前言：
　　本篇年报想表达三个层面的意思。“移动靶时代”、“瞄准”、“开枪”。投资就像射击游戏：靶子越固定（大政经环境的稳定性）、瞄准技巧越先进（经济节奏、产业特征、资产性价比三大瞄准镜），开枪就更容易打得准获得好成绩。明年的射击环境类似于：面对移动靶，挑战加大（有防疫优化、政策稳增长的确定性，但也有疫后全球复盘的差异、难以把握的八大“X”因素），但瞄准的装备有显著升级（能研判明确经济的五大底部、能把握清楚第三轮供改的动向、能看到股票的资产打分上胜率改善）。面对移动靶的时代，永远瞄准不开枪是无法自我校准的，子弹一下子打光也是不明智的，我们建议2023年可积极面对投资，但灵活性要显著增强，弹药不要一次性耗尽，多轮射击效果更佳——移动靶时代：边开枪边瞄准。
　　第一个层面，“移动靶时代”。对应章节一至三、章节七至八。在这个“百年未有之变局”下，“开枪”与“瞄准”的前提，是时刻注意靶子的变动。对应到明年，变化既在防疫政策优化、供需矛盾演变、政策重心调整这些可预判的领域。变化也在可能的不太好预判的若干“X”因素中。
　　（一）防疫政策优化：其他经济体优化在前，经验不可不察。
　　（二）供需矛盾变化：中美疫后供需矛盾不同，明年政策取向也不同。
　　（三）政策重心变化：中国先稳增长后观通胀；美国先杀通胀后观衰退，中美经济货币周期仍持续背离到明年中。
　　（四）市场预期与“X”因素。
　　第二个层面，“瞄准”。对应章节四至五。无论靶子怎么移动，一些必要的瞄准技巧需要具备。我们介绍明年用得着的三个技巧。
　　（五）经济节奏的把握，淡化同比，把握五个底。
　　（六）资产的客观打分：基于7个变量的打分模型。
　　（七）资产的主观打分：基于四个面向的政策打分。
　　第三个层面，“开枪”。对应章节六。射击考验技术，更考验对机会的把握。2023年内外周期背离仍存且不确定性因素颇多，内外不同资产的优劣时间犬牙交错，及时把握不同资产的“高光时刻”和保持灵活度同样重要。
　　整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。
　　2023年初春：消费存在二次探底风险，出口增速可能继续下探，两会之前稳增长财政政策存在真空期，货币政策有望先行降息降准，美国加息依然可能超顶期，全球资本流入中国尚难成气候。美债利率依然高位+国内利率牛尾+汇率偏贬+中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动+美股调整概率高。
　　2023年两会到三季度：稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济五大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。
　　2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。
　　具体资产而言：A股、汇率、美债、中债、美股的判断详见正文。
　　风险提示：
　　国内稳增长政策超预期；海外货币政策超预期；地缘政治出现重大冲突。
　　

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观专题2022年12月26日宏观专题移动靶时代边开枪边瞄准宏观2023年度策略报告前言华创证券研究所本篇年报想表达三个层面的意思移动靶时代瞄准开枪投资就像射击游戏靶子越固定大政经环境的稳定性瞄准技巧越先进经济节证券分析师张瑜奏产业特征资产性价比三大瞄准镜开枪就更容易打得准获得好成绩电话明年的射击环境类似于面对移动靶挑战加大有防疫优化政策稳增长的010-66500887邮箱zhangyu3hcyjscom确定性但也有疫后全球复盘的差异难以把握的八大X因素但瞄准执业编号的装备有显著升级能研判明确经济的五大底部能把握清楚第三轮供改的动S0360518090001向能看到股票的资产打分上胜率改善面对移动靶的时代永远瞄准不开证券分析师陆银波枪是无法自我校准的子弹一下子打光也是不明智的我们建议2023年可积电话010-66500831极面对投资但灵活性要显著增强弹药不要一次性耗尽多轮射击效果更佳邮箱luyinbohcyjscom移动靶时代边开枪边瞄准执业编号S0360519100003第一个层面移动靶时代对应章节一至三章节七至八在这个百年证券分析师殷雯卿未有之变局下开枪与瞄准的前提是时刻注意靶子的变动对应到明年变化既在防疫政策优化供需矛盾演变政策重心调整这些可预判电话010-66500892的领域变化也在可能的不太好预判的若干X因素中邮箱yinwenqinghcyjscom执业编号一防疫政策优化其他经济体优化在前经验不可不察S0360521040002二供需矛盾变化中美疫后供需矛盾不同明年政策取向也不同证券分析师高拓三政策重心变化中国先稳增长后观通胀美国先杀通胀后观衰退中美电话010-66500860经济货币周期仍持续背离到明年中邮箱gaotuo1hcyjscom执业编号四市场预期与X因素S0360521080001第二个层面瞄准对应章节四至五无论靶子怎么移动一些必要的瞄证券分析师付春生准技巧需要具备我们介绍明年用得着的三个技巧电话010-66500991五经济节奏的把握淡化同比把握五个底邮箱fuchunshenghcyjscom执业编号六资产的客观打分基于7个变量的打分模型S0360522080002七资产的主观打分基于四个面向的政策打分联系人李星宇第三个层面开枪对应章节六射击考验技术更考验对机会的把握邮箱lixingyuhcyjscom2023年内外周期背离仍存且不确定性因素颇多内外不同资产的优劣时间犬牙交错及时把握不同资产的高光时刻和保持灵活度同样重要相关研究报告整体而言2023年我们对资产排序A股最优其次是美债人民币汇率华创研究寻找疫后新路中国复苏路径一线房价再次是中债最后是美股和三四线房价预判分析疫后时代探路者华创联合研究系列一2023年初春消费存在二次探底风险出口增速可能继续下探两会之前稳2022-12-22增长财政政策存在真空期货币政策有望先行降息降准美国加息依然可能超华创宏观加杠杆一定引至利率上行吗顶期全球资本流入中国尚难成气候美债利率依然高位国内利率牛尾汇2022-12-21率偏贬中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动美股调整概率高华创宏观从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突2023年两会到三季度稳增长政策进入密集落地期PMI修复趋势明确经2022-12-09济五大底部逐渐明确核心CPI和PPI筑底转升国内尚无加息风险美国或华创宏观加建ICU资金无忧护士需筹开始交易加息缓和三中全会改革预期发酵美债利率转为下行国内利率微2022-12-01熊上行有顶汇率由贬转升中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证华创宏观新型举国体制抓手在哪十四五按图索骥系列六美股难言趋势上涨2022-11-302023年四季度核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度目前尚难准确把握具体资产而言A股汇率美债中债美股的判断详见正文风险提示国内稳增长政策超预期海外货币政策超预期地缘政治出现重大冲突证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观专题投资主题报告亮点本篇报告是2023年度策略报告主要的亮点在三处一是抓住明年宏观环境的主要矛盾围绕着防疫优化供需矛盾政策重心市场预期及X因素等几个维度展开二是提供明年投资有用的工具包括五个底基于7个变量的客观打分基于四个面向的政策打分等三是详细阐述了明年的五大资产观点其中国内投资者较为关注A股我们给出了年度节奏结构等观点投资逻辑对于明年的资产观点整体而言2023年我们对资产排序A股最优其次是美债人民币汇率一线房价再次是中债最后是美股和三四线房价2023年初春消费存在二次探底风险出口增速可能继续下探两会之前稳增长财政政策存在真空期货币政策有望先行降息降准美国加息依然可能超顶期全球资本流入中国尚难成气候美债利率依然高位国内利率牛尾汇率偏贬中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动美股调整概率高2023年两会到三季度稳增长政策进入密集落地期PMI修复趋势明确经济五大底部逐渐明确核心CPI和PPI筑底转升国内尚无加息风险美国或开始交易加息缓和三中全会改革预期发酵美债利率转为下行国内利率微熊上行有顶汇率由贬转升中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证美股难言趋势上涨2023年四季度核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度目前尚难准确把握证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观专题目录一变局一防疫优化全球复盘差异与规律14一防疫优化主要经济体的五个不同14二防疫优化主要经济体的七个规律16二变局二供需矛盾中外比较现状与演变20一供需矛盾海外现状及变化的方向20二供需矛盾国内现状及变化的方向21三变局三政策重心抓住题眼紧盯两件事22一国内政策节奏先稳增长后稳物价两个题眼221政策重心新题眼在哪222第一个题眼意味着什么223第二个题眼意味着什么32二美国政策节奏先抑物价后观经济两个题眼341美国通胀走势判断题眼在劳动力市场再平衡342美国经济走势判断题眼在需求下行幅度36四变局四经济节奏淡化同比把握五个底46一经济节奏淡化同比优选环比46二经济节奏如何把握关注五个底461综合价格底462工业利润底483工业库存底484中美息差底495资本外流的底49五变局中的瞄准器资产打分模型50一周期性打分501打分模型的介绍502打分的预判51二政策打分52六变局中的射击靶资产怎么看53一配置大类资产整体观点53二资产观点之权益531年度兼具胜率与赔率之年532结构四大投资机会533节奏提防倒春寒年中好时候54证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观专题三资产观点之债券541年度波澜不惊542节奏看的清的经济节奏看不清的市场情绪56四资产观点之汇率57五资产观点之美债58六资产观点之美股59七变局中的X因素60一海外X因素601美国加息幅度超预期602欧洲货币政策迅速转向宽松603日本货币政策转向收紧61二国内X因素614需求侧地产宽松幅度超预期615需求侧出口韧性超预期626供给侧防疫政策调整后的疫情演变对供给带来负面影响63三地缘政治X因素637一带一路合作深化638俄乌冲突对油价的潜在扰动64八数据预测65一国内概览65二市场预期651全球经济预期652海外主要央行政策预期663美国通胀预期中枢回落但核心通胀仍明显高于268九附录68证