基于消费升级与工业由自动化向信息化升级推动物联网需求提升，这带来物联网模组销量的增加与低-中-高速应用连接分布变化，“速率迁移”与“场景渗透”为行业成长逻辑。碎片化的下游与持续迭代的技术要求庞大的技术与研发团队来支撑研发体系，研发团队的“规模效应”下，国内头部企业在原材料采购成本、产品推出速度与组合丰富度、认证资质上占有优势，收入增速远高于全球行业增速与海外企业增速，其市占率稳步提升。
　　参考传感环节安防监控企业由后端到前端到解决方案的进阶过程，中期视角下，我们认为模组向产业链延伸，由“天线+模组+ODM”形成的一站式解决方案，扩大了通信模块企业的收入来源。同时，ODM业务有望在毛利率与模组相当的情况下，取得较高的净利润率与ROE，核心因素来自于用薪酬更低的制造人员成本代替研发人员成本，同时通过部分重资产增大经营杠杆，其财务表现可与同一产业链的控制器环节来佐证。长周期下，物联网云平台进展成为后续焦点，标志领先企业由硬件解决方案带来的收入规模提升向服务性收入的盈利质量提升转变。
　　控制器行业存在大市场小公司的行业特征，国内企业存成长空间。随着家电/电动工具等行业生产分工以及新产品推出迭代，国内控制器行业在技术投入、成本、敏捷交付上的竞争力凸显，国内上市企业合计销量增速超过下游家电与电动工具的行业增速表明行业的智能化广度和国内企业的竞争优势；平均出货价格的增长表明下游行业智能化提升幅度和国内企业向高端产品拓展力度。除在传统主营业务上，领先的控制器企业逐步利用自身优势进行横纵向拓展。
　　下游的集中度、定制化较强的经营属性与制造属性的强弱决定了控制器企业份额提升速度与物联网模组的差异。在工程师红利和ODM转型优势下，控制器企业在份额上依然存提升空间，国内领先企业陆续开启全球化产能布局之路，横纵向的产业布局一方面可以降低对传统家电与电动工具的依赖，另一方面有利于通过新的增长点稳定市场增速预期。
　　一鸟在手还是两鸟在林，物联网模组与控制器估值变动差异。在同样以物联网需求推动销量增长和行业东升西落的逻辑下，模组行业估值波动更剧烈，而控制器企业估值中枢更稳定。我们认为，碎片化的客户需求、变化的产品要求和全球化的销售放大了模组领先企业的竞争优势，2018年以来国内企业进入快速成长阶段，市场对份额提升过程认知清晰，对盈利性容忍度更强；控制器企业更集中的客户以及以销定产的模式使得市场对控制器企业业绩增速更敏感，需要对业绩增速进行逐季确认，倾向于按照电子零组件制造方式给予合理估值。
　　投资建议。我们认为长周期视角下物联网模组行业从“模组→解决方案→云平台运营服务”为其成长逻辑，具有强大研发实力和自有产能的移远通信（603236.SH）具有优势，重点关注其高速率大颗粒业务进展以及“天线+ODM”业务占比提升；控制器行业国内份额提升延续，具有全球产能布局能力的企业占先，建议关注横向拓展进入汽车电子领域的和而泰（002402.SZ）和进行“电池-电机-电控”一体化整合的拓邦股份（002139.SZ）。
　　风险提示：市场竞争加剧，业务拓展不及预期，原材料波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度通信物联网模组与控制器行业从传感传输到控制环节行业经济与发展特征比较2022年12月19日2021A2022E2023E重点股票评级EPS元PE倍EPS元PE倍EPS元PE倍评级同步大市移远通信249415831832555032058增持评级变动维持和而泰061249206025300881709买入拓邦股份买入047229804722890621735行业涨跌幅比较资料来源iFinD财信证券通信沪深3009投资要点-1基于消费升级与工业由自动化向信息化升级推动物联网需求提升-11这带来物联网模组销量的增加与低-中-高速应用连接分布变化-21速率迁移与场景渗透为行业成长逻辑碎片化的下游与持-31续迭代的技术要求庞大的技术与研发团队来支撑研发体系研发团2021-122022-032022-062022-09队的规模效应下国内头部企业在原材料采购成本产品推出速度与组合丰富度认证资质上占有优势收入增速远高于全球行1M3M12M通信025-456-817业增速与海外企业增速其市占率稳步提升沪深300664-098-1997参考传感环节安防监控企业由后端到前端到解决方案的进阶过程中期视角下我们认为模组向产业链延伸由天线模组ODM形成张看分析师的一站式解决方案扩大了通信模块企业的收入来源同时ODM业执业证书编号S0530521