研究报告全文：大元转债上市定价分析2023-01-04概要大元转债将于1月4日周三上市规模45亿元正股分析发行人大元泵业为国内泵业初具规模的领先企业近期积极扩张产能盈利能力随原材料价格下降和产品结构优化而有所修复公司主营产品为民用泵主要包括小型潜水泵井用潜水泵和陆上泵热水循环屏蔽泵化工屏蔽泵1H22其分别贡献营收比例为43844132和879其中民用泵多用于农林畜牧土建施工生活服务等领域以卖断的形式卖给一级经销商屏蔽泵则以直销为主主要客户为壁挂炉生产商中央空调厂商及化工企业公司2018-2021年营收净利CAGR分别为1005-422二者分化主要是由于铜铁等原材料价格在2021年大幅上涨挤压公司毛利率2022年以来随着原材料价格的逐步下降以及毛利较高的屏蔽泵营收占比提升公司盈利能力有所修复整体来看我们认为值得注意的有1受益于欧洲市场高景气度节能屏蔽泵销量快速增长公司家用屏蔽泵主要用于壁挂炉配套生产其中很大一部分出口欧洲市场受节能减排政策推动及热泵新场景加速发展单台价值较高的节能泵渗透率逐步提升公司2022年前三季度节能泵销量63万台对应销售收入151亿元同比增长约100其中约90均为外贸收入我们认为该板块业务有望成为公司业绩增长点节能泵营收占比或将进一步提升2公司产能利用率维持高位两大扩产项目建设中公司近期整体产能利用较充分部分产品生产线保持满产状态产能瓶颈限制了公司承接大订单的业务能力目前包括本次转债募投项目在内公司在温岭和合肥两地都有扩产项目分别对应民用泵产能和屏蔽泵产能完全达产后公司预计将新增500万台年家用屏蔽泵125万台年小型潜水泵和175万台年陆上泵的产能其中公司规划屏蔽泵项目2024年底开始投产民用泵项目2024年开始投产并于2027年完全达产当前国内泵业市场集中度较低公司2020年产量占全国泵总产量317我们认为上述项目达产后将扩大公司规模优势进一步提升市场份额3公司原材料成本占比较高易受铜铁等大宗商品价格波动影响公司主要原材料为铸铁件漆包线硅钢片等以民用泵板块为例原材料占成本比重约90其中对应大宗商品铁铜钢占成本比重超50因此公司盈利能力易受原材料价格波动影响2021年原材料价格大幅上涨导致公司毛利率承压2022年以来有所修复正股估值较低弹性一般公司当前PETTM为158x略低于同行业平均水平总市值3217亿元股权结构集中稳定截至2022年12月1日公司实控人韩元再等五人合计持有公司股份6323近180日波动率5043弹性一般趋势上尚未企稳后续可观察年线位置能否筑底条款及定价转债规模较小债底保护性较弱本期转债规模45亿元初始转股价2318元最新平价约8322元转债评级AA-期限6年票面利率分别为0406115253到期赎回价格115元面值对应的YTM为329债底约为8284元债底保护性较弱其他条款保持主流形式定价层面公司为国内泵业初具规模的领先企业近期积极扩张产能盈利能力随原材料价格下降和产品结构优化而有所修复未来业绩增长主要在节能屏蔽泵渗透率的提升以及民用泵领域市场份额的扩大需关注下游需求的恢复及新增产能的市场消纳情况正股估值较低弹性一般近期尚未企稳转债规模较小条款常规风险原材料价格大幅波动下游需求走弱汇率大幅波动