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观专题图表目录图表1各经济体放开时间不同14图表2各经济体防疫强度指数变化14图表3韩国确诊高峰值快上快下日本中国台湾慢上慢下14图表4我国当前医疗资源的短板在医务人员15图表5放开后韩国股指与确诊人数正相关台湾地区则为负相关16图表6主要经济体的放开路径蓝色阴影区域为防疫调整过程17图表7主要东亚经济体的消费恢复情况18图表8劳动力供给难以恢复到疫情前趋势值18图表9疫情放开后存在就业缺口的接触性服务业价格上涨是大概率事件且呈现出一定加速特征19图表10放开后可选消费指数不一定上涨20图表11今年4月韩国大幅放松疫情管控后韩国民众对政府应对新冠疫情的满意度明显上升20图表12中国台湾和韩国疫情与股指关系截然相反20图表13美国非农私人部门职位空缺率维持高位21图表14美国供应链仍未恢复到疫情前水平21图表15需求低于潜在增速21图表16潜在增速低于合理水平21图表172012-2022年12月政治局会议核心关键词22图表18理解2023年财政的2X2矩阵23图表19退缓税低基数叠加经济修复15税收增速脉冲可期23图表20非税收入构成红圈为关键两项24图表21非税收入弹性大由关键两项决定24图表22国有资本经营收入弹性来自技术修复24图表23国有资源有偿使用收入弹性来自政策助推24图表242023年专项债或进一步扩围松绑土储25图表252023年贴息贷款或增至万亿或扩围至更多领域26图表26常态化核酸等防疫成本释放科技环保支出有望明显上行26图表27参考20152017年金融工具仍有万亿以上投放空间27图表28政策行新增信贷四次稳增长后次年均负增2023年或需特殊基建信贷工具27图表29以首批农发基金为例11倍撬动怎么做到28图表30国开基金投向交通为主28证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观专题图表31农发基金投向水利职教是特色28图表32进银基金投向集成电路是特色28图表33工业企业利润率领先实体贷款利率半年29图表34商业银行净利润同比回落期间央行多降息29图表35商业银行净息差呈现回落态势29图表36截至2022年9月央行各类结构性工具投放量30图表37明年核心CPI同比走势的三种情景预测31图表38核心CPI同比破2银行间利率必然呈现上行态势31图表39央行加息的2-3-6法则32图表40几次关键的扩内需33图表41三轮供给侧改革对比33图表42明年供给侧改革的主要任务33图表43最直观体现通胀压力的同环比指标初见改善34图表44反映价格普涨压力的通胀宽度有所收窄34图表45市场租金指标于今年一季度末见顶35图表46目前美国劳动力市场依然偏紧35图表47美国薪资增速依然强劲35图表48薪资对服务价格的传导效应35图表49美国CPI同比预测36图表50美国核心CPI同比预测36图表51经济各部门表现在2022年均在下行36图表5210Y-2Y10Y-3M国债利差领先经济衰退14122个月37图表53美债收益率利差领先经济衰退37图表54失业率见底时薪增速见顶通常标志着经济衰退的来临38图表55失业率见底后约124个月时薪增速见顶后月66个月进入经济衰退38图表56纽约联储基于收益率曲线的衰退预期超过25通常指征经济衰退39图表57衰退概率大于25后约2个月美国经济将进入衰退周期39图表58绝大多数经济领先指数均已进入经济收缩区间40图表59经济衰退期中住宅投资库存投资对经济的负向拖累最强41图表60地产投资通常为一轮经济周期的最领先信号41图表61地产投资增速转负拐点领先经济衰退约1年领先地产投资增速底部约6个季度42图表62房地产买建库融四维度指标均走弱43图表63去库周期中库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负43图表64补库去库周期均平均持续16个月左右44证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观专题图表65居民负债负担目前尚较低45图表66前期超额储蓄仍未耗尽45图表67分收入来看各收入水平仍有一定规模的超额储蓄未耗尽45图表682022年以来美国流动性状况出现恶化不过尚处于历史偏低水平46图表69同比难以绕开的基数问题46图表70环比指标体系46图表71明年核心CPI同比大概率呈逐季回升47图表72翘尾因素分布奠定了明年PPI同比的主形态47图表73M1同比领先PPI同比约9-12个月47图表74PPI同比基本同比于出口周期47图表75量价利润率预测图季频48图表76明年上半年或仍在去库48图表77ROA与库存偏同步48图表78中美息差已于2022年10月末见底回升49图表79净结汇率与PMI走势紧密相关49图表802022年资本呈现流入美国流出新兴市场格局49图表81宏观周期打分与上证指数50图表82宏观周期打分表50图表83宏观周期分数突破关键点位的时点51图表84宏观分数突破关键点位后未来一段时间录得10收益率的胜率51图表852023年宏观周期分数预测52图表86政策打分模型52图表87行业估值分位数53图表88上证综指ERP53图表89从供给与需求两侧看A股投资机会54图表90经济修复期间十年期国债收益率难以下行55图表91当政府杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速时十年期国债难有熊市56图表92房价预期下行压制居民加杠