政策松绑：居民加杠杆，不是政府加杠杆。面对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的相同病症，此前市场预期：货币配合财政放水，成长制造占优；中央经济工作会议给出23年不同药方：全面松绑、释放需求。政策意图通过居民加杠杆来提振信心、改善预期，而非强刺激、政府加杠杆。
　　松绑三大途径：防疫、地产、所有制。防疫快速松绑，海外放开后半年，消费回暖。地产宽松延续，从“保交楼”转向“保主体”，从供给端走向需求端。所有制强调“两个毫不动摇”、提振民营企业信心。小困难放水、大困难放权，历史上12、15、18、21-22年小困难放水，13、19年大困难放权后经济企稳、股市上行。
　　松绑的冲击：挤兑、通胀、复苏。海外医疗资源挤兑造成经济短期骤降，制造业恢复快于消费，Q1国内经济或下行筑底，Q2后经济企稳修复。通胀压力不可忽视，驱动来自供给破坏、需求复苏、库存低位及补库需求，风险在于掣肘货币宽松空间，导致利率上行、流动性紧张。海外放开后消费修复节奏：地产>商品>服务，修复力度：服务业>商品零售>困境反转。
　　政治经济学：中国特色估值体系、共同富裕、地缘政治。中国特色估值体系提升核心技术领域定价权，发展和安全中长期议题，政府发挥举国体制优势。共同富裕急不得，中央经济工作会议不再提及，预计稳步推进。地缘政治有望缓和，中美、中欧关系均呈改善迹象，中美博弈短期进入真空期，海外不确定性收敛。
　　大势：战略战术乐观，踏准节奏。战略战术乐观，十年大会构筑中期底部，改革与经济复苏推动估值抬升。A股涨跌估值贡献更大，政策松绑带来经济复苏预期，权益占优，估值望明显修复。经济节奏：上半年经济复苏预期，买PE；下半年稳增长成效验证，买EPS；政策节奏：3月后政策密集发力，重要会议时间线关注3月两会政策发力，4月政治局变盘风险，10月三中全会改革预期。市场对疫情敏感度随时间降低，Q1下跌买复苏预期，Q2-Q3基本面验证兑现。
　　风格：看好价值风格，大盘蓝筹。23年的水或不会比22年更多，货币政策精准有力，央行结构性工具为主，流动性从货币向信用传导，重点方向：小微企业、科技创新、绿色发展。财政赤字货币化遭反对，易纲明确财政赤字不得向央行透支。剩余流动性预计Q1充裕，中小成长占优；Q2后转向偏紧，风格向大盘价值切换。经济景气度上行，大盘价值占优；增速企稳、通胀抬升，金融消费跑赢。
　　行业：通胀、复苏、消费三主线，制造业寻求政策支持方向。1）通胀受益：上游资源品（有色、化工品）&大众消费（纺织服饰、食品加工、调味品、饮料乳品）；2）复苏预期：银行、保险、地产；3）消费：地产后周期（家电、汽车、白酒），看淡出行链受益兑现（旅游、航空）；4）制造成长整体谨慎，用工成本上升&外需放缓，选择政策支持方向（半导体、基础零部件、航空航天、工业母机）。
　　风险提示
　　1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期；
　　2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

研究报告全文：wwwhczqcom松绑复苏与通胀2023年A股市场策略证券分析师姚佩执业证书编号S0360522120004邮箱yaopeihcyjscom2023年1月2021华创版权所有松绑复苏与通胀摘要政策松绑居民加杠杆不是政府加杠杆面对需求收缩供给冲击预期转弱的相同病症此前市场预期货币配合财政放水成长制造占优中央经济工作会议给出23年不同药方全面松绑释放需求政策意图通过居民加杠杆来提振信心改善预期而非强刺激政府加杠杆松绑三大途径防疫地产所有制防疫快速松绑海外放开后半年消费回暖地产宽松延续从保交楼转向保主体从供给端走向需求端所有制强调两个毫不动摇提振民营企业信心小困难放水大困难放权历史上12151821-22年小困难放水1319年大困难放权后经济企稳股市上行松绑的冲击挤兑通胀复苏海外医疗资源挤兑造成经济短期骤降制造业恢复快于消费Q1国内经济或下行筑底Q2后经济企稳修复通胀压力不可忽视驱动来自供给破坏需求复苏库存低位及补库需求风险在于掣肘货币宽松空间导致利率上行流动性紧张海外放开后消费修复节奏地产商品服务修复力度服务业商品零售困境反转政治经济学中国特色估值体系共同富裕地缘政治中国特色估值体系提升核心技术领域定价权发展和安全中长期议题政府发挥举国体制优势共同富裕急不得中央经济工作会议不再提及预计稳步推进地缘政治有望缓和中美中欧关系均呈改善迹象中美博弈短期进入真空期海外不确定性收敛大势战略战术乐观踏准