核心事件：1）公司发布2022年生产经营情况公告，22Q4归母净利超预期；2）茅台集团召开2023年度市场工作会议，主题“向美而行，为美奋斗，将美进行到底”，29家分子公司及经销商代表和茅台人员约2000人出席。
　　 2022完美收官，Q4超预期。2022年预计完成营业总收入约1272亿元，同增16.20%，实现归母净利约626亿元，同增19.33%；全年公司实现茅台酒收入约1077亿元，同增15.2%，其中Q4收入约333亿元，同增17.0%。Q4茅台酒收入占比达91.3%，高于前三季度的85.6%，占比为各季最高，一则源于部分地区受疫情影响，10月后补发中秋配额；二则非标如100ml小茅、精品等投放量加大（精品价格走势可窥一斑）；三则非标直营占比提升，非标增量主要来自直营、i茅台渠道，单季净利增速超预期判断亦与产品结构抬升有关。
　　 “美”营销不断走向深入，茅台“美”战略应时而生。2022年茅台集团首提“美时代”，营销方法论从“八个营销”进化为“五合营销”，围绕营销“美时代”和“五合营销法”，2022年茅台集团主动营销迈出关键步伐，成立集团市场管理部、产品开发委员会和价格管理委员会，推进集团营销公司改革和增强统筹管理，累计新增企业建档客户4450家；数字营销取得重大突破，实现i茅台含税销售额超150亿,注册用户超过3000万；文化营销多点开花，升级第三代茅台酒专卖店1363家；品牌营销全面革新，服务营销持续提升。在吹响美时代号角之后，2023年茅台公司将继续把握美时代脉搏，坚定“美”的战略。
　　用实际行动开启优质国企价值新风范。我们认为自丁雄军董事长履新以来，茅台经营呈现明显的新动力，新发展，新气象，体现在多个方面：1）五线发展道路和“美时代”营销方法论相得益彰，凝聚更多共识；2）企业经营指标稳步向好，产品和市场举措可预测性增强；3）产能规划有序推进，中长期发展空间不断打开和明晰；4）共赢价值思维引发共鸣，特别分红以及控股股东增持受到欢迎。我们认为，茅台作为酒业龙头，经营上行稳致远，一方面保持战略定力，另一方面又不断变革提升，同时也开启了优质国企价值新风范，具有极强引领作用。
　　盈利预测与投资评级：2022-2023持续具有量增基础，且有通过结构优化实现价增空间；系列酒全力打造5大单品，在2022年157亿基础上预计目标200亿。我们预计公司2022-2024年实现营业总收入1272.03/1467.94/1679.20亿元，归母净利润626.01/734.20/850.53亿元，对应PE分别为34.66/29.55/25.51倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分市场化改革或不及预期；疫情后续继续影响酒类消费场景

研究报告全文：贵州茅台白酒公司点评60051920230102阔步前行开启优质国企价值新风范证券研究报告投资评级买入首次核心观点基本数据2022-12-30核心事件1公司发布2022年生产经营情况公告22Q4归母净利超预期收盘价元172700流通股本亿股12562茅台集团召开2023年度市场工作会议主题向美而行为美奋斗将美每股净资产元16455进行到底29家分子公司及经销商代表和茅台人员约2000人出席总股本亿股1256最近12月市场表现2022完美收官Q4超预期2022年预计完成营业总收入约1272亿元同增1620实现归母净利约626亿元同增1933全年公司实现茅台酒收贵州茅台沪深300入约1077亿元同增152其中Q4收入约333亿元同增170Q4茅1台酒收入占比达913高于前三季度的856占比为各季最高一则源于-6部分地区受疫情影响10月后补发中秋配额二则非标如100ml小茅精品-13等投放量加大精品价格走势可窥一斑三则非标直营占比提升非标增量-20主要来自直营i茅台渠道单季净利增速超预期判断亦与产品结构抬升有关-27-33美营销不断走向深入茅台美战略应时而生2022年茅台集团首提美时代营销方法论从八个营销进化为五合营销围绕营销美时代和五合营销法2022年茅台集团主动营销迈出关键步伐成立集团市分析师苏铖场管理部产品开发委员会和价格管理委员会推进集团营销公司改革和增强SAC证书编号S0160522120004统筹管理累计新增企业建档客户4450家数字营销取得重大突破实现i茅台含税销售额超150亿注册用户超过3000万文化营销多点开花升级第三代茅台酒专卖店1363家品牌营销全面革新服务营销持续提升在吹响美时代号角之后2023年茅台公司将继续把握美时代脉搏坚定美的战略用实际行动开启优质国企价值新风范我们认为自丁雄军董事长履新以来茅台经营呈现明显的新动力新发展新气象体现在多个方面1五线发展道路和美时代营销方法论相得益彰凝聚更多共识2企业经营指标稳步向好产品和市场举措可预测性增强3产能规划有序推进中长期发展空间不断打开和明晰4共赢价值思维引发共鸣特别分红以及控股股东增持受到欢迎我们认为茅台作为酒业龙头经营上行稳致远一方面保持战略定力另一方面又不断变革提升同时也开启了优质国企价值新风范具有极强引领作用盈利预测与投资评级2022-2023持续具有量增基础且有通过结构优化实现价增空间系列酒全力打造5大单品在2022年157亿基础上预计目标200亿我们预计公司2022-2024年实现营业总收入127203146794167920亿元归母净利润626017342085053亿元对应PE分别为346629552551倍首次覆盖给予买入评级风险提示经济向好节奏不确定性非标放量下渠道价差缩窄效应部分市场化改革或不及预期疫情后续继续影响酒类消费场景请阅读最后一页的重要声明贵州茅台600519白酒公司点评20230102公司点评证券研究报告盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元97993109464127203146794167920收入增长率10291171162115401439归母净利润百万元4669752460626017342