事项
　　11月美国CPI同比7.1%，预期7.3%；核心CPI同比6%，预期6.1%。
　　主要观点
　　通胀下行再超预期，能源和汽车价格大跌是拖累
　　11月美国CPI和核心CPI同比继续下行，且降幅快于彭博一致预期。环比来看，房租、食品、娱乐和教育通信服务是主要拉动项，能源、汽车和医疗服务是拖累项。房租增速略有放缓但仍在高位；食品价格涨幅继续下台阶，但仍高于疫前。受需求预期转弱以及强美元影响，国际油价大幅回调，带动汽油价格下降，但目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底；以汽车为代表的耐用品价格跌幅扩大，利率上行以及家庭消费结构再平衡的影响持续显现；医疗服务价格下跌则是健康保险调整的影响。
　　通胀下降证据的两个观测指标初见改善
　　在过往报告中，我们多次提到，通胀下降的明确证据可能有两个观测指标：一是核心CPI环比稳定回到0.2%左右，代表涨价动态回归至疫前水平，不考虑基数效应，从环比年率视角，核心通胀也能基本回到2%目标附近；二是通胀宽度明显收窄，避免涨价压力扩散与通胀预期升温。两个证据已初见改善：一是核心CPI环比回到了0.2%，是去年二季度以来的最低值。为什么是初见改善？一方面，目前仅一个月的数据，后续仍待观察；另一方面则是结构性涨价失衡，涨幅回落主要是受到汽车等耐用品下跌影响，房租和其他核心服务增速依然非常强劲。而在疫情前，正常的涨价结构是耐用品价格微跌或持平，服务价格温和上涨。二是通胀宽度有所收窄，同比涨幅过2%的CPI细项比例从90.1%降至85.9%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例从86.3%降至80.4%，两者均回到了今年年初水平，但其较正常时期的40%-60%区间仍然偏高。
　　通胀走势仍有不确定性，明年一季度或是关键时点，“让子弹再飞一会儿”
　　数据公布后，市场预期美联储加息终点回落至5%以下并于下半年开始降息，连续两个月通胀低预期对市场信心大有提振。但近两月数据低预期，主要依赖于能源、汽车价格下跌，若想看到美国通胀稳步下降，依赖于能源和耐用品价格持续大跌是不可靠的，更应该看到的是服务价格增速回落。目前服务涨价依然坚挺，一方面是租金，一方面是其他核心服务价格。
　　关于租金韧性，预计在明年一季度左右见顶，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细阐述。鲍威尔在11月底的布鲁金斯学会演讲中也提到，随着新租约通胀持续下降，住房服务通胀将在明年某个时候开始下降。
　　关于其他核心服务通胀，因工资是主要成本，所以劳动力市场是关键。但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲：失业率仍然接近50年来最低，职位空缺与失业之比还有1.7，每月新增就业人数依然强劲。与此同时，工资增速依然维持在5%的高位，高于疫前正常的2%~3.5%的区间。其他核心服务通胀涨价动能趋弱，需要劳动力市场再平衡以及工资增速下降，这一点目前还没有看到，并且也不像租金那样有预判的关键时点。
　　12月FOMC会议上加息缓和基本是大概率事件，而在明年3月FOMC会议前，美联储和市场还有3个月的通胀报告（今年12月至明年2月）可供观察和分析，届时也是判断租金增速拐点的关键时点，劳动力市场也可能会出现一些新的状况。如鲍威尔所言，“历史强烈告诫不能过早放松政策，我们将坚持到底，直到任务完成”。再考虑到，SPF通胀预期四季度进一步上行，密歇根消费者通胀预期也在高位波动，因此，不妨让子弹再飞一会儿。
　　风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。
　　

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观快评2022年12月14日宏观快评让子弹再飞一会儿11月美国CPI数据点评事项华创证券研究所月美国同比预期核心同比预期11CPI7173CPI661证券分析师张瑜主要观点电话010-66500887邮箱zhangyu3hcyjscom通胀下行再超预期能源和汽车价格大跌是拖累执业编号S036051809000111月美国CPI和核心CPI同比继续下行且降幅快于彭博一致预期环比来看房租食品娱乐和教育通信服务是主要拉动项能源汽车和医疗服证券分析师付春生务是拖累项房租增速略有放缓但仍在高位食品价格涨幅继续下台阶但仍电话010-66500991高于疫前受需求预期转弱以及强美元影响国际油价大幅回调带动汽油价邮箱fuchunshenghcyjscom格下降但目前汽油零售价已接近3美元加仑短期或已见底以汽车为代执业