节奏战略战术乐观十年大会构筑中期底部改革与经济复苏推动估值抬升A股涨跌估值贡献更大政策松绑带来经济复苏预期权益占优估值望明显修复经济节奏上半年经济复苏预期买PE下半年稳增长成效验证买EPS政策节奏3月后政策密集发力重要会议时间线关注3月两会政策发力4月政治局变盘风险10月三中全会改革预期市场对疫情敏感度随时间降低Q1下跌买复苏预期Q2-Q3基本面验证兑现风格看好价值风格大盘蓝筹23年的水或不会比22年更多货币政策精准有力央行结构性工具为主流动性从货币向信用传导重点方向小微企业科技创新绿色发展财政赤字货币化遭反对易纲明确财政赤字不得向央行透支剩余流动性预计Q1充裕中小成长占优Q2后转向偏紧风格向大盘价值切换经济景气度上行大盘价值占优增速企稳通胀抬升金融消费跑赢行业通胀复苏消费三主线制造业寻求政策支持方向1通胀受益上游资源品有色化工品大众消费纺织服饰食品加工调味品饮料乳品2复苏预期银行保险地产3消费地产后周期家电汽车白酒看淡出行链受益兑现旅游航空4制造成长整体谨慎用工成本上升外需放缓选择政策支持方向半导体基础零部件航空航天工业母机此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分2目录01政策松绑居民加杠杆不是政府加杠杆23年的模糊共识货币配合财政放水成长占优中央经济工作会议全面松绑释放需求02松绑的冲击挤兑通胀复苏松绑三大途径防疫地产所有制03政治经济学小困难放水大困难放权政策意图居民加杠杆而非政府加杠杆04大势战略战术乐观踏准节奏05风格看好价值风格大盘蓝筹06行业通胀复苏消费三主线1123年的模糊共识财政杠杆央行放水成长占优2023与22年相同病症需求收缩供给冲击预期转弱此前市场预期方案货币配合财政放水成长制造占优认为经济起不来剩余流动性充裕中央经济工作会议给出不同方案全面松绑释放需求市场预期方案政府加杠杆病症经济工作会议方案居民加杠杆中央政府加杠杆基建发力防疫门打开病毒进来需求出去需求转弱松地产保交楼到保主体货币宽松配合流动性充裕绑三重企业家信心两个毫不动摇供给收缩压政发力方向成长风格力策不是强刺激而是提振信心改善预期意加杠杆主体预期转弱制造业为主图不是中央政府而是居民数据来源WIND中国政府网华创证券整理此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分412政策意图居民加杠杆不是政府加杠杆居民中央政府都具备加杠杆空间居民杠杆率自21H1以来基本零增稳定在62中央政府杠杆率在20上下小幅波动仅靠政府加杠杆稳经济效果有限21-22年居民加杠杆经济景气度上行16-17年19年70中央政府杠杆率居民部门杠杆率50政府杠杆率变动pct左轴55地方政府杠杆率非金融企业部门杠杆率变动pct左轴60居民部门杠杆率变动pct左轴5440PMI右轴5053304052203051102050100490-1048数据来源WIND华创证券数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分512政策意图提振信心改善预期不是强刺激强刺激政府加杠杆基建投资增速上行08-09年2012年18-20年22年居民加杠杆地产政策宽松消费者信心指数提升09-10年16-19年政府部门杠杆率右轴60基建投资累计同比左轴55居民部门杠杆率右轴130消费者信心指数左轴70505012540604512011530504011020351054010100303009590-10252085-20208010050106010701080109011001110112011301140115011601170118011901200121012201080109012001210105010601070110011101120113011401150116011701180119012201数据来源WIND华创证券数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分613小困难放水大困难放权小困难放水年份12151821-22年大困难放权年份1319年仅靠放水效果有限政策从总量走向结构从放水走向放权2013年短期贷款利率6个月至1年含左轴上上年中央经济工作会议放权贷款市场报价利率LPR1年左轴相关表述人民币存款准备金率大型存款类金融机构右轴年稳增长转方式调结构全面深化经济体制改革8025中尊重人民首创精神尊重实践尊重创造75央18-19年放水鼓励大胆探索勇于开拓允许摸着石头过河21-22年放水中美贸易摩擦经