研究报告全文：2022年信用债市场回顾理财净值化致波动加大供给缩量地产风险萦绕2023-01-032022年作为理财净值化转型的第一年市场化主体行为趋同及理财估值负反馈致使信用债收益率和利差波动加大例如结构性资产荒的加深以及3月和11月两次负反馈银行资本债作为长久期和流动性相对好的信用品种以及3年期等持有较为集中的品种波动幅度相对更高供给方面由于银行等金融机构资本补充压力下降城投融资政策收紧以及二季度以来中高等级发行人转向贷款融资渠道金融和非金融类信用债双缩量非金融类信用债净增自2015年以来首次降至15万亿元以下城投供给区域分化格局仍存信用风险仍集中于地产领域不过城投负面评级行动及部分区域隐债化解方案出台值得关注一级金融非金融双缩量高等级短久期占主导金融类信用债2022年金融类信用债发行量和净增量分别为36万亿元和114万亿元同比分别下降2438亿元和1732亿元净增主要来自银行普通金融债和银行资本债证券公司债和其它金融机构债净增均为负商业银行债券品种方面2022年银行普通金融债供给显著放量二级资本债净增同比略增而永续债供给明显缩量存在银行低息负债对高息负债的替代趋势银行普通金融债供给主要来自股份行和城商行而银行资本债净增主要由国有行贡献证券公司债券品种方面2022年证券公司短期融资券发行量同比下降但净增同比增长证券公司债发行和净增则同比降幅显著其中非次级债和次级债供给同比均有明显缩量不过次级债内部存在一定分化永续次级债供给同比增长而非永续次级债供给同比下降非金融类信用债2022年非金融类信用债的发行量和净增量分别为1214万亿元和115万亿元同比分别下降5956亿元和9790亿元发行节奏上看净增在年内各月份呈现前高后低趋势1分品种来看2022年短融超短融企业债定向工具均存在净融资缺口同比来看仅中票和公募公司债净增同比增长其余品种净增均有明显降低2期限方面净增仍集中在1-3年1年及以下和5年以上信用债净增均为负同比来看仅3-5年含信用债净增同比增长其余期限信用债净增同比均下降3分评级和企业性质来看2022年信用债供给仍集中在中高评级和国企发行人低评级和非国企发行人均存在净融资缺口同比来看低评级发行人净增同比下降而非国企发行人净增同比增长4区域方面浙江江苏广东山东四川等省份净增居前辽宁甘肃云南贵州等13个省份融资呈净流出其中甘肃和贵州发行和净增同比均有下降云南发行同比明显增长但净增同比仅略增天津发行和净增则同比明显放量5行业方面城投发行和净增分别为437万亿元和9356亿元同比分别下降2900亿元和9396亿元房地产煤炭钢铁行业分别存在25亿元873亿元和468亿元的净融资缺口发行同比均下降但净增同比均增长其中房地产行业供给仍高度集中在国企二级受理财行为影响利差先扬后抑2022年以来截至12月27日信用债收益率整体有所上行中低等级上行幅度更大节奏方面大致可以划分为5个阶段其中第1阶段为1-2月信用债收益率先下后上短端表现优于长端曲线形态持续走陡第2阶段为3月权益市场下跌引发理财破净比例攀升赎回压力下信用债收益率承压第3阶段为4-8月资产荒背景下信用债收益率波动下行第4阶段为9-10月收益率持续低位震荡第5阶段为11月以来信用债受债市回调影响在理财赎回冲击下收益率快速上行后小幅修复信用利差全年看普遍走扩主要是11月以来走扩较为明显评级利差AAA与AA间走扩AA与AA间短久期走扩中长久期收窄期限利差涨跌互现其中3-1年中高等级走扩低等级收窄5-3年整体收窄从历史分位数来看当前曲线呈现出收益率整体偏低信用利差中高等级短端较低其余偏高评级间利差多数偏高期限利差4-3年低其余偏高的特征持有回报方面信用债全年回报为正基本在2-35左右对持有回报按票息和资本利得进行拆解低评级长久期票息占优资本利得回报全面亏损其中1年期微幅亏损2-5年期幅度更大债基久期起伏全年边际有所拉长此外我们对细分板块的收益率和利差表现进行跟踪1银行二级资本债银行永续债收益率较年初上行与国开债利差走扩且长端更明显供需关系更弱的银行永续相对于二级资本债利差走扩2企业永续债收益率先下后上总体上行相对于普通信用债利差走扩中高等级幅度更大3行业及区域利差方面行业利差走扩居多非国企走扩幅度大于国企中低评级中国企集中公益属性较强前期下沉较为拥挤的城投公用事业高速公路板块利差走扩幅度较大特别是11月以来其中敏感区域走扩更明显地产板块受个券影响利差大幅波动部分房企年末利差有所修复但全年看多数房企利差走扩少数收窄的主体以国企为主4煤炭板块利差压降全年相对其他多数行业表现较为突出不过压缩至低位后降幅较去年下半年有明显放缓信用事件风险高发于房地产领域2022年信用风险高发于房地产领域境内新增31家违约发行人中23家为房地产企业且全部为民企由于房地产行业风险暴露流动性吃紧选择信用债展期成为主流展期债券金额占比高达89美元债方面新增31家违约发行人中30家为房地产企业全部是民企而且由于流动性紧张和展期后兑付不利永续债不赎回房企整体债务重组展期债券二次展期事件也在增加从评级调整方面境内负面评级行动主要集中在贵州城投出现被执行事件债务逾期或担保逾期方面评级关注事件也以城投资产划转为主不过负面评级也有大量集中在基建和房地产领域而且部分地产展期债券主体评级仍维持在较高评级后续还面临下调风险美元债评级调整则高度集中在地产领域由于行业风险暴露负面评级行动占比达到8228时序上看11月以来房企融资政策放松和前期集中大量调整后12月海外评级中负面评级行动占比开始明显下降风险债券收益率超预期上行城投风险超预期暴露