编号S0360522080002表的耐用品价格跌幅扩大利率上行以及家庭消费结构再平衡的影响持续显现医疗服务价格下跌则是健康保险调整的影响相关研究报告通胀下降证据的两个观测指标初见改善华创宏观金融数据三大背离降息迎来黄在过往报告中我们多次提到通胀下降的明确证据可能有两个观测指标金窗口11月金融数据点评2022-12-13一是核心CPI环比稳定回到02左右代表涨价动态回归至疫前水平不考华创宏观防疫优化后医疗体系如何应对虑基数效应从环比年率视角核心通胀也能基本回到2目标附近二是通政策观察双周报第48期胀宽度明显收窄避免涨价压力扩散与通胀预期升温两个证据已初见改善2022-12-11华创宏观从明年核心通胀风险理解三稳一是核心CPI环比回到了02是去年二季度以来的最低值为什么是初见逻辑11月通胀数据点评改善一方面目前仅一个月的数据后续仍待观察另一方面则是结构性涨2022-12-10价失衡涨幅回落主要是受到汽车等耐用品下跌影响房租和其他核心服务增华创宏观本轮出口回落呈现何种结构速依然非常强劲而在疫情前正常的涨价结构是耐用品价格微跌或持平服11月进出口数据点评务价格温和上涨二是通胀宽度有所收窄同比涨幅过2的CPI细项比例从2022-12-08华创宏观一少一变一多901降至859同比涨幅过2的核心CPI细项比例从863降至804五句话极简解读12月政治局会议两者均回到了今年年初水平但其较正常时期的40-60区间仍然偏高2022-12-07通胀走势仍有不确定性明年一季度或是关键时点让子弹再飞一会儿数据公布后市场预期美联储加息终点回落至5以下并于下半年开始降息连续两个月通胀低预期对市场信心大有提振但近两月数据低预期主要依赖于能源汽车价格下跌若想看到美国通胀稳步下降依赖于能源和耐用品价格持续大跌是不可靠的更应该看到的是服务价格增速回落目前服务涨价依然坚挺一方面是租金一方面是其他核心服务价格关于租金韧性预计在明年一季度左右见顶我们在美国通胀回落背后的两个细节有详细阐述鲍威尔在11月底的布鲁金斯学会演讲中也提到随着新租约通胀持续下降住房服务通胀将在明年某个时候开始下降关于其他核心服务通胀因工资是主要成本所以劳动力市场是关键但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象工资增长也依然强劲失业率仍然接近50年来最低职位空缺与失业之比还有17每月新增就业人数依然强劲与此同时工资增速依然维持在5的高位高于疫前正常的235的区间其他核心服务通胀涨价动能趋弱需要劳动力市场再平衡以及工资增速下降这一点目前还没有看到并且也不像租金那样有预判的关键时点12月FOMC会议上加息缓和基本是大概率事件而在明年3月FOMC会议前美联储和市场还有3个月的通胀报告今年12月至明年2月可供观察和分析届时也是判断租金增速拐点的关键时点劳动力市场也可能会出现一些新的状况如鲍威尔所言历史强烈告诫不能过早放松政策我们将坚持到底直到任务完成再考虑到SPF通胀预期四季度进一步上行密歇根消费者通胀预期也在高位波动因此不妨让子弹再飞一会儿风险提示美国经济和通胀形势超预期美联储货币政策超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载宏观快评目录一11月美国CPI数据述评4一通胀下行幅度再超预期4二能源和汽车价格下跌房租增速略有放缓但仍在高位4二通胀下降证据的两个观测指标初见改善6三通胀走势仍存不确定性明年一季度是关键时点7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观快评图表目录图表1CPI同比71回落06个百分点4图表2核心CPI同比6回落03个百分点4图表311月美国CPI细分项同比拉动拆分5图表411月美国季调CPI环比拉动拆分6图表5核心CPI环比是去年二季度以来最低7图表6通胀宽度初见收窄7图表7美联储加息路径12月12日7图表8美联储加息路径12月14日7图表9美国劳动力市场再平衡仅初见迹象8图表10美国工资增速依然偏高8证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观快评一11月美国CPI数据述评一通胀下行幅度再超预期11月美国CPI同比和核心CPI同比继续下行且降幅快于海外一致预期11月美国CPI同比73彭博预期73前值77核心CPI同比6彭博预期61前值6311月季调CPI环比上涨01预期03前值04季调核心CPI环比上涨02预期03前值03图表1CPI同比71回落06个百分点图表2核心CPI同比6回落03个百分点资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券二能源和汽车价格下跌房租增速略有放缓但仍在高位同比来看能源和食