主要观点
　　一、12月FOMC会议主要内容
　　政策决议：12月会议如期放缓加息步伐至50bp，缩表继续按计划进行。美联储加息50bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.5%，同幅度上调超额准备金利率至4.4%、隔夜逆回购利率至4.3%。
　　会议声明：基本延续11月声明内容。强调美联储让通胀回落到2%目标的决心，以及将考虑政策的累积影响和滞后效应。此外，本次依然是全票通过加息50bp的决议。
　　经济预测与点阵图：大幅下调明年经济预期，利率峰值预期中值上调为5.1%。经济增长方面，美联储大幅下调明年经济增速预期至0.5%，9月预测为1.2%；失业率方面，美联储再度上调2023-24年失业率预期，均为4.6%，9月预测均为4.4%；通胀方面，美联储大幅上调明年核心PCE预期至3.5%，9月预测为3.1%，小幅上调PCE预测至3.1%，9月预测为2.8%。点阵图显示利率峰值预期上调为5.1%，2024年预期降息至4.1%。12月点阵图显示利率峰值预期中值上调为5.1%（9月为4.6%），且委员会分歧较小，有10名委员认为应加息至5.1%。
　　新闻发布会：软着陆仍有可能，暂不考虑降息。本次发布会记者重点关注三方面问题，一是明年的加息节奏，对此鲍威尔没有明确给出指引，表示视数据而定；二是明年是否会降息，对此鲍威尔表示除非委员会确信通胀能够可持续地重回2%否则不会考虑降息，2023年点阵图也显示没有降息。三是点阵图大幅下调明年经济预期是否暗示明年会陷入衰退，对此鲍威尔表示0.5%仍然是一个正增长，可能并不意味着衰退，他重申实现“软着陆”的路径很窄，但仍有可能。另外，关于通胀，鲍威尔多次强调核心服务通胀目前只是出现了一些初期迹象还没有回落，这也是为什么本次经济预测上调了通胀预期，同时FOMC委员会也继续认为通胀风险倾向于上行。
　　市场即期影响：点阵图前移略超市场预期，资产表现偏鹰。12月点阵图显示利率峰值5.1%，而此前联邦基金期货显示市场预期终端利率在4.8%左右，点阵图前移幅度略超市场预期推动资产表现偏鹰。自会议声明发布至收盘，标普500/纳指/道琼斯指数分别累计下跌0.8%/0.8%/0.7%至3995/11171/33966点。会议声明发布后半小时内，美元指数上涨0.2%至104，COMEX黄金下跌0.2%至1813美元/盎司。10Y美债可能同时受点阵图与经济衰退预期影响，先跌后涨，会议声明发布后10分钟内，10Y美债收益率上行1.4bp至3.56%，随后开始下行，截至6:00累计下行7.6bp至3.48%。
　　二、市场预期主要央行加息周期何时见顶？
　　当下市场对货币政策的关注点已经由how fast（加息节奏）转移到how high（加息终点）与how long（高利率维持多久，换言之，降息何时开始）。美联储12月点阵图显示明年将加息至利率峰值5.1%，欧、英央行12月会议声明也将于今日晚些时候公布。那么关于加息终点与降息起点，市场一致预期在哪，有什么风险？
　　本文重点关注主要央行——美联储、欧央行与英央行的政策情况，选择利率期货隐含预期与主要外资行展望两个角度观察市场的一致预期，并结合各发达经济体基本面情况探讨当下市场对终端利率的一致预期面临什么风险。
　　1、利率期货隐含预期：明年Q2加息结束；美联储11月开始降息，欧、英央行明年大概率不降息。对于美联储，联邦基金期货隐含交易员预期明年5月加息至峰值4.9%，明年11月开始降息，较12月点阵图的情形偏鸽；对于欧、英央行，利率互换隐含交易员预期明年5、6月分别加息至峰值2.8%、4.5%左右，截至明年11月不会降息。
　　2、主要外资机构的预期，本文综合整理了11家主要外资机构对美、欧、英央行2023年货币政策展望的主要内容，结果发现：1）加息何时结束：机构一致预期美、欧央行明年Q1结束加息，英央行分歧较大，3家认为在明年Q1，4家认为在明年Q2。2）终端利率是多少：机构对美联储预期较为一致，与市场交易隐含预期相符；对欧、英央行展望分歧较大，且均小于市场交易隐含预期。3）何时开始降息：机构普遍预期美联储将于明年下半年开始降息，较12月点阵图的情形偏鸽；而预期欧、英央行可能要等到2024年才会降息。
　　3、有什么风险？
　　1）美联储：双向风险，略偏上行。上行风险主要源自两方面，一是通胀走势仍具不确定性，风险偏向上行，主要是住房外的其他核心服务价格上涨，对此，薪资增速是关键，而当下美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲，增速依然维持在5%的高位。二是本轮货币政策的过度滞后性：在远高于历史水平的通胀下，联邦基金利率大幅落后于泰勒规则利率。下行风险则主要源自美国经济衰退风险上升，一方面12月点阵图大幅下调明年经济预期至0.5%，另一方面根据纽约联储基于美债收益率曲线测算的衰退概率，到明年11月美国陷入衰退的概率已经高达38%，超过疫情爆发时，接近2008年金融危机的峰值。
