投资要点：
　　何时布局化妆品板块？1）短期：供需表观数据承压，行业迎来阶段性底部，等待大促行情催化。从需求端看，在消费力整体偏弱的背景之下，2022年化妆品社零增速中枢阶段性回落；从供给端看，2022年超头缺位、淘系流量被抖音等兴趣电商持续分流，导致全年美妆行业的淘系GMV增长失速。供需两端表观数据的降速导致板块投资情绪持续低迷，化妆品申万指数8月以来至今已经历了一波回调，阶段性底部位置已显。化妆品行业季节性表现稳定，我们预计在第一波318大促的催化下，叠加2022年3月末的行业低基数效应，2023年3月中下旬行业表观增速在环比、同比层面大概率将有较好表现，届时化妆品板块有望将出现右侧趋势。2）中长期：需求端高景气+供给端格局优化，行业中长期确定性高。从需求端看，国内化妆品行业未来驱动力将主要来自人均消费金额的提升；从供给端看，化妆品新规+渠道固化之下，未来头部企业的增长是行业发展的核心驱动力。国内化妆品行业中长期的高确定性，在分子端增强了头部公司业绩兑现、超预期的可能性，因此化妆品板块整体能较大程度对冲因宏观流动性所导致的分母端的波动。在中长线维度下，我们认为未来在因升息因素而导致WACC短期上扬之时，将是资金切入化妆品板块做中长线布局的好时点。
　　为何重点推荐珀莱雅？1）大众市场的国产替代、国产品牌的互卷是未来两条主线：一方面，外资品牌依靠强大品牌力在高端市场占据主导，而国产品牌依靠更强的渠道适应能力和需求反应速度攻占大众市场，我们认为国产品牌龙头珀莱雅未来有望在大众市场中抢占巴黎欧莱雅、Olay的市场份额；另一方面，老旧国货品牌渠道革新、营销创新、产品开发上差强人意，而新兴品牌早已转战线上、布局内容营销、打造产品卖点迎合消费者痛点需求，我们认为新兴品牌龙头珀莱雅未来有望抢占包括百雀羚、相宜本草在内的相对老旧品牌的市场份额。2）珀莱雅定位大众市场，大单品孵化成功、多品牌矩阵成型：公司组织架构灵活高效，支撑公司战略转型成功。2021年以来大单品孵化成功，且公司持续提升包括渠道变革、品牌管理在内的运营能力，业绩兑现确定性在核心头部上市公司中最强。
　　当前珀莱雅估值是否具备性价比？1）合理估值中枢应在2xPEG：过去十年雅诗兰黛平均PEG为2.9x，欧莱雅平均PEG为4.4x，以业绩增速为判断基础，我们认为当前珀莱雅的发展阶段可对标欧莱雅发展的早期扩张期，合理估值中枢应在2xPEG，估值上探至2.5xPEG的可能性在于多品牌矩阵的成型。2）基于2023年业绩，公司当前估值水平偏低：我们预计公司2022-2024归母净利分别为7.6/9.5/11.6亿元，当前市值对应PE分别为63x/48x/39x，公司2021-2023E业绩复合增速约30%，对应PEG为1.6x，低于2xPEG合理估值中枢。基于2023年业绩，我们预计公司市值有约20%的上升空间，建议重点关注。
　　风险提示：疫情反复导致终端需求疲软；行业竞争加剧；新品推出速度或效果低于预期；新品牌孵化不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度化妆品欧莱雅式国货美妆龙头的投资逻辑再思考可选消费研究之化妆品行业系列报告二2022年12月28日2022E2023E2024E重点股票评级EPS元PE倍EPS元PE倍EPS元PE倍评级领先大市珀莱雅264625734248364233912买入评级变动首次贝泰妮2751053036978454885925增持华熙生物214635827549383483913买入行业涨跌幅比较资料来源iFinD财信证券化妆品沪深300投资要点11何时布局化妆品板块1短期供需表观数据承压行业迎来阶段性1底部等待大促行情催化从需求端看在消费力整体偏弱的背景之下2022年化妆品社零增速中枢阶段性回落从供给端看2022年超-9头缺位淘系流量被抖音等兴趣电商持续分流导致全年美妆行业的-19淘系GMV增长失速供需两端表观数据的降速导致板块投资情绪持续-29低迷化妆品申万指数8月以来至今已经历了一波回调阶段性底部2021-122022-032022-062022-092022-12位置已显化妆品行业季节性表现稳定我们预计在第一波318大促的催化下叠加2022年3