研究报告全文：中国利率策略周报如何理解债市的锚和对明年的定价2022-12-26如何理解债市的锚和对明年的定价11月份以来债市的调整虽然有不低比例是理财负反馈导致的但触发因素其实是防疫和地产政策调整后市场对明年经济复苏的预期导致对货币政策收紧的担忧从而触发了提前的抢跑行情这里面的关键点依然是对于货币政策是否收紧的预期以及货币政策的重要基准利率是否调整今年债市的走势也并非一帆风顺中间的分歧点反映了市场对货币政策依据什么来决策而货币政策作用到市场的锚又是什么存在着模糊地带投资者对这些问题的看法不同也导致了投资者对债券行情的判断不同对比于美国投资者对货币政策的预期相对清晰预期的依据就是通胀就业和经济增长情况而作用的锚就是联邦基金利率美国债券市场的波动基本上都是围绕这些基本面的变量来判断联邦基金利率这个锚的变化从而推导债券应该怎么走所以本期我们就来分析下如何理解货币政策的决策和使用的锚今年以来两轨并一轨的利率体制受到了内外部环境的挑战矛盾在于今年国内经济和通胀都比较疲弱需要通过降低利率来刺激经济但美国和大部分其他国家因为通胀而持续加息中外利差倒挂导致汇率开始出现贬值压力为了避免MLF这个基准利率降幅过大加重汇率贬值压力央行压制了MLF的降幅这就意味着货币市场利率已经跟MLF脱钩而贷款利率也已经跟LPR脱钩造成两轨并一轨的设计再次回到脱轨失去了MLF这个锚的指示但货币市场利率与MLF脱钩的背后其实是更加倚重于利率更低的结构性工具的结果那么结构性工具的利率反而才是对市场有意义的政策利率毕竟银行边际上从央行拿到的资金是这些结构性工具的成本如果明年MLF和这些结构性的工具利率没有上升那么意味着整体来看货币政策的锚并没有上升其实不需要担心债券利率上升的风险但投资者依然会担心如果经济回升比较强劲是否会触动央行收紧流动性并抬升货币市场利率我们认为不会出现2020年下半年的行情首先政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的定调来看强调2023年货币政策依然要精准发力保持流动性合理充裕意味着货币政策的整体方向定位是继续保持宽松而不是收紧其次从宏观逻辑来看过去货币政策主动收紧的时候都意味着经济基本面较为强劲支撑我们认为明年经济是修复性回升不是过热性回升需求不会超过供给所以货币政策没有必要收紧来抑制需求总结来看我们认为MLF对债券的指导意义下降债券市场的定价逻辑要重新回归到回购利率可以持续稳定的水平一方面是通过结构性工具的利率水平来锚定另一方面是跟历史经济情况进行锚定判断利率的合适水平总体而言利率水平难以回到2019年和2021年的那个位置应该一定程度上低于2019年和2021年至于利率下行空间主要逻辑不是看二级市场回购利率进一步下降而是看MLF和存款利率的补降尤其是存款利率的补降比较关键大体来看我们认为明年二级市场回购利率维持在低位或者略降比如隔夜回购利率保持在1附近7天回购利率15-201年期同业存单利率18-2210年国债下限在24上限在30比较多的时候可能在26-28区间运行如果存款利率补降空间大那么10年国债可以回落到24-26我们认为信用债收益率也会逐步回落跟贷款利率重新靠拢3年和5年AAA中票利率有望逐步回落到3甚至3以内低点可以向今年的低点看齐