　　2）欧央行：偏向上行。上行风险主要来自两块：一是供给端通胀问题险峻带来通胀上行风险。一方面，受俄乌冲突导致的外部供给冲击影响，欧元区食品+能源通胀居高不下，9月

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观快评2022年12月15日宏观快评市场预期主要央行加息周期何时见顶12月FOMC会议点评华创证券研究所主要观点一12月FOMC会议主要内容证券分析师张瑜政策决议12月会议如期放缓加息步伐至50bp缩表继续按计划进行美联电话010-66500887储加息50bp将联邦基金利率目标区间上调至425-45同幅度上调超额邮箱zhangyu3hcyjscom准备金利率至44隔夜逆回购利率至43执业编号S0360518090001会议声明基本延续11月声明内容强调美联储让通胀回落到2目标的决证券分析师殷雯卿心以及将考虑政策的累积影响和滞后效应此外本次依然是全票通过加息50bp的决议电话010-66500892邮箱yinwenqinghcyjscom经济预测与点阵图大幅下调明年经济预期利率峰值预期中值上调为51执业编号S0360521040002经济增长方面美联储大幅下调明年经济增速预期至059月预测为12失业率方面美联储再度上调2023-24年失业率预期均为469月预测均相关研究报告为44通胀方面美联储大幅上调明年核心PCE预期至359月预测为31小幅上调PCE预测至319月预测为28点阵图显示利率峰值预华创宏观防疫优化后医疗体系如何应对政策观察双周报第期期上调为年预期降息至月点阵图显示利率峰值预期中4851202441122022-12-11值上调为519月为46且委员会分歧较小有10名委员认为应加息华创宏观从明年核心通胀风险理解三稳至51逻辑11月通胀数据点评新闻发布会软着陆仍有可能暂不考虑降息本次发布会记者重点关注三2022-12-10华创宏观本轮出口回落呈现何种结构方面问题一是明年的加息节奏对此鲍威尔没有明确给出指引表示视数据11月进出口数据点评而定二是明年是否会降息对此鲍威尔表示除非委员会确信通胀能够可持续2022-12-08地重回2否则不会考虑降息2023年点阵图也显示没有降息三是点阵图大华创宏观一少一变一多幅下调明年经济预期是否暗示明年会陷入衰退对此鲍威尔表示05仍然是五句话极简解读12月政治局会议一个正增长可能并不意味着衰退他重申实现软着陆的路径很窄但仍2022-12-07华创宏观11月非农数据点评海外双周有可能另外关于通胀鲍威尔多次强调核心服务通胀目前只是出现了一些报第20期薪资压力下美联储或难以过早转初期迹象还没有回落这也是为什么本次经济预测上调了通胀预期同时向FOMC委员会也继续认为通胀风险倾向于上行2022-12-04市场即期影响点阵图前移略超市场预期资产表现偏鹰12月点阵图显示利率峰值51而此前联邦基金期货显示市场预期终端利率在48左右点阵图前移幅度略超市场预期推动资产表现偏鹰自会议声明发布至收盘标普500纳指道琼斯指数分别累计下跌080807至39951117133966点会议声明发布后半小时内美元指数上涨02至104COMEX黄金下跌02至1813美元盎司10Y美债可能同时受点阵图与经济衰退预期影响先跌后涨会议声明发布后10分钟内10Y美债收益率上行14bp至356随后开始下行截至600累计下行76bp至348二市场预期主要央行加息周期何时见顶当下市场对货币政策的关注点已经由howfast加息节奏转移到howhigh加息终点与howlong高利率维持多久换言之降息何时开始美联储12月点阵图显示明年将加息至利率峰值51欧英央行12月会议声明也将于今日晚些时候公布那么关于加息终点与降息起点市场一致预期在哪有什么风险本文重点关注主要央行美联储欧央行与英央行的政策情况选择利率期货隐含预期与主要外资行展望两个角度观察市场的一致预期并结合各发达经济体基本面情况探讨当下市场对终端利率的一致预期面临什么风险1利率期货隐含预期明年Q2加息结束美联储11月开始降息欧英央行明年大概率不降息对于美联储联邦基金期货隐含交易员预期明年5月加息至峰值49明年11月开始降息较12月点阵图的情形偏鸽对于欧英央行利率互换隐含交易员预期明年56月分别加息至峰值2845左右截至明年11月不会降息证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观快评2主要外资机构的预期本文综合整理了11家主要外资机构对美欧英央行2023年货币政策展望的主要内容结果发现1加息何时结束机构一致预期美欧央行明年Q1结束加息英央行分歧较大3家认为在明年Q14家认为在明年Q22终端利率是多少机构对美联储预期较为一致与市