研究报告全文：证券研究报告轻工医美2023年策略报告成本下行盈利释放静待需求回暖行业投资评级强于大市姓名杨维维SAC编号S1340522090007邮箱yangweiweicnpseccom中邮证券轻工医美团队2022年12月26日11投资要点成本下行盈利释放静待需求回暖今年以来受多种因素影响轻工美护业绩承压但从目前来看行业积极因素逐步积累包括地产政策出台疫情优化管理以及上游原材料价格下行等等展望明年我们认为原材料价格下行或下行预期基本确定明年行业利润弹性释放可期且终端消费需求正在发生积极变化积极看好疫后复苏带来的收入及业绩增长造纸个护木浆价格下行初步兑现预计随着新增产能释放明年上半年价格持续下行生活用纸特种纸盈利弹性有望释放建议关注中顺洁柔维达国际华旺科技仙鹤股份五洲特纸百亚股份包装印刷成本下行带来盈利弹性下游需求分化龙头经营韧性建议关注1金属包装推荐昇兴股份宝钢包装2纸包装建议关注裕同科技新巨丰家居地产政策催化短期估值修复业绩改善首先体现在竣工端的工程渠道零售渠道订单预计随着保交付推进以及地产政策效应发挥有待修复中长期持续受益存量房二手房需求释放家居套系化发展趋势更加考验家居企业综合实力领先企业持续抢占中小企业市场份额行业格局优化速度加快建议关注欧派家居顾家家居公牛集团慕思股份喜临门江山欧派皮阿诺此外建议关注高景气发展的智能家居赛道建议关注瑞尔特箭牌家居好太太家居出口仍需观察大客户库存去化进度以及海外需求恢复静待需求拐点其他消费疫情管控优化线下消费需求修复可期轻工消费板块里面文娱珠宝医美化妆品有望持续修复建议关注晨光股份迪阿股份周大福周大生贝泰妮华熙生物珀莱雅风险提示终端消费需求恢复不及预期风险地产竣工销售数据恢复不及预期风险竞争加剧风险疫情扰动风险主要原料价格大幅上行风险注标个股暂未覆盖请参阅附注免责声明2一行情回顾业绩承压估值处历史低位二造纸个护需求刚性成本下行释放利润弹性目录三包装下游需求分化龙头经营韧性四家居工程渠道修复建议关注智能马桶赛道五其他消费看好疫后消费需求复苏弹性可期六风险提示3轻工美护行情回顾一业绩承压估值处历史低位411全年表现跑赢大盘美护板块表现较好跑赢大盘美护板块全年表现较好截至2022年12月26日轻工制造美容护理板块今年以来分别下跌21241000分别跑赢沪深300指数092pct1216pct其中轻工制造板块下跌幅度较大主要受疫情扰动下游地产出口需求下行以及上游原材料等扰动等多种因素影响板块业绩承压而美护板块保持成长且国产品牌崛起今年表现显著好于大盘估值企稳回升均处历史低位截至2022年12月26日轻工制造美容护理板块PETTM剔除负值分别为24624063倍分别处于历史33995308分位点估值均处历史较低水平图1轻工美护板块全年表现跑赢大盘图2轻工美护板块PE均处于历史较低水平10059008070-56050-104030-1520-20100-25-302021-03-102021-05-282021-08-122021-11-042022-01-192014-01-022014-03-252014-06-122014-08-262014-11-172015-02-022015-04-242015-07-102015-09-252015-12-162016-03-082016-05-242016-08-092016-11-012017-01-162017-04-102017-06-272017-09-082017-11-292018-02-132018-05-102018-07-252018-10-162018-12-282019-03-222019-06-122019-08-262019-11-152020-02-072020-04-232020-07-142020-09-252020-12-172022-04-132022-07-012022-09-152022-12-06-35轻工制造美容护理沪深300轻工制造美容护理资料来源Wind中邮证券研究所资料来源Wind中邮证券研究所请参阅附注免责声明512全年表现细分板块表现分化整体略有承压轻工细分板块表现承压文娱造纸相对表现良好截至2022年12月26日轻工制造细分板块造纸包装家居文娱今年以来分别下跌128126222334978分别跑赢沪深300指数932pct-402pct-114pct1242pct造纸