公司预计2022年营收/净利润分别+16%/+19%，超额完成年初目标。我们测算Q4茅台酒营收同比+17%，其中量/价分别约+9%/+7%，主要系非标酒的增量投放及直销占比提升带动。我们预计全年茅台酒销量增长2500-3000吨，非标酒占茅台酒销量比例超20%，茅台酒直销收入占比超40%。系列酒Q4因茅台1935控量增速放缓，全年系列酒预计收入约157亿元，同比约+24.7%；其中茅台1935贡献约30%的系列酒营收，其他系列酒因被精简7款，收入略有下滑。展望2023年，疫情防控政策的持续优化和地产托底、扩内需政策频出明确了宏观经济向好趋势，公司有望实现15%左右的收入、利润增长，技改建设项目创造了公司长期业绩增量空间。看好公司改革红利的持续释放，维持“买入”评级。
　　▍公司预计2022年营收/净利润分别+16%/+19%，超额完成年初目标。公司公告2022年度经营数据，2022年度预计实现营业总收入约1272亿元，同比约+16.2%，其中茅台酒收入约1077亿元，同比约+15.2%，系列酒收入约157亿元，同比约+24.7%；实现归属净利润约626亿元，同比+19.3%。结合三季报业绩，我们测算22Q4公司实现营业总收入约374亿元，同比+15.4%，其中茅台酒收入约333亿元，同比+17.0%，系列酒收入约31.6亿元，同比+3.4%；实现归属净利润约182亿元，同比+19.8%。公司超额完成年初15%的增长目标，经营动能强劲。
　　▍茅台酒：Q4扩大增量投放，直销延续高占比。据我们测算，Q4茅台酒约有1000吨的增量投放，量/价同比分别约+9%/+7%。量：Q4茅台酒增量投放主要体现在i茅台，我们估计Q4茅台酒在i茅台平台收入约35亿元，在直营店收入约112亿元。批发渠道收入维持下滑趋势但速度放缓。价：直销渠道及非标产品占比提高带动吨价提升。我们测算Q4直销收入维持高占比（约44%），且直销渠道的增量主要为非标产品，根据我们跟踪的i茅台数据，Q4珍品茅台投放量环比翻倍。我们预计全年茅台酒销量增长2500-3000吨，非标产品占茅台酒销量比例超20%，茅台酒直销收入占比超40%。
　　▍系列酒：Q4控量稳价，茅台1935全年预计贡献30%系列酒营收。Q4系列酒收入占比约9%，同比/环比分别-1.0/-8.2pcts，系列酒增速明显放缓，主要系茅台1935提前完成全年目标，Q4开始控量挺价。据我们测算，茅台1935全年预计投放约2500吨，收入预计约50亿元，占比系列酒营收约30%，其中直销收入占比预计超50%。公司深挖品牌价值，完善“质价匹配、层次清晰、梯度合理”的产品结构体系，茅台1935有望成为公司稳健增长的另一重要支撑。
　　▍深耕市场建设，主动作为注入强动能。2022年茅台集团成立集团市场管理部、产品开发委员会和价格管理委员会，强化统筹管理能力。在市场建设方面主动营销动作接连落地，持续夯实公司高质量发展根基。渠道端，加强数字营销，2022年上线i茅台数字营销平台，上线至今含税销售额已超150亿，同时助力渠道商发展，提出构建渠道商全生命周期，统筹内外部协同运转、良性互补。产品端，持续推进产品品牌结构瘦身，计划2023年基本形成全集团的产品体系，并保持5-10年内相对稳定。系列酒聚力培育百亿级茅台1935、二十亿级茅台王子酒（酱香经典）、茅台王子酒（金王子）、和十亿级汉酱酒、茅台迎宾酒（紫）五大单品。品牌端，2022年助力升级第三代茅台酒专卖店1363家，持续推进茅台文化体验馆、酱香酒体验中心、系列酒主题终端建设，即将上线的巽风数字世界将进一步强化品牌的文化传播，链接潜在的年轻消费群体。公司立足长远，规划清晰，定力十足，在“五合营销法”和“23253”市场战略的指导下有望实现长期稳定高质量发展。
　　▍宏观经济底部清晰，2023年稳健增长具备高确定性。当前散茅/箱茅批价在2700/2900元左右震荡，我们判断短期局部地区疫情形势严峻虽致批价承压但仍具备强支撑。疫情防控政策持续优化叠加地产托底、扩内需政策频出，宏观经济底部清晰，向好趋势逐渐明朗。展望2023年，我们判断茅台酒超2000吨的增量释放、直销占比提升及茅台1935的稳健投放有望助力公司收入、净利润实现15%左右的增长。产能方面，2022年公司生产茅台酒基酒5.68万吨左右，维持相对稳定，生产系列酒基酒3.50万吨，同比约+24%，为系列酒的放量奠定基础，长期来看，随着茅台酒“十四五”技改建设项目落地，预计新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨，创造了长期业绩增量空间。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；局部疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。
　　▍投资建议：公司预计2022年营收/净利润分别+16%/+19%，超额完成年度目标。我们上调公司2022-24年收入预测至1,272亿/1,459亿/1,662亿元（原预测：1,271亿/1,429亿/1,612亿元），同比+16.2%/+14.7%/+13.9%；上调归属净利润预测至626亿/727亿/833亿元（原预测：622亿/703亿/796亿元），同比+19.4%/+16.0%/+14.6%，对应2022-24年EPS为49.87/57.84/66.29元。看好公司在深厚品牌护城河下的短期业绩高确定性及中

