消费建材：2022年以来，在房地产基本面走弱、疫情反复等影响下导致建材需求疲软，且原材料、燃料价格高企，成本端压力增加，地产链消费建材持续承压。当前来看，房地产政策、资金支持加码、市场信心修复，“保交楼”落地或将加快。地产链消费建材需求端边际回暖、应收账款回款压力减轻；消费建材企业将有望获得业绩与估值的双重改善。中长期来看，消费建材龙头在规模、渠道等方面优势显著，市场集中度提升的逻辑将持续演绎，另有防水新规加持提质扩容，引领消费建材行业走向高质量时代。推荐三棵树、东方雨虹、坚朗五金、亚士创能、蒙娜丽莎。
　　玻璃/玻纤：玻璃产线冷修数量进一步增加，在产产能持续收缩。同时，在“保交楼”推进下，竣工端玻璃的需求将获得改善。供需双重改善推动浮法玻璃库存下行，价格有望迎来新一轮上涨，玻璃龙头盈利修复可期。玻纤板块短期有望受益于下游风电招标高增、需求旺盛、消化新增产能改善供需格局；中长期内高端产品占比提高、龙头成长动力充足依然是行业主逻辑，当前板块估值底部区间，配置性价比凸显。持续推荐金晶科技、中国巨石。
　　水泥/外加剂：目前水泥板块有较大的估值修复空间，且水泥行业主要龙头股息率达近年来高点，具备较高的安全边际，建议关注区域供需格局优质，积极布局产业链一体化的天山水泥。外加剂短期内的需求端驱动因素与水泥相同，但供给格局不同，将受益于基建投资加强、交通建设等重大项目开工迎来实物落地预期而带来的需求增长，中长期内机制砂渗透率及混凝土商品化率提升将带来需求总量扩容，推荐功能性材料业务发展潜力充分的外加剂龙头苏博特，公司风电灌浆料等水泥基材料有望受益于23年风电装机高增实现需求爆发。
　　风险提示：宏观经济下行、基建与房地产投资增速大幅下降风险；原材料及大宗商品价格波动风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告云销雨霁彩彻区明建材行业2023年度投资策略行业投资评级强于大市丁士涛中邮证券研究所建筑建材团队中邮证券2023年01月04日11投资要点消费建材2022年以来在房地产基本面走弱疫情反复等影响下导致建材需求疲软且原材料燃料价格高企成本端压力增加地产链消费建材持续承压当前来看房地产政策资金支持加码市场信心修复保交楼落地或将加快地产链消费建材需求端边际回暖应收账款回款压力减轻消费建材企业将有望获得业绩与估值的双重改善中长期来看消费建材龙头在规模渠道等方面优势显著市场集中度提升的逻辑将持续演绎另有防水新规加持提质扩容引领消费建材行业走向高质量时代推荐三棵树东方雨虹坚朗五金亚士创能蒙娜丽莎玻璃玻纤玻璃产线冷修数量进一步增加在产产能持续收缩同时在保交楼推进下竣工端玻璃的需求将获得改善供需双重改善推动浮法玻璃库存下行价格有望迎来新一轮上涨玻璃龙头盈利修复可期玻纤板块短期有望受益于下游风电招标高增需求旺盛消化新增产能改善供需格局中长期内高端产品占比提高龙头成长动力充足依然是行业主逻辑当前板块估值底部区间配置性价比凸显持续推荐金晶科技中国巨石水泥外加剂目前水泥板块有较大的估值修复空间且水泥行业主要龙头股息率达近年来高点具备较高的安全边际建议关注区域供需格局优质积极布局产业链一体化的天山水泥外加剂短期内的需求端驱动因素与水泥相同但供给格局不同将受益于基建投资加强交通建设等重大项目开工迎来实物落地预期而带来的需求增长中长期内机制砂渗透率及混凝土商品化率提升将带来需求总量扩容推荐功能性材料业务发展潜力充分的外加剂龙头苏博特公司风电灌浆料等水泥基材料有望受益于23年风电装机高增实现需求爆发风险提示宏观经济下行基建与房地产投资增速大幅下降风险原材料及大宗商品价格波动风险行业竞争加剧市场集中度提升不及预期请参阅附注免责声明2一2022年建材板块回顾及2023年展望二消费建材把握基本面修复与龙头强共振机会目录三玻璃玻纤周期底部确立格局优化推动景气向上四水泥产业链水泥供需双弱盈利筑底产业链多点开花五投资建议六风险提示3一2022年建材板块回顾及2023年展望112022年建材板块行情回顾12房地产政策端持续放松保交楼助推竣工端修复13稳增长基建重要性凸显关注实物量落地节奏4112022年建材板块行情回顾图表2建材板块申万二级行业指数2022年度涨跌幅截至20221230建筑材料申万指数2022年度跌幅为2613跑输沪深玻璃玻纤水泥建筑材料装修建材300指数45pct涨幅位于31个申万一级行业指数中的第30名-250从建材各个子行业来看水利基建城市管网建设加码管材水泥制品板块-252-254跑赢行业指数周期品水泥玻纤板块困于供需格局边际恶化与燃料价格大幅-256-2551上涨等多重不利因素跌幅较大-258-260-262-2607图表1申万一级行业指数及沪深300指数2022年度涨跌幅-2613-26410-266-265062资料来源iFinD中邮证券研究所-2图表3建材板块申万三级行业指数2022年度涨跌幅-6-10-14-180-22-5-26-30-2613-10-34-15-1298-38-1451-20-1660300综合银行通信汽车环保钢铁传媒电子煤炭-25-2185-2269房地产计算机沪深-2613交通运输美容护理商贸零售建筑装饰农林牧渔石油石化纺织服饰食品饮料公用事业基础化工轻工制造有色金属医药生物机械设备家用电器非银金融国防军工电力设备建筑材料社会服务-30-2690-2826资