商业模式：零食行业是性价比为先的大众生意。1）零食的绝对价值量较低，有品类、无品牌的特点适合其以性价比为先。零食不属于耐用品，没有效力加成空间，且受制于器官的满足容量有限，效用加成空间较小。在价格与价值匹配的前提下，零食的定价上限边界较低，叠加其品牌弱化效应，消费者对于零食所需花费的预期较低，而多元品类恰好给予零食更多的产品可塑性，极大程度增加了品质超预期的可能性；2）零食客群有广度、品类有深度，行业追求的是“生意大渗透”。一方面，零食企业可通过多品类实现对单个消费者的多种细分需求覆盖，进而从整体上提高客群价值。另一方面，零食企业还能通过产品的高频推新、广域渠道铺设下的持续拉新扩大客群容量。
　　渠道变迁：零食量贩店兴起，回归行业本质，重塑价值链。1）2002-2012年，商超、杂货店等第一代渠道占据核心流量，零食产业链整体依赖高毛利运转。在全局观上来看，上游供应商需支付高昂的渠道费用，解决由于下游零售商缺乏选品能力所导致的货品竞争问题，最终渠道费用通过表面高定价的“伪大单品”传导至终端，由消费者承担；2）2012-2021年，线上、线下品牌专营店等第二代渠道采用贴牌式的自有品牌进行产品区隔。此阶段，线下产品调性横向对标的仍是商超内被推高的高定价产品，线上则通过大包装&组合销售&选择价值量较高的品类来拉高客单价，产业价值分配体系并未发生实质改变；3）2021年至今，平价式、折扣式零食量贩店等第三代渠道完美契合零食行业“以性价比为先的大众生意”的商业模式，将零食价值链的整体损耗降到了最低。以硬折扣业态出现的零食折扣店做成了以低价覆盖全客群的食杂店生意，将行业原有通路体系下高达50%的渠道毛利率压缩至约30%甚至以下，显著降低终端零售价格，激活了存量市场。
　　龙头复盘：奥利奥母公司亿滋国际战略性聚焦、战术性并购。1）脱胎于卡夫食品的全球零食龙头，市值近900亿美元。公司核心品类为饼干、巧克力、糖果&口香糖，营收占比近9成，三大业务在全球市场中均处于领先地位；2）聚焦甜味&甜食赛道，外延并购品牌，不断丰富子品类结构，持续渗透细分市场。公司选择用不同品牌对应不同子品类，辅以价格带做区隔，共同做高公司的市场份额；3）估值切换的驱动力来自营收内生增长。2012年独立上市至今，公司营收内生正增长、盈利能力稳步提升，估值在利润兑现期估能稳定在20x-25x区间。
　　借鉴意义：打造拥有大类目的综合型国产零食企业。战略上，聚焦大类品，在供应链上发挥规模效应，从而实现终端的生意大渗透；战术上，构筑立体的产品体系，对渠道网络实现全方位覆盖。
　　投资建议：零食产业链中能抵御流量变迁、具备穿越周期能力的环节在上游厂商端。建议关注零食制造企业盐津铺子、甘源食品。
　　风险提示：食品安全风险；疫情反复风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；统计误差风险。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度休闲食品价值链重塑国产零食企业如何进击突围可选消费研究之休闲食品行业系列报告一2022年12月23日2022E2023E2024E重点股票评级EPS元PE倍EPS元PE倍EPS元PE倍评级领先大市盐津铺子236456932932774242543增持评级变动首次甘源食品增持190370125327793422056资料来源iFind财信证券行业涨跌幅比较投资要点休闲食品沪深30010商业模式零食行业是性价比为先的大众生意1零食的绝对价值量较低有品类无品牌的特点适合其以性价比为先零食不属于耐用0品没有效力加成空间且受制于器官的满足容量有限效用加成空-10间较小在价格与价值匹配的前提下零食的定价上限边界较低叠-20加其品牌弱化效应消费者对于零食所需花费的预期较低而多元品-30类恰好给予零食更多的产品可塑性极大程度增加了品质超预期的可2021-122022-032022-062022-09能性2零食客群有广度品类有深度行业追求的是生意大渗透一方面零食企业可通过多品类实现对单个消费者的多种细分需求覆1M3M12M盖进而从整体上提高客群价值另一方面零食企业还能通过产品的高频推新广域渠道铺设下的持续拉新扩大客群容量休闲食品10472042-1163渠道变迁零食量贩店兴起回归行业本质重塑价值链12002-沪深300177-173-21932012年商超杂货店等第一代渠道占据核心流量零食产业链整体依赖高毛利运转在全局观上来看上游供应商需支付高昂的渠道费邹建军分析师用解决由于下游零售商缺乏选品能力所导致的货品竞争问题最终执业证书编号S0530521080001渠道费用通过表面高定价的伪大单品传导至终端由消费者承担zoujianjunhnchasingcom22012-2021年线上线下品牌专营店等第二代渠道采用贴牌式的陈诗璐研究助理自有品牌进行产品区隔此阶段线下产品调性横向对标的仍是商超chenshiluhnchasingcom内被推高的高定价产品线上则通过大包装组合销售选择价值量较高的品类来拉高客单价产业价值分配体系并未发生实质改变32021相关报告年至今平价式折扣式零食量贩店等第三代渠道完美契合零食行业1可选消费研究之化妆品行业系列报告一集以性价比为先的大众生意的商业模式将零食价值链的整体损耗团化趋势下如何精准破译化妆品企业的估值密降到了最低以硬折扣业态出现的零食折扣店做成了以低价覆盖全客群的食杂店生意将行业原有通路体系下高达50的渠道毛利率压缩码2022-03-31至约30甚至以下显著降低终端零售价格激活了存量市场龙头复盘奥利奥母公司亿滋国际战略性聚焦战术性并购1脱胎于卡夫食品的全球零食龙头市值近900亿美元公司核心品类为饼干巧克力糖果口香糖营收占比近9成三大业务在全球市场中均处于领先地位2聚焦甜味甜食赛道外延并购品牌不断丰富子品类结构持续渗透细分市场公司选择用不同品牌对应不同子品类辅以价格带做区隔共同做高公司的市场份额3估值切换的驱动力来自营收内生增长2012年独立上市至今公司营收内生正增长盈利能力稳步提升估值在利润兑现期估能稳定在20x-25x区间借鉴意义打造拥有大类目的综合型