090001zhangkanhnchasingcom务有望在毛利率与模组相当的情况下取得较高的净利润率与ROE核心因素来自于用薪酬更低的制造人员成本代替研发人员成本同时相关报告通过部分重资产增大经营杠杆其财务表现可与同一产业链的控制器环节来佐证长周期下物联网云平台进展成为后续焦点标志领先企业由硬件解决方案带来的收入规模提升向服务性收入的盈利质量提升转变控制器行业存在大市场小公司的行业特征国内企业存成长空间随着家电电动工具等行业生产分工以及新产品推出迭代国内控制器行业在技术投入成本敏捷交付上的竞争力凸显国内上市企业合计销量增速超过下游家电与电动工具的行业增速表明行业的智能化广度和国内企业的竞争优势平均出货价格的增长表明下游行业智能化提升幅度和国内企业向高端产品拓展力度除在传统主营业务上领先的控制器企业逐步利用自身优势进行横纵向拓展下游的集中度定制化较强的经营属性与制造属性的强弱决定了控制器企业份额提升速度与物联网模组的差异在工程师红利和ODM转型优势下控制器企业在份额上依然存提升空间国内领先企业陆续开启全球化产能布局之路横纵向的产业布局一方面可以降低对传统家电与电动工具的依赖另一方面有利于通过新的增长点稳定市场增速预期此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告一鸟在手还是两鸟在林物联网模组与控制器估值变动差异在同样以物联网需求推动销量增长和行业东升西落的逻辑下模组行业估值波动更剧烈而控制器企业估值中枢更稳定我们认为碎片化的客户需求变化的产品要求和全球化的销售放大了模组领先企业的竞争优势2018年以来国内企业进入快速成长阶段市场对份额提升过程认知清晰对盈利性容忍度更强控制器企业更集中的客户以及以销定产的模式使得市场对控制器企业业绩增速更敏感需要对业绩增速进行逐季确认倾向于按照电子零组件制造方式给予合理估值投资建议我们认为长周期视角下物联网模组行业从模组解决方案云平台运营服务为其成长逻辑具有强大研发实力和自有产能的移远通信603236SH具有优势重点关注其高速率大颗粒业务进展以及天线ODM业务占比提升控制器行业国内份额提升延续具有全球产能布局能力的企业占先建议关注横向拓展进入汽车电子领域的和而泰002402SZ和进行电池-电机-电控一体化整合的拓邦股份002139SZ风险提示市场竞争加剧业务拓展不及预期原材料波动此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告内容目录1感知环节与传输环节安防监控与通信模组611行业产品与经济特征相似点612安防监控行业发展与行情复盘9121高清化和智能化增强行业壁垒技术门槛提升推动行业出清9122稳定的业绩表现与波动的智能化预期102传输环节与控制环节通信模组与智能控制器1221均同属于中游零组件环节受到上下游两端限制1222均受益于国内工程师红利产业东升西落133模组行业阶段布局与展望1431通信模组行业处于什么阶段14311渗透率在各行业扩散推动销量增长场景切换与价格规律决定平均价值量变化14312行业东升西落全球蜂窝模组呈现一超多强格局15313模组竞争格局变化下的后演绎市场对行业估值的再定价1732企业应对与布局高速率大颗粒智能模组与解决方案18321竞争高速率大颗粒市场进入车载领域18322通信模组智能化基于产业链延伸布局物联网解决方案2033小结高速率大颗粒提升平均售价全产业链布局打开市场空间234控制器行业阶段布局与展望2641控制器行业处于什么阶段26411大市场与小公司国内企业依然具备成长空间26412控制器订单东移国内竞争优势凸显27413控制器典型的电子制造业视角下的估值体系2942企业应对与布局横向与纵向拓展之分30421横向拓展从家电电动工具到汽车电子30422纵向拓展向一体化解决方案转型3143小结集中度定制化与制造业属性差异横纵向拓展打造营收增长点325投资建议356风险提示36图表目录图1海康威视AICloud产品系列7图2移远通信物联网模组产品系列7图32012-2021年海康威视技术人员增幅与营收增幅对比7图42012-2021年海康威视人均创收与人均创利变动7图52015-2021年移远通信技术人员增幅与营收增幅对比8图62014-2021年移远通信人均创收与人均创利变动8图7前端摄像机与后端硬盘录像机原材料成本分布8图8通信模组行业成本占比构成8图9海康威视拥有全球性的渠道与销售网络9图10移远通信拥有全球性的渠道与销售网络9图112011-2019年海康威