快递：2023年疫情有望逐步得到控制，物流通畅、消费信心恢复，则增量有望恢复。2023年行业量收增幅约为13%、10.2%，刷单和价格战导致单价下降；
　　航空：行业供需有望于2024年恢复至疫情前水平，关注供给趋紧、需求恢复以及票价弹性带来业绩修复机会。
　　化工供应链：高成长性、低集中度、高壁垒的蓝海市场。
　　投资建议：建议关注中国国航、吉祥航空、密尔克卫、兴通股份、韵达股份、长久物流等。
　　风险提示：油价波动风险、疫情散发风险、汇率波动风险。

研究报告全文：证券研究报告拐点已至东风徐起交运行业2023年投资策略行业投资评级中性魏大朋中邮证券研究所交运团队中邮证券2022年12月31日11投资要点快递2023年疫情有望逐步得到控制物流通畅消费信心恢复则增量有望恢复2023年行业量收增幅约为13102刷单和价格战导致单价下降航空行业供需有望于2024年恢复至疫情前水平关注供给趋紧需求恢复以及票价弹性带来业绩修复机会化工供应链高成长性低集中度高壁垒的蓝海市场投资建议建议关注中国国航吉祥航空密尔克卫兴通股份韵达股份长久物流等风险提示油价波动风险疫情散发风险汇率波动风险请参阅附注免责声明2一快递格局改善延续利润修复兑现二航空需求释放行业再繁荣目录三化工供应链高成长的优质赛道四重点推荐及风险提示3交运板块行业回顾第一段市场下行期间2015年6月-2016年2月沪深300指数整体下滑68同期中邮交通运输指数下滑105在交运行业中物流板块整体降幅较小而铁路港口及航运板块整体下降较多第二段市场下行期间2018年1月-2018年12月沪深300指数整体下滑38同期中邮交通运输指数下滑37从各细分板块表现来看机场表现较好主要受上海机场免税协议签订的影响机场板块整体估值提升而具有强周期性的航运航空板块跌幅较高第三段市场下行期间2021年12月-至今沪深300指数整体下滑40同期中邮交通运输指数上涨3从各细分板块表现来看机场航空表现较好分别实现145的涨幅主要受年初特效药疫苗等推进节奏顺利以及国际线放开的预期提振航运板块主要受外贸集运运价下降影响板块跌幅较大图表1交运板块行业回顾12000100008000600040002000000-2000-40002015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02交通运输沪深300资料来源WIND资讯中邮证券研究所请参阅附注免责声明4交运各细分赛道差异性较大分板块来看交运行业各细分赛道具有不同的特征整体收益和波动表现也有所不同其中具有更强成长性的板块整体收益表现更好如物流板块具有更强周期性的板块波动更加明显如航运板块而基础设施板块表现更加稳定波动性较小如港口公路及铁路板块2013年到至今物流板块跑赢整体市场的概率为411波动性标准差035为航空板块跑赢整体市场的概率为474波动性为023航运跑赢整体市场的概率为183波动性为026机场板块跑赢整体市场的概率为994波动性为054机场板块具有一定消费属性因此整体收益表现较好波动性也更大港口板块跑赢市场概率为189波动性为020公路板块跑赢市场367波动性为019铁路板块跑赢市场概率为159波动性为017图表2市场下行期交运板块更具韧性250002000015000100005000000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1221234567812346789234567891234578934567891345679135678923456789101112101112111210111210111011121011121112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年-5000年2019202020212015201520152015201520152015201520162016201620162016201620162016201720172017201720172017201720172018201820182018201820182018201820192019201920192019201920192020202020202020202020202020202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022201520152015201620162016201720172018201820182019201920202020202020212021202120222022-10000物流公交高速公路铁路运输航空运输航运机场港口资料来源WIND资讯中邮证券研究所请参阅附注免责声明5全球疫情高峰期或已过去农品上行2021年9月2022年6月受奥密克戎变异毒株影响各国每日新增病例有大幅度上升疫情呈现短暂爆发的趋势截止2022年12月28日美国中国加拿大等国接种三针疫苗的人数比例超过60接种部分疫苗的人数比例超过75图表3新冠肺炎每日新增病例每百万人图表4截止2022年12月28日接种疫苗人数比例资料来源WIND资讯ourworldindata中邮证券研究所请参阅附注免责声明6国内放开后第一波冲击影响逐步褪去自出台防控政策国十条后第一波的疫情冲击影响正在褪去居民出行的信心正在修复出行板块复苏的拐点已至北京是修复最快的城市与国家发布国十条时间的地铁客流数据对比北京12月21号周三的地铁客流高于之前493此后两天更是连续修复12月22日周四12月23日周五分别为12372291北京复工复产的节奏引领全国图表5各大城市地铁客运量较发布国十条前