国产零食企业战略上聚焦大类品在供应链上发挥规模效应从而实现终端的生意大渗透战术上构筑立体的产品体系对渠道网络实现全方位覆盖投资建议零食产业链中能抵御流量变迁具备穿越周期能力的环节在上游厂商端建议关注零食制造企业盐津铺子甘源食品风险提示食品安全风险疫情反复风险原材料价格波动风险行业竞争加剧风险统计误差风险此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告内容目录1零食行业的商业模式性价比为先的大众生意511为什么是性价比为先零食有品类无品牌512为什么是大众生意零食有客群广度有品类深度72零食量贩店的兴起回归行业本质重塑价值链921商超杂货店占据核心流量第一代渠道依赖高毛利922品牌专营店的最大意义仅在于分流第二代渠道仍基于高毛利运转1023零食量贩店融合了中下游边界第三代渠道的核心是低毛利高效率113国产零食企业的发展之道打造拥有大类目的综合型零食企业1231复盘奥利奥母公司亿滋国际战略性聚焦战术性并购12311历史沿革脱胎于卡夫食品的全球甜味甜食行业龙头12312公司亮点发力甜味甜食赛道多重子品牌多元子品类构筑立体的产品体系14313财务与市场表现回顾营收内生正增长盈利能力稳步提升1532亿滋国际对国产零食企业的启示聚焦大类目多产品全渠道协同运作174投资建议重点关注盐津铺子甘源食品185风险提示19图表目录图12021年国内零食行业中风味零食类目占比较高5图2国内零食行业二级子品类之间增速差异明显5图32021年国内前五大零食公司均为外资台资5图42021年国内前十大零食品牌中风味零食多为国产5图5销量最高的单品往往对应相对较低的价格6图6国内零食行业发展已走过渗透率提升阶段迈入平台期7图72015年起至今国内零食行业量增趋缓7图8国内零食行业头部企业市占率呈下滑态势7图9良品铺子畅销产品价格高于代工厂自有品牌价格8图10零食产业链环节及加价倍率8图11随着产品均价上涨良品铺子淘系销量负增长且线上客单价出现下滑态势8图122002-2012年超市便利店门店CAGR近209图13销售费用中与商超相关的费用占比较大9图14品牌专营店毛利率较高以覆盖门店运营费用10图15良品铺子线上运输成本普遍高于线下运输成本10图16零食行业的客单价集中在50-100元区间10图17各品牌客单价水平对比10图18零食折扣店改变了中下游的利润分配11图19硬折扣模式vs软折扣模式11图20零食很忙的坪效门店刚性成本效率显著高于良品铺子12图21卡夫食品与亿滋国际营业收入及净利率表现13图222021年亿滋国际各品类收入占比13图23亿滋国际在中国市场主要品牌13图24亿滋国际饼干巧克力糖果口香糖三大核心品类收入占比持续提升14此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图25亿滋国际旗下主要品牌截至2022年12月14图26亿滋国际在美国饼干市场的细分领域中优势明显14图27奥利奥营收体量远低于同龄的巴黎欧莱雅15图28亿滋国际在中国的饼干品牌产品及价格对比15图29亿滋国际2012-2021年收入与营业利润情况15图30亿滋国际营收有机增长率的量价贡献拆分15图312012-2021年亿滋国际利润率与费用率情况16图322012-2021年亿滋国际扣非后ROE情况16图332012年至今亿滋国际市值与估值表现17图34劲仔单品类自产农副产品原料结构集中17图35盐津铺子跨类目生产农副产品原料结构分散17表1国民大单品占品牌销售额比例高于70且品牌销售额量级普遍在60亿元以上6表2国产零食厂商线下渠道情况对比18此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告写在前面行业定义按包装形态分类我们将广义上的休闲食品分为以袋装形式为主的零食以鲜货形式为主的卤制品两大类前者为本篇报告所研究的品类范畴零食行业无绝对的定义标准Euromonitor口径下休闲食品分为甜味饼干零食棒果脯甜食冰淇淋甜点风味零食等四大类FrostSullivan口径下休闲食品分为膨化食品饼干糖果蜜饯炒货坚果休闲卤制品面包糕点其他等六大类考虑到Euromonitor口径下的休闲食品行业不包含卤制品更接近狭义上的零食概念本篇报告我们选取Euromonitor口径下的休闲食品规模作为零食行业本级规模核心思考零食是正餐之外的食品集合是在饥饿的生理需求满足后的补充性食品给予消费者在味蕾上的即刻满足感在可选消费品中横向对比来看我们认为零食呈现以下两大本质属性1不具备情感价值人类需求可分为生理和心理两大类生理需求对应的是人体自身系统感觉器官上的满足感而心理需求对应的是认知价值层面上的满足感化妆品服饰鞋帽等其他可选消费品在满足消费者的生理需求外还能满足其心理需求但零食能提供的味觉满足感仅停留在消费者的生理需求层面因此零食品类不具备情感价值2消费场景多集中在线下化妆品服饰鞋帽等品类强调心理营销信息的及时分发是核心这些品类天然适合在线上电商平台内形成营销-销售闭环而零食所提供的即刻满足感一方面意味着消费者在决定购买零食前不会有明确的购买目标非计划性消费另一方面意味着消费者在购买与使用之间不能容忍太长的等待期即时性消费两者共同强调产品的物理可得性因此零食消费场景多集中在线下在消费品维度我们认为行业生命曲线呈S形态从渗透率空间来看可先后分为以下三大阶段1消费者教育阶段此阶段通常以行业先驱者入局为标志行业渗透率从零开始突破简称导入期2渗透率提升阶段按照行业规模增速快慢可将此阶段分为前后两段在规模增速较快的前半段会有部分先觉型企业通过效仿先驱者凭借阶段型最优经营方式入局行业渗透率开始加速提升简称开局期在规模增速放缓的后半段会有大量后知后觉的追随者入局进一步推高行业渗透率简称上升期3存量发展阶段此阶段行业规模受销量或均价的单一因素影响程度较大行业渗透率可提升空间有限此时行业等待供给侧玩家挖掘新需求破局简称平台期关键结论1零食行业的底层逻辑用户价值是性价比要做品类渗透而非定品牌调性2零食行业的生命周期分析零食行业已进入平台期现阶段强调头部互卷的集中度提升逻辑3零食企业的