视与大华股份市占率变化10图122014-2018年安防产品类企业数量变化10此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图132011-2020年海康威视净利润同比增速与PE11图142011-2021年大华股份净利润同比增速与PE11图152010-2022年海康威视区间价格复盘11图16通信模组在生产过程及数据链路中的位置12图17控制器在生产过程与产业链中的位置12图18通信模组与智能控制器近三年平均企业规模与毛利率散点图13图192017-2021年通信模组与智能控制器龙头企业毛利率变化趋势基本保持一致13图202019-2021年国内外领先模组企业研发人员数量与变动情况13图212019-2021年国内外领先模组企业人均研发费用与投入占比13图22国内外领先控制器企业人均薪酬对比14图23国内企业技术人员数量远高于海外企业14图242015-2027年全球蜂窝物联网终端连接规模情况15图252021-2022年国内三大运营商蜂窝物联网用户数季度变化与环比增速15图26蜂窝物联网低-中-高速应用连接量分布变化15图272019-2022年不同网络通信技术模组价格元15图28蜂窝模组行业核心价值塑造行业壁垒16图292017-2021年海内外模组厂商营业收入增速对比16图302018-2022Q2移远通信市场份额变化16图312022Q2通信模组行业呈现一超多强的态势16图322021Q1-2022Q2移远通信EPS和估值对公司市值涨跌幅贡献17图332021Q1-2022Q2移远通信广和通合计市值与合计市场份额变化17图34上市以来移远通信股价区间复盘18图35上市以来广和通股价区间复盘18图362020-2025年中国联网汽车销量占比情况18图372020-2025年中国车载无线通信模组市场规模18图38通讯模组T-BOX在汽车智能座舱域中的作用19图39T-BOX主板各模块情况19图40智能模组方案与传统方案对比20图41移远通信提供天线模组解决方案21图42广和通提供完整的专业定制化天线服务流程21图43移远通信间接控股子公司Ikotek提供EMSJDM与ODM服务22图44高速率产品市场玩家更趋集中有望呈现与中低速率不同的竞争市场23图45中国乘用车搭载无线通信模组装配量万辆23图46蜂窝笔记本预计到2025年渗透率达到823图472020-2021年移远通信广和通美格智能平均销售价格对比24图48T-BOX与POS通信模组销售价格与终端销售价格对比24图49近三年模组与控制器头部企业人均薪酬对比24图50近三年模组与控制器头部企业人均净利率ROE24图512020-2022Q3移远通信净利润同比增速与PE25图522020-2022Q3广和通净利润同比增速与PE25图532017-2021年SierraWireless服务收入及占比26图54SierraWireless月度服务收入变化26图552017-2021年主要控制器企业出货量复合增速约为206827图562016-2021年主要智能控制器上市公司单价变化大部分企业复合增速超过527此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图57智能控制器成本结构构成27图58A股上市控制器企业与国外人均薪酬成本对比28图59国内企业技术人员数量远高于海外企业28图602022年前三季度控制器企业营收增速29图612022年前三季度控制器企业净利润增速29图622018年以来拓邦股份股价复盘29图632018年以来和而泰股价复盘29图642020-2030年ECUDCU各子类市场空间30图652020-2030年DCU和ECU市场变化10亿美元30图66公司以T-SMART为核心平台智能控制器锂电池高效电机协同发展31图672021年模组与控制器企业前五大客户占比情况32图68近三年模组与控制器平均毛利率与平均净利率32图692020-2021拓邦股份与和而泰家电与电动工具控制器平均毛利率33图702019-2021年拓邦股份与和而泰研发费用率变化33图71ODMJDM模式下的产品开发过程33图722019-2021年模组与控制器领先企业固定资产周转率变化34图732019-2021年模组与控制器领先企业人均创收变化34图74SW消费电子零部件及组装预测净利润复合增速与PETTM拟合结果35图752017-2022年12月和而泰与拓邦股份PETTM变动35表1汽车