场交易隐含预期相符对欧英央行展望分歧较大且均小于市场交易隐含预期3何时开始降息机构普遍预期美联储将于明年下半年开始降息较12月点阵图的情形偏鸽而预期欧英央行可能要等到2024年才会降息3有什么风险1美联储双向风险略偏上行上行风险主要源自两方面一是通胀走势仍具不确定性风险偏向上行主要是住房外的其他核心服务价格上涨对此薪资增速是关键而当下美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象工资增长也依然强劲增速依然维持在5的高位二是本轮货币政策的过度滞后性在远高于历史水平的通胀下联邦基金利率大幅落后于泰勒规则利率下行风险则主要源自美国经济衰退风险上升一方面12月点阵图大幅下调明年经济预期至05另一方面根据纽约联储基于美债收益率曲线测算的衰退概率到明年11月美国陷入衰退的概率已经高达38超过疫情爆发时接近2008年金融危机的峰值2欧央行偏向上行上行风险主要来自两块一是供给端通胀问题险峻带来通胀上行风险一方面受俄乌冲突导致的外部供给冲击影响欧元区食品能源通胀居高不下9月以来欧元区二者合计同比拉动率接近7另一方面服务通胀同比拉动率仍在高位而且后续可能仍有上行空间主要是因为劳动力不足带来的供给问题二是与财政政策的冲突受能源通胀影响欧元区支持家庭的财政力度不小可能影响货币政策效果欧央行行长拉加德在10月新闻发布会也提到如果欧元区财政政策适得其反可能采取更加严厉的货币政策措施3英央行偏向下行下行风险面临的问题比较险峻一是经济不景气衰退概率高根据彭博一致预期未来一年英国经济陷入衰退的概率已经高达90二是财政转向收紧对经济亦有打击英国财政大臣亨特11月17日在议会公布秋季预算案时表示英国政府将在未来几年内提高税收和减少财政支出三是在经济衰退迫近的压力下英央行委员会在进一步收紧政策的力度上存在较大分歧11月英央行加息75bp而总共9名委员中有两名投票赞成以低于75bp的幅度加息另外英国央行行长表态亦有软化印证下行风险可能更高在11月的新闻发布会中英央行行长贝利表示预计终端利率不会高至市场此前预期风险提示通胀超预期政策调整超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观快评目录一12月FOMC会议主要内容5一政策决议如期放缓步伐加息50bp5二会议声明基本延续11月声明内容5三经济预测与点阵图大幅下调明年经济预期利率峰值预期中值上调为516四新闻发布会软着陆仍有可能暂不考虑降息7五市场即期影响点阵图前移略超市场预期资产表现偏鹰8二市场预期主要央行加息周期何时见顶8一市场预期81利率期货隐含预期美欧英央行明年Q2加息结束82主要外资机构的预期美欧央行明年Q1加息结束英央行分歧较大9二有什么风险111美联储双向风险略偏上行112欧央行偏向上行123英央行偏向下行14证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观快评图表目录图表12022年关键FOMC会议的主要内容摘要5图表2大幅下调2023年经济增速预期大幅上调核心通胀预期小幅上调失业率预期7图表39月利率峰值预期中值为467图表412月利率峰值预期中值上调为517图表5联邦基金期货隐含交易员预期美联储终端利率49明年11月开始降息9图表6利率互换隐含交易员预期欧英央行终端利率分别为28459图表7主要外资机构对美欧英央行加息结束时点的预期10图表8主要外资行对美欧英央行终端利率的预期10图表9主要外资机构对美欧英央行开始降息时点的预期10图表10美国劳动力市场再平衡仅初见迹象11图表11美国工资增速依然偏高11图表12在远高于历史水平的通胀下联邦基金利率大幅落后于泰勒规则利率12图表13未来一年美国经济衰退风险上升12图表14供给端通胀问题险峻食品能源通胀居高不下13图表15就业市场供需紧张尤其是接触性服务业人手不足13图表16多数欧元区国家为应对能源上涨的政策资金占比已经超过213图表1710Y德意利差已有自高位回落迹象14图表18未来一年英国陷入衰退概率已经高达9014证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观快评一12月FOMC会议主要内容一政策决议如期放缓步伐加息50bp12月会议如期放缓加息步伐至50bp缩表继续按计划进行美联储加息50bp将联邦基金利率目标区间上调至425-45同幅度上调超额准备金利率至44隔夜逆回购利率至43缩表继续按计划进行当前每月到期赎回上限950亿美元其中国债赎回上限为600亿美元MBS赎回上限为350亿美元二会议声明基本延续11月声明内容本次会议声明与11月声明内容基本一致强调美联储让通胀回落到2目标的决心以及将考虑政策的累积影响和滞后效应此外本次依然是全票通过加息50bp的决议图表12022年关键FOMC会议的主要内容摘要