085053净利润增长率13331234193317281584EPS元股37174176498358456771PE53754909346629552551ROE28952768317130752964PB155613591099909756数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告系列酒Q4控量2023将优化产品区域及渠道布局2022年公司实现系列酒收入约157亿元同增247其中Q4收入约316亿元同增34由于茅台1935年内配额基本于前三季度完成42亿营收Q4仅有少量追加系列酒增速相应放缓2023年围绕市场建设升级产品端将聚焦培育5大单品规划茅台1935超百亿茅台王子酒酱香经典金王子超20亿汉酱茅台迎宾酒紫超10亿市场端优化1234布局渠道端推进体验中心主题终端建设及i茅台投放品牌端突出茅台1935喜文化茅台王子酒奋斗文化汉酱传承文化茅台迎宾酒好客文化贵州大曲怀旧文化消费者端推进百千万工程技改顺利推进产能空间逐步打开2022年茅台酒基酒产量约568万吨同增06系列酒基酒产量约350万吨左右同增2392022年公司完成茅台酒原定产能扩张计划12月新增扩建项目198万吨预计将于2026年完工投产届时将实现产能约76万吨年系列酒新增产能自2022年起陆续投产产能限制得到缓解未来产能将于十四五期间逐步达到约56万吨23253茅台市场战略坚定产品和市场举措明确加大茅台酒市场投入2023年将美进行到底聚焦23253市场战略即畅通内外双循环把握三个全生命周期打好茅台家族集团出品茅台酱香股份出品的两张牌坚持五合营销法构建包括利益共同体情感共同体和命运共同体的三个生命共同体产品端茅台酒将高标准研发推出兔年生肖酒推出尊品团购版和精品文化版茅台酒系列酒将推进结构优化重点打造5款大单品升级版汉酱占位500-800元核心价格带市场端茅台酒特别要加大尊品珍品精品系列市场投入力度系列酒方面除了优化市场和渠道将持续强化消费者培育扎实推进百千万工程附茅台酒和系列酒2023市场工作内容茅台酒板块要围绕产品端价格端渠道端和平台端加强茅台酒市场管理与建设产品端要持续做好尊品珍品精品飞天43度喜宴100ml茅台酒的市场开发与维护高标准研发推出兔年生肖酒推出尊品团购版和精品文化版茅台酒要加强市场价格监管对于不按规定价格销售的渠道商予以严肃追责渠道端要统筹整合各个营销渠道资源构建线上线下融合发展的多维营销渠道体系打造美的渠道生态自营渠道方面要坚持补缺和对擂原则持续推进在计划单列市和四川江苏等地区布局自营店扩大茅台酒的区域市场占有率社会经销方面要深化与经销商合作伙伴关系加强总经销渠道产品价格管控不断优化完善团购商超准入与退出机制与渠道商构建更为紧密的命运共同体特别是在总经销管理上销售公司酱香酒公司要围绕产品价格渠道传播等要素建立完善总经销管理方案进一步加大统筹和规范数字渠道方面要持续优化i茅台数字营销平台适时在线投放更多品类产品积累数据资源放大数字流量价值平台端要全方位搭建展台为茅台酒市场发展提供支撑保障加快推进三代店升级围绕看听品吃礼五字要义丰富茅台文化场景和标识以智能酒柜多媒体互动展示区品鉴区为载体借助谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司点评证券研究报告声光电等科技手段打造全新的视觉听觉味觉多维场景进一步增强消费品质体验建强加快溯源平台仓储物流系统等项目建设形成更加完备健全的数字化运行体系开展文化活动要持续办好茅粉节和二十四节气特色文化活动开展形式多样的品鉴会品评会接轨国内外各类高端展会提升茅台酒品牌影响力和知名度酱香系列酒板块要持续打好茅台酱香股份出品的招牌和王牌一要优化产品结构取消7款系列酒产品聚力培育5个大单品把茅台1935打造成千元价格带的百亿级超级大单品把茅台王子酒酱香经典和茅台王子酒金王子打造成超20亿元大单品把汉酱酒和茅台迎宾酒紫打造成超10亿元大单品二要优化市场布局精耕1个家门口市场贵州巩固2个核心市场河南山东拓展3个重点经济带环渤海经济带-京津冀长三角经济带-江浙沪珠三角经济带-广东强化4个重点市场陕西广西四川福建培育多个成长型市场不断优化1234区域市场结构三要优化市场渠道保持现有经销商数量稳定持续推进体验中心主题终端建设利用i茅台数字营销平台进一步扩大茅台1935市场同时适时在线投放更多系列酒产品四要强化品牌推广推动品牌宣传从商业广告向文化传播转型聚焦央视机场高铁城市地标四种核心媒介持续加大网络新媒体运用和自有账号运营提高茅台1935汉酱茅台王子酒市场曝光率提高品牌影响力与知名度五要开展品牌活动要围绕茅台1935喜文化茅台王子酒奋斗文化汉酱传承文化茅台迎宾酒好客文化贵州大曲怀旧文化持续开展品牌文化活动要继续推进茅台王子明亮少年贵州大曲点滴有爱汉酱匠心传承三大公益品牌建立茅台1935专项公益基金启动茅台1935公益项目六要夯实基础建设围绕市场基础建设强化消费者培育扎实推进百千万工程百指做好20家体验中心运营管理千指组织1000场特色营销活动开展3000场走进企业活动累计建设6000家主题终端万指组织超1万人次的茅台酱香文化之旅开展3万场宴席优化10万个标准单元的产品陈列升级开展30万人次品鉴会以上来自渝酒参谋报道谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入979932410946428127203041467941316791962成长性减营业成本82652491573999380010598181150733营业收入增长率103117162154144营业税费13886521530447180806220773602378383营业利润增长率129122195171158销售费用254775273737286343342328392530净利润增长率133123193173158管理费用6789848450278269378843471014036EBITDA增长率123113190169