月末的行业低基数效应2023年3月中下1M3M12M旬行业表观增速在环比同比层面大概率将有较好表现届时化妆品板块有望将出现右侧趋势2中长期需求端高景气供给端格局优化妆品379-022-1069化行业中长期确定性高从需求端看国内化妆品行业未来驱动力沪深300253-054-2130将主要来自人均消费金额的提升从供给端看化妆品新规渠道固化之下未来头部企业的增长是行业发展的核心驱动力国内化妆品行邹建军分析师业中长期的高确定性在分子端增强了头部公司业绩兑现超预期的执业证书编号S0530521080001可能性因此化妆品板块整体能较大程度对冲因宏观流动性所导致的zoujianjunhnchasingcom分母端的波动在中长线维度下我们认为未来在因升息因素而导致陈诗璐研究助理WACC短期上扬之时将是资金切入化妆品板块做中长线布局的好时点chenshiluhnchasingcom0731-89955711为何重点推荐珀莱雅1大众市场的国产替代国产品牌的互卷是未来两条主线一方面外资品牌依靠强大品牌力在高端市场占据主导相关报告而国产品牌依靠更强的渠道适应能力和需求反应速度攻占大众市场我们认为国产品牌龙头珀莱雅未来有望在大众市场中抢占巴黎欧莱美容护理社服零售行业年年度策略蛰12023雅Olay的市场份额另一方面老旧国货品牌渠道革新营销创新伏积力涅槃重生2022-12-27产品开发上差强人意而新兴品牌早已转战线上布局内容营销打2可选消费研究之休闲食品行业系列报告一造产品卖点迎合消费者痛点需求我们认为新兴品牌龙头珀莱雅未来价值链重塑国产零食企业如何进击突围有望抢占包括百雀羚相宜本草在内的相对老旧品牌的市场份额2珀莱雅定位大众市场大单品孵化成功多品牌矩阵成型公司组织2022-12-23架构灵活高效支撑公司战略转型成功2021年以来大单品孵化成功3可选消费研究之化妆品行业系列报告一集且公司持续提升包括渠道变革品牌管理在内的运营能力业绩兑现团化趋势下如何精准破译化妆品企业的估值密确定性在核心头部上市公司中最强当前珀莱雅估值是否具备性价比合理估值中枢应在过码2022-03-3112xPEG去十年雅诗兰黛平均PEG为29x欧莱雅平均PEG为44x以业绩增速为判断基础我们认为当前珀莱雅的发展阶段可对标欧莱雅发展的早期扩张期合理估值中枢应在2xPEG估值上探至25xPEG的可能性在于多品牌矩阵的成型2基于2023年业绩公司当前估值水平偏低我们预计公司2022-2024归母净利分别为7695116亿元当前市值对应PE分别为63x48x39x公司2021-2023E业绩复合增速约30对应PEG为16x低于2xPEG合理估值中枢基于2023年业绩我们预计公司市值有约20的上升空间建议重点关注风险提示疫情反复导致终端需求疲软行业竞争加剧新品推出速度或效果低于预期新品牌孵化不及预期此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告内容目录1何时布局化妆品板块411短期供需表观数据承压行业迎来阶段性底部等待大促行情催化412中长期需求端高景气供给端格局优化行业中长期确定性高52为何重点推荐珀莱雅721化妆品行业阶段分析渗透率增速放缓的上升期核心是集中度提升722化妆品行业未来主线大众市场的国产替代国产品牌的互卷723大众化妆品品牌增长拆解重点在于提升客单价转化率824珀莱雅定位大众市场大单品孵化成功多品牌矩阵成型93当前珀莱雅估值是否具备性价比1031业绩拆分预计未来3年营收CAGR为25归母净利CAGR为281032估值分析ROE持续稳定提升有望支撑公司估值中枢稳定在2xPEG1133投资建议基于2023年业绩合理市值约560亿元建议重点关注124风险提示12图表目录图12022年化妆品行业增速中枢阶段性回落4图22021M6起淘系流量持续被抖音分流4图3化妆品板块自2022年8月至今已经历了一波回调5图4亚洲各国人均化妆品消费金额人均GDP情况6图5中国三大地区人均化妆品消费金额情况对比6图6基于零售价统计的国内大众化妆品高端化妆品行业CR5自2018以来均有明显提升6图7国内美妆个护市场量增趋于稳定7图8国内美妆个护市场集中度变化7图92017-2021年大众化妆品市场前十大品牌