对比图表6一线城市地铁客运量万人次各大城市地铁客运量相较于发布国十条前恢复情况一线城市地铁客运量万人次武汉北京广州成都西安南京深圳上海120000000防控政策国十条发布-1000100000-200080000-3000-2489-299760000-400040000-5000-4615-502420000-6000-6360-7000000-7156-7206-8000-8245-9000北京万人次上海万人次广州万人次深圳万人次资料来源各地铁集团公开数据中邮证券研究所请参阅附注免责声明7一快递格局改善延续利润修复兑现8快递行业展望品上行我们认为2022年行业量收增幅为20和15单价基本持平一般而言经济政策带动信心提升促进消费而后社融和投资的提升支撑经济进而促进快递行业量收增长因此快递业数据一般延后1-2个月体现政策和经济变化9月行业量增幅虽逊于8月7月显示国内消费的实力和信心仍待提升而10月已有数据展现稳定提升趋势又体现了8月下旬至9月上中旬经济政策的效果10月份之后受疫情再次散发和放开政策的影响行业又迎来短期的低谷图表7快递行业业务量与增速项目年份全年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20211083131188285092297489389994599511331025量2022110471569854748924102696594397198610351029亿件同比20196-32-1190254804928-086-8690372021103321383854482398642916382728401921490901075918收202210488157481857405872297678982883992469024979921亿元同比15138-42-1010966865203-073-89703720219541055969970937941926934975914949895单价20229501004958990944952931937952915946895元件同比-04-49-112107120603-2401-03100资料来源WIND资讯中邮证券研究所请参阅附注免责声明92023年展望品上行2023年行业量收增幅约为13102刷单和价格战导致单价下降12023年行业业务量增幅约为13业务收入增幅约为1022业务量份季度测算一季度增幅5左右主要考虑2022年前两个半月行业量高增长2023年前两个月仍受疫情影响二季度增幅50左右主要考虑2022年二季度受疫情影响较大2023年二季度基本不受疫情影响且扩大内需相关经济物流政策效果集中体现三季度增幅15左右主要考虑2022年三季度受消费不足影响业务量规模不高基数相对较低2023年三季度受二季度扩内需高增长影响消费能力相对不足四季度增幅25左右主要考虑2022年四季度受疫情压力较大2023年疫情判断主要是多点小规模对行业影响不大3全年价格下降幅度相对较大主要受行业价格竞争刷单极兔上市前低价冲量外卖企业冲击同城快递市场等影响请参阅附注免责声明102023年快递数据预测品上行图表82023年数据预测2016年2017年2018年2019年项目单位绝对值增幅绝对值增幅绝对值增幅绝对值增幅GDP万亿元74467082168090660991610快递业务量亿件3135140401281050726606352530较上年增量亿件10688107128快递业收入亿元39744350495724706038218074982420较上年增收亿元120598310811459件均单价元件127-5201238-2601191-380118-090收入占GDP比053060067076202020212022E2023E项目单位绝对值增幅绝对值增幅绝对值增幅绝对值增幅GDP万亿元1016230114481011833401244540快递业务量亿件83431201083299011047200124831300较上年增量亿件1982492171436快递业收入亿元879517301033217501048815115591021较上年增收亿元129815371561071件均单价元件1055-1060954-96095-040926-260收入占GDP比087090091098资料来源WIND资讯中邮证券研究所请参阅附注免责声明11格局改善延续利润修复兑现22年宏观经济承压消费需求持续波动受疫情影响线上消费表现较优在经历了10年高速成长期后电商行业总体进入增速换挡阶段我们预计行业件量中枢在十四五期间或能维持在10-15的中高速水平相比20-21年30左右增速明显下行即行业逐步进入成熟期远期看新市场增量主要在快递出海和快递进厂2023年增量有望恢复增速有望回到双位数主要基于1需求的内生动力依然存在事实上今年网民数量仍呈现稳步增长但网购人数增长放慢较为明显除了去年的基数之外我们认为物流履约消费能力等因素也对此形成压制22023年疫情有望逐步得到控制物流通畅消费信心恢复则增量有望恢复图表9网上零售有望延续复苏态势图表10快递行业件量增速预测图表11快递行业单价预测140000700030005002019年2020年2021年2022年120000600025000003510000050002000-04130-50080000400025150060000300020-1000400002000100015实物商品网上零售额增-1500200001000500105000000000-2000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