核心要素用规模效应换低成本用低成本攒规模效应此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告1零食行业的商业模式性价比为先的大众生意11为什么是性价比为先零食有品类无品牌零食品类丰富行业整体呈多元细分格局分散状态1多元细分零食行业包含4个一级类目13个二级子品类一级类目中风味零食2021年占比较高约38二级子品类所处的生命周期阶段及增速差异明显其中坚果炒货其他风味小吃等主要子品类保持较快增长2格局分散从公司份额来看国内零食行业集中度较低2021年国内零食公司CR10约23且在品类多元丰富的特性之下头部公司通常采取多品牌布局方式获取相对较高的行业市占率因此在品牌角度之下格局更为分散2021年国内零食品牌CR10仅15图12021年国内零食行业中风味零食类目占比较高图2国内零食行业二级子品类之间增速差异明显甜味类目零食棒甜味饼干2016-2021CAGR2021-2026CAGR果脯503100227229风味零食类目8咸味饼干77甜食类目30165咸味小吃巧克力47241131口香糖28520爆米花003-2糖果1249-4冰淇淋和冷冻-6其他风味小吃甜点类目巧口糖冰坚其咸咸果甜1603冷冻甜点克香果淇果他味味脯味303力糖淋炒风小饼饼坚果炒货冰淇淋货味吃干干小7411083吃资料来源Euromonitor通联数据财信证券资料来源Euromonitor通联数据财信证券图32021年国内前五大零食公司均为外资台资图42021年国内前十大零食品牌中风味零食多为国产370433240221401110100资料来源Euromonitor通联数据财信证券资料来源Euromonitor通联数据财信证券注图中标黄的为外资台资企业注图中标黄的为外资台资品牌零食的产品特性决定其天生无需较强的品牌势能近30年国内零食行业中相对成熟的经销商品牌白牌亦有其生存空间一方面零食产品通常规格较小消费者在购买决策中的试错成本低另一方面零食产品繁杂不仅子品类丰富且子品类内部单品之间的可替代性强消费者对于零食天然拥有不断尝新的心态不可否认的是零食行业中某一品类的复购或许比较稳定但基于消费者低试错成本尝新心态我们认为某一品类内部的单品复购率会较低因此除了少数历史相对悠久的品牌能以品牌即品类的心智此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告先占优势换得消费者复购成功孵化出国民大单品从而拥有一定程度的品牌势能外多数零食品牌往往受制于较低的单品复购率难有现象级大单品出现零食品牌溢价空间天然有限表1国民大单品占品牌销售额比例通常高于70且品牌销售额量级普遍在60亿元以上2021年品牌2021年单品公司品牌明星单品明星单品占比销售额亿元销售额亿元百事中国乐事薯片9292100亿滋国际中国奥利奥夹心饼干656396米果旺旺控股旺旺1097872雪饼米饼有友食品有友凤爪121079劲仔食品劲仔小鱼干11875甘源食品甘源青豌豆13322漯河市平平食品卫龙大小面筋481021洽洽食品洽洽小黄袋坚果601017三只松鼠三只松鼠每日坚果921011良品铺子良品铺子猪肉脯8956资料来源Euromonitor通联数据公司年报财信证券注前三行销售额按零售口径统计其余均按公司报表口径统计部分单品销售额取公司年报内相关数据的最小值按美元汇率645进行换算零食的绝对价值量较低有品类无品牌的特点适合其以性价比为先鉴于零食不能满足心理需求不具备情感价值因此仅从功效价值分析零食的绝对价值量较低其背后的原因在于以下两点1没有效力加成空间化妆品服饰鞋帽类的单品均能复用效力加成空间大但零食归属于食品大类属于一次性消耗品单个产品无法复用缺乏二次效力2效用加成空间有限化妆品服饰鞋帽等品类均附着在皮肤表层理论上可以无限次叠加使用效用加成空间大但受制于人体器官的满足容量有限消费者不能无限进食食品的总效用阈值低效用加成空间小因此在价格与价值匹配的前提下零食的定价上限边界较低叠加其品牌弱化效应消费者对于零食所需花费的预期较低而多元品类恰好给予零食更多的产品可塑性极大程度增加了品质超预期的可能性由此我们认为零食行业的底层逻辑是以合适价格好品质为切入点为客群创造性价比图5销量最高的单品往往对应相对较低的价格品类品牌每包价格元每包规格g每500g价格元店铺月销件卫龙08515288万盐津铺子0509287万魔芋爽良品铺子16119432万百草味296236607万盐津铺子050102510万良品铺子17719473万鱼豆腐百草味20517611万卫龙091153006万三只松鼠229186403万资料来源各品牌天猫官方旗舰店淘宝财信证券注优先以品牌官方旗舰店销量为主其次考虑淘宝自营店计算详情页内各组合活动价后取最低值作为每包价格统计时间为2022年12月20日此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告12为什么是大众生意零食有客群广度有品类深度从表观数据上来看2015年起至今国内零食行业量增趋缓且行业集中度逐步降低零食行业呈现出存量竞争状态根据Euromonitor数据显示转引自通联数据2021年国内零食行业规模终端零售口径达4598亿元2011-2021年CAGR为541整体规模呈稳步增长态势但拆分量价来看在均价增速平稳之下行业规模受销量影响较大2021年国内零食行业总销售量为1038万吨2011-2021年CAGR为060销量增速中枢自2015年起下移较为明显零食行业逐渐步入存量发展阶段此外2021年CR10CR5分别为229147较过去八年内最高点均回落超2pcts2013年起头部企业市占率进入下降趋势零食行业内部竞争加剧复盘国内零食行业发展史在渗透率提升阶段出现的部分内资零食企业采取高举高打模式入局但此模式在2015年之后的行业存量竞争状态下失效高举高打模式之下企业通常会做大品牌声量拔高产品定位企业也因此拥有较大规模但费用率较高对比各内资零食企业的营收体量利润率来看我们认为来伊份2002年成立良品铺子2006年三只松鼠2012年等渠道型公司的经营策略符合高举高打模式