市占率情况8图10高端品牌雅诗兰黛vs中端品牌倩碧在产品推新上的差异8图11珀莱雅底层逻辑拆解9图12淘系珀莱雅Olay精华销售额贡献度对比9图13淘系珀莱雅套装类销售额增速情况9图14公司2022-2024年营收与预测按品牌拆分10图15欧莱雅OREP上市以来估值及市值复盘11图16雅诗兰黛欧莱雅ROE水平变化11图17珀莱雅毛利率水平提升拉动净利率提升12图18珀莱雅ROE水平稳步提升12图19可比公司估值水平一览截至2022年12月28日12此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告写在前面行业概况总量上国内化妆品行业规模大空间广未来5年将维持75左右的高复合增速我们选取欧睿数据的美妆个护市场近似替代为国内化妆品市场的本级指标根据欧睿数据显示基于零售价统计2011-2021年我国美妆个护市场规模CAGR达942021年市场规模达5686亿元受疫情影响2020年增速同比下滑75pcts至72预计至2026年市场规模有望超过8000亿元未来5年复合增速将维持在75的高位水平结构上国内化妆品行业内部分化显著根据欧睿数据显示高端彩妆电商增速常年领跑行业未来5年高端化妆品增速仍将高于大众化妆品彩妆与护肤品增速的差异将趋于收敛竞争格局上高端市场外资主导国货应变能力强占据大众市场根据欧睿数据测算我国高端化妆品市场集中度较高自2016年起CR10稳步提升在2021达到391且外资品牌凭借较强的品牌力常年在高端市场占据主导地位高端护肤品市场前10大品牌中仅薇诺娜一家国货品牌通过细分赛道的差异化竞争成功跻身市场前列反之我国大众化妆品市场中国货品牌竞争力较强其中线上渠道运营能力较强的国货品牌自2016年起份额提升较快而传统线下占比较高的品牌明显承压现阶段化妆品新规出台渠道内卷化妆品行业竞争格局中短期内无法达到稳态具有集团力的企业有望在长期竞争中脱颖而出化妆品新规之下对化妆品企业的研发产品资金等综合实力都提出了更高要求行业马太效应进一步显现此外后流量时代全渠道进入存量平衡阶段较大程度冲击此前品牌单依靠流量的线性增长模型当下我国化妆品行业发展的底层逻辑从渠道驱动转变至流量驱动现已演变至产品驱动进入品牌沉淀期我们认为拥有集团化发展潜力的本土化妆品企业具备较大的投资价值核心要点1产品易破圈品牌难长红化妆品公司集团化发展更是道阻且长化妆品公司集团化的成长路径可拆解成大单品产品管线单品牌多品牌的递进式发展每一步的发展都需要时间沉淀深刻理解化妆品企业在不同阶段的战略打法具有前瞻性意义2化妆品企业业绩成长来源于现有品牌的持续增长新品牌的边际贡献驱动企业估值切换估值切换的驱动力通常源自企业未来业绩经营预期的变化化妆品企业的业绩成长来源于现有品牌的持续增长新品牌的边际贡献两者直接影响化妆品企业业绩成长预期带动估值切换此外外界条件演变引起行业型发展机遇如化妆品新规之下的行业出清媒介平台的发展完善渠道变革带来行业发展新机遇以上三个变量从短中长期多维度影响化妆品企业业绩成长预期进而带动企业进入估值切换通道3中高端品牌增长的确定性品类边界的延展性是化妆品企业估值溢价的核心一方面中高端品牌增长的确定性带来较高的利润释放力另一方面品类边界延展下企业营收体量稳健扩增两方面因素均构成了化妆品企业消化估值的能力使得化妆品企业在扩张期内估值水平往往处于溢价状态赛道空间企业定位运营能力决定溢价程度此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告1何时布局化妆品板块11短期供需表观数据承压行业迎来阶段性底部等待大促行情催化从需求端看在疫情反复消费力整体偏弱的背景之下2022年化妆品社零增速中枢阶段性回落2022年1-2月化妆品社零同比增速为7传统淡季之下行业增速与2021年11月大促时期的增速持平表观数据略超预期3-5月受全国疫情封锁影响化妆品社零同比增速下滑随后6月中旬疫情解封叠加618大促行情6月化妆品社零同比增速回升至87月传统淡季化妆品社零增速小幅回落至18-10月受疫情反复及双十一虹吸效应影响化妆品社零增速持续转负受消费力整体疲弱影响11月社零整体同比增速为-59其中化妆品韧性较强当月增速为-46强于社零整体增速且领