杆意愿56图表93地产投资回落带动企业利润下行56图表94资管新规前后的理财产品的变化情况57图表952023年在全球经济比差的背景下我国增长更有优势58图表96目前市场预期美国欧元区经济陷入衰退的概率达608058图表97从三因子模型看美债2022-2023年收益率59图表982023年美债收益率大概率或较今年回落59图表99定基EPS是美股高估与否的最佳判断指标60证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观专题图表100今年标普500指数月度涨跌幅贡献拆分60图表101在远高于历史水平的通胀下联邦基金利率大幅落后于泰勒规则利率60图表102欧元区经济衰退概率已达到8061图表103日本自2016年引入YCC对国债利率进行调控61图表104政治局会议中央经济工作会议对房住不炒表述及近期部分领导人发言62图表105出口价格对2022年出口高增速起到较大拉动作用62图表106美国长新冠影响人数63图表107两届高峰论坛后我国在一带一路沿线国家承包工程新签合同额均走高64图表108欧盟原油进口来源百万桶日64图表109疫后三年北美油气开支大幅下滑64图表110主要数据预测65图表111IMF世界银行OECD全球经济增速预测66图表112交易员预期美欧央行终端利率分别为49326日央行明年4月可能加息66图表113主要外资机构对美欧央行加息终点的预期67图表114主要外资机构对美欧央行加息结束日期以及对日央行政策是否转向的预期67图表115海外对美国核心PCE价指同比的预测68图表116海外对美国CPI同比的预测68图表1172023年财政资金分项预测68图表118金融工具投向领域包括了专项债69证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观专题前言本篇年报想表达三个层面的意思移动靶时代瞄准开枪投资就像射击游戏靶子越固定大政经环境的稳定性瞄准技巧越先进经济节奏产业特征资产性价比三大瞄准镜开枪就更容易打得准获得好成绩明年的射击环境类似于面对移动靶挑战加大有防疫优化政策稳增长的确定性但也有疫后全球复盘的差异难以把握的八大X因素但瞄准的装备有显著升级能研判明确经济的五大底部能把握清楚第三轮供改的动向能看到股票的资产打分上胜率改善面对移动靶的时代永远瞄准不开枪是无法自我校准的子弹一下子打光也是不明智的我们建议2023年可积极面对投资但灵活性要显著增强弹药不要一次性耗尽多轮射击效果更佳移动靶时代边开枪边瞄准第一个层面移动靶时代对应章节一至三章节七至八在这个百年未有之变局下开枪与瞄准的前提是时刻注意靶子的变动对应到明年变化既在防疫政策优化供需矛盾演变政策重心调整这些可预判的领域变化也在可能的不太好预判的若干X因素中1防疫政策优化其他经济体优化在前经验不可不察我们考察美国英国德国法国日本韩国越南中国台湾中国香港九个经济体的防疫调整过程及宏观影响发现两点一是各个经济体情况迥异不宜生搬硬套这些不同至少体现在五处包括放开的年份不同对应的全球经济周期货币环境位置不一样放开的方式不一样一放到底与逐步放开财政的应对不同是否给居民发放补助影响消费的恢复高度医疗基础不同放开后股指变化与疫情演变的关系不同二是有一些共性的规律非常值得参考甚至可以作为宏观基准情形予以分析这些规律至少体现在七处包括放开普遍存在两个关键点不再执行严格管控是第一个全面放开入境是第二个放开后居民消费倾向比较难回到2019年也就意味着消费复苏高度有天花板消费会有脉冲修复但疫情爆发之时会呈现二次探底劳动力供给恢复缓慢核心服务业通胀普遍上行股票层面可选消费板块未必上涨政府能否获得居民信任对股票的预期干扰很大2供需矛盾变化中美疫后供需矛盾不同明年政策取向也不同对于国外供需矛盾更多体现在供给不足所以今年通胀是运行核心以美国为例供给不足主要体现在劳动力短缺供应链压力等问题截至目前美国非农私人部门职位空缺率仍维持在高位美国全球供应链压力指数也并未恢复到疫情前水平明年的变化方向是观察其需求在加息影响下的回落程度和供给修复的不确定性政策节奏是先杀通胀后观衰退对于国内供需矛盾更多体现在需求不足所以通缩是运行核心用学术的语言是经济增速低于潜在增速需求不足在2个百分点左右潜在增速低于合理水平供给略有收缩在02个百分点左右缺口幅度也可看出主要矛盾是需求不足明年的变化方向是支持以多种方式和渠道扩大内需通过高质量供给创造有效需求供需双上但主要矛盾是需求恢复的跟踪政策节奏是先稳增长后观通胀3政策重心变化中国先稳增长后观通胀美国先杀通胀后观衰退中美经济货币周期仍持续背离到明年中31对于中国的总量政策端上半年关注稳增长财政金融交叉配合下半年关注核心通胀压力货币政策上半年降息降准仍有看头下半年DR007易上难下仍无加息风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观专题1稳增长财政激励模式有变化财政会有四大举措对应的是财政资金来源财政准财政财政支出基调加力提效形成的22矩阵具体而言举措一财政发力通过30左右的赤字率4万亿左右的专项债缓税与经济修复带来的税收收入增长非税带来明年一般公共预算支出增速在8以上高于名义GDP增速举措二财政提效减少减税规模增加贴息规模减少常态化核酸等防疫支出增加科技环保等支出举措三准财政发力初步预计2023年政策性金融工具再投放1万亿实际运行过程中可基于基建资金需求灵活调整举措四准财政提效政策性金融工具继续用来补资本金缺口与专项债相比可大幅突破项目的地域收益资本金等约束要注意基建从以收定支到以支定收思路的转变