202212会议202211会议20229会议20227会议20226会议20223会议最近的支出和生产温最近的支出和生产温最近的支出和生产总体经济活动在一最近的支出和生经济活动和就业经济活动和增长modest和增长modest温和增长modest季度略有下降后有产指标已经疲软指标继续增强growthgrowthgrowth所回升近几个月来就业近几个月来就业近几个月新增就近几个月来就业增近几个月来就业增近几个月来就业增长强劲失业率增长强劲失业率业强劲strong经长强劲失业率仍然长强劲失业率仍然增长强劲robust一直保持低位通仍然很低通胀仍失业率大幅下济很低通胀仍居高不很低通胀仍居高不失业率一直很低胀仍居高不下反居高不下反映出降通胀仍处于回下反映出与大流行下反映出与大流行通胀仍居高不下通货膨胀映出与大流行有关与大流行有关的高位反映出与顾有关的供需失衡食有关的供需失衡食反映出与大流行有的供需失衡食品供需失衡食品和大流行有关的供品和能源价格上涨以品和能源价格上涨以关的供需失衡能和能源价格上涨以能源价格上涨以需失衡能源价及更广泛的价格压及更广泛的价格压源价格上涨和更广及更广泛的价格压及更广泛的价格格上涨和更广泛力力泛的价格压力力压力的价格压力金融状况------俄乌冲突正在造俄罗斯与乌克兰俄乌冲突正在造成成巨大的经济困冲突正在造成巨巨大的经济困难俄乌冲突正在造成难冲突和相关事大的人力和经济俄乌冲突正在造成巨俄乌冲突正在造成巨冲突和相关事件正巨大的经济困难件正在对通胀造困难对美国经大的经济困难冲突大的经济困难冲突在对通胀造成额外冲突和相关事件正成额外的上行压济的影响是高度和相关事件正在对通和相关事件正在对通的上行压力并拖对经济增长及在对通胀造成额外力并拖累全球经不确定的但在胀造成额外的上行压胀造成额外的上行压累全球经济活动通胀看法的上行压力并拖济活动此外中短期内冲突和力并拖累全球经济力并拖累全球经济此外中国的疫情累全球经济活动国的疫情相关封相关事件可能会活动委员会高度关活动委员会高度关相关封锁措施可能委员会高度关注通锁措施可能加剧对通胀造成额外注通货膨胀风险注通货膨胀风险加剧供应链中断货膨胀风险供应链中断委员的上行压力并委员会高度关注通会高度关注通货对经济活动造成货膨胀风险膨胀风险压力联邦基金目标利率区联邦基金目标利率联邦基金目标利联邦基金目标利率联邦基金目标利联邦基金目标利率区利率间上调至区间上调至率区间上调至区间上调至率区间上调至间上调至375-4425-453-325225-2515-175025-05对未来利率调委员会追求实现充分委员会追求实现充分委员会追求实现充委员会追求实现委员会追求实现充委员会追求实现整的前瞻指引就业和2的通胀目就业和2的通胀目分就业和2的通充分就业和2的分就业和2的通充分就业和2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观快评标为支持这些目标标为支持这些目标胀目标为支持这通胀目标为支持胀目标随着货币的通胀目标随委员会决定将联邦基委员会决定将联邦基些目标委员会决这些目标委员会政策立场的适当坚着货币政策立场金利率的目标区间上金利率的目标区间上定将联邦基金利率决定将联邦基金定委员会预计通的适当坚定委调至425-45调至375-4委员的目标区间上调至利率的目标区间胀将回到2的目员会预计通胀将会坚决致力于将通胀3-325委员会上调至标劳动力市场将回到2的目标率恢复到2的目标坚决致力于将通胀225-25委员保持强劲为支持劳动力市场将保率恢复到2的目会坚决致力于将这些目标委员会持强劲为支持标通胀率恢复到2决定将联邦基金利这些目标委员的目标率的目标区间上调会决定将联邦基至15-175委金利率的目标区员会坚决致力于将间上调至025通胀率恢复到2至05的目标委员会预计目标区间委员会预计目标区间的持续上调是适当的持续上调是适当的以便使政策立场的以便使政策立场足够具有限制性能足够具有限制性能预计目标区间的让通胀随着时间推移让通胀随着时间推移预计目标区间的持预计目标区间的预计目标区间的持持续上调回落到2的目标在回落到2的目标在续上调ongoing持续上调ongoing续上调ongoingongoing决定未来的加息步伐决定未来的加息步伐increases将是适increases将是适increases将是适当increases将是时委员会将考虑货时委员会将考虑货当的当的的适当的币政策的累计紧缩程币政策的累计紧缩程度对经济和通胀影度对经济和通胀影响的滞后性以及经济响的滞后性以及经济和金融的发展和金融的发展委员会预计将在继续按照5月缩表即将召开的会议继续按照5月缩表计划执行缩表6上atacoming资产负债表规继续按照5月缩表计继续按照5月缩表计继续按照5月缩表计划执行缩表9月赎回上限为475meeting开始减模决议划执行缩表划执行缩表计划执行缩表月赎回上限升至亿美元美国国债