跑可选消费社零增速从供给端看2022年超头缺位淘系流量被抖音等兴趣电商持续分流导致全年美妆行业的淘系GMV增长失速根据魔镜数据显示转引自通联数据2022M1-M11淘系美妆行业累计GMV同比增速为-132021年同期增速为10淘系流量下滑态势显著我们认为其背后的原因在于淘系流量被抖音分流考虑到统计数据容量有限我们取2021M6-2022M10时间段内的数据做进一步分析2022M6-M10淘系美妆行业累计GMV同比增速为-132022M6-M10抖音美妆行业累计GMV同比增速为62抖音增速明显高于淘系结合渠道结构来看抖音美妆行业GMV占两渠道规模之和的比例从2021M6的65大幅提升至2022M10的30图12022年化妆品行业增速中枢阶段性回落图22021M6起淘系流量持续被抖音分流30亿元化妆品社零增速当月同比淘系美妆GMV抖音美妆GMV淘系占比右轴抖音占比右轴20800100107080600060-1040040-2020020-30002021-062021-102022-022022-062022-10资料来源Wind财信证券资料来源魔镜数据抖音通联数据财信证券此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告站在当下时点我们认为当前市场预期已逐步进入化妆品布局的左侧时点2023年3月中旬将是化妆品板块行情的第一个观测窗口期其背后的逻辑有以下两点12022年8月起供需两端表观数据的降速导致化妆品板块投资情绪持续低迷化妆品申万指数8月以来至今已经历了一波回调阶段性底部位置已显前有双11大促后有618大促年初通常是化妆品行业的传统淡季我们预计2023年1-2月GMV的同比增速在表观看来或将不太亮眼叠加3月中旬之前是社零数据真空期化妆品板块的市场情绪在2023年3月中旬之前或许较为低迷预计未来2个半月内化妆品板块整体将在底部区间震荡2化妆品的必选消费属性凸显季节性表现稳定化妆品行业通常具有大促行情2021年化妆品年度社零增速为140剔除2020年疫情之下低基数影响2019-2021年化妆品年度社零复合增速为1153增速仍保持在双位数水平区间疫情之下化妆品行业的经营韧性强劲必选消费属性日渐凸显各季度大促活动期间行业通常迎来销售旺季我们预计在第一波318大促的催化下叠加2022年3月末的行业低基数效应2023年3月中下旬行业表观增速在环比同比层面大概率将有较好表现届时化妆品板块有望将出现右侧趋势此后在5月中下旬4月数据落地618大促行情进入全年的第二个观测窗口期图3化妆品板块自2022年8月至今已经历了一波回调申万化妆品指数收盘价12000115001100010500100009500900085008000资料来源Wind财信证券12中长期需求端高景气供给端格局优化行业中长期确定性高从需求端看国内化妆品终端市场将仍然保持长期高景气未来行业驱动力将主要来自人均消费金额的提升根据欧睿数据显示较亚洲其他发达国家地区相比我国人均化妆品消费金额在绝对值与相对值方面均有较大的提升空间在绝对值方面2022年中国大陆人均化妆品消费金额预计达到436亿元仅为中国台湾地区水平的13中国香港地区水平的16在相对值方面2021年中国人均化妆品消费金额GDP的比例为050低于同期日本韩国水平我们认为国内化妆品市场教育的普及已经较深行业渗透率此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告已经较大但有很大一部分触达的潜在消费者还没有形成实质转化且绝大部分客群的用户价值尚未最大化我们认为化妆品赛道未来的增长仍有不断的内生新增量图4亚洲各国人均化妆品消费金额人均GDP情况图5中国三大地区人均化妆品消费金额情况对比2022E人均化妆品消费金额中国日本韩国元2014-2022E期间复合增速右轴10300028451210341008250080620006150013300443311000022436500000-0792016201720182019202020210-2中国大陆中国台湾中国香港资料来源欧睿通联数据财信证券资料来源欧睿通联数据财信证券从供给端看化妆品新规渠道固化之下国内化妆品市场竞争格局