综合来看此类采取高举高打模式的渠道型公司在线上线下均有布局但考虑到来伊份的线上体量较小三只松鼠的线下门店近年来呈缩量态势我们选取线上线下渠道均有相对优势的良品铺子来分析内资零食企业高举高打模式失效的根本原因进而阐明零食行业的大众生意逻辑图6国内零食行业发展已走过渗透率提升阶段迈入平台期亿元国内零食行业规模50001989-1995年1996-2006年2007-2014年2015-至今4500外资台资导入期内资开局期上升期平台期4000渗透率提升阶段350030002500200015002007-2014年CAGR902015-2021年CAGR461000500019891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源Euromonitor通联数据财信证券图72015年起至今国内零食行业量增趋缓图8国内零食行业头部企业市占率呈下滑态势30CR10CR525201510201320142015201620172018201920202021资料来源Euromonitor通联数据财信证券资料来源Euromonitor通联数据财信证券此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告首先作为初代线下渠道品牌和后生线上全国化品牌的良品铺子其真正的价值在于流量集合线下渠道里的零食品牌分散性强而渠道离消费者更近国产零食品牌对消费者的早期心智教育很大程度上是通过区域性的初代渠道品牌做流量汇聚来完成的比如开在商超附近的良品铺子实现了客群的精准分流但受制于上游厂商高度分散化下游零售渠道高度区域化的问题在线下渠道较难出现全国化国产品牌随着2012年电商平台的崛起下游零售终端的高度区域化问题得以解决良品铺子开始进入线上渠道短时间内享受线上流量红利在全国范围内异军突起规模得以壮大此后良品铺子的流量价值受高举高打模式掣肘最终未能发挥最大效用对应至业绩端的表现为在产品均价提升之下品牌销量持续负增长客单价下降高举高打模式意味资源需要向门店运营品牌营销等前端环节倾斜因此在中后端环节多采取代工模式然而一方面国内成熟的零食制造厂商通常会有自有品牌品质优良且价格较低在2015年微博微信公众号等内容媒体快速发展之下消费者开始关注到此类平替产品良品铺子原本的流量汇聚优势被打散另一方面代工模式下的渠道品牌本身对上游触及程度有限在原材料端缺乏充足的自有降本空间且从零食产业链纵向延伸来看生产端与品牌端毛利率水平相差不大渠道品牌对上游代工厂的议价能力有限因此良品铺子需要不断拉高产品均价以维持毛利此举进一步消耗其原本的流量优势图9良品铺子畅销产品价格高于代工厂自有品牌价格图10零食产业链环节及加价倍率每包价格每包规格每500g价格产品品牌代工厂自有品牌元g元良品铺子0361018脆薄饼嘉友0371117广东嘉友食品有限公司良品铺子1063316肉松饼爱乡亲056338山东爱乡亲食品有限公司良品铺子1191346香卤铁蛋湖湘贡0891530湖南湖湘贡食品有限公司良品铺子1851560猪肉脯靖味坊19925040靖江市上味食品有限公司良品铺子49912208甜辣鸭舌久久丫39316126上海顶誉食品有限公司资料来源淘宝良品铺子天猫旗舰店财信证券注统计资料来源良品铺子年报阿宽食品招股书财信证券时间截止2022年12月20日图11随着产品均价上涨良品铺子淘系销量负增长且线上客单价出现下滑态势元淘系件单价线上会员客单价假设当期线上会员数250淘系销量yoy右轴淘系销售额yoy右轴0217公司年报披露当期重200点维护会员数-门店会183-6157员数150-12计算线上会员客单价100当期公司线上渠道营-18收当期线上会员数50303436380-242019202020212022M1-M11资料来源魔镜数据通联数据良品铺子年报财信证券此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告综上所述高举高打模式失效的根本原因在于高定价产品损耗了客源价值因此我们认为零食行业本质上追求的是生意大渗透而非心智大渗透规模优势全域覆盖是行业经营重点零食归属于食品大类天然具备普适性受众面广因此零食行业的增长模型应从客群角度进行分析即销售额客单价x消费者数量按此模型我们认为零食行业的成长逻辑分为以下两个维度1提高客群价值如前文所述零食有品类深度零食企业可通过多品类实现对单个消费者的多种细分需求覆盖进而从整体上拉升客单价2扩大客群容量此点可通过产品的高频推新广域渠道铺设下的持续拉新实现2零食量贩店的兴起回归行业本质重塑价值链21商超杂货店占据核心流量第一代渠道依赖高毛利从下游零售商角度来看20022012年中国制造崛起物资已经不短缺而终端流量集中在商超大卖场杂货店等零售网点对于同质化严重的零食而言迎来了零售商大权在握的时代且终端零售商呈现出明显的区域化特征给后入场的国产零食生产商想通过全国化路径实现国民零食的认知增加了一层难度终端零售商的绝对强势地位下向供应商收取各类通道费促销费和拉长账期的经营模式终端售价被推高以高毛利为运转模式的价值链形成从上游供应商角度来看通道费等的存在也使得供应商需要忌惮进场成本倾向于打造强势大单品但悖论在于如前文所述除了少数历史相对悠久的品牌能以品牌即品类的形象打造国民级大单品外零食并不是一个存在绝对大单品的快消品在全局观上来看上游供应商需支付高昂的渠道费用解决由于下游零售商缺乏选品能力所导致的货品竞争问题最终渠道费用通过表面高定价的伪大单品传导至终端由消费者承担我们认为在第一代渠道下零食产业链上游厂商下游零售商终端消费者等各环节的价值磨损率均较大图122002-2012年超市便利店门店CAGR近20图13销售费用中与商超相关的费用占比较大100个百货大型超市超市便利店90进场条码费80000折扣店仓储会员店80连锁零售门店总计yoy右轴806296070600006040工资及附加50合同类费用400002321204020612000030020工资及福利广告促销费354538120-20100200