持美国国债机950亿美元300亿MBS175构债务和机构抵亿押贷款支持证券10-1堪萨斯联储行投票情况全票通过全票通过全票通过全票通过长George支持加息8-150bp资料来源美联储华创证券注删除线表示当次会议相比前次会议删除的表态内容三经济预测与点阵图大幅下调明年经济预期利率峰值预期中值上调为51经济增长方面美联储大幅下调明年经济增速预期至059月预测为12远低于预期的长期平均水平18失业率方面美联储再度上调2023-24年失业率预期均为469月预测均为44通胀方面美联储大幅上调明年核心PCE预期至359月预测为31小幅上调PCE预测至319月预测为28点阵图显示利率峰值预期上调为512024年预期降息至4112月点阵图显示利率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观快评峰值预期中值上调为519月为46且委员会分歧较小有10名委员认为应加息至51相比9月仅有6名委员认为应加息至46对于2024年有7名委员认为应降息100bp至4-425图表2大幅下调2023年经济增速预期大幅上调核心通胀预期小幅上调失业率预期资料来源美联储华创证券图表39月利率峰值预期中值为46图表412月利率峰值预期中值上调为51资料来源美联储华创证券资料来源美联储华创证券四新闻发布会软着陆仍有可能暂不考虑降息本次新闻发布会鲍威尔表示软着陆仍有可能暂不考虑明年降息本次发布会记者重点关注三方面问题一是明年的加息节奏对此鲍威尔没有明确给出指引表示视数据而定二是明年是否会降息对此鲍威尔表示除非委员会确信通胀能够可持续地重回2否则不会考虑降息2023年点阵图也显示没有降息三是点阵图大幅下调明年经济预期是否暗示明年会陷入衰退对此鲍威尔表示05仍然是一个正增长可能并不意味着衰退他重申实现软着陆的路径很窄但仍有可能另外关于通胀鲍威尔多次强调住房以外的核心服务通胀与薪资表现息息相关目前只是出现了一些初期迹象还没有回落证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观快评这也是为什么本次经济预测上调了通胀预期同时FOMC委员会也继续认为通胀风险倾向于上行五市场即期影响点阵图前移略超市场预期资产表现偏鹰点阵图前移高于市场预期资产表现偏鹰12月点阵图显示利率峰值51而此前受11月美国CPI低于预期影响联邦基金期货显示市场预期终端利率在48左右点阵图前移幅度略超市场预期推动资产表现偏鹰自会议声明发布至收盘标普500纳指道琼斯指数分别累计下跌080807至39951117133966点会议声明发布后半小时内美元指数上涨02至104COMEX黄金下跌02至1813美元盎司10Y美债可能同时受点阵图与经济衰退预期影响先跌后涨会议声明发布后10分钟内10Y美债收益率上行14bp至356随后开始下行截至600累计下行76bp至348二市场预期主要央行加息周期何时见顶当下市场对货币政策的关注点已经由howfast加息节奏转移到howhigh加息终点与howlong高利率维持多久换言之降息何时开始美联储12月点阵图显示明年将加息至利率峰值51欧英央行12月会议声明也将于今日晚些时候公布那么关于加息终点与降息起点市场一致预期在哪有什么风险本文重点关注主要央行美联储欧央行与英央行的政策情况选择利率期货隐含预期与主要外资行展望两个角度观察市场的一致预期并结合各发达经济体基本面情况探讨当下市场对终端利率的一致预期面临什么风险结果发现市场的一致预期是2023上半年迎来加息终点年底或开启温和降息周期美联储降息最早结合基本面的分析则表明对美联储的预期风险是双向的略偏上行对欧央行的预期风险偏上行而对英央行的预期风险则偏向下行一市场预期1利率期货隐含预期美欧英央行明年Q2加息结束从利率期货看交易员政策预期明年Q2加息结束美联储11月开始降息欧英央行明年大概率不降息对于美联储联邦基金期货隐含交易员预期明年5月加息至峰值49明年11月开始降息对于欧央行利率互换隐含交易员预期明年5月加息至峰值28截至2023年10月不降息对于英央行利率互换隐含交易员预期明年6月加息至峰值45左右截至2023年11月不降息证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观快评图表5联邦基金期货隐含交易员预期美联储终端利率图表6利率互换隐含交易员预期欧英央行终端利率49明年11月开始降息分别为2845联邦基金期货隐含政策利率利率互换隐含政策利率欧英央行4874444544574514535048148648050391425470347484654027827928028427645423426346301944352044415104200月月月月月月月40月235691278年年年年38年年年1011年2023202320232023362023202220