及文娱表现较好而家居包装板块承压美护细分板块均跑赢大盘个护相对表现韧性截至2022年12月26日美容护理细分板块个护化妆品医美今年以来分别下跌142414381687分别跑赢沪深300指数796pct782pct534pct表现均领先于大盘图3轻工细分板块表现图4美护细分板块表现000000造纸包装家居文娱沪深300个护化妆品医美沪深300-500-500-1000-1000-1500-1500-2000-2000-2500-3000-2500涨跌幅涨跌幅资料来源Wind中邮证券研究所资料来源Wind中邮证券研究所请参阅附注免责声明613轻工多重因素影响板块业绩承压轻工多重因素影响板块业绩承压2022Q3单季度轻工制造板块收入为1541亿元同比381归母净利润为90亿元同比-1374收入端稳步增长利润承压受下游地产疫情等扰动轻工制造行业承压收入增速自2021Q1起逐季下滑至个位数我们认为随着地产政策逐步发挥消费需求回暖行业收入增速有望修复受上游原材料价格高位竞争激烈等影响利润端下滑幅度相对较大但从Q3单季度看利润同比降幅有所缩窄原材料价格回落以及提价效应发挥利润端有望企稳回升图5轻工制造行业2022Q3收入同比381图6轻工制造行业2022Q3归母净利润同比-13741800701402001600601201501400501001001200401000308050800206006001040-50400020-100200-100-200-150收入亿元同比增长归母净利润亿元同比增长资料来源Wind中邮证券研究所资料来源Wind中邮证券研究所请参阅附注免责声明714美护收入延续增长利润短期承压美护收入延续增长利润短期承压2022Q3单季度美容护理板块收入为189亿元同比986归母净利润为15亿元同比-1864收入端稳步增长利润承压美护板块作为具有较高成长性的消费品板块虽然今年受疫情等影响线下消费客流下滑但是收入端仍保持接近10增速且同比增速逐季提升利润端由于上游原材料价格高位竞争激烈等影响短期承压我们认为美护板块需求相对韧性随着全国各地疫情陆续进入高峰期线下等消费逐步修复美护板块业绩有望迎来快速修复图7美护行业2022Q3收入同比986图8美护行业2022Q3归母净利润同比-18642508030400603002002040200201501010001000-200-40-10050-6010-2000-80-30020-40030-500收入亿元同比增长归母净利润亿元同比增长资料来源Wind中邮证券研究所资料来源Wind中邮证券研究所请参阅附注免责声明8造纸个护二需求刚性成本下行释放利润弹性921木浆价格高位下行预期初步兑现木浆新增产能规模大供给端紧张局面有望打破据FastmarketsRISI未来3年图10木浆外盘报价下调美元吨全球阔叶浆针叶浆等新增产能规模较大供应面持续充裕而需求端目前来看整体偏弱且另外部分国内造纸企业加快浆纸一体化进程对外依存度或有所下降以上因素均对木浆价格有所承压木浆外盘报价下调价格下行预期初步兑现据中纸在线12月13日Suzano宣布中国市场12月桉木浆报价下调40美元吨至820美元吨即日起执行此外本周加拿大和北欧的北方漂白针叶牛皮纸浆NBSK报价也出现下滑较上周下滑10-40美元吨原材料价格下行预期初步兑现资料来源Wind中邮证券研究所图9全球木浆新增产能规模大图11木浆内盘价格略有下降元吨年份预计投产时间国家公司种类产能万吨20222022Q4智利Arauco阔叶浆1562023Q1乌拉圭UPM阔叶浆21020232023Q3芬兰MetsFibre针叶浆8820242024巴西Suzano阔叶浆25520252025巴拉圭Paracel阔叶浆180资料来源FastmarketsRISI中邮证券研究所资料来源Wind中邮证券研究所请参阅附注免责声明1022木浆系盈利低位向上修复可期纸浆是生活用纸及特种纸等木浆系纸种的图12纸浆是主要成本洁柔图13原材料是主要成本华旺主要生产成本其中生活用纸以中顺洁10010090908080柔为例纸浆占其生产成本比重40-7070606060特种纸以华旺科技为例原材料成505040403030本占其营业成本比重为8成以上且木浆20201010采购占原材料采购5成以上因此木浆002007200820092010H12017201820