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明5112022年建材板块行情回顾图表52022年度建材板块涨幅TOP10个股2022H1受益于稳增长预期强化基建投资高增速水泥等基建链建材120表现较好进入H2半年度业绩低于预期叠加施工实物工作量落地滞后压100制板块上涨11月-12月房地产政策端积极信号频发房企融资环境边际改善80市场信心有所提振推动建材板块行情修复60个股方面来看新材料等具备独立行情的个股涨幅居前跌幅居前个股主要集40中在消费建材和水泥板块等200图表4建筑材料申万及二级行业指数相对沪深300涨跌幅20资料来源iFinD中邮证券研究所15图表62022年度建材板块跌幅TOP10个股10500-102022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12-20-5-30-10-40-50-15建筑材料水泥玻璃玻纤装修建材-60资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明6112022年建材板块行情回顾图表7建材子板块PETTM及近1年分位数图表8建筑材料申万指数PE-Band截至20221230建筑材料7087791810022000申万PETTM为141183220000607348018000位列31个申万一级行业第22501600058614000406012000略高于沪深300PE估值水平39810000304080006000从股息率角度来看在31个申20172400020102000万一级行业中建材指数近12000201420152016201720182019202020212022个月股息率为358在31个管材耐火材料其他建材玻璃制造建筑材料玻纤制造水泥制造906X1557X2207XPE-TTM1年分位数申万行业指数中位于前列2858X3509X收盘价注截至20221230资料来源iFinD中邮证券研究所注截至20221230资料来源iFinD中邮证券研究所图表9申万一级行业指数PETTM图表10申万一级行业指数近12个月股息率70850730610-105-304-50-703-902-110-1301-1500300300传媒汽车电子环保钢铁通信煤炭银行综合煤炭银行钢铁通信传媒环保汽车电子综合计算机房地产房地产计算机沪深沪深美容护理国防军工公用事业食品饮料轻工制造机械设备电力设备纺织服饰医药生物交通运输非银金融基础化工家用电器有色金属建筑材料建筑装饰石油石化商贸零售农林牧渔社会服务石油石化建筑材料交通运输家用电器纺织服饰非银金融建筑装饰基础化工食品饮料公用事业轻工制造机械设备商贸零售有色金属医药生物电力设备美容护理国防军工农林牧渔社会服务注截至20221230资料来源iFinD中邮证券研究所注截至20221230资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明712房地产政策持续放松保交楼助推竣工端修复图表11房地产开发投资及同比增速万亿元图表12土地购置面积及同比增速万平方米房地产基本面持续筑底期待需164035000352514300003015求端政策发力提振信心1225000520102022年1-11月全国房地产开发20000-5810-1515000投资额为1239万亿元同比下6-25010000-354-45降98降幅较1-10月扩大10-1050002-55pct11月单月房地产开发投资0-200-65完成额为9918亿元同比下降2016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10199环比10月下降452房地产开发投资万亿元同比增速土地购置面积万平方米同比增速从销售端来看2022年1-11月资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所全国商品房销售面积为1213亿图表13房屋新开工面积及同比增速亿平方米图表14房屋竣工面积及同比增速亿平方米平方米同比下降233降幅2570123560较1-10月扩大10pct2022年2520501040151-11月房屋新开工施工竣工81530205面积分别为11168969557亿106-51004平方米分别同比下降-10-155-20238965190降幅较1--30-250-400-3510月分别扩大110803pct2016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10房屋新开工面积亿平方米同比增速房屋竣工面积亿平方米同比增速资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明812房地产政策持续放松保交楼助推竣工端修复图表152022年11月以来房地产宽松政策自2022年11月以来房地产供给端政策放松力度明显加强信贷日期相关部门内容将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具即第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发20221108交易商协会债券股权三箭齐发对于债