232023202353202321欧元区英央行20233222023614202372620239202023111202413120231213资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券2主要外资机构的预期美欧央行明年Q1加息结束英央行分歧较大本文综合整理了11家主要外资机构对美欧英央行2023年货币政策展望的主要内容结果发现1关于加息何时结束机构展望普遍早于市场交易隐含预期多数预期美欧央行23Q1暂停加息对英央行预期分歧较大机构对美欧央行预期较为一致各有7家机构认为两央行明年一季度暂停加息但对美联储具体在哪个月结束加息预期不一4家认为在3月2家认为在1月对于英央行结束加息时点预期分歧较大3家认为在明年Q14家认为在明年Q22关于终端利率机构对美联储预期较为一致与市场交易隐含预期相符对欧英央行展望分歧较大且均小于市场交易隐含预期对于美联储机构预期均值5与12月点阵图预期中值51以及联邦基金期货隐含49的预期基本一致预期值标准差019是三个央行中最小的反映机构预期较为一致对于欧英央行机构预期终端利率均值分别为2642均略小于各自的隔夜利率互换隐含预期而且预期值标准差均在03左右比较大显示机构预期存在较大分歧3关于加息节奏机构对美联储预期仍有分歧对欧英央行预期较为一致综合机构对加息结束时点与终端利率的预期可以观察机构对加息节奏的预判有两类一是对终端利率预期较为一致但对结束时点预期不一反映机构对加息节奏预期分歧较大即美联储的情况二是对结束时点的预期随着终端利率预期变化而变化反映机构对加息节奏预期较为一致即欧英央行的情况4关于何时开始降息机构普遍预期美联储将于明年下半年开始降息而欧英央行可能要等到2024年才会降息对于美联储5家机构预期将于明年下半年开始降息但具体在几月预期不一最早的如巴克莱认为明年9月就将开始降息对于欧英央行普遍预期要到2024年才开启降息进程甚至对于欧央行有2家机构高盛德银认为要到2024下半年才开始降息证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观快评图表7主要外资机构对美欧英央行加息结束时点的预期央行加息终点到来的时点机构数机构2023Q17BNPParibas2023年1月2MorganStanleyJPM2023年3月4BarclaysBofACreditSuisseDeutscheBank美联储2023年5月1GoldmanSachs联邦基金期货12月点阵图预期中值5123Q17JPMSchrodersMSUBSBarclaysCitiBNP欧央行23Q23GSDBCreditSuisse隔夜互换2023年5月2022年12月1Barclays23Q13SchrodersMSCiti英央行23Q24GSJPMCreditSuisseDB隔夜互换2023年5月资料来源Bloomberg华创证券注11家外资机构具体包括高盛摩根大通摩根士丹利巴克莱法国巴黎银行瑞银美国银行瑞信德银花旗施罗德有些外资机构没有公布预期加息结束时点下同图表8主要外资行对美欧英央行终端利率的预期机构美联储欧央行英央行摩根士丹利45-4752540高盛5-5253045巴克莱5-5252535摩根大通525-34-45法国巴黎银行5-525225瑞银525美国银行5-525瑞信475-53045德银513045花旗525-5525425均值52642标准差019026034资料来源Bloomberg华创证券整理注机构做出展望时美欧英央行的基准利率分别为4区间上沿153如果机构给出的是区间预测值则取区间中值图表9主要外资机构对美欧英央行开始降息时点的预期央行开始降息的时点机构数机构2023下半年5Citi美联储2023年9月1Barclays2023年12月2MSUBS证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观快评2023年晚些时候1DB2024及以后2GSCS联邦基金期货23年11月开始降息2023年底1UBS2024及以后5CS任何发达经济体23年不会降息欧央行2024年初2SchrodersMB2024年中及以后2GSDB隔夜互换截至23年10月不降息2024年初2SchrodersMB英央行2024Q21GS隔夜互换截至23年11月不降息资料来源Bloomberg华创证券二有什么风险1美联储双向风险略偏上行综合来看交易员与外资机构对美联储利率终点的预期高度一致面临双向风险上行风险主要源自两方面一是通胀走势仍具不确定性风险偏向上行美国服务价格涨价依然坚挺一方面是租金增速另一方面是其他核心服务价格上涨前者预计在明年Q1左右见顶而对于后者薪资增速是关键但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