70疫情反复20金融去杠杆济65工2019年6015作深化四梁八柱性质的改革以增强微观主体活力为重点5512年放水会50欧债危机外围冲击10议支持民营企业发展保护民营企业家人身和财产安全转变政府职能大幅减少政府对资源的直接配置45放4015年放水5三期叠加权2023年35新常态300相切实落实两个毫不动摇关制度和法律上平等对待国企民企政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大表尊重市场规律深化简政放权放管结合优化服务改革对各类所有制企业一视同仁数据来源WIND华创证券述促进大众创业万众创新纵深发展最大限度释放全社会的创新创造潜能数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分7数据来源新华社华创证券13小困难放水大困难放权小困难放水效果1218年放水后经济持续下行股市下跌15年放水驱动牛市泡沫化行情此后16年内外部环境改善经济企稳PMI上行突破50荣枯线大困难放权效果13年调结构促改革落地经济企稳进入新常态中小创结构性牛市19年民营企业家信心修复经济下行趋缓股市整体上行实际GDP当季同比左轴PMI右轴上证指数收盘价左轴上证指数PETTM右轴1255500030放水放权放水放水放权放水放水放权放水放水放权放水28114500532610400024229513500208PMI荣枯线1849300071662500144712520001044515008数据来源WIND华创证券数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分814防疫快速松绑促消费欧美样本美国德国放开时国内消费数据已经呈现回升趋势英国放开后4个月消费修复持续半年左右亚洲新加坡越南中国台湾地区中国香港地区放开后2-3个月可以看到消费数据回暖美国零售和食品服务销售额同比新加坡零售销售指数同比不变价英国零售销售指数不变价同比越南零售累计同比德国零售销售同比40中国台湾私人消费支出同比不变价40中国香港零售业总销货数量指数当月同比放开时点3030放开时点2020101000-10-10-20-20注横轴表放开时点前后月份T时刻为放开时点T1表放开后1个月以此类推各地放开时点美国211英国217德国2111新加坡216越南2110中国香港224中国台湾224数据来源WIND华创证券数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分914地产从保交楼到保主体地产政策导向从保交楼转向保主体11月金融16条三支箭接连出台23年预计保主体政策将持续出台中央经济工作会议有效防范化解优质头部房企风险韩文秀因城施策着力改善预期扩大有效需求支持刚性和改善性住房需求保交楼保主体交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持714银保监会回应断贷潮千方百计推动保交楼118支持工具工具金融1616条稳定地产开发贷投放支持开发贷条稳定地产开发贷投放支持开发728政治局会议压实地方政府责任保交楼稳民生1111贷款信托贷款等存量融资合理展期款信托贷款等存量融资合理展期819政策性银行专项借款支持逾期难交付住宅项目1123第二支箭增信支持民企债券融资25002500亿元亿元929央行银保监会允许下调个人住房贷款利率下限第三支箭调整优化房企股权融资包括恢复第三支箭调整优化房企股权融资包括恢复涉房1128930置换需求出售住房予以个人所得税退税优惠涉房上市公司并购重组及配套融资再融资等上市公司并购重组及配套融资再融资等中央经济工作会议有效防范化解优质头部房企风险1216930央行下调个人住房公积金贷款利率改善资产负债状况此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分数据来源WIND新华社华创证券1014企业家信心两个毫不动摇21H2以来民营企业盈利增速持续低于国企历史上仅12年18年出现类似情况政策提振民营企业信心后出现明显回升平台企业政策转向从限制到鼓励支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手2020113上交所国有民营上市公司归母净利润同比增速发布关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定100中央地方国有企业民营企业20201130政治局会议首