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资央行银保监出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展从稳定房地产开发贷款投放支持个人住房贷款合理需求稳定和拓宽房企融资渠道修复20221111会信托贷款等存量融资合理展期等方面做出具体规定市场信心起到重要作用银保监会住20221114指导商业银行按市场化法治化原则向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金20221218中央财办有关负责建部央行20221125央行降低金融机构存款准备金率025个百分点同志接受新华社等媒体记者提问1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资2恢复上市房企和涉房上市公司再融资3调整完善房地产20221128银保监会表示在房地产供给端方面2022企业境外市场上市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用年已出台的政策要持续抓好资料来源政府官网中邮证券研究所2023年还将出台新举措侧重研图表1730大中城市商品房周度成交面积及同比图表16商品房销售面积及同比增速亿平方米究解决改善房企资产负债状况等增速万平方米预期和需求端方面要着力改善201204000350预期扩大有效需求支持刚性1810035003001680300025014200和改善性住房需求合理增加消6025001240150102000费信贷支持住房改善等消费20100815005060我们认为当前房地产基本面仍处100004-20500-50于磨底期后续政策端放松力度2-400-100有望进一步加大0-602016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10商品房销售面积亿平方米同比增速30大中城市商品房成交面积万平方米同比增速资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明913稳增长基调延续关注实物量落地节奏图表18基础设施投资累计同比增速图表19固定资产新开工项目计划总投资同比增速2022年1-11月全国基础设施投458035资增速不含电力为89其60中水利管理公共设施管理道251540路运输业投资增速为5201411162321从-5-1502016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10投资先行指标看1-11月新开-25-35-202016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10工项目计划总投资同比增长基础设施建设投资不含电力同比增速2016-02交通运输仓储和邮政业投资同比增速-40203为投资持续稳定增长提电力热力燃气及水的生产和供应业投资同比增速供有力支撑水利环境和公共设施管理业投资同比增速-6020221215召开的中央经济会议资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所中要求加快实施十四五重大图表202018-2022年10月专项债券当月发行额亿元图表212022年1-10月地方政府新增债券投向占比16000工程加强区域间基础设施联通能源城乡冷链14000物流基础设施政策性金融要加大对符合国家发农林水利交通基础设施2展规划重大项目的融资支持后1200091710000续在金融政策工具的支持与疫情8000社会事业20防控政策优化现场施工限制逐6000市政建设及产业园步放开的背景下23年水利基建4000区基础设施322000保障性安居工程交通基础设施等重大项目的实物生态环保1404工作量有望加速落地1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源财政部中邮证券研究所请参阅附注免责声明1013稳增长基调延续关注实物量落地节奏图表22中国中铁基建新签合同额及同比增速亿元图表23中国交建基建新签合同额及同比增速亿元25000110250009080根据发改委截至2022年11月底200009020000706070两批共7399亿元金融工具支持的1500015000502700多个项目已全部开工建设5040100001000030全年6400亿元中央预算内投资已3020500010500010全部下达完毕项目开工率达近500-10年最高水平今年已发行专项债券0-102017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09的项目开工率达95已使用的2016-03专项债券规模较去年同期大幅提升中国中铁基建建设新签合同金额亿元同比增速中国交建基建建设新签合同额亿元同比增速资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所从专项债投放上来看2022年1-10月新增地方政府债券47万亿图表24中国中冶基建新签合同额及同比增速亿元图表25中国电建基础设施新签合同额亿元元主要投向市政建设及产业园区30001204000100基础设施15