研究报告全文：超额完成年初目标23年稳健增长可期贵州茅台600519SH2022年度经营数据点评202313中信证券研究部核心观点公司预计2022年营收净利润分别1619超额完成年初目标我们测算Q4茅台酒营收同比17其中量价分别约97主要系非标酒的增量投放及直销占比提升带动我们预计全年茅台酒销量增长2500-3000吨非标酒占茅台酒销量比例超20茅台酒直销收入占比超40系列酒Q4因茅台1935控量增速放缓全年系列酒预计收入约157亿元同比约247其中茅台1935贡献约30的系列酒营收其他系列酒因被精简7款收入略有下李鑫滑展望2023年疫情防控政策的持续优化和地产托底扩内需政策频出明必选消费产业首席确了宏观经济向好趋势公司有望实现15左右的收入利润增长技改建设分析师项目创造了公司长期业绩增量空间看好公司改革红利的持续释放维持买S1010510120016入评级公司预计2022年营收净利润分别1619超额完成年初目标公司公告2022年度经营数据2022年度预计实现营业总收入约1272亿元同比约162其中茅台酒收入约1077亿元同比约152系列酒收入约157亿元同比约247实现归属净利润约626亿元同比193结合三季报业绩我们测算22Q4公司实现营业总收入约374亿元同比154其中茅台姜娅酒收入约333亿元同比170系列酒收入约316亿元同比34实现消费产业首席归属净利润约182亿元同比198公司超额完成年初15的增长目标经分析师营动能强劲S1010510120056茅台酒Q4扩大增量投放直销延续高占比据我们测算Q4茅台酒约有1000吨的增量投放量价同比分别约97量Q4茅台酒增量投放主要体现在i茅台我们估计Q4茅台酒在i茅台平台收入约35亿元在直营店收入约112亿元批发渠道收入维持下滑趋势但速度放缓价直销渠道及非标产品占比提高带动吨价提升我们测算Q4直销收入维持高占比约44且直销渠道的增量主要为非标产品根据我们跟踪的i茅台数据Q4珍品茅台投放量环比翻倍我们预计全年茅台酒销量增长2500-3000吨非标产品占茅台酒销量薛缘食品饮料行业首席比例超20茅台酒直销收入占比超40分析师系列酒Q4控量稳价茅台1935全年预计贡献30系列酒营收Q4系列酒S1010514080007收入占比约9同比环比分别-10-82pcts系列酒增速明显放缓主要系茅台1935提前完成全年目标Q4开始控量挺价据我们测算茅台1935全年预计投放约2500吨收入预计约50亿元占比系列酒营收约30其中直销收入占比预计超50公司深挖品牌价值完善质价匹配层次清晰梯度合理的产品结构体系茅台1935有望成为公司稳健增长的另一重要支撑深耕市场建设主动作为注入强动能2022年茅台集团成立集团市场管理部产品开发委员会和价格管理委员会强化统筹管理能力在市场建设方面主动营康达销动作接连落地持续夯实公司高质量发展根基渠道端加强数字营销酒类行业分析师2022S1010520120004年上线i茅台数字营销平台上线至今含税销售额已超150亿同时助力渠道商发展提出构建渠道商全生命周期统筹内外部协同运转良性互补产品端持续推进产品品牌结构瘦身计划2023年基本形成全集团的产品体系并保持5-10年内相对稳定系列酒聚力培育百亿级茅台1935二十亿级茅台王子酒酱香经典茅台王子酒金王子和十亿级汉酱酒茅台迎宾酒紫五大单品品牌端2022年助力升级第三代茅台酒专卖店1363家持续推进茅台文化体验馆酱香酒体验中心系列酒主题终端建设即将上线的巽风数字世界将蒋祎进一步强化品牌的文化传播链接潜在的年轻消费群体公司立足长远规划清食品饮料分析师S1010521050004证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明贵州茅台年度经营数据点评600519SH2022202313贵州茅台600519SH晰定力十足在五合营销法和23253市场战略的指导下有望实现长期稳定高质量发展评级买入维持当前价172700元宏观经济底部清晰2023年稳健增长具备高确定性当前散茅箱茅批价在目标价元23140027002900元左右震荡我们判断短期局部地区疫情形势严峻虽致批价承压但总股本百万股1256仍具备强支撑疫情防控政策持续优化叠加地产托底扩内需政策频出宏观经流通股本1256百万股济底部清晰向好趋势逐渐明朗展望年我们判断茅台酒超吨的总市值21695亿元20232000近三月日均成交额7087百万元增量释放直销占比提升及茅台1935的稳健投放有望助力公司收入净利润实2051231350现左右的增长产能方面年公司生产茅台酒基酒万吨左右52周最高最低价1520225680元维持相对稳定生产系列酒基酒350万吨同比约24为系列酒的放量奠定近1月绝对涨幅938基础长期来看随着茅台酒十四五技改建设项目落地预计新增茅台酒实近6月绝对涨幅-1447近月绝对涨幅际产能约198万吨年储酒能力约847万吨创造了长期业绩增量空间12-1480风险因素宏观经济复苏不及预期局部疫情反复超预期食品安全问题公司战略执行不及预期公司产品提价不及预期新品销量或营销效果不及预期投资建议公司预计2022年营收净利润分别1619超额完成年度目标我们上调公司2022-24年收入预测至1272亿1459亿1662亿元原预测1271亿1429亿1612亿元同比162147139上调归属净利润预测至626亿727亿833亿元原预测622亿703亿796亿元同比194160146对应2022-24年EPS为498757846629元看好公司在深厚品牌护城河下的短期业绩高确定性及中长期改革红利维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元97993109464127224145917166217