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张8020201218中央经济工作会议2021年八项重点任务其中包括强化反垄断和防止资本无序扩张202135政府工作报告60再提强化反垄断和防止资本无序扩张维护公平竞争2021830深改委会议40防止资本无序扩张初见成效鼓励支持企业在促进科技进步繁荣市场经济便利人民生活参与国际竞争中发挥积极作用2021101820中共中央政治局第三十四次集体学习数字经济是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择20211118国家反垄断局正式挂牌02022118发改委等九部门关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见-202022624人大常委会表决通过关于修改反垄断法的决定20221216中央经济工作会议支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手数据来源WIND华创证券数据来源WIND上交所新华社华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分11目录01政策松绑居民加杠杆不是政府加杠杆02松绑的冲击挤兑通胀复苏海外医疗资源挤兑造成经济短期骤降制造业恢复快于消费03政治经济学Q1国内经济或下行筑底Q2企稳回升通胀风险不可忽视供给需求库存04大势战略战术乐观踏准节奏海外消费恢复顺序地产商品服务05风格看好价值风格大盘蓝筹消费修复力度排序服务业商品零售困境反转06行业通胀复苏消费三主线21英国越南日本医疗资源挤兑的经济压力202102英国公布解封路线图医疗资源遭严重挤压新冠重症占ICU床位比重峰值超过90放开后短期经济下行压力仍大21Q1经济仍有-77的负增越南21Q3遭遇德尔塔疫情冲击死亡人数攀升医疗资源挤兑Q3GDP负增-60日本2110放开后在22年初遭遇奥米克戎冲击新冠住院占比攀升21Q422Q1GDP持续下滑英国GDP不变价季调同比左轴越南GDP不变价同比左轴日本GDP不变价当季同比左轴英国新冠重症占床位比重右轴ICU越南死亡病例新冠肺炎当日新增例7日移动平均右轴日本新冠住院人数占总床位比重右轴301001513745010182102公布244771001全面解宣布与8四步走解902110400除紧急事态16疫情共存20封路线图6148010783501076648589701210525130018161540454720804196053710272500050804-05200-2-11-20400-176-4-10150-77304-103-92-6-5120-51002-20-810-6050-100-226-99-300-100-12-2数据来源WIND华创证券数据来源WIND华创证券数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分1321海外医疗资源挤兑后制造业恢复快于消费参考英国越南日本经验医疗资源挤兑后制造业3个月内恢复消费6个月内恢复国内疫情高峰遭遇生产淡季春节后制造业恢复或快于消费Q2后消费加速恢复15英国零售销售指数不变价同比左轴11525越南零售累计同比左轴30日本商业销售额零售同比左轴越南工业生产指数制造业同比右轴英国工业生产指数季调右轴15日本工业生产指数季调制造业右轴10525101102020510100105151501001010595-5552012-212英国遭95-10090严重医疗资源挤0兑时工业受损较900-15轻且更早恢复-521Q3越南遭遇-585-5德尔塔冲击时22年1-2月6-8月日85-10-20制造业早于消本遭奥米克戎冲击-10费率先恢复-15医疗资源挤兑-2580-1080数据来源WIND华创证券数据来源WIND华创证券数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分1422Q1国内经济或下行筑底疫情放开后国内短期经济下行压力加大北上广深地铁客运量持续下行目前已低于4月上海疫情低点全国整车货运物流12月触底反弹后波动加大当前仍低于正常水平根据央行问卷调查企业家宏观经济热度以及居民收入信心指数Q4均进一步下滑其中居民收入信心指数已突破20Q1低点4000地铁客运量北上广深合计万人次7日移动平均左轴160央行问卷调差企业家宏观经济热度指数左轴全国整车货运流量指数右轴48央行问卷调查居民未