021201520082009201020112012201320142016201720182019202020212022E2023E2022E2023E快递行业件量亿件量同比快递行业单价元单价同比资料来源WIND资讯中邮证券研究所请参阅附注免责声明12格局改善延续利润修复兑现过去几年行业主要低位的直营制快递一方面受益于行业增速回暖另一方面疫情下暴露出来的供应链可靠性和稳定性问题或在修复期给予直营快递更大的发展空间图表12快递公司单票成本变化图表13快递公司单票成本同比增速变化快递公司单票成本变化元快递公司单票成本同比增速变化415310205100201720182019202020212022H10-052016201720182019202020212022H1中通圆通韵达申通中通圆通韵达申通资料来源WIND资讯中邮证券研究所请参阅附注免责声明13格局疫情加速分化龙头强者恒强过去几年行业主要的竞争集中在基础设施层面通过大量投资土地与自动化设备以降低成本提升自身竞争优势目前除了申通还在补短板外行业的资本开支高峰期已经过去通过压低成本来提升竞争力的思路出现了明显的边际效应递减快递行业在今年出现显著的盈利分化这与疫情带来的经营压力有着不可分割的关系行业增速修复期重视快递行业性机会特别是相对低位的直营制快递一方面受益于行业增速回暖另一方面疫情下暴露出来的供应链可靠性和稳定性问题或在修复期给予直营快递更大的发展空间图表14快递行业集中度CR8持续提升图表15中通市占率稳占行业龙头88顺丰市占率韵达市占率申通市占率圆通市占率中通市占率快递服务品牌集中度指数CR825868420828015787610747257002019-052019-122020-062021-012021-072022-022022-082017-072019-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-102018-012018-042018-072018-102019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源WIND资讯中邮证券研究所请参阅附注免责声明14对标海外集中度亟待提升客户分层和产品差异化将是趋势集中度仍有较大提升空间相比美国快递行业CR4高达98的集中度中国快递市场集中度仍较低CR8接近85产品分层和差异化定价产品分层的趋势正在出现如中通的星联时效件韵达的韵达特快等我们认为随着作为终端用户的网购消费者越来越有多样化的需求而快递公司也具有更高的服务能力可以提供差异化的产品未来客户分层和产品差异化将是趋势图表162021年美国快递行业市场结构业务量占比图表17UPS与FedEx内部产品延续差异化战略美元UPS与FedEx内部产品价格差异大于企业间差异美国快递市场格局252195319742015791915321312110698610851863225240NextDayAirDeferredGroundDomesticaverageUPSFedExUSPSUPSAmazonLogisticsFedExOthers资料来源WIND资讯中邮证券研究所请参阅附注免责声明15顺丰京东角力顺丰市值底部京东物流打造仓配一体化新标杆顺丰我们预计2022归母净利润为65亿时效件业务在社零疫情淡季压制下仍然保持稳健电商件新产品退货件增长较快有关开始受益于电商平台去中心化红利特惠电商件控量动作基本完成对经济件增速拉低影响有望消退2023业绩催化剂可选消费回暖燃油价格下降鄂州枢纽投产供给瓶颈突破提振时效件效率京东物流规模化定制化打造物流新标杆截至2021年底公司已服务了超过300000个企业客户外部一体化供应链客户群体的扩充成为驱动一体化供应链收入的主要因素之一快递快运收入占比持续增加未来收购德邦快递仍有协同成长空间规模效应加强2022Q2来自其他客户收入占比攀升至355此类服务主要包含快递快运等标化服务图表18顺丰营业收入与增速预测图表19外部客户是京东物流一体化供应链服务收入主要驱动因素25000040000450417362720316663500042000001828988035031903291697733000270103027814463915000025000250230225106143200001921836173802100000896771500015012201320107110800891000015000077350000500000002019A2020A2021A2022Q220182019202020212022E2023E-005-0017营业收入亿元YOY外部一体化供应链客户数量YOYARPCYOY一体化供应链收入YOY资料来源WIND资讯中邮证券研究所请参阅附注免责声明16通达系中通稳步增长龙头地位稳固今年以来受极兔百世融合释放部分原有存量影响以及调研得知小部分中通加盟商放价抢量影响中通业务量市占率23左右较上年的206有较大提升测算日均业务量在6500万件以上价格方面中通2022年同城业务低价抢量间接推动了市占率提升2023年必然持续这个趋势国内异地方面则判断更多可能是跟进行业趋势降价面对资本市场时中通表示今年重点发力了电商快递但从其资本开支看重点仍未忽略供应链物流业务综合判断2023年中通仍会持续电商快递国际物流图表2016-22H1扣非归母情况亿元图表21快递公司扣非净利润同比增速比较8020Q1-22Q3扣非归母同比增速6040010400200-102002