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212012年盐津铺子销售费用2012年恰恰食品销售费用资料来源国家统计局财信证券资料来源盐津铺子招股书洽洽食品年报财信证券注洽洽食品销售费用中的广告促销费用包括卖场陈列费用此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告22品牌专营店的最大意义仅在于分流第二代渠道仍基于高毛利运转从线下渠道来看百草味来伊份良品铺子等品牌专营门店采用贴牌式的自有品牌进行产品区隔以突出自身差异化这类专营店最初多以直营模式开在核心商圈点位起到了承接超市大卖场里部分有零食需求的客流的作用但本质上专营店内的产品调性横向对标的仍是商超内被推高的高定价产品这类品牌专营店的商业模式自诞生起也是建立在高毛利的运转之上的以覆盖门店运营中较高的租金人力等费用从线上渠道来看以线上品牌专营旗舰店形式起家的三只松鼠通过奶油味的碧根果夏威夷果等爆款坚果产品在发轫之初形成了足够明显的差异化也因此培育了一定的线上零食购物习惯但线上零食品牌所选的品类大部分是大包装组合销售价值量相对较高的品类比如肉类坚果类等拉高客单价以覆盖较高的线上履约成本并未对产业价值分配体系产生实质改变除了前言部分的定性分析之外从定量角度出发我们亦认为零食行业的基本盘理应在线下渠道对比品牌专营型公司的客单价来看线下渠道客单价明显低于线上渠道而零食消费的核心是性价比消费者会倾向于在相对低价的渠道购买零食根据2022年中国休闲零食行业报告显示2020年国内休闲食品市场线下渠道的占比仍高达83进一步来看零食行业客单价在50-100元区间的占比超过70而品牌专营店客单价多在100元以上按会员口径统计终端消费者仍未充分享受性价比我们认为在第二代渠道下零食产业链价值主要在下游零售门店的运营层面上产生磨损图14品牌专营店毛利率较高以覆盖门店运营费用图15良品铺子线上运输成本普遍高于线下运输成本毛利率租金员工费用水电杂费元kg件折旧摊销其他费用包括折扣费用等5线上运输成本线下运输成本60净利率4285048440329333328320138211210211010601112013121402016201720182019H1良品铺子直营门店来伊份直营门店资料来源良品铺子年报来伊份年报财信证券资料来源良品铺子招股书财信证券图16零食行业的客单价集中在50-100元区间图17各品牌客单价水平对比资料来源中国产业信息网财信证券资料来源良品铺子年报来伊份年报财信证券此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告23零食量贩店融合了中下游边界第三代渠道的核心是低毛利高效率零食量贩店是中游经销商与下游零售商边界逐步融合之下的产物其与第二代渠道的最大区别在于零食量贩店是品类专业店即品类杀手而非单一品牌专卖店以2010年代初成立于浙江的老婆大人福建的糖巢等零食平价店为初代零食量贩店代表此类零食平价店内既有国际大牌也有国内厂牌产品以平价散称的SKU居多以2016年后成立于湖南的零食很忙零食优选等零食折扣店作为新生代零食量贩店代表崛起于2021年此类零食折扣店比零食平价店多增加了水饮品类用于引流由此可见零食折扣店进一步升级成了以低价覆盖全客群的食杂店生意食品日杂是连锁零售店客群需求的最大公约数其生意本质已延伸至硬折扣业态将行业原有通路体系下高达50的渠道毛利率压缩至约30甚至以下显著降低终端零售价格激活了存量市场我们认为在第三代渠道下零食量贩店完美契合零食行业以性价比为先的大众生意的商业模式尤其是新生代的零食折扣店将整条零食价值链的损耗降到了最低值得注意的是硬折扣与软折扣在价格模式选品运营侧重点等多方面均有所不同硬折扣相较于软折扣在用户复购门店运营上游供给端三方面均有显著优势硬折扣的核心是供应链上极致的降本增效通过减少运营成本以改变原有价值链的利润分配模式最终降低渠道的零售价实现薄利多销具体到零食折扣店来看零食折扣店通过刚需水饮品类大牌零食低价引流厂牌零食赚利润优化出极其高效的前端门店模型且沉淀客流减少了前端门店运营中的各类刚性成本比如高昂的租金人力等费用进而以近乎为零的渠道费用向上游厂商换取较低采购成本并以腾挪出更大的规模空间为最终目的在保证正常盈利水平的前提下在终端零售价上做出让利与低价甩卖临期食品的门店相比具有压倒性优势图18零食折扣店改变了中下游的利润分配图19硬折扣模式vs软折扣模式厂商零食折扣店经销商加盟商终端连锁店硬折扣软折扣价格模式无促销每日低价促销引流折扣模式301018各环节毛利率侧重休闲食品个护美侧重食品饮料粮油副食选品妆20临期产品引流日用杂货80进口产品集中规模采购降低运营运营侧重点消化尾货及压箱货产能成本整合供应链原有模式303020代表企业ALDI堂吉诃德各环节毛利率国内标的京小盒小红岛零食很忙嗨特购好特卖奥特乐020406080100资料来源零食很忙官网盐津铺子年报财信证券资料来源财信证券整理相对低价对零食折扣店本身意味着较低毛利高效率是业态核心零食很忙的毛利率为18零食优选控制约在22左右与第二代品牌专营店的50毛利率水平差距较大在做大众生意的低毛利率模型下零食折扣店必须依靠高效率赚钱1前端门店的高坪效门店高坪效的核心前期在于依靠选址赚对流量的钱追求转化效率最大化而后此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告期在于精准选品提升复购率产品上新是关键新生代零食折扣店放弃了对自有品牌的执着使得其选品更加灵活也能依据市场变化迅速迭代新品而自有品牌经历从生产到包装设计品控一整套流程开发周期至少需要3个月在后期明显拖累门店坪效2后端供应链的高周转零食折扣店在资金占用渠道费用上让渡以换取较低的进货成本保障绝对低价的优势同时还维持了供应商原有的净利率水平一方面对于资金占用问题零食折扣店通过加盟的经营方式将对供应商要账期的压力分摊至向加盟商要货款提升了自有资金效率同时缓解了对上游厂商资金占用的问题另一方面对于渠道费用问题零食折扣店i把店开进社区降租金ii整箱运输不拆零降低用人工作量不做促销降低用人成本iii