147研发费用50406192692879669284EBIT增长率124111193172149财务费用-23461-93452-128636-145367-258342NOPLAT增长率124110194171149资产减值损失000000000000000投资资本增长率18217759220210加公允价值变动收益490-224000000000净资产增长率18217460220210投资和汇兑收益0315826220233945171利润率营业利润6663508747508889299611045742512112103毛利率914915920926930加营业外净收支-43814-22285-30664-32254-28401营业利润率702704724733741利润总额6619694745280388992971042517112083702净利润率522525539547553减所得税16673611880750224328326282133047234EBITDA营业收入713709726734735净利润46697295246014626014073419948505302EBIT营业收入700695713723725资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金3609109518102458502521036927315559004固定资产周转天数6058494032交易性金融资产000000000000000流动营业资本周转天数387370334291256应收帐款000000-1302-1302-1302流动资产周转天数692736671704738应收票据153273000205706111264179441应收帐款周转天数00000预付帐款8984438911196857123704137265存货周转天数11951248120812171224存货28869093339437326814038305903925279总资产周转天数752794763739762其他流动资产1182263213513882137841591392200114061221投资资本周转天数625658600634671可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE289277317308296长期股权投资000000000000000ROA219206234231227投资性房地产000524524524524ROIC296279315302287固定资产16225081747217171129616169221493321费用率在建工程2447442321991160995805029025销售费用率2726232424无形资产481717620836711142790588893545管理费用率7280676262其他非流动资产295304548494603343663677730045财务费用率-02-09-10-10-16资产总额2133958125516820267986013175229537492771三费营业收入9697807670短期债务000000000000000偿债能力应付帐款134227200983155231224560192317资产负债率214228221198178应付票据000000000000000负债权益比272296284247217其他流动负债15851662329955232995523299552329955流动比率406381397453511长期借款000000000000000速动比率082090104167239其他非流动负债000000000000000利息保障倍数54516798962711593531332495负债总额45675135821069592197462838986673872分红指标少数股东权益639795741814113768815926512123817DPS元19292168219112831475股本125620125620125620125620125620分红比率留存收益1586969018692122194771242361393128433267股息收益率1011130709股东权益1677206819695751208766272546839730818899业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EEPS元37174176498358456771净利润46697295246014626014073419948505302BVPS元1284215088157131900622843加折旧和摊销131687158121162610163768164073PEX538491347295255资产减值准备71371302130213021302PBX1561361109176公允价值变动损失-490224000000000PFCF财务费用0001353889889889PS256235171148129投资收益-031-5826-2202-3394-5171EVEBITDA365335236197168少数股东损益282604326039395874454964531166CAGR营运资金的变动85712785991-544998-32054-87599PEG4040181716经营活动产生现金流量51669076402868637932179468309121947ROICWACC投资活动产生现金流量-180523-556245-227111-222890-246906REP融资活动产生现金流量-2412754-2656414-5482982-3204918-3685310资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6