OEM厂商5G通信模组合作项目19表2移远通信广和通美格智能在天线ODM自有产能业务上的布局22表3移远AIoT全栈云服务介绍22表42016-2021年国内外控制器企营收规模与复合增速情况28表5各控制器企业汽车电子产品客户与收入规模对比31此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告1感知环节与传输环节安防监控与通信模组获取图像信息的摄像机作为传感器产业的典型代表经过10余年的发展诞生了海康威视这一行业市占率接近30的业内巨头公司在物联感知这一环节率先经历了行业从成长期到成熟期的完整过程虽然视频监控无论从产品形态上终端产品VS中游零组件市场空间盈利能力等方面与通信模组有较大差异但同样也受益于行业竞争力从国外向国内的转移我们比较视频监控环节与通信模组环节的发展以对当前模组所处阶段行业价值与未来驱动力进行探讨11行业产品与经济特征相似点一定程度上安防摄像头面对的行业经济特征与通信模组环节具有类似性1下游需求丰富技术创新较快安防监控行业与通信模组行业均面临碎片化的下游需求且终端客户对产品的要求不断变化两者均有丰富的产品组合有强大的产品推出与迭代能力安防监控行业根据海康威视官网大类上硬件产品可分为多达二十三种覆盖十九种大类应用场景产品系列上基本维持每年推出一代新产品创新迭代快与产品线种类多意味着需要一个庞大的技术与研发团队来支撑从软硬件设计-工艺试产-测试-升级-优化-批产-售后维护的产品线循环通信模组行业下游不同行业对模组产品通信方式上下行速率接口管脚封装方式与尺寸的要求差异极大因此模组企业需要配备完善的产品矩阵如移远通信主要按照通信方式将模组划分为9大类别共计132种不同类型的产品同时推出了300余种天线产品受益于物联网技术在传统行业中的快速扩散针对物联网的通信协议一直在不断改进与推广如通信技术规范机构3GPP平均1-2年即发布一代新版本每一代版本中多有涉及物联网通信技术的更新在2022年6月份发布的R17版本中描述了适用于物联网的新特性RedCap定义其带宽天线双工模式调制方式MIMO层数等一系列标准并新增了NB-IoTeMTC与卫星通信的融合技术规范变动行业碎片化理解和传统产业向物联网升级共同推动模组企业产品的更新此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图1海康威视AICloud产品系列图2移远通信物联网模组产品系列资料来源海康威视财报财信证券资料来源移远通信年报财信证券2需要规模庞大的技术与研发人员支撑由于前文所述原因安防监控与通信模组行业呈现知识密集型的特点产品端与收入端的扩张均依赖于技术人员的增加差异集中在产出效率即人均收入与人均创利上安防监控行业海康威视的技术人员数量从2012年3450人增加至2021年的25352人增幅达635倍从效率层面上海康威视近年来人均创收保持稳定在140-160万元人之间利润波动由人均创利波动决定通信模组行业由于移远通信近年来营收增速较快其技术人员数量也相应迅速增长从2015年133人增加至2021年的2997人增幅达2153倍从效率层面上移远通信近年来人均创收保持稳定在250-280万元之间2020年受疫情影响人均创收跌至20184万元利润波动由人均创利波动决定图32012-2021年海康威视技术人员增幅与营收增幅图42012-2021年海康威视人均创收与人均创利变动对比技术员工人数技术人员yoy营业收入yoy人均创收万元人均创利万元300007018045601602500040501402000035401201500010030301000080202560500010402000资料来源iFinD财信证券资料来源iFinD财信证券此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图52015-2021年移远通信技术人员增幅与营收增幅图62014-2021年移远通信人均创收与人均创利变动对比技术员工人数技术人员yoy营业收入yoy人均创收万元人均创利万元3500200300181801630002501601425001402001220001201010015015008081006100060440505002020000资料来源iFinD财信证券资料来源iFinD财信证券3规模效应对成本摊薄和维持价格竞争力起关键作用从制造链条上而言无论是安防监控还是模组行业均不从事上游芯片设计与生产芯片采购成本在原材料中占比较高