081亿元32社250035008030002000会事业9234亿元20交通602500150040基础设施8177亿元17保20002010001500障性安居工程6400亿元1405001000-20农林水利4359亿元9等领域5000-400中国中冶基础建设新签合同额亿元同比增速资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明11二消费建材把握基本面修复与龙头强共振机会21至暗时刻已过业绩与估值修复可期22渠道结构优化拥抱高质量成长23集中度提升逻辑持续演绎龙头竞争优势凸显1221至暗时刻已过业绩与估值修复可期图表26消费建材应用于房地产的节点2022年11月以来政策端对房企融资放开等一系列宽松政策推动保交楼落实房地产竣工端修复逻辑具备较强确定性另外从房屋新开工到竣工大约3年的时间周期来看2021H1的房地产新开工高峰将逐渐在2023-2024年转化为竣工涂料瓷砖建筑五金管材等竣工端消费建材需求将有望率先回暖资料来源中邮证券研究所整理图表27房屋新开工竣工面积同比增速图表28东方雨虹防水卷材收入与房屋新开工面积增速图表29东方雨虹防水涂料收入与房屋竣工面积增速701201006010080508060406030404020202010000-20-20-10-40-20-60-402016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10-302016-022012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A-402011A2012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1-502011H1房屋新开工面积同比增速房屋竣工面积同比增速防水卷材业务收入增速房屋新开工面积增速防水涂料业务收入增速房屋竣工面积增速资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明1321至暗时刻已过业绩与估值修复可期图表30三棵树墙面漆生产成本构成图表31东方雨虹防水卷材生产成本构成原材料成本在消费建材产品中100100占比较高以三棵树的涂料908080东方雨虹防水卷材业务为例70直接原材料占生产成本85以606095694193991791250832867939090909189上原材料价格对消费建材企4040868630业毛利率影响较大2022年前2020三季度沥青价格大幅上涨导致100防水企业毛利率明显下滑2015201620172018201920202021020142015201620172018201920202021材料成本制造费用直接人工运费直接材料直接人工燃料动力制造费用运费资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所图表32三棵树原材料采购价格与毛利率元kg图表33建筑沥青出厂均价与东方雨虹科顺股份凯伦股份单季度毛利率元吨4700542450440050410046204538004238350016403432003012352900262600228302300182000144252012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09建筑沥青出厂均价元吨东方雨虹毛利率右轴乳液钛白粉助剂树脂溶剂单体毛利率右轴科顺股份毛利率右轴凯伦股份毛利率右轴资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明1421至暗时刻已过业绩与估值修复可期涂料原材料价格下降最为显著盈利能力拐点提前到来2022Q3以来涂料管材等主要原材料价格回落带动毛利率企稳改善2022Q4原材料价格环比继续下行钛白粉丙烯酸PVC现货均价环比Q3继续下滑10816671涂料管材等消费建材利润弹性释放可期2022年以来居高不下的沥青价格也在Q4出现松动10建筑沥青华北出厂均价Q4环比下滑609防水企业2022年以来持续承压的毛利率有望获得边际改善图表34消费建材主要原材料现货季度均价同比环比变动资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明1521至暗时刻已过业绩与估值修复可期2021年以来房企资金链紧张信用风险暴露事件频发部分消费建材企业计提了较大额度的信用减值损失当前来看三箭齐发助力房企缓解资金压力叠加消费建材企业自身优化调整客户结构后续其应收账款坏账风险将有望显著下降业绩弹性释放更值得期待图表35202020212022Q1-3主要消费建材企业计提信用减值损失亿元图表36202020212022Q1-3主要消费建材企业信用减值损失营业收入818716614125104836241200202020212022Q1-3202020212022Q1-3资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明1622渠道结构优化拥抱高质量成长图表37消费建材企业销售渠道分类消费建材企业的销售渠道主要为直销和经销两种模式其中直销面对的主要是房地产开发商或大型装修装饰公司等大B端客户经销模式主要面对小