零售端掌握终端销售数据直接对接厂商优化流通环节以降低库存管理等隐形成本使得门店刚性成本效率最大化彻底替上游厂商解决了商超惯行的入场费通道费促销费等渠道费用问题图20零食很忙的坪效门店刚性成本效率显著高于良品铺子零食很忙加盟门店良品铺子加盟门店初始投入合计万元约50约45-53加盟费用万元5453年保证金万元33-12不等装修费万元10100平方米1060平方米设备费万元1210首次备货万元2020单店店效万元月3014坪效万元平方米0302租金万元月1416工资万元月25人123人水电杂费万元月03015活动折扣费用万元月07毛利率1835费用率1226净利润率69资料来源良品铺子招股书良品铺子年报零食很忙官网财信证券3国产零食企业的发展之道打造拥有大类目的综合型零食企业没有品牌加持的品类难做流量生意在可选消费品维度来看丝芙兰化妆品集合店宜家家居产品集合店Lululemon瑜伽服集合店等零售渠道能成功发展的原因在于这些零售渠道中的品类均有品牌势能加持能将流量变留量反观天生无品牌的零食虽然零食折扣店现阶段扩张迅速且下沉空间较大但不同零食折扣店与店之间在门店端的差异较小门店同质化问题已显现对此我们认为在零食产业链上与其追求充满不确定性的终端流量生意不如将目光锁定在确定性最强的上游厂商端31复盘奥利奥母公司亿滋国际战略性聚焦战术性并购311历史沿革脱胎于卡夫食品的全球甜味甜食行业龙头2012年卡夫食品拆分为两家独立上市公司其面向北美市场的杂物业务沿用卡夫的名字后与亨氏合并成卡夫亨氏其面向全球市场的零食业务分拆成亿滋国际亿滋国此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告际的前身卡夫食品成立于1903年从干酪批发业务起家此后在80年代经历了被菲利浦莫里斯公司PhilipMorrisCos旗下拥有烟草食品啤酒业务收购与通用食品GeneralFoods旗下拥有麦斯威尔咖啡等品牌合并等事件于2001年独立上市在2000-2010年期间卡夫食品进行了三次重要的并购进行品类扩充2000年收购纳贝斯克食品公司Nabisco旗下拥有奥利奥趣多多等品牌2007年收购达能旗下的饼干业务Danone包括闲趣王子等品牌2010年收购吉百利Cadbury旗下拥有怡口莲荷氏炫迈等品牌至此卡夫食品在饼干巧克力糖果口香糖等领域取得行业龙头地位亿滋国际在2012独立上市后聚焦零食业务于2015年剥离营收占比11的咖啡业务并持续收购优质零食品牌目前亿滋国际核心品类为饼干巧克力糖果口香糖营收占比近9成公司三大业务在全球市场中均处于领先地位2021年亿滋国际饼干巧克力糖果口香糖品类收入分别占总收入的471324和100合计贡献了895的营收市占率方面根据Euromonitor数据显示按终端零售口径统计2021年公司饼干业务位于全球市场份额第一达到124远领先于市占率第二的通用磨坊25公司巧克力糖果口香糖业务全球市占率达到109位列全球市场第二2021年亿滋国际总收入287亿美元约人民币1831亿元净利润43亿美元约人民币274亿元截至2022年12月公司市值近900亿美元在全球食品公司中位于前列图21卡夫食品与亿滋国际营业收入及净利率表现亿美元卡夫食品亿滋国际营业收入净利率右轴60030卡夫食品亿滋国际50025400203001520010100500资料来源Wind财信证券注2015年出售咖啡业务产生较大非经常性损益导致净利率波动较大图222021年亿滋国际各品类收入占比图23亿滋国际在中国市场主要品牌74饼干1047巧克力糖果口香糖饮料奶酪杂货32资料来源Wind财信证券资料来源Wind百度图片财信证券此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告312公司亮点发力甜味甜食赛道多重子品牌多元子品类构筑立体的产品体系战略上亿滋国际选择发力甜味甜食赛道着重发展饼干巧克力糖果口香糖三大核心品类收入占比持续提升2021年公司饼干巧克力糖果口香糖收入分别为135亿93亿29亿美元三大品类合计占总收入287亿美元的895较2012年738的占比提升了157pcts战术上亿滋国际通过外延并购品牌不断丰富子品类结构构筑立体的产品体系持续渗透细分市场在品牌方面根据公司官网最新数据显示公司旗下共拥有41个营收达到一定规模的主要品牌截至2019年公司旗下奥利奥焙朗露怡吉百利妙卡清至等国际知名品牌营收规模均超10亿美元在品类方面公司拥有极其丰富的子品类结构如公司饼干品类包括夹心饼干牛奶饼干曲奇饼干五谷饼干苏打饼干等糖果品类包括太妃糖薄荷糖等以零食消费成熟的美国市场为例2021年公司在美国饼干市场的多个细分领域内占据绝对领先地位份额均超过40图24亿滋国际饼干巧克力糖果口香糖三大核心品类收入占比持续提升饼干巧克力糖果口香糖饮料奶酪杂货10090131010801514131470141415313260323031325027272727403048472038414243443233341002012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind财信证券图25亿滋国际旗下主要品牌截至2022年12月图26亿滋国际在美国饼干市场的细分领域中优势明显605149品类主要品牌数知名品牌50奥利奥焙朗露怡42饼干17趣多多乐之40巧克力12吉百利妙卡30糖果口香糖6荷氏清至炫迈20饮料2菓珍奶酪杂货4菲力100饼干小食原味饼干夹心饼干资料来源亿滋国际官网财信证券资料来源Euromonitor通联数据财信证券注按终端零售口径统计进一步分析亿滋国际的立体产品体系战术其具体打法不是依赖10个大品牌做产品线延伸而是利用N个小品牌做品类消费场景全覆盖以加速细分市场渗透进程提升公司市占率受制于行业价值天生偏低的因素零食品牌的在成熟期的规模边界通常较低然而零食不同子品类之间有一定的替代效应若企业为了提升单品牌规模此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告而选择在品牌内部做产品线延伸在一定程度上会