要注意贴息相比减税对投资行为更直接的激励2稳增长金融会有两大举措举措一总量要够降息降准仍值得期待其核心逻辑是稳增长当下企业利润率ROA仍在下行需要贷款利率下降但商业银行让利空间较小需要借助降息降准这类降银行成本的举措达到降贷款利率的目的举措二结构要准通过结构性货币工具加大金融对国内需求和供给体系的支持力度普惠小微科技创新绿色发展基础设施是重点支持领域3稳物价对应的是下半年需要关注核心通胀的上行压力从全球经验看疫情放开后存在就业缺口的密集接触性服务业其价格上涨是大概率事件并且在三个季度内虽然就业缺口逐渐收敛但涨价仍会呈现出一定的加速特征对应国内预计明年阶段性供需失衡会引致一定的结构性涨价但幅度相对温和中性预计核心CPI同比上半年中枢约09年中开始快速上行下半年或有过2的风险全年中枢约154稳物价货币政策会如何应对两个判断一是核心CPI上行期间银行间利率易上难下由此推断明年下半年以DR007为代表的银行间市场利率或有逐步上行且高于政策利率的可能二是核心CPI破2不一定引至央行的加息操作与海外不一样的是国内央行关注核心CPICPIPPI多个价格指标经验来看存在2-3-6三者有其二即加息的法则如果仅仅是核心CPI破2但CPI低于3PPI低于6加息依然难现对于中国的结构政策端扩内需和供改相结合的理解和应用1扩大内需与1998年2008年2012年一样今年中央经济工作会议将扩大内需摆在了非常突出的位置但具体手段上有所区别四大举措并行一是恢复和扩大消费二是稳地产三是继续增加政府投资重在十四五重大工程区域间基础设施等四是制造业投资客观弹性排序消费和地产基建和制造业政策抓手排序基建制造业技改房地产消费基建紧跟准财政力度制造业技改紧跟规划和贴息力度地产紧跟需求侧政策空间的打开消费更多取决于内生修复不宜过度高估2供给侧改革与2016年2021年不一样的是明年的第三轮供给侧改革更聚焦发展和安全三大举措并行i聚焦科技前沿加快新能源人工智能生物制造绿色低碳量子计算等前沿技术研发和应用推广ii聚焦经济主战场大力发展数字经济支持平台企业提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势iii聚焦补短板找准关键核心技术和零部件薄弱环节加强能源及矿产资源国内勘探开发实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动32对于美国先杀通胀后观衰退1美国通胀共识在哪基数压力食品涨价动能趋缓油价中枢回落核心商品通胀证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观专题下降住房通胀拐点将现等因素下明年通胀趋于回落但不确定的地方在哪通胀宽度及其他核心服务通胀能否持续回落这个压力需要劳动力市场再平衡和薪资增速放缓才会缓解预计明年Q1-Q4的CPI同比分别为59413635全年中枢43明年Q1-Q4的核心CPI同比分别为52443529全年中枢约42美国经济共识在哪美国经济有下行压力2022年以来美国经济各部门指标所处分位数多数均出现大幅下行消费房地产投资等指标已进入历史后50分位数但不确定地方在哪衰退的时点和深度对于衰退时点的判断参考对美国经济周期有较为稳定领先性的三类指标收益率曲线就业市场纽约联储经济衰退概率从时间点来看衰退时点发生在2023年下半年的概率较大对于衰退深度的判断在房地产投资与库存投资均在下行周期同时居民消费与政府财政支出也难有亮点的背景下经济衰退此处指的是GDP同比增速转负由NBER定义的经济衰退或难以避免但由于居民部门的资产负债表仍有超额储蓄仍健康本轮或并非深度衰退4市场预期与X因素41比较重要的市场一致预期有三个预期的反转往往会带来较大的市场震动一是增长预期基于IMF世界银行OECD三大机构对明年经济展望明年受发达经济体的拖累全球经济预期下行但新兴市场小幅上行二是美国通胀预期中枢回落但核心通胀仍明显高于2三是主要发达经济体加息与降息预期比较利率期货隐含政策利率与主要外资行的观点会发现利率期货隐含美国政策利率高点49低于外资行一致预期5欧央行政策利率高点326远远高于外资行一致预期此外利率期货隐含的是日本上半年可能加息美国下半年可能降息42比较值得关注的X因素有八个一是海外货币政策值得关注的是美国加息幅度超预期的可能欧央行货币政策迅速转向宽松的可能日本货币政策转向收紧的可能二是国内经济重点关注出口的韧性地产需求侧政策的持续加码防疫调整后出现长新冠症状的人数可能偏多三是地缘政治重点关注一带一路十周年可能带来的政策催化以及俄乌冲突对油价的潜在扰动第二个层面瞄准对应章节四至五无论靶子怎么移动一些必要的瞄准技巧需要具备我们介绍明年用得着的三个技巧5经济节奏的把握淡化同比把握五个底因为疫情原因这两年经济数据季度之间波动较大带来的是绕不开基数问题如果以2022年为基数那么受疫情影响二季度四季度基数偏低如果以2021年为基数那么受疫情影响一季度三季度基数会偏低重点把握五个底一是价格底预计核心CPI同比基本在今年四季度见底明年将逐季回升预计明年Q1-Q4核心CPI同比分别为07121823预计明年PPI同比底部大约出现在明年二季度预计明年Q1-Q4的PPI同比分别为-06-210208二是利润底预计明年上半年利润同比仍为负其中二季度尽管工增增速偏高但PPI同比偏低利润率基数偏高利润同比增速或仍微负三是库存底从ROAM1PPI三个指标看明年上半年延续去库三季度有望开始补库四是中美息差底目前来看中美息差已于2022年10月末见底回升往后看美债在通胀回落经济增速下行背景下易下难上中美息差有望持