且上游芯片供应商高度集中同时行业的需要维护大规模的技术团队因此领先的营收规模有利于摊薄采购成本和研发成本安防监控行业上游集成电路占原材料比重接近40包括主控芯片图像处理芯片图像传感器芯片和DDR存储芯片安防监控IPCSOC上华为海思与安霸为主要供应商CMOS图像传感器方面韦尔股份索尼和斯特威合计出货量占据2020年安防监控CIS的7910通信模组行业上游芯片占原材料成本的60主要包括存储芯片射频芯片以及基带芯片基带芯片主要由高通联发科英特尔和锐迪科等公司提供供应方对采购量较大的客户会给予价格优惠和返利故而基带芯片采购规模对价格有一定影响图7前端摄像机与后端硬盘录像机原材料成本分布图8通信模组行业成本占比构成包材电容PCB板硬盘33518其他原材料成本线材247电源5PCB8芯片结构件6019委外加工费集成电路840资料来源安联锐视招股说明书财信证券资料来源移远通信广和通招股说明书财信证券此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告4与实现规模效应对应的是龙头企业拥有全球覆盖的营销网络两者均重视自身的渠道与营销网路建设以支撑其全球市场份额的扩张安防监控行业截止2021年12月31日海康在中国大陆设有32家省级业务中心在港澳台及海外设立了66家分支机构为全球150多个国家和地区的客户提供产品和服务良好的渠道与销售网络是公司扩大经营的重要基础通信模组行业移远通信销售渠道覆盖中国欧洲北美亚非拉等共计150地区与全球主流运营商保持密切合作目前已支持全球1000余家行业客户进行5G终端产品的开发与商用图9海康威视拥有全球性的渠道与销售网络图10移远通信拥有全球性的渠道与销售网络资料来源海康威视官网财信证券资料来源移远通信财报财信证券12安防监控行业发展与行情复盘121高清化和智能化增强行业壁垒技术门槛提升推动行业出清1高清化阶段要求行业技术变革企业由产品商转向解决方案提供商安防监控行业可大致划分为2011-2016年的高清化阶段和2016年至今的智能化阶段十二五期间在平安城市的需求推动下安防监控行业由标清视频监控向高清视频监控转变前端像素级别由十万级的提升至百万级并向IPC摄像机升级后端开始由数字硬盘录像机DVR向网络硬盘录像机NVR转变这对行业公司的编解码技术图像处理技术传输和控制技术提出了更高的要求同时摄像机单机价值量的倍增也导致下游客户采购更趋谨慎倾向于采购大型品牌技术与产业趋势变化刺激产业内企业由产品商向安防监控解决方案供应商转变硬件深度上要求具备前端采集模拟网络高清红外的后端存储DVRNVR综合管理软件开发能力同时将智能识别与数据分析等软件算法与硬件结合硬件广度上由视频监控中的显示传输存储拓展至报警门禁和综合管理软件等广度与深度的增强进一步推升行业门槛此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告2智能化阶段从安防设备转向AI与运营服务2016年后安防监控行业进一步向智能化发展以视频数据为核心并结合人工智能挖掘数据价值实现监测识别分析等功能海康威视在2016年推出深眸系列智能摄像机超脑系列NVR脸谱系列人脸分析服务器和神捕系列智能交通产品大华股份2017年推出灵瞳一体化摄像机慧系列交通摄像机睿智视频结构化服务器在该阶段主要玩家集中至海康威视大华股份宇视科技和华为等老牌企业3与之对应的是龙头企业市场份额快速提升海康威视视频监控设备全球市占率由2011年的500增加至2019年的2980海康与大华合计全球市占率由2011年的约800提升至2019年的445随着行业成熟与技术门槛的提升中小企业不断退出市场根据中安网统计安防产品类企业数量由2014年接近10000家下降至2018年的约4000家图112011-2019年海康威视与大华股份市占率变化图122014-2018年安防产品类企业数量变化海康威视市占率大华股份市占率安防产品类企业数量安防产品类企业数量0351200010000031000002580000260000154000014000005200000资料来源IHS财信证券资料来源中安网财信证券122稳定的业绩表现与波动的智能化预期将海康威视上市时股价做单位化处理后截止2022年6月30日海康威视涨幅接近14倍其中累计估值贡献和EPS贡献分别为36和39倍我们选取近年来股价波动较大的区间观察市场对其核心看法的变化1三轮估值快速上涨的核心因素均为对产品智能化的预期2015年对应互联网概念公司推出萤石网络符合市场偏好2016