出现产品内部竞争互相挤压市场份额的问题最终导致单品牌营收受损对此亿滋国际选择用不同品牌对应不同子品类辅以价格带做区隔各品牌在消费场景层面实现互补共同做高亿滋国际的市场份额以中国饼干市场为例亿滋国际通过不同品牌囊括了苏打饼干牛奶饼干夹心饼干五谷饼干曲奇饼干等多个饼干子品类其中平价的太平苏打饼干做大众市场教育优冠牛奶饼干奥利奥夹心饼干定位日常零食焙朗五谷饼干定位代餐产品露怡曲奇饼干主打礼盒装对饼干客群的各类消费场景达到最大化程度的覆盖图27奥利奥营收体量远低于同龄的巴黎欧莱雅图28亿滋国际在中国的饼干品牌产品及价格对比亿美元巴黎欧莱雅奥利奥营收8071706050403030201002021年资料来源亿滋国际官网欧莱雅官网财信证券资料来源天猫旗舰店淘宝山姆APP财信证券注统计时间截至2012年12月20日313财务与市场表现回顾营收内生正增长盈利能力稳步提升美元升值并购与资产剥离会计日历调整等因素影响公司报表端收入增速但公司常年保持营收内生正增长前期依靠价增贡献营收增量2018年起量价齐升对公司营收内生增长分拆量价来看2014-2015年公司主动提价以转嫁原料成本上涨压力但较大的提价幅度影响了欧洲亚太拉美等市场的产品销量此阶段收入主要依靠价格驱动2016年公司在部分市场剥离低毛利产品以优化产品结构实现了均价的整体提升此后于2018年销量恢复正增长2018-2021年公司保持量价齐升态势图29亿滋国际2012-2021年收入与营业利润情况图30亿滋国际营收有机增长率的量价贡献拆分营业收入营业利润亿美元6价增量增400营业收入yoy右轴营业利润yoy右轴203501542630010195118250345239112226200161513190051500-01-06-5100-26-2550-10-20-15-4201320142015201620172018201920202021资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告公司毛利率稳步提升费用率稳步下降净利率受收购与出售业务产生的非经常性损益影响存在一定波动性扣非后ROE逐年提升公司盈利能力稳步提升的原因主要是在对低毛利和亏损业务剥离后整体业务结构持续优化公司产品均价得以提升收购公司发挥协同效应降低成本且公司控制广宣费用2012-2021年公司毛利率稳步提升此外公司扣非后ROE从2012年的834提升至2021年的1542其中2015-2019年实现逐年稳定上升剥离低效业务后公司经营效率明显提升图312012-2021年亿滋国际利润率与费用率情况图322012-2021年亿滋国际扣非后ROE情况毛利率EBITDA率费用率净利率扣非后ROE502040153010205100020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券2012年亿滋国际分拆上市后其市值与估值表现可分为以下三个阶段1市值与估值稳步提升2012年2015年7月此阶段并未发生业务并购与剥离动作公司经营稳定营收内生增长较快2013年2014年公司营收有机增速分别高达3925公司市值从2012年底460亿美元提升至2015年7月底700亿美元阶段绝对收益率约50PE估值从13x提升至26x2市值与估值回落2015年8月2018年6月2015年下半年公司剥离营收占比11的咖啡业务对公司当期营收和利润产生较大影响此后公司营收内生增长放缓同比增速逐步降低至2016年的15和2017年的092015-2017年公司营收复合增速为-889公司市值从阶段730亿美元震荡下跌至550亿美元阶段绝对收益率约-25PE估值滑落至16x3市值与估值同步上升2018年7月至今2018-2019年公司恢复量价齐升态势营收逐步稳定恢复且剥离非核心低效业务后公司开始布局在高端化差异化零食品类业务结构优化之下盈利能力明显改善2018-2019年公司净利率与ROE均持续提升2018年-2021年公司营收净利润复合增速分别为26101阶段市值最高点攀升至945亿美元阶段绝对收益率约70PE估值稳定在20x-25x区间综合来看亿滋国际估值切换的驱动力来自营收内生增长且估值在利润兑现期估能稳定在20x-25x区间进一步分析估值切换驱动力我们认为量增是估值切换的锚指标价增是估值切换的加速器此外由于零食行业的低价值属性与其他可选消费品对比来看并不具备估值溢价估值中枢偏低此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图332012年至今亿滋国际市值与估值表现亿美元总市值PE右轴4010003580030600254002020015010资料来源Wind财信证券注图中PE值为动态PE32亿滋国际对国产零食企业的启示聚焦大类目多产品全渠道协同运作我国零食行业市场容量大且企业众多在单品类领域内已成长出洽洽卫龙劲仔桃李等细分市场龙头在多品类领域也出现盐津铺子达利食品良品铺子三只松鼠等区域或全国龙头亟待类似亿滋国际的大类目综合型的全国零食龙头出现海外快消品巨头公司普遍经历了长时间的发展在产品矩阵的构筑上沉淀出成熟的多品牌运作经验并进一步利用立体的产品矩阵建立起强大的线下渠道网络且其资金实力雄厚能快速布局各类新型渠道我们认为亿滋国际的发展对国产零食企业具有以下借鉴意义战略层面聚焦核心大类目亿滋国际持续壮大的关键在于其多次及时调整业务重心如剥离低效及亏损业务将资源不断向甜味甜食两大类目上倾斜在生产端最大程度发挥协同效应以实现降本增效零食行业需求端多元裂变对应至供给端则呈现出定位无限细分的特征若国产零食企业仅做单品类生意长期视角下企业体量难以扩大若国产零食企业随供给端特性做多品类生意又可能会出现供应链松散问题如跨类目生产下企业在原材料采购环节难以积累规模优势对此我们认为只有聚焦大类目国产零食企业才能在供应链上发挥规模效应从而实现终端的生意大渗透图34劲仔单品类自产农副产品原料结构集中图35盐津铺子跨类目生产农副产品原料结构分散大豆2019年劲仔食品2015年盐津铺子3原材料成本构成其他原材料成本构成委托加工辅料72原料2