续收窄五是资本外流的底基于两个逻辑看好明年资本回流中国一是内资回流明年PMI回升带来结汇率的改善二是外资流证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11宏观专题入中美经济增速差距扩大外资有望重新流入中国6资产的客观打分基于7个变量的打分模型对于权益整体而言重要的影响因子包括需求PPI出口消费投资盈利工业企业利润情绪PE分位数ERP对这7个变量我们分别去趋势去极端值作归一化处理再取均值进而获得一个动态的宏观打分与我们认知不同宏观分数与未来行情的概率关系呈现负相关需求盈利情绪分数非常高往往意味着向上交易的充分易出现指数向下反转反之亦然我们发现当宏观分数向下突破5040和30分时未来6个月内指数出现一轮10以上上涨行情的概率分别为6775和100相反地当宏观分数向上突破6070和80分时未来6个月内指数出现一轮10以上的上涨行情的概率仅为3313和29截止至当下打分模型给出的分值在46分宏观周期分数已经向下突破了50分的关键点位基于数据假设参见报告预计宏观周期分数将在2022年底向下突破30分的关键点位并在明年随着消费投资增速的回暖而逐步回升因此我们认为指数在明年年中之前出现一轮10以上胜负手上涨行情的概率接近100而明年年中之后随着宏观周期分数向上突破60分的关键点位股市继续上涨的概率开始逐渐收窄7资产的主观打分基于四个面向的政策打分对于权益结构而言政策是个重要的影响因子政策有利的经营风险小红利多估值易提升那么哪些行业会有政策红利把握四个面向即面向世界科技前沿面向经济主战场面向国家重大需求面向人民生命健康具体而言包括关键元器件零部件关键基础材料能源与矿产资源的勘探开发生物育种人工智能新能源生物制造量子信息集成电路空天深地深海脑科学医药和医疗设备新能源汽车机器人信创军用集成电路等第三个层面开枪对应章节六射击考验技术更考验对机会的把握2023年内外周期背离仍存且不确定性因素颇多内外不同资产的优劣时间犬牙交错及时把握不同资产的高光时刻和保持灵活度同样重要整体而言2023年我们对资产排序A股最优其次是美债人民币汇率一线房价再次是中债最后是美股和三四线房价2023年初春消费存在二次探底风险出口增速可能继续下探两会之前稳增长财政政策存在真空期货币政策有望先行降息降准美国加息依然可能超顶期全球资本流入中国尚难成气候美债利率依然高位国内利率牛尾汇率偏贬中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动美股调整概率高2023年两会到三季度稳增长政策进入密集落地期PMI修复趋势明确经济五大底部逐渐明确核心CPI和PPI筑底转升国内尚无加息风险美国或开始交易加息缓和三中全会改革预期发酵美债利率转为下行国内利率微熊上行有顶汇率由贬转升中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证美股难言趋势上涨2023年四季度核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度目前尚难准确把握具体资产而言8A股年度视角兼具胜率与赔率赔率来自偏低的PE偏高的ERP胜率来自两证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12宏观专题个关键因素的变化一是经济从衰退走向复苏利好权益二是美国从加息转向预期降息利好权益节奏视角1季度或仍有压力2-3季度或是好时候政策密集落地五大底部交叉验证美国加息缓和1季度的压力来自国内防疫政策调整后可能面临消费的二次冲击以及美国结束加息的时点可能超预期结构视角把握四大投资机会整体而言制造业技改和基建的政策支持较为确定博弈重点在兑现幅度地产的博弈重点在需求政策空间能否打开消费的博弈重点在自身修复而政策期待要放低具体细分行业一是有政策红利的板块包括医疗设备信创半导体设备油气勘探生物育种军工光伏设备新能源汽车生命科学服务工业互联网平台应用等二是受益防疫调整内需回升的板块包括大众品医疗服务餐饮酒店景区免税美妆人力服务企业云服务医疗IT等三是受益供给集中度变化的板块包括酒店航空消费建材建筑白羽肉鸡地产等四是明年下半年有可能进入补库周期的板块包括白酒纺织服装消费电子建材五金工具等9美债年度视角2023年美债收益率大概率较今年回落基于美债三因子模型10年美债收益率029实际GDP同比增速052CPI同比增速151风险偏好075由此得出2023年10Y美债收益率中枢区间在18-28大概率较今年29的中枢水平有所回落节奏视角考虑到明年下半年美国经济陷入衰退通胀回落的概率较大货币政策转向的预期或也更加强烈美债收益率或前高后低下半年表现优于上半年10中债年度视角全年或波澜不惊基本面上有顶下有底赎回面或放大波动向上高度有限来自两个逻辑一是明年依然是政府主导加杠杆之年债市存在安全边际二是明年消费倾向难以回到2019年通胀更多是结构性的难以带来加息预期向下深度有限来自两个逻辑一是明年经济基本面呈修复回暖特征利率难有大幅下行二是资金面看2023年银行间流动性较难回到2022年的极度宽松状态债市加杠杆的空间与2022年相比也相对有限节奏视角上半年债市走熊概率较小降息降准政策或推动债市仍有收益可搏下半年通胀约束下债市不具备走牛基础若居民和私企借贷意愿修复或推动债市走熊额外的扰动因素是理财当下理财产品的投资者和管理者或许仍未适应理财净值化的新常态每一轮债市超调都有可能形成新一轮理财赎回的导火索11汇率2023年汇率走势或呈现两阶段第一段明年一季度汇率或有偏贬值运行的可能性