-24.5%。
　　4、物价：低基数效应支撑，物价有所回升。预计12月CPI环比基本持平，同比升至1.9%左右。预计12月PPI环比下降0.1%，同比下降0.2%左右。
　　5、社融：政府债与信用债融资大幅拖累。12月新增社融预计约1.26万亿，较去年同期少增1.1万亿。社融存量增速预计在9.7%左右，较11月进一步下滑。12月M2同比预计回落至12.2%，M1同比预计4.4%左右。
　　风险提示：
　　新冠感染者人数增多影响消费。美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观快评2023年01月04日宏观快评GDP读数或不足以反映需求收缩程度12月经济数据前瞻主要观点华创证券研究所前言2022年12月防疫政策调整幅度较大受短期内感染人数较多出行证券分析师张瑜意愿偏低员工到岗偏低海外需求进一步回落等因素影响12月经济下行压力明显加大与12月经济数据一同公布的还有四季度GDP数据我们预计电话010-66500887四季度GDP增速按生产法公布最终结果在2左右全年GDP增速低于邮箱zhangyu3hcyjscom3这个读数明显好于需求层面的运行数据四季度居民消费贸易顺差执业编号S0360518090001可能转负预计地产销售增速全年新低三驾马车压力重重证券分析师陆银波年两会之前政府工作报告尚未过人大稳增长政策可能尚不密集期2023电话010-66500831间有春节的扰动生产中断返乡潮之下一部分地区新冠感染者数量可能仍邮箱luyinbohcyjscom会增长消费可能仍将偏弱此外经济数据面临真空期这些因素决定了执业编号S0360519100003对于这一阶段的资产而言债的表现或好于股对于这一阶段的宏观分析而言高频的跟踪较为重要类似于2020年春节之后对复工进度的跟踪证券分析师殷雯卿一四季度GDP展望三个判断电话010-66500892判断一环比为负邮箱yinwenqinghcyjscom执业编号S0360521040002判断二生产法即最终公布结果采纳的方法测算四季度GDP同比大概为2几个依据1农林牧渔业秋粮产量增速偏低四季度生猪出栏同比联系人付春生继续下行2工业受11月12月工增持续回落影响四季度工业增加值增电话010-66500991速左右建筑业尽管地产投资四季度进一步下行但考虑到中263PPI邮箱fuchunshenghcyjscom枢大幅回落建筑业不变价增速或与3季度接近4批零等7个行业主要参考服务业生产指数其他行业参考一般公共预算支出数据四季度支5相关研究报告出增速预计明显好于今年2季度华创宏观提振信心有哪些抓手政判断三三驾马车全线回落贸易顺差居民消费地产销售增速为负策观察双周报第49期二12月生产回落幅度怎么看2023-01-03华创宏观美元指数影响微降CFETS权预计12月工增增速为1左右回落原因有三个一是企业员工感染人数增重调整点评多后生产效率受影响二是偏弱的需求不利于生产数据的回升三是新动2023-01-03能产出收缩较为突出华创宏观稳增长需要解决一连串问题12月PMI数据点评需要讨论的是回落的幅度四个有代表意义的数据看我们倾向于认为12月2022-12-31工增可能依然正增好于今年4月与今年5月接近第一工业用电量参华创宏观ROE看行业各在什么位置考浙江嘉兴数据第二发电量第三汽车零售第四物流数据11月工业企业利润点评2022-12-27三12月其他数据怎么看华创宏观秋收冬藏来年再战11月财1社零预计12月社零增速为-45左右网购与汽车明显回暖大城市线政数据点评下出行进一步走弱影响餐饮与线下购物2022-12-212进出口预计12月出口同比-12进口同比-11从欧美PMI韩国与越南12月出口12月外贸集装箱重箱吞吐量看外需或继续下行3投资预计全年固投增速为51其中基建增速为118制造业投资增速为90地产投资增速为-106房地产销售面积累计同比为-2454物价低基数效应支撑物价有所回升预计12月CPI环比基本持平同比升至19左右预计12月PPI环比下降01同比下降02左右5社融政府债与信用债融资大幅拖累12月新增社融预计约126万亿较去年同期少增11万亿社融存量增速预计在97左右较11月进一步下滑12月M2同比预计回落至122M1同比预计44左右风险提示新冠感染者人数增多影响消费美联储货币政策收紧超预期地缘政治冲突证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观快评目录12月经济数据前瞻4一GDP预计2左右4二物价低基数效应支撑物价有所回升5三外贸出口增速或继续下行5四生产回落幅度怎么看6五社零增速或小幅收窄6六固投可能继续小幅下行7七金融社融或达到阶段性低点7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观快评图表目录图表14季度经济数据预测生产法4图表24季度经济数据预测支出法4图表3GDP环比5图表4PMI综合产出指数5图表512月经济数据预测7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观快评12月经济数据前瞻一GDP预计2左右关于四季度GDP数据有三个判断判断一环比为负2010年以来GDP环比出现过两次负增长分别是2020年1季度2022年2季度对应的综合PMI产出指数月度均值分别是454842022年四季