优化未来头部企业的增长是行业发展的核心驱动力根据欧睿数据显示基于零售价统计的国内大众高端化妆品行业CR5自2018以来均有明显提升2018-2021年国内大众化妆品行业CR5提升118pcts至334国内高端化妆品行业CR5提升53pcts至516我们认为其背后的原因在于以下两方面12021年颁布的化妆品新规导致生产端的资金成本时间成本变多缺乏资金研发平台优势的长尾企业正被逐步淘汰2现阶段国内化妆品线上各渠道均在加速发展线上渠道相对分散品牌话语权有所提升但自2018年开始渠道整体趋于固化在新的变革型渠道出现之前新品牌依靠营销抢占新流量阵地实现突围的难度较大存量流量的盘活及深度运营更为重要成熟头部企业的发展更良性图6基于零售价统计的国内大众化妆品高端化妆品行业CR5自2018以来均有明显提升60大众化妆品CR5高端化妆品CR5504030201020172018201920202021资料来源欧睿通联数据财信证券注按企业规模统计综上所述化妆品行业需求端的高景气叠加供给端的格局优化共同保障了国内化妆品行业中长期的高确定性在分子端增强了核心头部公司业绩兑现超预期的可能性因此化妆品板块整体能较大程度对冲因宏观流动性所导致的分母端的波动在中长线维度下我们认为未来在因升息因素而导致WACC短期上扬之时将是资金切入化妆品板块做中长线布局的好时点此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告2为何重点推荐珀莱雅21化妆品行业阶段分析渗透率增速放缓的上升期核心是集中度提升从总量数据来看国内化妆品行业已步入成长期的中后段行业量增趋于稳定此外龙头企业市占率上升趋势明显且强调的是龙头内卷的行业集中度提升逻辑根据欧睿数据显示转引自通联数据基于零售价统计的2021年国内美妆个护市场规模达5686亿元2011-2021年CAGR为94整体规模呈高速增长态势拆分量价来看2016年至今国内美妆个护市场销量增速中枢稳定在32016年起市场规模增长主要依靠价升驱动此外2018年起头部企业市占率进入上升态势行业CR3CR5CR10自2017年的低点分别提升54pcts63pcts49pcts至269336437值得注意的是CR3和CR5提升幅度明显高于CR10龙头内卷的行业集中度提升逻辑清晰图7国内美妆个护市场量增趋于稳定图8国内美妆个护市场集中度变化亿元国内美妆个护市场规模201420152016201720182019202020216000市场规模yoy右轴2055销售量yoy右轴5000销售均价yoy右轴1545400030001035200051000250015CR3CR5CR10资料来源欧睿通联数据财信证券资料来源欧睿通联数据财信证券注按企业规模统计22化妆品行业未来主线大众市场的国产替代国产品牌的互卷在行业集中度提升的逻辑之下我们认为国内化妆品行业已演变出大众市场的国产替代国产品牌的互卷两条主线1大众市场的国产替代从品牌结构来看外资大牌国产品牌各自为战外资品牌依靠强大品牌力在高端市场占据主导而国产品牌依靠更强的渠道适应能力和需求反应速度攻占大众市场根据欧睿数据显示珀莱雅自2019年以来市占率持续提升2021年市占率达18我们认为国产品牌龙头珀莱雅未来有望在大众市场中抢占巴黎欧莱雅Olay的市场份额2国产品牌的互卷老旧国货品牌渠道革新营销创新产品开发上差强人意在渠道方面老旧品牌的主战场仍停留在线下商超CS品牌专营店而新兴品牌早已转战线上在营销方面老旧品牌执着于传统广宣而新兴品牌已布局内容营销在产品方面老旧品牌原料无法创新诸如草本概念之类的产品卖点老套而新兴品牌的原料配方革新成功迎合消费者痛点需求我们认为新兴品牌龙头珀莱雅未来有望抢占包括百雀羚相宜本草在内的相对老旧品牌的市场份额此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图92017-2021年大众化妆品市场前十大品牌市占率情况20172018201920202021排名品牌市占率品牌市占率品牌市占率品牌市占率品牌市占率1巴黎欧莱雅53巴黎欧莱雅55巴黎欧莱雅62巴黎欧莱雅71巴黎欧莱雅782百雀羚35百雀羚37百雀羚39百雀羚39百雀羚383玫