年10月我国正式启动雪亮工程市场看好AI化在安防领域的运用2020年海康威视财报逐季改善创新业务得到高关注2三轮估值快速下降的核心因素为预期与实际的差异以及行业变化2015年下半年计算机泡沫的破裂重庆项目完结毛利率低于预期以及行业增速下滑2018年行业景气度下跌公司营收增速下降至20同时美国2019国防授权法案的出台以及华为进入安防领域引发市场担忧2021年下半年公司则受疫情拖累与美国制裁影响数据上海康威视作为安防领域龙头企业上市以来营收净利润复合增速分别为此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告1600和1433EPS的贡献稳定性较强历次上涨与下跌的大幅波动则基本由估值贡献且具有一定的对称性反应市场对行业与公司看法的前后变化整体而言海康威视2014年后估值中枢回落至20倍左右估值对股价的贡献在40上下波动行业估值的阶梯性下降或反应市场对安防监控硬件的定价如果对比公司净利润增速情况2014年与2018年两轮估值中枢的下降均对应行业层面增速中枢的下降而竞争对手大华股份则更能反应市场对传统视频监控硬件部分的定价方式海康威视的估值溢价与波动来源于市场对公司嵌入式软件的看法海康威视在盈利能力经营稳定性与战略布局层面上均优于竞争对手对公司产品智能化的预期也带来了更高的估值容忍度体现市场对公司硬件产品向智能化转型更积极乐观的看法图132011-2020年海康威视净利润同比增速与PE图142011-2021年大华股份净利润同比增速与PE海康威视净利润同比增速海康威视PEttm大华股份净利润同比增速大华股份PETTM6045100604050805035403060402530204030201510202010501000-200资料来源iFinD财信证券资料来源iFinD财信证券图152010-2022年海康威视区间价格复盘资料来源iFinD财信证券此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告2传输环节与控制环节通信模组与智能控制器一定程度上通信模组环节与控制器环节在产品属性与行业经济特征上同样存在可比之处21均同属于中游零组件环节受到上下游两端限制功能上通信模组主要承接端到端端到后台服务器的数据交互是用户数据传输的通道智能控制器则以微控制器MCU或者数字处理器DSP为核心并植入相关计算机程序以期实现特定需求或功能的电子部件在整个产业链上两者成本主要来源于电子元器件包括各类IC芯片MOS二三极管和PCB等占原材料采购成本的60以上下游则为各类终端应用产品图16通信模组在生产过程及数据链路中的位置图17控制器在生产过程与产业链中的位置资料来源CSDN华为云开发财信证券资料来源贝仕达克招股说明书财信证券因此通信模组与智能控制器作为下游整机产品的零组件利润水平受到上游电子元器件市场和下游整机厂商市场的双重影响上下游议价能力较高导致1行业主要通过增加产品附加值获得利润毛利率水平相对较低近三年平均毛利率区间集中在20-30之间规模越大模组与控制器毛利率区别越小越贴近20的区间下限2在面对上游原材料波动时难以及时将成本转嫁给下游以国内规模较大的模组与控制器企业CR2为例毛利率下降与上升时间节点一致如2021年受芯片产能紧缺影响四家企业毛利率均下降2-4个百分点此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图18通信模组与智能控制器近三年平均企业规模与图192017-2021年通信模组与智能控制器龙头企业毛毛利率散点图利率变化趋势基本保持一致移远通信广和通拓邦股份和而泰35292730贝仕达克振邦智能25广和通2523和而泰拓邦股份2120移远通信有方科技1915171015资料来源iFinD财信证券资料来源iFinD财信证券22均受益于国内工程师红利产业东升西落通信模组与控制器行业原材料成本占营业成本比重高东西方企业在采购对象与采购成本上差异较小其竞争力的核心差异来自于研发与工程师成本在模组行业碎片化的下游与控制器行业定制化的制造属性下技术人员的人数规模是支撑公司产品多样性和技术迭代的关键也是获取ODM项目数量的保障对比模组与控制器我们可从研发人员投入力度与增长幅度研发成本作为指标比较国内外领先企业的情况在行业竞争与份额争夺激烈的模组市场国内企业人均研发费用在30-40万元之间而SierraWireless人均研发成本则在100万元以上国内企业研发成本仅为海外企业的12到13在行业