度综合PMI产出指数持续回落月度均值降至462这意味着四季度GDP环比为负的可能性非常大判断二生产法即最终公布结果采纳的方法测算四季度GDP同比大概为2几个依据1农林牧渔业秋粮产量增速偏低四季度生猪出栏同比继续下行2工业受11月12月工增持续回落影响四季度工业增加值增速26左右3建筑业尽管地产投资四季度进一步下行但考虑到PPI中枢大幅回落建筑业不变价增速或与3季度接近4批零等7个行业主要参考服务业生产指数5其他行业参考一般公共预算支出数据四季度支出增速预计明显好于今年2季度判断三支出法三驾马车全线回落贸易顺差居民消费地产销售增速为负图表14季度经济数据预测生产法资料来源Wind华创证券预测图表24季度经济数据预测支出法资料来源Wind华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观快评图表3GDP环比图表4PMI综合产出指数资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二物价低基数效应支撑物价有所回升预计12月CPI环比基本持平同比升至19左右预计食品价格上涨对冲能源价格下跌核心通胀走平读数回升主要来自于低基数效应食品方面蔬菜价格季节性上涨88短期疫情冲击对餐饮的拖累叠加部分养殖场二次育肥出栏和年末集中出栏带来的供给增加猪肉零售价下降约52水果鸡蛋和水产品价格波动较小非食品方面受国际油价调整影响12月国内汽油零售价下跌约5受疫情冲击12月服务业景气水平回落以接触性服务业为代表的服务业市场活跃度明显降低短期核心通胀仍然偏弱预计核心CPI环比零增长同比持平于06预计12月PPI环比下降01同比下降02左右同样的同比读数回升还是主要受去年低基数影响从PMI价格表现看疫情冲击下产需双弱价格继续承压行业分化较为明显整体层面12月主要原材料购进价格指数为516高于上月09个百分点出厂价格指数为49高于上月16个百分点行业层面受生猪价格和国际油价大跌影响农副食品加工石油煤炭及其他燃料加工等行业两个价格指数均低于450企业原材料采购及产品销售价格均较上月有所下降地产预期回暖带动黑色价格回升低库存美联储加息节奏缓和以及经济修复预期推动有色价格上涨黑色金属冶炼及压延加工有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于550以上高位价格上涨明显三外贸出口增速或继续下行预计12月出口同比-12进口同比-11出口方面112月上旬外贸集装箱重箱吞吐量继续下降中港协数据显示12月上旬沿海重点枢纽港口外贸货物吞吐量同比-196沿海八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量同比55不过长三角地区枢纽港口外贸重箱同比下降约13珠三角地区枢纽港口外贸重箱同比下降约20实际货物吞吐量仍偏弱2韩国12月出口同比-95预期-101前值-14出口连续3个月负增越南12月出口同比-141大幅弱于前值-13312月制造业PMI新出口订单指数为442大幅弱于前值467海外看欧元区12月PMI为478连续六个月处于荣枯线以下美国12月Markit制造业PMI为462前值为477进一步回落外需下行压力加大进口方面或进一步回落一则12月PMI进口分项录得437大幅弱于前值471证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观快评二则韩国12月前20天对中国出口同比-266中国进口需求持续偏弱四生产回落幅度怎么看预计12月工增增速为1左右回落原因有三个一是企业员工感染人数增多后生产效率受影响例如PMI数据反映12月企业员工到岗不足根据上市公司海泰新光12月21日通过上证e互动平台回答投资者提问称公司员工陆续感染生产效率受疫情影响有所下降根据上市公司瑞萨电子向证券时报e公司回应由于有部分员工感染且密接员工增多北京车用MCU大厂在16日决定临时停产20日已经复产二是偏弱的需求12月出口社零地产销售继续负增不利于生产数据的回升三是新动能偏弱根据中采解读从行业来看装备制造业和高技术制造业的生产活动收缩尤为突出需要讨论的是回落的幅度四个有代表意义的数据看我们倾向于认为12月工增可能依然正增好于今年4月与今年5月接近第一工业用电量全国12月数据尚未公布但浙江嘉兴数据显示12月全市工业用电量同比-515前值为545今年4月为-9245月为-455第二发电量直接影响工业里的电热气水这一行业的增加值4月发电量丰水季需观察全口径数据从3月的02下行至-435月为-3312月枯水季火电足够代表发电情况根据中电联燃煤发电数据12月四周发电同比均值为-015略好于11月的-318第三汽车乘联会数据4月销售同比-3475月同比-1712月截止至25日同比为91第四物流中国物流景气指数中国仓储指数12月均明显好于今年4月观察交通运输公路货运数据全国高速公路日通行货车量12月日均数量比11月增长-08这一环比降幅好于季节性2021年2020年2019年这一数值分别是-46-74-83五社零增速或小幅收窄预计12月社零增速为-45左右其中餐饮增速为-12实物商品网购增速为8汽车零售增速为7石油及制品增速为1其他增速为-12312月社零的主要预测逻辑第一网购与汽车明显回暖根据乘联会数据12月截止至25日汽车零售累计同比为91此前11月仅为-64网购方