琳凯32自然堂29Olay32Olay33Olay324自然堂28玫琳凯28自然堂31自然堂31自然堂315Olay26Olay28玫琳凯23玫琳凯18珀莱雅186美宝莲18美宝莲19美宝莲18欧珀莱17欧珀莱177欧珀莱16悦诗风吟17悦诗风吟17美宝莲14玫琳凯158悦诗风吟16欧珀莱16欧珀莱16悦诗风吟14花西子159佰草集15佰草集14佰草集14珀莱雅14完美日记1410韩后14韩后13珀莱雅12完美日记14美宝莲11资料来源欧睿通联数据财信证券注图中品牌包括化妆品及彩妆品牌不包括洗护类品牌23大众化妆品品牌增长拆解重点在于提升客单价转化率中低价格带上的产品管线可通过提高普适性深化品牌的大众化基调普适性可通过以下2个方面来提升1将产品推新的重点聚焦在全功效上并保持高频推新对比高端护肤产品管线来看高端护肤的推新多为经典系列产品的升级迭代且推新周期较长而大众护肤的产品推新多以实现保湿美白抗衰祛痘等全功效扩圈为重点以覆盖单个消费者的更多功能场景拓宽受众面2广泛铺设渠道通过尽可能多的渠道与多层级消费者建立触点品牌能迅速扩大市场认知同时在终端能从多维度洞察消费者偏好反向赋能产品推新图10高端品牌雅诗兰黛vs中端品牌倩碧在产品推新上的差异资料来源雅诗兰黛官网财信证券单个品牌的不同定位导致品牌之间对应的目标客群市场结构以及经营策略迥异高端大众化妆品牌成长逻辑各不相同我们认为大众品牌追求生意大渗透销售额客单价x消费者数量大众品牌的普适性价值体现在受众面的广度上其成长模型应从客群角度进行分析大众品牌天然地拥有较大的市场空间追求规模优势全方位覆盖是此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告其经营重点我们认为大众品牌的成长逻辑分为两个维度一个是提高客群价值如上文所述中低价格带的品牌可通过多功能线布局实现对单个消费者的多个功能场景覆盖进而从整体上拉升客单价另一个是扩大客群容量此点可通过品牌的高频推新广域渠道铺设下的持续拉新实现24珀莱雅定位大众市场大单品孵化成功多品牌矩阵成型公司组织架构灵活高效支撑公司战略转型成功2021年以来大单品孵化成功且公司持续提升包括渠道变革品牌管理在内的运营能力业绩兑现确定性在核心头部上市公司中最强图11珀莱雅底层逻辑拆解珀莱雅业绩兑现确定性强大单品多品牌毛利率提升远期费用率下降吸引外资大体内原有客群吸引老牌国众品牌客群的消费升级货客群销量增长均价提升营收放大资料来源财信证券绘制主品牌珀莱雅在淘系渠道的高价值大单品销售额贡献度持续提升且低价值单品销售额增速不减一方面公司高价值客户贡献度提升自2021年4月公司践行大单品战略以来主品牌精华类高价值大单品在淘系销售额占比与外资大牌Olay水平相差无几占比中枢已稳定在40侧面验证公司有潜力抢占外资大牌在大众市场的份额另一方面公司仍在持续吸引低价值量客户即使在大单品战略后主品牌套装类低价值单品的淘系销售额增速不减侧面验证公司仍具备抢占老旧国货品牌在下沉市场份额的竞争力图12淘系珀莱雅Olay精华销售额贡献度对比图13淘系珀莱雅套装类销售额增速情况淘系主品牌珀莱雅精华销售额占比60淘系主品牌珀莱雅面部护理套装销售额yoy淘系Olay精华销售额占比3550302540203015102051000-5-102021-012021-072022-012022-07资料来源魔镜数据通联数据财信证券资料来源魔镜数据通联数据财信证券此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告3当前珀莱雅估值是否具备性价比31业绩拆分预计未来3年营收CAGR为25归母净利CAGR为28回顾公司双十一表现大单品系列与爆品均有亮眼表现主品牌珀莱雅中卖的最好的是双抗系列大单品销售额达45亿元占比34第二是红宝石系列大单品销售额达33亿元占比25第三是早C晚A系列大单品销售额28达亿元占比21第四是源力系列销售额达13亿元占比95其中源力精华爆品在8月份升级20版本销售额近1亿元和早在2021年5月已升级的红宝石精华体量相当源力系列具备大单品潜质展望公司2023年发展通过推新现有产品迭代升级以实现价升是主要看点其次关注各子品牌增长情况公司已于2022