来收入信心指数右轴561403500435412038523000100335025008028486020002346401844150020134210000840数据来源WIND华创证券数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分1523海外经验放开后通胀中枢明显抬升海外疫情防控放松后通胀斜率均出现加速抬升并明显超过疫情前水平过去两年共识只要不放开通胀起不来2023年国内核心通胀或被低估美国核心PCE当月同比新加坡CPI同比左轴日本CPI当月同比左轴日本PPI同比右轴美国PPI最终需求同比新加坡核心通胀指数同比右轴512实验后逐步1496反复启动严格严格全面共存首次复工复解除管控1012重新开放8重新开放后转向共存4紧急事态逐步放松限制5紧急居家后再收紧产入境7略有收紧逐步放开事态810令政策3放松64宣言8560624正式提2643出共存目标443210121拜登公布222疫情防范和应10对国家战略1001001全0-10面解除紧-2-2-1急事态-4-2-1-2-4数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分1623海外经验放开后通胀中枢明显抬升剔除俄乌冲突和央行放水导致油价上涨外海外放松后内需价格明显抬升食品服装医疗等消费及服务价格显著上行我们认为伴随疫情防控放松经济逐步企稳修复通胀或成为不可忽视的风险美国CPI细项当月同比新加坡CPI细项当月同比日本CPI细项当月同比住宅左轴医疗保健左轴食品左轴服装及鞋类左轴食品左轴住房左轴房屋及公用设施左轴医疗保健左轴食品与饮料左轴交通运输右轴衣服和鞋类左轴医疗护理左轴交通运输右轴交通和通信左轴能源右轴能源右轴1025825宣布共存复工实验后逐步放开管控转向共存首次反复启动12严逐步放松508严格6复产全面放开重新开放后逐步放开20紧急紧急事态20格重新开放6限制事态入境略有收紧4后再收紧40放松1510居4政策15宣言302家108210令20005-2610-2500全面共存-44-40大幅放松-5-10-6-62-5-20-8-8-100-30-10-10-10-15数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分1724价格上行来自供给破坏工业部门资本支出偏低供给释放缓慢消费行业供给收缩今年以来包括旅游酒店餐饮等行业新注册企业数量均明显下滑服务业缺工重复感染服务业就业人数波动大平均每月注册企业数量家住宿餐饮服务业就业人数万人固定资产投资完成额累计同比1002019年2020年470日本韩国240石油煤炭黑色金属制造业2021年2206TTM802500023523271227932172545023060疫情反20000430复服22540务业缺1500041022012455工20215921486513900100002104695370-2020550002645-403502000旅游酒店服装零售餐饮10注注册企业数量图中由于餐饮公司数量较多为了图表显示合理将餐饮公司数量除以10即餐饮10数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分1824价格上行来自需求恢复历史上需求复苏通常伴随通胀水平提升07年居民收入水平提升拉动消费需求释放带动通胀快速上行09-10年四万亿计划扩大内需居民消费需求提振拉动通胀上行18-19年消费升级成果显现居民消费支出逆势加快增长带动通胀加速上行10CPI当月同比左轴城镇居民人均消费性支出累计同比右轴2081561045200-5-2-10数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分数据来源WIND华创证券1924价格上行来自库存低位历史上工业产成品库存低位一般对应PPI底部工业产成品库存底部09年16年20年之后均对应PPI的快速大幅上行当前多数工业产成品库存处历史低位23年经济复苏背景下的补库需求可能拉动通胀上行PPI全部工业品当月同比左轴工业产成品存货同比15工业企业产成品存货同比右轴3580黑色金属有色金属金属制品业703010602550405203015200101050-5-100-20-10-5-30数据来源WIND华创证券数据来源WIND华创证券此页包含机密资料其全部或任何部分不可被复制或再发送本页不构成对任何产品的要约出售购买招揽或建议关于免责声明全文详见本PPT最后部分20