象职位空缺与失业之比还有17工资增长也依然强劲增速依然维持在5的高位高于疫前正常的235的区间详见让子弹再飞一会儿11月美国CPI数据点评而且FOMC委员会也继续认为通胀风险倾向于上行图表10美国劳动力市场再平衡仅初见迹象图表11美国工资增速依然偏高资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券二是本轮货币政策的过度滞后性在远高于历史水平的通胀下联邦基金利率大幅落后于泰勒规则利率回顾90年代本世纪初以及金融危机前的加息周期联邦基金利率均略领先或基本同步于泰勒规则利率反观当下在通胀创新高的背景下联邦基金利率与泰勒规则利率差值却创下历史新低11月联邦基金利率4泰勒规则利率高达98美联储加息大幅落后利率限制性水平可能不够或带来上行风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11宏观快评图表12在远高于历史水平的通胀下联邦基金利率大幅落后于泰勒规则利率1272-3-8-13199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国CPI同比利差FED-泰勒FED利率基准泰勒规则预测资料来源Bloombergwind华创证券下行风险主要来自两方面一是美国经济衰退风险在上升根据纽约联储基于美债收益率曲线测算的衰退概率到明年11月美国陷入衰退的概率已经高达38超过疫情爆发时接近2008年金融危机的峰值二是美联储官员间分歧可能加大坚持紧缩的难度上升伴随11月美国CPI连续第二个月低于预期偏向鸽派的官员可能更有底气更强调货币政策的滞后效应以及过度紧缩的下行风险图表13未来一年美国经济衰退风险上升10090807060504030201001960-011961-101963-071965-041967-011968-101970-071972-041974-011975-101977-071979-041981-011982-101984-071986-041988-011989-101991-071993-041995-011996-101998-072000-042002-012003-102005-072007-042009-012010-102012-072014-042016-012017-102019-072021-042023-01美国未来12个月经济衰退概率资料来源wind华创证券2欧央行偏向上行上行风险主要来自两块一是供给端通胀问题险峻带来通胀上行风险一方面受俄乌冲突导致的外部供给冲击影响欧元区食品能源通胀居高不下9月以来欧元区二者合计同比拉动率接近7另一方面服务通胀同比拉动率仍在高位而且后续可能仍有上行空间主要是因为需求方面随着疫情放开服务需求可能仍有反弹空间供给方面就业市场供需紧张10月欧元区失业率进一步降至65的历史新低位而且接触性服务业劳动力尤为不足按疫情前趋势推演欧元区全行业就业人数约恢复至趋势值的98而接触性服务业就业仅恢复至97弱于整体修复水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12宏观快评图表14供给端通胀问题险峻食品能源通胀居高不图表15就业市场供需紧张尤其是接触性服务业人手下不足欧元区同比拉动率13HICP132019年12月100105121110081095938907685-22018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04欧元区失业率季调服务非能源工业品接触性服务业就业人数右轴能源食品总就业人数季调欧元区HICP同比右轴资料来源windeurostat华创证券注接触性服务业统计的资料来源iFindwindeurostat华创证券是批发零售交运仓储住宿餐饮休闲娱乐四个行业虚线表示按照疫情前趋势推算的拟合值二是与财政政策的冲突受能源通胀影响欧元区支持家庭的财政力度不小可能影响货币政策效果为了保护家庭免受能源价格上涨的影响欧元区国家纷纷推出援助政策根据brugel统计截至11月29日欧元区多数国家相关政策安排的资金占GDP比例已超2高如德国更是超7而IMF估计全球各国有关保护措施的财政成本中位数仅为GDP的061而且欧央行行长拉加德在10月新闻发布会也提到如果欧元区财政政策适得其反可能采取更加严厉的货币政策措施图表16多数欧元区国家为应对能源上涨的政策资金占比已经超过2资料来源brugel华创证券注数据截至20221129下行风险主要源自货币政策收紧可能导致的欧元区金融分裂尤其是意大利的债务问题目前来看10Y德意利差已有回落迹象从250bp的高位降至190bp左右而且欧央行为应对该问题设立了专门的工具TPI下行风险或相对可控1httpswwwimforgenBlogsArticles