192020H1价格价格波动对木浆系纸种盈利水平影响纸浆包装材料辅料其他原材料制造费用动力费用人工费用较大资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所木浆系盈利低位改善可期今年以来受图14木浆系纸种毛利率承压图15木浆系纸种净利率低位众多不利因素叠加影响全球纸浆供应端60003000紧张浆价一路上行于2022Q2达到自50002500400020002015年来的高点且高点维持至Q4下3000150020001000500游生活用纸特种纸毛利率净利率分别1000000000达历史低点往后看随着木浆产能释放2018Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q12017Q42017Q32018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q2中顺洁柔华旺科技仙鹤股份五洲特纸价格回落预期盈利将逐步改善明年利中顺洁柔华旺科技仙鹤股份五洲特纸润弹性有待释放资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明1123生活用纸下游需求刚性中高端趋势明显供需格局稳定新增产能减少2020年以来我国生活用纸行业产能扩张加速行业整体呈现供给过剩往后看行业新增产能较少且随着疫情优化管控下游消费需求提升预计行业整体供需格局优化从消费端看我国生活用纸人均消费量近几年有较大提升但相较于欧美日国内人均消费量仍有2-3倍提升空间随着人均收入水平提升消费者对于健康卫生意识提升人均消费量预计有较大增长高端化发展趋势明显头部品牌市占率加速提升生活用纸消费相对刚性消费者对产品价格敏感度不高近几年来维达洁柔恒安等品牌商逐步加大对中高端产品发力此外从供给端看2020年来受疫情以及木浆价格高位影响生活用纸成本端及需求端压力均较大中小纸企难以将成本上涨压力传导至下游而头部品牌优势明显提价较为顺利完成头部品牌市占率或加速提升图16供需平衡新增产能减少图17我国人均生活用纸消费量逐年提升120080070010006008005006004003004002002001000000201020112012201320142015201620172018201920202021201120002001200220032004200520062007200820092010201220132014201520162017201820192020生活用纸人均消费量千克生活用纸产量万吨生活用纸消费量万吨资料来源中国造纸年鉴Wind中邮证券研究所资料来源中国造纸年鉴Wind中邮证券研究所请参阅附注免责声明1224特种纸下游应用广泛特种纸龙头产能扩张品种丰富下游应用领域分散特种纸是一种高性能纸基功能材料具有科技含量高附加值高的特点随着消费者需求向多样化复杂化演变特种纸品种不断丰富目前下游领域应用主要有食品医疗物流服装家居装饰等下游应用领域分散且在消费升级环保政策国产替代等因素作用下需求增长稳定性较强特种纸龙头产能扩张打开成长空间特种纸由于品类众多跨赛道布局成为做大公司规模的关键头部企业通过多元化产品布局产能快速扩张持续打开成长空间从产能看截至2022年以五洲仙鹤为首的特种纸龙头产能较大与其同业上市公司以拉开较大差距图18特种纸下游应用领域分散图19特种纸龙头产能规模领先公司特种纸产能万吨五洲特纸1347仙鹤股份110冠豪高新785齐峰新材456华旺科技27资料来源仙鹤股份公司公告中邮证券研究所资料来源各公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明1325个护卫生巾高端化趋势初显纸尿裤渗透率不断提高卫生巾高端化发展随着我国女性的健康图20吸收性卫生用品千亿市场规模图21女性婴儿卫生用品占比较高140035100护理和消费能力不断提高对于重要卫生63475559819598901200302580用品卫生巾的产品品质功能性材10007044046436120482467428400608001550料安全性和产品体验感等方面都提出更高1060040540030497505541要求新生代群体更加青睐国货精品及个020489463474491200-510性化产品