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-20--2002016201720182019202020212022H1-3020-400-40顺丰中通圆通韵达申通右轴韵达圆通申通中通顺丰资料来源WIND资讯中邮证券研究所请参阅附注免责声明17通达系韵达圆通争第二申通持续扩产能圆通营收增速连续两个月收窄9月份降至20以内为近五个月最低增速放缓得益于公司的数字化赋能降本增效显著单票快递业务净利环比增加0024元成本费用均明显改善2023年关注1公司成本费用改善幅度空间2数字化转型3一体化理念对加盟商和全网的持续赋能效果韵达近两年来并无进的重大举措进而造成企业与加盟商上下不合力上下发展信心不足但总体看韵达业务量仍居次席网络加盟商体系客户体系等均未受损当前的困难仅是暂时亟待总部政策提高加盟商信心后即可缓解判断韵达已开始加快转型制订中长期战略措施并判断2023年2月份后逐步稳固行业件量次席位置申通申通仍未逃离量本利逻辑下业务量规模效益的恶性循环的区间主要以国内电商快递为主的企业中通韵达圆通申通四家申通距离最近的圆通的市占率之差也近5个百分点图表22通达系收入与增速预测图表23通达系件量与增速预测600004002500040050000300200003004000020015000200300001001000010020000100000005000000000-100000-10020182019202020212022E2023E20182019202020212022E2023E韵达股份快递服务业务收入亿元圆通速递快递服务业务收入亿元韵达股份快递业务量亿件圆通速递快递业务量亿件申通快递快递服务业务收入亿元韵达股份同比右轴申通快递快递业务量亿件韵达股份同比右轴圆通速递同比右轴申通快递同比右轴圆通速递同比右轴申通快递同比右轴资料来源WIND资讯中邮证券研究所请参阅附注免责声明18单票收入成本拆分图表24通达系单票收入成本拆分半年度全口径单位元件韵达圆通申通韵达圆通申通2021H2022H2022H202120222022HYOY2021H12022H1YOY2021H1YOYYOY2021H12022H1YOY2021H1YOY111H1H11快递量亿件8260854033974108085911483256811757单票快递毛利01802012220130301294800401220468市占率166116680361500157852398011091318-单票其他毛利002-014-800000060071713001-010单票营业收入220267214526331017882282631550109481单票快递收入210253204822326518882252561388单票三费016014-1153008008307009009151单票其他收入0100144200040045123300300713651销售费用00200217130010013226002002-2299单票营业成本200261305024527311502232611708管理费用012009-2397007007-0900050061896单票快递成本192232208321025420902212441043面单成本002002-1936002财务费用0020033445000000DIV0002002-1762中转成本093017-8172011单票归母净利008006-212500902214375-003003-21066其中运输051052210036单票扣非归母净利00600802116419-003003-19693中心操作031032238052单票经营性净现金流0120412455300502335231补贴011-067-70736综合毛利率950234-754070011896985200000-9999派送成本1121301645131-10000快递业务毛利率880798-9295801125940218047616423单票其他成本00802926250035019-4491022017-2253单票毛利021006-70480190379400005002-5522归母净利率250236-56933070811442-130126-19698资料来源wind中邮证券研究所请参阅附注免责声明19行业趋势农品上行农品上行总体市场规模稳定快速上升按调研数据清洗后不完全统计2021年快递行业服务农品上行营收规模约197亿元测算实际高于300亿元2023年高于400亿元2025年高于600亿元远期2035年高于1500亿元增速稳定部分项目市场增量潜力巨大以云南鲜花项目为例2021年市场规模超4000万件但据调查快递量仅占总销量的2部分项目市场可挖存量规模巨大以日照鲜品冻品海鲜项目为例邮政市占率13顺丰均为90江苏水蜜桃邮政占12顺丰60广东荔枝邮政市占率仅为顺丰的约10农品对时效和质量要求较高的品类市场空间大竞争烈度低行业蓝海图表25重点关注的六类农品上行品类种子切花盆2022年规时限需是否定制包2025年规品类举例是否客服花木30亿元72H否是小部分60亿元模测算求冷链装模测算景茶各类茶叶30亿元72H否是否50亿元苏蟹滩羊海24H水产海鲜肉类50亿元是是是120亿元鲜48H食品制造螺狮粉蛋黄酥20亿元72H否否否50亿元樱桃荔枝杨24H生鲜类50亿元是是是100亿元梅48H时令水果酒类鸡蛋榴特殊包装类15亿元72H否是否40亿元早熟类秦冠花牛苹果10亿元48H否是否15亿元莲资料来源WIND资讯草根调研中邮证券研究所请参阅附注免责声明20