营业收入增长率YoY103117162147139净利润百万元4669752460626487266483279净利润增长率YoY133123194160146每股收益EPS基本元37174176498757846629毛利率917918924925925净资产收益率ROE289277275270263每股净资产元1284215088181462143725211PE465414346299261PB134114958169PS221198171149131EVEBITDA337302255222195资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind20221230请务必阅读正文之后的免责条款和声明2贵州茅台年度经营数据点评600519SH2022202313利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入97993109464127224145917166217货币资金360915181088858131367180711营业成本8154898397261089012406存货2886933394345633924544971毛利率917918924925925应收账款00000税金及附加1388715304181102071123616其他流动资产120692135561137748137482137354销售费用25482737321436974222流动资产185652220766261169308094363036销售费用率2625252525固定资产1622517472181071912319284管理费用679084508036924410556长期股权投资00000管理费用率6977636364无形资产48176208620862086208财务费用235935154724223433其他长期资产670110722119271349115284财务费用率-02-09-12-17-21非流动资产2774434403362423882340777研发费用506216114297资产总计213396255168297411346916403812研发费用率0101010101短期借款00000投资收益058202635应付账款13422010192021262549EBITDA64453718138508697906111442其他流动负债4433155904558635931963185营业利润率68006829702470937135流动负债4567457914577836144565734营业利润666357475189366103501118600长期借款00000营业外收入1169303745其他长期负债1296296296296营业外支出449292336359329非流动性负债1296296296296利润总额661977452889060103178118316负债合计4567558211580796174266030所得税1667418808224502601129837股本12561256125612561256所得税率252252252252252资本公积13751375137513751375少数股东损益28263260396245035201归属于母公司所161323189539227952269292316699归属于母公司股有者权益合计4669752460626487266483279东的净利润少数股东权益63987418113801588321083净利率股东权益合计477479492498501167721196958239332285174337782负债股东权益总213396255168297411346916403812计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润4952355721666107716788480增长率折旧和摊销13171480153616531759营业收入103117162147139营运资金的变化8577860-3488-753-1310营业利润129122196158146其他经营现金流-28-1031-1959-2959-4139净利润133123194160146经营现金流合计5166964029626997510884790利润率资本支出-2090-3409-1793-2145-1911毛利率917918924925925投资收益058202635EBITDAMargin658656669671670其他投资现金流284-2212-1190-1578-1131净利率477479492498501投资现金流合计-1805-5562-2963-3697-3007回报率权益变化00000净资产收益率289277275270263负债变化00000总资产收益率219206211209206股利支出-21387-24236-24236-31324-35871其他其他融资现金流-2741-2328154724223433资产负债率214228195178164融资现金流合计-24128-26564-22688-28902-32438现金及现金等价所得税率2522522522522522573631902370474250949344股利支付率物净增加额519462500494485资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5