20221012fiscal-policy-can-help-people-rebound-from-cost-of-living-crisis证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13宏观快评图表1710Y德意利差已有自高位回落迹象6005004003002001000200001032001010320020103200301032004010320050103200601032007010320080103200901032010010320110103201201032013010320140103201501032016010320170103201801032019010320200103202101032022010310Y国债利差意大利-德国BP资料来源Bloomberg华创证券3英央行偏向下行上行风险主要可能源自通胀超预期一方面当下英国通胀仍在两位数的历史超高位置另一方面从近两个月数据看通胀可能还有超预期上行风险10月CPI同比111高于预期10711月CPI同比107略低于预期109但是下行风险面临的问题更险峻一是经济不景气衰退概率高根据彭博一致预期未来一年英国经济陷入衰退的概率已经高达90二是财政转向收紧对经济亦有打击英国财政大臣杰里米亨特11月17日在议会公布秋季预算案时表示为保证经济稳定英国政府将在未来几年内提高税收和减少财政支出三是在经济衰退迫近的压力下英央行委员会在进一步收紧政策的力度上存在较大分歧英央行货币政策委员会共9名委员11月英央行加息75bp有两名委员投票赞成以低于75bp的幅度加息9月英央行50bp当时有3名委员投票加息75bp1名委员投票加息25bp另外英国央行行长表态亦有软化印证下行风险可能更高在11月的新闻发布会中英央行行长贝利表示预计终端利率不会高至市场此前预期11月3日利率互换市场隐含利率终点预期在47左右图表18未来一年英国陷入衰退概率已经高达9010090807060504030201002012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10彭博一致预期未来12个月英国衰退概率资料来源Bloomberg华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14宏观快评宏观组团队介绍研究所所长助理首席宏观分析师张瑜现任华创证券研究所所长助理宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人环球老虎财经CCTV凤凰卫视新华社第一财经等特约连线评论员作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名上证报最佳宏观经济分析师水晶球最佳宏观分析师入围2020年获得新财富最佳分析师金牛最具价值分析师30人水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师2021年获得上证报最佳宏观分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师水晶球最佳分析师中证金牛最佳分析师新财富最佳分析师副组长高级分析师陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有五年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2021年新财富最佳分析师等高级研究员殷雯卿中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有三年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员高级研究员文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军分析师高拓麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有2年宏观研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员袁玲玲南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员夏雪中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15宏观快评华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom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