设计中高端国产品牌崛起0-10020152016201720182019202020212015201620172018201920202021婴儿纸尿裤渗透率提升带动成长受益市场规模亿元同比增长卫生巾婴儿纸尿裤成人失禁用品于国民经济发展城镇化率提升我国婴资料来源百亚股份招股说明书豪悦护理公司公告中邮证券资料来源百亚股份招股说明书豪悦护理公司公告中邮证券研究所研究所儿纸尿裤渗透率已达到较高水平据艾媒图22婴儿纸尿裤渗透率提升明显图23成人失禁用品市场处于初期咨询我国婴儿纸尿裤渗透率从2015年100140409035120的516上升至2021年的82预计803010070252060802023年提升至886仍有较大提升空间1550601040此外随着老年人口增加成人失禁用品4053002020-5市场空间广阔100-10201520162017201820192020202102015201620172018201920202021E2022E2023E市场规模亿元同比增长资料来源艾媒咨询中邮证券研究所资料来源百亚股份招股说明书豪悦护理公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明1426造纸个护重点个股盈利预测与估值造纸个护木浆价格下行初步兑现预计随着新增产能释放明年上半年价格持续下行生活用纸特种纸盈利弹性有望释放1生活用纸推荐中顺洁柔管理改善渠道产品优化调整成本下行带来利润弹性建议关注维达国际2特种纸建议关注华旺科技仙鹤股份五洲特纸3个护建议关注百亚股份图24造纸个护个股重点个股盈利预测与估值EPSPE类型公司代码公司简称总市值亿元收盘价元股21A22E23E21A22E23E生活用纸002511SZ中顺洁柔1774913500440280463148293331HK维达国际255702125137098141162215特种纸605377SH华旺科技74162232157141172141613603733SH仙鹤股份208692956144114169212617605007SH五洲特纸72561814098093154191912个护003006SZ百亚股份57711341053045057253024资料来源Wind中邮证券研究所注截至日期为2022年12月26日标个股暂未覆盖未覆盖公司盈利预测来自wind一致预期请参阅附注免责声明15包装三下游需求分化龙头经营韧性1631金属包装原材料价格下行盈利有望改善原材料价格下行行业盈利能力改善原图25铝材价格高点回落元吨图26马口铁价格高点回落元吨材料是金属包装主要营业成本其中三10700257009700207008700片罐主要原材料为马口铁两片罐及铝瓶77001570067005700主要原材料为铝材据昇兴股份原材料1070047003700成本占营业成本比重约8成570027007001700700马口铁铝材价格均呈不同幅度的下降态势马口铁价格于2021年6月高点持续回落至目前的6700元吨目前价位同比下资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所降21较年初下降19铝材价格于图27两片罐业务毛利率下行图28三片罐业务毛利率处于低位2022年3月高点见顶回落至19万元吨18005000目前价位较年初下滑8较3月高点下降160045001400400012003500300017原材料价格下行行业成本端持续100025008002000改善6001500400100050020000000020152016201720182019202020212022H120152016201720182019202020212022H1奥瑞金嘉美包装宝钢包装资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明1732金属包装两片罐供求紧平衡啤酒罐化率驱动成长两片罐市场供求紧平衡行业集中度逐渐上升据中粮包装2021年两片罐市场图30两片罐市场供需达紧平衡总产能维持在600亿罐左右需求量约500亿罐行业整体供需紧平衡其中行700600业集中度提高龙头企业议价能力较强据前瞻产业研究院2020年两片罐CR4500400高达75300200啤酒罐化率提升两片罐需求端稳步增长两片