面根据交通运输部数据12月全国邮政快递日揽收量均值环比11月为-27环比大幅好于往年2021年这一数值为-1252020年为-79第二大城市线下出行进一步走弱影响餐饮与线下购物根据主要城市地铁客运量数据12月客运量同比为-468这一降幅甚至低于今年4-5月这意味着12月的餐饮线下购物很有可能继续走弱但基于两点考虑12月的餐饮线下购物的降幅深度可能低于4-5月以2019年为基数衡量一是大城市外卖不受限餐饮外卖订单明显增长二是防疫优化后大小城市的线下活动可能分化较大确诊人数少的城市线下活动受疫情影响程度会较低证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观快评六固投可能继续小幅下行预计1-12月固投累计增速为51其中基建累计增速为118制造业投资累计增速为90地产投资累计增速为-106房地产销售面积累计同比为-245对于地产而言12月销售面积增速预计进一步下行从主要城市数据看11月同比为-31912月同比为-335从螺纹表观消费数据看12月四周同比为-95低于11月四周的-5410月五周的71地产新开工数据依然不乐观此外地产新开工领先指标土地成交今年2季度百城住宅土地成交同比为-5391季度为-592反映的是今年三季度四季度新开工依然较差对于基建而言年内进一步向上可能也缺少动能从资金来源看5000亿专项债结存限额基本在10月发行完毕截止11月底两批7399亿金融工具支持的工程项目全部开工从高频数据看12月石油沥青开工率明显回落预计12月基建增速13左右与略低于8-11月的均值对于制造业投资而言目前有两个压力一是利润同比持续为负的压力背后是偏弱的需求持续的去库偏低的产能利用率二是防疫调整后部分员工感染由于人员不足带来的生产效率偏低的压力这两个压力意味着短期看产能扩张的诉求不会太强烈七金融社融或达到阶段性低点12月新增社融预计约126万亿较去年同期少增11万亿社融存量增速预计在97左右较11月进一步下滑12月M2同比预计回落至122M1同比预计44左右贷款层面12月针对实体的贷款预计新增103万亿较去年同期基本持平疫情冲击房地产销售弱势仍是制约居民贷款的核心因素12月居民贷款预计同比少增4000亿稳增长政策影响下企业贷款同比预计多增4000亿12月债券净融资额预计大幅负增根据wind数据推断12月政府债券净融资额约为4000亿较去年同期少增约7200亿企业债券净融资额约为-5000亿较去年同期少增约7000亿非标融资未贴现银行承兑汇票信托贷款委托贷款12月预计减少1000亿低基数的影响下非标融资预计较去年同期少减5300亿其他融资外币贷款股票融资存款类金融机构资产支持证券贷款核销等我们预计12月增量为4500亿较去年同期下滑1500亿图表512月经济数据预测资料来源Wind华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观快评宏观组团队介绍研究所所长助理首席宏观分析师张瑜现任华创证券研究所所长助理宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人环球老虎财经CCTV凤凰卫视新华社第一财经等特约连线评论员作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名上证报最佳宏观经济分析师水晶球最佳宏观分析师入围2020年获得新财富最佳分析师金牛最具价值分析师30人水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师2021年获得上证报最佳宏观分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师水晶球最佳分析师中证金牛最佳分析师新财富最佳分析师副组长高级分析师陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有五年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2021年新财富最佳分析师等高级研究员殷雯卿中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有三年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员高级研究员文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军分析师高拓麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有2年宏观研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员袁玲玲南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员夏雪中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观快评华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观快评华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10