毛利率下滑的背景下近三年海外企业逆势收缩业务规模研发人员投入减少而国内模组企业无论是在研发投入人员数量还是增幅来看远超海外企业图202019-2021年国内外领先模组企业研发人员数量图212019-2021年国内外领先模组企业人均研发费用与变动情况与投入占比20192020202120192020202135001402997121300012011125002366100927820008071150012686010274282334343510004029305925794724284384285002000SierraWirelessTelit移远通信广和通SierraWirelessTelit移远通信广和通资料来源SierraWirelessTelit官网iFinD财信证券资料来源SierraWirelessTelit官网iFinD财信证券在控制器行业海外企业中代傲和英维斯现施耐德人均薪酬分别约为4602万元此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告和4858万元国内和而泰与拓邦股份人均薪酬分别为1535万元和1698万元对比工程师人数2022年年报显示喜玛庆国际与研发工程相关的人数为250人而和而泰与拓邦股份2021年营收分别是喜玛庆国际的227倍和295倍但技术人员人数分别为1322人和1582人分别为喜玛庆国际的529和633倍图22国内外领先控制器企业人均薪酬对比图23国内企业技术人员数量远高于海外企业7606334858650460252954043029532272016981535210100施耐德代傲和而泰拓邦股份和而泰喜玛庆营收比和而泰喜玛庆研发比拓邦股份喜玛庆营收比拓邦股份喜玛庆研发比资料来源iFinD财信证券资料来源iFinD财信证券3模组行业阶段布局与展望我们尝试通过对比传感环节的摄像头与传输环节的通信模组回答三个问题1通信模组行业处于什么阶段2应对当前阶段主要通信模组企业如何布局3该布局将怎样影响模组企业的基本面与估值31通信模组行业处于什么阶段311渗透率在各行业扩散推动销量增长场景切换与价格规律决定平均价值量变化万物互联驱动与通信制式扩容升级构成行业长期驱动力要素逐渐完备的物联网产业生态在市场需求增长的影响下催生了大量新产品新应用与新模式全球物联网设备数量也持续增长而作为物联网设备中获取并转发数据的核心器件通信模组出货量持续扩大根据爱立信预测2021年全球蜂窝物联网终端连接数量约19亿个同比增长2286预计到2027年全球使用蜂窝通信的物联网终端连接数量超50亿CAGR超过17国内工信部数据显示截至2022年9月末国内三大运营商蜂窝物联网用户数达到175亿户近两年用户增速不低于20占移动网终端连接数的比重已达51此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图242015-2027年全球蜂窝物联网终端连接规模情况图252021-2022年国内三大运营商蜂窝物联网用户数季度变化与环比增速4G5G亿个NB-IoTCat-M亿个蜂窝物联网用户数亿户用户季度环比增速2G3G亿个总数YOY6060201417518164505012161461401233133104040141261111151295783030108667120206556526444291010360220000资料来源EricssonMobility移远通信2021年报财信证券资料来源工信部财信证券连接场景切换与模组价格变化规律决定行业平均价值量变化随着2G退网传统挂网在2G3G的场景将逐步分流至NB-IoT或4GCat1上且对Mbit级别速率以及移动性的要求导致4GCat1的连接场景大幅拓宽IDC预计未来传统低-中-高场景连接量将由631分布呈现451分布价格分布上根据中国产业信息网及华为披露2019-2022年2G3G4G模组价格较5G价格稳定预计2022年2G3G4G模组价格分别为1513元6874元和804元5G通信模组价格呈持续下降趋势2019年5G模组价格为1005元预计2022年跌至268元5G模组价格走低包含了模组芯片价格符合摩尔定律的因素整体而言模组连接场景切换与模组价格变化规律决定行业平均价值量变化图26蜂窝物联网低-中-高速应用连接量分布变化图272019-2022年不同网络通信技术模组价格元2G左轴3G左轴4G左轴5G右轴1005101020067081053661015026841010021050