主要压力来自美联储加息步伐超预期仍有可能消费可能二次探底出口增速或继续下探第二段明年二季度开始到下半年汇率稳定或略升主要基于美元指数压制消退中国经济在全球相对地位走强国内五大底部逐步出现等判断12美股长期规律而言美股指数和每股盈利的定基走势一直匹配较好也就是美股大趋势由盈利决定2-3年维度估值决定小周期波动1年维度大趋势而言美股依然处在指数相对盈利高估的状态之下高估幅度类似2000年互联网泡沫小周期而言美股今年开始的杀估值或持续到下次降息预期开始之前所以至少明年大部分时间美股依然在长期相对盈利高估和短期杀估值共振压力之下美股难言调整结束证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13宏观专题正文一变局一防疫优化全球复盘差异与规律一防疫优化主要经济体的五个不同1不同1放开的年份不同欧美经济体多在2021年初放开亚洲主要经济体则基本在2021年底至2022年年份不同就决定了宏观基本面的巨大差异2021年是货币维持宽松全球强劲复苏美股上涨为主2022年是货币快速收紧通胀冲顶美股回落为主因此复盘结果截然不同图表1各经济体放开时间不同图表2各经济体防疫强度指数变化资料来源相关国家或地区政府及疾控中心官网商务部官网资料来源Wind华创证券光明网人民资讯新华社台海网华创证券2不同2放开方式不同不同经济体的放开方式存在不同其确诊病例曲线也呈现不同形态部分经济体一放到底如韩国防疫思路转变后持续快速推动各项防控措施的解除确诊人数短期内攀升到极高值但之后迅速回落并维持低位日本中国台湾等经济体放开谨慎放开过程较为谨慎结果是疫情峰值较低但回落的过程更为缓慢图表3韩国确诊高峰值快上快下日本中国台湾慢上慢下资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14宏观专题3不同3财政应对不同疫后主要经济体的财政刺激呈现发达经济体新兴经济体美国非美经济体据IMF数据截至2021年10月美国为应对疫情额外的财政支出或放弃的财政收入非健康领域占2020年GDP比重达到222日本德国英国等发达经济体在14左右新兴经济体则普遍在个位数中国为46越南为14不同经济体对居民端的财政补助不同直接影响了居民收入的修复情况以美国日本为例其对居民端的补助直接抬高了居民收入中枢美国2020年个人可支配收入同比74较2019年高出24个百分点日本2020年下半年家庭月收入同比平均为76较2019年同期高出26个百分点对比未发放补助的越南2020年家庭人均收入同比下跌22019年为上涨94不同4医疗基础不同与其他主要经济体相比我国医疗资源比较紧缺尤其是医护人员的供给严重不足2020年我国每千人口护士数仅为334人而美国日本韩国分别为1183人121人837人欧盟制定的基本标准为8人以上这些发达经济体的每千人护士数基本是我国的25-35倍而且医护人员的培养需要一定周期这与ICU床位等硬件配置有明显区别今年以来我国ICU床位数在短期内实现大幅增长目前我国重症医学床位接近10张10万人的水平基本达到发达国家水平去年仅为48张10万人但就医护人员的短缺问题国家卫健委则表示人力在短时间内培养是比较难的短期内可通过二三级医院下沉派人支持基层的一些做法还可以招聘近五年来已经退休的工作人员图表4我国当前医疗资源的短板在医务人员资料来源OECDWind国家卫健委中国新闻网环球网华创证券注数据截至2020年5不同5股指和疫情的关系不同放开后有的经济体股指和确诊人数之间呈正向关系有的则呈反向相关以韩国和中国台湾地区为例台湾证交所加权股价指数与新增确诊人数呈明显反向关系7月以来台湾地区新增确诊经历了回落抬升再次回落的过程对应台湾证交所加权股价指数上涨下跌年内低点再次上涨的过程而今年韩国KOSPI指数与新增确诊人数则证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15宏观专题呈正向关系图表5放开后韩国股指与确诊人数正相关中国台湾地区则为负相关资料来源Wind华创证券二防疫优化主要经济体的七个规律1规律1放开会有两个关键时点放开会有两个关键时间点一个是对内放开关键点1国内不再执行严格社交管控一个是对外放开关键点2入境限制放松从全球主要经济体的经验来看两个放开的关键时点中间有如下几点共性特征1从对内放开到对外放开间隔在半年左右如越南2021年10月转变国内防疫思路今年3月取消入境强制隔离措施时隔5个月日本在今年3月解除全部蔓延防止禁令10月取消入境人数限制时隔7个月2关键点1后会经历一波超大规模的疫情的冲击越南日本韩国中国台湾单月新增确诊占总人口的比例峰值分别是6234891952820冲击到尾声后再大幅放宽入境限制证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16宏观专题图表6主要经济体的放开路径蓝色阴影区域为防疫调整过程资料来源Wind华创证券2规律2消费倾向回不到2019年从东亚经济体经验看消费倾向及消费增速是比较难回到疫情前的消费倾向方面日本韩国目前为止均低于2018-2019年中国台湾尚未公布今年数据但2020-2021年消费倾向大幅回落图7消费增速方面五个经济体中仅中国香港高于2019年但或与其2019年的暴力事件有关消费倾向修复困难意味着什么由于GDP中消费占比消费倾向二次分配后的收入占GDP比重在消费倾向难以回到疫情前水平的情况下各国消费恢复的差异其实高度取决于收入的二次分配3规律3消费会有脉冲修复但之后会呈现二次探底放开后消费会在短期内向上脉冲修复但在后