年12月推出高价位的精华油产品且计划于2023年Q1推出双抗精华302023年全年可期待三大系列产品的升级和补充亦可能推出新产品线此外彩棠将继续在粉底粉饼等方面做重点突破有望持续提升客户复购率图14公司2022-2024年营收与预测按品牌拆分单位亿元20182019202020212022E2023E2024E珀莱雅主品牌2094265629863829493962247655YOY32271228290260230彩棠246492689895YOY1000400300其他品牌265461555409450495544YOY7420-26100100100跨境代理品牌207136068054044YOY-34-500-200-200其他业务002007004013014016017YOY250-43225100100100合计2361312437524633596474779156YOY3243323220102348287254224资料来源公司公告财信证券我们对公司2022年-2024年业绩情况做出以下大致预判1短期年初股权激励目标是双25的增长2022年前三季度营收增速是3154净利润增速是3594从营收情况看考虑到公司2021Q4基数比较高以及2021Q4有一定的跨境购的销售收入而2022年7月份以来已经暂停跨境购的收入我们预计公司2022全年整体增长或许没有前三季度亮眼但鉴于公司双十一的强劲表现2022Q4营收仍有可能稍微超25的预期从利润率情况看公司表示仍然预期2022Q4利润增速高于销售增速我们认为公司2022全年利润增速大概率会高于销售增速2中长期公司未来几年不会一味追求利润但会持续提升毛利率销售费用率在已有品牌中将呈现稳定或下降趋势但会持续孵化内部三线四线品牌因此整体销售费用率不会明显下降此外研发端会加大投入远期研发费用率有望达到3左右综上所述我们预计公司未来3年营收CAGR为25归母净利润CAGR为28预计公司2022-2024年营收分别为596474789156亿元同比增速分别为292522归母净利润分别为7499691198亿元同比增速分别为312622此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告32估值分析ROE持续稳定提升有望支撑公司估值中枢稳定在2xPEG过去十年雅诗兰黛平均PEG为29x欧莱雅平均PEG为44x以业绩增速为判断基础我们认为当前珀莱雅的发展阶段可对标欧莱雅发展的早期扩张期合理估值中枢应在2xPEG估值上探至25xPEG的可能性在于多品牌矩阵的成型图15欧莱雅OREP上市以来估值及市值复盘PE市值累计涨跌幅右轴1001全球化快速扩张期2稳步增长期3运营调整期6001999-20052006-20142015-202190业绩CAGR1654业绩CAGR1146业绩CAGR56950080PEG234PEG213PEG542PE中枢取39xPE中枢取24xPE中枢取31x7040060300502004030100200100-1001999320009200162002320039200462005320069200762008320099201062011320129201362014320159201662017320189201962020320219199912200212200512200812201112201412201712202012资料来源Wind财信证券从长周期看海外化妆品巨头公司具有很强的穿越周期能力ROE在保持较高水平的同时仍能呈现稳步提升的趋势支撑企业高PEG雅诗兰黛ROE在保持高位的基础上中枢仍持续提升2006-2020年雅诗兰黛平均ROE水平高达299其中2008年2013年2019年分别达到332339和393的阶段性高点欧莱雅ROE则持续维持在较高水平2006-2020年平均ROE稳定在1517的较高水平2017年珀莱雅上市后通过大单品提升了整体毛利率水平通过强品牌实现了费用率的稳定通过集团化能力持续提升资产周转率水平三方面共同带动公司ROE水平自2017年的199稳增至2021年的219ROE的稳步提升有望支撑公司估值中枢的长期稳定性图16雅诗兰