044主营业务成本构成按产品分类鳀鱼干豆制品类42包材蜜饯类2150包装材料25肉制品类14炒货类1327素食类8辅料其他322资料来源劲仔食品招股书财信证券资料来源盐津铺子招股书财信证券此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告战术层面构筑立体的产品体系对渠道网络实现全方位覆盖从渠道面来看根据Euromonitor数据显示2021年国内零食市场的线下基本盘仍然集中在超市卖场占比529夫妻店168便利店101等传统零售终端三大终端合计占比近8成一方面根据商务部发布的我国传统便利店数字化转型报告显示我国的夫妻店终端数量多达600万家因此国产零食企业在线下销售中多采取更高效的经销模式另一方面传统零售终端多集中在下沉市场线下销售传递链条较长线下庞杂的经销网络以及冗长的销售通路意味着零食线下渠道对利润周转率要求较高对此我们认为立体的产品体系能够通过充盈的产品价值量以覆盖分销通路中的费用及成本亿滋国际不断外延并购品牌以覆盖不同子品类并辅以价格带做区隔其所构筑的立体的产品体系加速了亿滋国际在细分市场的渗透进程反观国内零食市场大多数零食企业采取用单一品牌做子品类扩张内部产品体系较为混乱导致线下渠道发展进程较慢国产零食企业可借鉴亿滋国际多品牌多元子品类的模式优化产品体系表2国产零食厂商线下渠道情况对比公司线下渠道模式线下收入占比线下覆盖终端数量线下优势区域卫龙美味经销为主8973万个终端网点全国洽洽食品经销为主8950万个终端网点华南华东有友食品经销为主9520万个终端网点西南甘源食品经销占比9585近万个商超专柜全国劲仔食品经销占比948025万个终端网点全国盐津铺子经销占比608718万个终端网点华中华南华东资料来源各公司年报招股说明书财信证券注数据截至2022年6月30日4投资建议关注盐津铺子甘源食品综上所述零食产业链中能抵御流量变迁具备穿越周期能力的环节在上游厂商端且零食价值链正在重塑终端流量阶段性集中上游零食厂商迎风口性机遇中短期内投入产出比较高建议关注零食制造企业盐津铺子002847SZ甘源食品002991SZ盐津铺子推荐理由1淘汰低效老品类阶段性聚焦咸味零食公司自2021年起放弃豆干炒货等低效品类仅保留辣卤深海零食烘焙薯片果干五大核心品类且阶段性将资源向辣卤深海零食两大品类倾斜公司打造咸味大类目的战略雏形初现2辣卤品类竞争加剧之下通过细分子品类做防御国内辣卤市场竞争激烈公司差异化选择素毛肚魔芋爽等魔芋制品破局避免了与龙头企业在调味面制品上的正面交锋3借新兴渠道之力拉动经销渠道中的定量流通业务新兴的零食折扣店现处于快速扩张期公司可借助门店跑马圈地之力实现对下沉市场的渗透在部分传统零售网点和新兴折扣业态重合的区位点上公司凭借月销超3000万的优异动销为当地经销商创造了自来水流量有望吸引更多的经销商主动向公司采购此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告甘源食品推荐理由1积极开拓坚果子品类差异化定位树坚果做细分市场渗透在坚果炒货品类下公司的子品类产品丰富不仅拥有籽坚果经典子品类还通过做树坚果的口味化差异辅以树坚果内部种类价值量差异做价格区隔以定位不同客群树坚果内部低价值量的榛子做成综合豆果产品高价质量的夏威夷果做成独特风味产品2借头部会员店之力用自有品牌进军中腰部渠道公司为山姆超市代工生产的芥末味夏威夷果在网红效应之下在终端消费者中形成口碑传播进而产生社交裂变一方面较多消费者受限于山姆会员店的门槛约束有寻求平替产品的需求另一方面下游零售渠道偏爱模仿盒马麦德龙等零售渠道亦有上架网红产品的需求甘源借势在此类渠道推出带自有品牌logo的芥末味夏威夷果产品结构渠道布局均得以优化5风险提示食品安全风险疫情反复风险原材料价格波动风险行业竞争加剧风险统计误差风险此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告投资评级系统说明以报告发布日后的612个月内所评股票行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准类别投资评级评级说明买入投资收益率超越沪深300指数15以上增持投资收益率相对沪深300指数变动幅度为515股票投资评级持有投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-105卖出投资收益率落后沪深300指数10以上领先大市行业指数涨跌幅超越沪深300指数5以上行业投资评级同步大市行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-55落后大市行业指数涨跌幅落后沪深300指数5以上免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发送概不构成任何广告本报告信息来源于公开资料本公司对该信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本公司对已发报告无更新义务若报告中所含信息发生变化本公司可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人包括本公司客户及员工不得以任何形式复制发表引用或传播本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布任何机构和个人包括本公司内部客户及员工对外散发本报告的则该机构和个人独自为此发送行为负责本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利财信证券研究发展中心网址stockhnchasingcom地址湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层邮编410005电话0731-84403360传真0731-84403438此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分