期疫情期间会有二次探底的可能对内放开后越南日本韩国中国香港均迎来消费的短期脉冲上行但上行的时间可能比较短暂越南日本只有1个季度韩国超过4个季度或与其防疫调整的较为彻底有关目前韩国防疫严格指数甚至低于美国之后疫情的爆发会对消费造成二次冲击如越南日本韩国中国台湾二次冲击的幅度可能与疫情爆发的峰值有关例如中证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17宏观专题国台湾今年5-6月连续两个月单月确诊量达到70以上2季度消费增速低于1季度图表7主要东亚经济体的消费恢复情况资料来源Wind华创证券4规律4劳动力修复缓慢劳动力供给或难以恢复到疫情前水平我们统计的15个经济体中目前仅4个经济体的最新就业人数恢复到了疫情前趋势值包括韩国土耳其法国菲律宾主要东亚经济体中越南日本中国台湾的劳动力都远低于疫情前例如越南2019年四季度全国15岁以上的劳动力为5600万2021年10月防疫调整后虽然连续四个季度劳动力供给上升但到2022年三季度也仅恢复至5190万图表8劳动力供给难以恢复到疫情前趋势值资料来源Wind华创证券5规律5核心服务业通胀上行主要经济体放开后都面临较大的通胀压力例如韩国CPI从2021年11月的37一度上行至2022年7月的63核心CPI持续上行到2022年11月同比483日本证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18宏观专题越南情况类似即使是防疫调整后消费二次冲击压力较大的中国台湾核心CPI也在持续上行结构来看住宿餐饮娱乐个人服务等服务业价格上涨压力较大我们总结十二个经济体在疫情放开之后的核心通胀价格上涨情况涨价主要体现在住宿餐饮交通服务文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上而医疗服务教育和通讯服务等价格并未出现明显的涨价趋势除欧美少数经济体外房租价格也并未明显上涨进一步我们探究服务业涨价与就业缺口的关系我们发现在存在就业缺口的接触性服务业中价格上涨是大概率事件并且在三个季度内虽然就业缺口逐渐收敛但涨价仍会呈现出一定的加速特征图表9疫情放开后存在就业缺口的接触性服务业价格上涨是大概率事件且呈现出一定加速特征资料来源Wind华创证券注选择韩国202110日本20223美国20212澳大利亚20219加拿大20221墨西哥20212巴西20212阿根廷202110法国20215英国20213泰国20219菲律宾202110括号内为选择疫情放开的时间点以严格指数的转折点为划分标准CPI分项的选择包括住宿餐饮交通服务个人服务和文娱服务分别选择四个时间段放开后一个季度放开后两个季度放开后三个季度放开至今横轴为CPI分项环比超2015-2019年均值的平均幅度百分点纵轴为对应的服务业就业人数占2019年的百分比6规律6可选消费指数不一定上涨放开后可选消费指数不一定会上涨对于英国美国英国对内2021年2月22日及对外放开2021年11月22日后一个月可选消费指数涨幅较放开前一个月有所收窄美国对内2021年1月21日及对外放开2021年11月8日放开后一个月可选消费指数反而由放开前一个月的上涨转为下跌对于日本3月对内放开后可选消费指数延续震荡走势10月放开入境后可选消费指数才有所回升放开后一个月日本可选消费指数累计上涨7对于中国台湾中国香港中国香港对内2022年4月20日及对外放开2022年9月26日后一个月可选消费指数跌幅大于放开前一个月中国台湾对内放开2022年4月8日后1个月可选消费指数由放开前一个月的上涨42转为下跌98证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19宏观专题图表10放开后可选消费指数不一定上涨资料来源Wind华创证券注除中国台湾外其他国家地区选择对内放开和对外放开两个时间点中国台湾于12月10日放松入境限制缺少区间股指走势7规律7政府能否获得居民信任对股票的预期干扰很大主要经济体的股市对疫情的反应不同其背后或反映了居民对政府信任度的差异从部分经济体的历史经验来看股市和新增确诊之间多数情况下会呈现负向关系当确诊病例飙升时居民对疫情的恐慌或对经济冲击的担忧都有可能带来股市的下跌但韩国扭转了这种态势韩国政府在疫情期间采取了一系列有效的措施使病患的死亡率维持在较低水平011左右相当于部分发达国家的110放开后居民对政府的防疫措施基本比较信任也逐渐适应与疫情共存1股市和新增确诊之间反而呈现同向走势图表11今年4月韩国大幅放松疫情管控后韩国民众图表12中国台湾和韩国疫情与股指关系截然相反对政府应对新冠疫情的满意度明显上升资料来源韩国盖洛普Wind华创证券资料来源Wind华创证券二变局二供需矛盾中外比较现状与演变一供需矛盾海外现状及变化的方向疫情三年海外供需矛盾更多体现在供给无法满足需求未来的方向主要是观察海外需求在加息影响下的回落幅度以及供给能否顺利修复以美国为例供给不足主要体现在劳动力短缺供应链压力等问题美国非农私人部门职位空缺率仍维持在高位劳动力依然短缺另外美国全球供应链压力指数也并未恢复到疫情前水平需求层面2020-2021年间美国国内需求在财政补贴下快速修复2022年消费虽有回落但超额储蓄帮助之下消费增速仍高于疫情之前1北京大学区域与国别研究院韩国K-防疫及其新冠疫情应对措施httpsmthepapercnbaijiahao19127280证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20