黛欧莱雅ROE水平变化50雅诗兰黛ROE欧莱雅ROE45403530252015105资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图17珀莱雅毛利率水平提升拉动净利率提升图18珀莱雅ROE水平稳步提升净利率管理费用率资产周转率ROE右轴研发费用率毛利率右轴32514销售费用率右轴70净利率右轴1260201050215840630101420521000002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券33投资建议基于2023年业绩合理市值约560亿元建议重点关注一方面考虑到主品牌在大单品战略之下持续升级公司盈利持续优化的逻辑得以验证另一方面考虑到第二品牌类护肤逻辑匹配公司经验大单品孵化效果显著彩棠今年已步入快速放量期我们预测公司2022-2024年营收分别为607592亿元同比增速分别为292522归母净利润分别为7695116亿元同比增速分别为312622当前市值469亿元对应PE分别为63x48x39x基于2023年业绩公司2021-2023E两年业绩复合增速约302xPEG估值对应公司合理市值约560亿元维持公司买入评级建议重点关注图19可比公司估值水平一览截至2022年12月28日20221228202220232024公司总市值亿元EPS元PEPEGEPS元PEPEGEPS元PEPEG珀莱雅469264625721342483616423391214贝泰妮12252751053030369784523488592517华熙生物654214635820275493816348391314爱美客6376764357089493102071317223505资料来源Wind财信证券4风险提示疫情反复导致终端需求疲软行业竞争加剧新品推出速度或效果低于预期新品牌孵化不及预期此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告投资评级系统说明以报告发布日后的612个月内所评股票行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准类别投资评级评级说明买入投资收益率超越沪深300指数15以上增持投资收益率相对沪深300指数变动幅度为515股票投资评级持有投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-105卖出投资收益率落后沪深300指数10以上领先大市行业指数涨跌幅超越沪深300指数5以上行业投资评级同步大市行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-55落后大市行业指数涨跌幅落后沪深300指数5以上免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发送概不构成任何广告本报告信息来源于公开资料本公司对该信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本公司对已发报告无更新义务若报告中所含信息发生变化本公司可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人包括本公司客户及员工不得以任何形式复制发表引用或传播本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布任何机构和个人包括本公司内部客户及员工对外散发本报告的则该机构和个人独自为此发送行为负责本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利财信证券研究发展中心网址stockhnchasingcom地址湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层邮编410005电话0731-84403360传真0731-84403438此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分