品汽车运输和医疗服务价格涨幅收窄带动CPI下行房租娱乐和教育通信服务价格涨幅扩大是CPI的边际拉动项受家庭食品价格影响食品价格涨幅从109回落至106本轮美国食品通胀基本已于8月见顶目前已连续回落三个月随着后续基数走高以及食品涨价趋缓回落趋势仍将延续但估计明年也很难转负能源价格同比从176回落至131细分来看主要是汽油价格涨幅108前值181大幅回落导致天然气价格涨幅155前值20也有所收窄汽车价格涨幅从55回落至24其中二手车价格同比下降33是2020年8月以来首次转负服务价格涨幅从67升至68房租娱乐和教育通信服务价格涨幅扩大抵消了运输和医疗服务价格涨幅收窄的影响租金涨幅从7升至72按照领先指标和基数分布预计房租涨幅大概率会在明年一季度见顶娱乐服务54前值39和教育通讯服务价格22前值13涨幅扩大医疗服务价格涨幅从54回落至44运输服务价格涨幅从152降至142证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观快评图表311月美国CPI细分项同比拉动拆分资料来源Bloomberg华创证券注家庭运营服务价格未公布环比来看房租食品娱乐和教育通信服务是主要拉动能源汽车和医疗服务是拖累房租涨幅略有缓速但仍在高位是通胀韧性的支撑食品价格涨幅继续下台阶但仍高于疫前受需求预期转弱以及强美元影响国际油价大幅回调带动汽油价格下降但目前汽油零售价已接近3美元加仑短期或已见底以汽车休闲耐用品及车辆为代表的耐用品价格跌幅扩大利率上行以及家庭消费结构再平衡的影响持续显现医疗服务价格下跌则是健康保险持续调整的影响按以往情形推断预计会持续一年左右具体来看非核心能源价格下跌16主要是汽油价格下跌了2112月前两周汽油零售价较11月均价又下跌了近10这将对下月CPI环比带来较大拖累但目前汽油零售价已接近3美元加仑短期或已见底天然气价格下跌了35食品价格上涨05增速继续下台阶涨价动能趋缓但仍高于疫前核心商品耐用品中跌幅较大的有汽车-13前值-09休闲耐用品及车辆-1前值02非耐用品价格普涨涨幅较大的是家居用品06前值07住所租金租金上涨06前值07略有缓速但06的涨幅仍是仅次于今年8-10月的最大值租金涨价粘性仍是核心通胀最重要的支撑其他服务项受健康保险价格下跌影响医疗服务价格下降07运输服务-01前值08价格由涨转跌娱乐服务1前值08和教育通信服务1前值1价格继续上涨证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观快评图表411月美国季调CPI环比拉动拆分资料来源Bloomberg华创证券注家庭运营服务价格未公布二通胀下降证据的两个观测指标初见改善在过往报告中我们多次提到通胀下降的明确证据可能有两个观测指标一是核心CPI环比稳定回到02的水平代表涨价动态回归至疫前水平核心通胀涨价压力基本消退从环比年率视角核心通胀也能基本回到2目标附近二是通胀宽度要明显收窄至少要回到40-60的区间避免涨价压力持续扩散与通胀预期持续升温从本月数据看这两大证据已经初见改善一是核心CPI环比回到了02是去年二季度以来的最低值为什么是初见改善一方面目前仅一个月的数据后续仍待观察另一方面则是结构性涨价失衡涨幅回落主要是受到汽车等耐用品大跌以及医疗服务价格的拖累房租和其他核心服务增速依然非常强劲而在疫情前正常的涨价结构是耐用品价格微跌或持平服务价格温和上涨二是通胀宽度有所收窄同比涨幅过2的CPI细项比例从901降至859同比涨幅过2的核心CPI细项比例从863降至804两者均回到了今年年初的水平但其较正常时期的40-60区间仍然偏高随着整体通胀读数的下降预计通胀宽度也将随之收敛而对于核心CPI环比能否稳定在02左右才是判断后续通胀路径的关键我们在下一节详细阐述证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观快评图表5核心CPI环比是去年二季度以来最低图表6通胀宽度初见收窄资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券三通胀走势仍存不确定性明年一季度是关键时点11月通胀数据公布后市场预期的美联储加息终点回落至5以下并预期下半年降息体现出连续两个月通胀低于预期对市场信心的提振但另一方面资产价格日内波折的走势也呈现出市场的一些担忧十年美债利率从36降至34后又升至35美股三大股指冲高回落仅小幅收涨图表7美联储加息路径12月12日图表8美联储加息路径12月14日资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券主要原因或在于近两个月通胀读数低于预期主要依赖于能源价格汽车价格下跌以及健康保险调整带来的医疗价格下跌而服务价格涨价依然坚挺一方