罐下游主要应用于啤酒碳酸饮料1000行业其中啤酒是两片罐主要的应用市场随着环保倒逼啤酒高端化发展电20152016201720182019202020212022E2023E商等渠道的快速发展以及啤酒企业产能调整导致运输半径增加我国啤酒罐化率快两片罐需求量亿罐两片罐供给量亿罐速提升带动两片罐行业每年需求提升10-15亿罐资料来源中粮包装公告中邮证券研究所图29啤酒罐化率提升持续促进两片罐需求图31我国两片罐行业格局优化2020年20182019202020212022E2023E2024E2025E啤酒产量万千升38123765341135623491355635573543yoy-1339-123-941444-201188001-037单罐啤酒ml400400400400400400400400啤酒产量亿罐953941853891873889889886罐化率22032266232525912507262127252828二片罐需求亿罐210213198231219233242251奥瑞金宝钢包装中粮包装昇兴股份其他资料来源国家统计局欧瑞国际中邮证券研究所资料来源前瞻产业研究院中邮证券研究所请参阅附注免责声明1833金属包装三片罐格局优化需求持续受益于功能饮料需求端受益于功能饮料行业发展三片图32软饮料行业产量呈现先降后升图33功能饮料市场规模提升亿元罐需求稳步提升2022年1-10月受全国20000302500180002516000202000各地疫情影响线下聚会婚庆等消费场140001512000101500100005所有所受损软饮料行业基本保持平稳波80006000010004000-5动2022年1-10月软饮料行业产量达2000-105000-150157亿吨同比-02基本持平随着201420192024E疫情管控优化消费场景逐步恢复预计软饮料产量万吨同比增长运动饮料营养素饮料能量饮料其他功能饮料软饮料行业有所改善资料来源国家统计局中邮证券研究所资料来源艾媒咨询中邮证券研究所供给端三片罐市场供应格局有提升空间图34三片罐龙头占比高2020年图35头部三片罐公司深度绑定客户经过多轮洗牌行业格局持续优化另外头部企业与下游客户共生式的发展模公司三片罐主要客户奥瑞金华彬红牛达利园君乐宝等式进一步压缩小厂的生存空间据前瞻嘉美包装养元饮品银鹭产业研究院2020年三片罐市场主要领昇兴股份天丝红牛养元饮品露露银鹭等中粮包装银鹭露露养元伊利等先企业分别为奥瑞金嘉美包装昇兴股份等前三大领先企业合计份额54嘉美包装奥瑞金昇兴股份其他资料来源前瞻产业研究院中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请参阅附注免责声明1934纸包装短期受疫情扰动需求有待回暖疫情短期扰动纸包装行业收入同比下滑图3622Q1-3纸包装行业收入同比下滑图372022年11月社零有待恢复受全国各地疫情影响下游需求承压纸350015400030001030002500包装行业整体业绩不佳2022年前三季520002000015001000-5度营业收入为227127亿元同比-141000000500-10-1000其中纸包装行业占比较大的卷烟3C电0-152016-062015-062015-102016-022016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10-20002015-02子需求减少也是纸包装行业今年业绩不佳-3000的原因营业收入亿元同比增长社会消费品零售总额当月同比疫后修复下游需求有待回暖2022年资料来源中国包装联合会中邮证券研究所资料来源国家统计局中邮证券研究所11月社会消费品零售总额同比-59目图38卷烟产量略有提升亿支图39智能手机产量下滑万台前来看终端消费需求仍较弱我们预计25002016000251514000202000151012000随着疫情管控优化各地陆续度过疫情高1015005100005峰期后消费信心有望得到修复从而带0800001000-56000-5-10-104000动纸包装行业整体成长500-15-152000-200-200-25卷烟产量当月值同比增长智能手机产量当月值同比增长资料来源国家统计局中邮证券研究所资料来源国家统计局中邮证券研究所请参阅附注免责声明20