B端和C端客户保交楼等相关政策支持下B端消费建材业务收入改善现金流质量提升可期叠加计提信用减值损失高峰已过业绩将有望彰显更大弹性同时在当前把恢复和扩大消费摆在优先位置背景下疫情政策优化多地相继疫达峰消费复苏节奏有望加快C端消费建材韧性将获得支撑资料来源中邮证券研究所整理图表38三棵树工程家装墙面漆销售收入亿元图表39三棵树小B渠道客户数量个图表40部分消费建材企业经销业务发展情况5025000截至2022H1公司经销收入占比达到511345科顺20043经销收入同比增长6228实现公司规划中的4020000股份35直销和经销11的收入结构1484830截至2022H1民建集团在全国的经销商达近15000东方25110004000家分销网点门头合计超过18万个较20雨虹100002021年底增长约5015104998亚士截至2022H1公司注册经销商数量为25034家50005创能较2021年底增长42400截至2021年底公司签约经销商1540个专卖0蒙娜2020A2021H12021A2022H1店及销售网点4620个2022年前三季度公司丽莎工程墙面漆家装墙面漆小B渠道客户数量经销端实现收入2656亿元同比增长688资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明1722渠道结构优化拥抱高质量成长图表412021-2022Q3主要消费建材企业单季度毛利率图表422021-2022Q3主要消费建材企业单季度收现比资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明1822渠道结构优化拥抱高质量成长图表43消费建材企业企业自由现金流FCFF亿元图表44消费建材主要上市公司PETTM200201520162017201820192020202122Q3150兔宝宝-01200701810392005501064268东方雨虹232249-1808541047635-69411347100-059-429074-1294124-188-581-296科顺股份50凯伦股份014010-162015-516012-17610640伟星新材1905961497326221001531627公元股份016275038060004-588393-168-50北新建材55533213847172106501951397-100东鹏控股892-006-071174-324-1111617057-150帝欧家居006-150-373-275177-077-1316145蒙娜丽莎000-044-1121-013027-527-1221-046-200三棵树050-109-020073-034-565-317-606-250亚士创能-075-169-466-104157-178125-078兔宝宝三棵树坚朗五金009-811012094302-086093-002法狮龙坚朗五金雄塑科技科顺股份伟星新材东方雨虹惠达卫浴东宏股份公元股份海象新材北新建材大亚圣象帝欧家居顾地科技友邦吊顶亚士创能纳川股份蒙娜丽莎悦心健康凯伦股份东鹏控股资料来源iFinD中邮证券研究所注截至20221230资料来源iFinD中邮证券研究所请参阅附注免责声明1923集中度提升逻辑持续演绎龙头竞争优势凸显关注防水新规落地的积极变化图表45防水行业主要上市公司的市占率情况图表46瓷砖行业主要上市公司的市占率情况规范落地对防水行业的影响一方面在40376654573531550于设计年限的提高将直接增加防水材54430248料的用量行业市场空间获实质性扩254容另一方面规范中对防水材料的201553261512020性能做了一系列明确的规定规范强887321616制执行背景下市场中的非标防水产1051品将直接遭到淘汰而长期以来防020152016201720182019202020210水行业中众多的中小企业依靠低价非20142015201620172018201920202021标产品获取客户的方式生存规范落东方雨虹科顺股份凯伦股份北新防水三棵树防水CR5蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居悦心健康CR4地后失去非标低价的中小企业将面资料来源中国建筑陶瓷行业协会iFinD中邮证券研究所临更加困难的经营环境其退出市场资料来源中国建筑防水协会iFinD中邮证券研究所的速度或将加快图表47瓷砖行业规模以上企业数量个图表482011-2022年全国及主要产区瓷砖生产线数量条我们认为实质上不止于防水行业提140020112014201720202022质扩容是消费建材行业的发展趋势1200广东10791062962741680非标落后产能将加速出清而行业1000福建489554537435392800江西226342372356319内头部企业因资金实力产品质量600四川276241224186165产能规模等方面优势突出市占率有400山东555512203144123望加速提升200其他产区2625271122981862167902012201320142015201620172018201920202021总计32753621326427602482资料来源中国建筑陶瓷行业协会中邮证券研究所资料来源陶瓷信息中邮证券研究所请参阅附注免责声明20