面是租金增速一方面是其他核心服务价格上涨关于租金韧性预计在明年一季度末左右见顶我们在美国通胀回落背后的两个细节有详细阐述鲍威尔在11月底的布鲁金斯学会演讲中也提到1随着新租约通胀持续下降整体的住房服务通胀将在明年某个时候开始下降关于其他核心服务通胀因工资是主要成本所以劳动力市场是关键但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象工资增长也依然强劲目前来看美国劳动力市场仅显示出初步的再平衡迹象失业率仍然接近50年来最低职位空缺与失业之比还有17每1httpswwwfederalreservegovnewseventsspeechpowell20221130ahtm证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观快评月新增就业人数依然强劲与此同时工资增速依然维持在5的高位高于疫前正常的235的区间若想看到美国通胀稳步下降依赖于能源和耐用品价格持续大跌是不可靠的更应该看到的是服务价格增速回落这也是核心CPI环比能稳定在02左右的关键租金增速下行大概会在明年一季度看到而其他核心服务通胀增速下降则需要劳动力市场再平衡以及工资增速下降这一点目前还没有看到也不像租金那样有预判的关键时点12月FOMC会议上加息缓和基本是大概率事件而在明年3月FOMC会议前美联储和市场还有3个月的通胀报告今年12月至明年2月可供观察和分析届时也是判断租金增速拐点的关键时点劳动力市场也会出现一些新的状况如鲍威尔所言2历史强烈告诫不能过早放松政策我们将坚持到底直到任务完成因此不妨让子弹再飞一会儿图表9美国劳动力市场再平衡仅初见迹象图表10美国工资增速依然偏高资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券2httpswwwfederalreservegovnewseventsspeechpowell20221130ahtm证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观快评宏观组团队介绍研究所所长助理首席宏观分析师张瑜现任华创证券研究所所长助理宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人环球老虎财经CCTV凤凰卫视新华社第一财经等特约连线评论员作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名上证报最佳宏观经济分析师水晶球最佳宏观分析师入围2020年获得新财富最佳分析师金牛最具价值分析师30人水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师2021年获得上证报最佳宏观分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师水晶球最佳分析师中证金牛最佳分析师新财富最佳分析师副组长高级分析师陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有五年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2021年新财富最佳分析师等高级研究员殷雯卿中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有三年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员高级研究员文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军分析师高拓麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有2年宏观研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员袁玲玲南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员夏雪中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观快评华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom李凯资深销售经理021-20572554likaihcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观快评华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11