100-190201920202021E2022E资料来源IDC财信证券资料来源中国产业信息网华为财信证券312行业东升西落全球蜂窝模组呈现一超多强格局定制化和通信协议与技术迭代塑造行业壁垒随着物联网技术由POS表计消费电子等大颗粒应用向共享经济智慧产业智能家居等中小颗粒应用扩散对通信模组功能要求更丰富面对下游终端千变万化的各种需求导致上游芯片厂家无法直接为下游终端厂商提供定制化服务而下游终端出于技术能力和研发成本考虑也很难直接采用此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告通信芯片因此模组就成为了上游芯片和下游终端的关键结合点而随着行业结构更趋细分物联网通信协议版本更新加速23G向NB-IoTLTECat系列迁移以及5G模组的兴起这都要求企业维持更快的产品迭代与更大规模的研发团队行业技术壁垒逐步抬升而在制造与研发红利的支撑下国内厂商盈利能力与稳定性远高于国外厂商而国外厂商常年在收支平衡线上挣扎海外厂商难以支撑其全球性的销售网络和持续性的研发投入在规模上愈发难以与国内厂商竞争营收增速上海外企业增长基本停滞国内移远通信与广和通则维持超过40以上的增速图28蜂窝模组行业核心价值塑造行业壁垒图292017-2021年海内外模组厂商营业收入增速对比广和通移远通信SierraTelit25018995200150844510062665287478550020172018201920202021-50资料来源华为云开发通信技术AI智能财信证券资料来源iFinD财信证券行业东升西落几成定局国内企业市场份额快速提升根据Counterpoint披露全球蜂窝物联网模组市场份额自2018年以来发生巨大变化2018年全球前三蜂窝模组厂商均为海外公司分别是SierraGemaltoTelit各自市场份额分别为191313随着国内物联网需求旺盛和国产定制化加剧行业竞争格局显现出东升西落之势2022年第二季度全球蜂窝模组呈现一超多强格局移远通信作为行业领军者占据38市场份额其次是广和通份额占比为9国内模组厂商纷纷挺进全球蜂窝模组行业前列龙头优势将助力规模经济的形成图302018-2022Q2移远通信市场份额变化图312022Q2通信模组行业呈现一超多强的态势移远通信市场份额04504035389003339031600252700020150112000050资料来源Counterpoint财信证券计量口径基于出货量资料来源Counterpoint财信证券计量口径基于出货量此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告313模组竞争格局变化下的后演绎市场对行业估值的再定价我们认为市场对模组行业看法划分为两个阶段在第一阶段2018-2020年国内模组行业在工程师红利下成本优势突出而全球市占率相对较低在2020Q1全球模组CR5中仅移远通信和日海智能两家中国厂商合计市场份额为3790在此阶段市场存在两个预期1行业东升西落趋势明确中国厂商与龙头企业通过抢夺国外厂商市场提升份额未来营收预期1行业复合增速当前市占率年份额提升百分比2份额与营收为焦点并预期后续份额稳定后龙头企业停止激进的定价策略毛利率与研发费用率改善净利润率回升在该阶段对龙头企业采用PS估值方法隐含假设为稳态下龙头企业净利润率回升至7-9的区间在第二阶段2020年后模组行业市场份额提升迅速到2022Q2全球前十大模组厂商中中国企业占据6席合计出货量份额为6720引发市场对行业存在内卷的担忧该阶段预期发生改变1海外企业通过兼并整合增强在细分领域工控车载医疗的竞争力该领域对成本敏感度降低行业的东升西落进入收尾阶段预期龙头企业增速未来回归至行业平均增速2龙头企业毛利率未明显回升2021年移远通信和广和通毛利率分别为1756和2410同比分别-267pct和-420pct细分模组企业盈利未体现出明显的壁垒优势而费用率改善空间有限图322021Q1-2022Q2移远通信EPS和估值对公司市图332021Q1-2022Q2移远通信广和通合计市值与合值涨跌幅贡献计市场份额变化移远广和通合计市值移远广和通合计份额45050400453503004025035200150301002550020资料来源iFinD财信证券资料来源iFinDCountpoint财信证券具体到对应的资本市场和模组企业上我们看到在2020年后移远通信与广和通合计市值随着市场份额提升幅度的放缓而逐步停滞2020Q1-2022Q2两者市场份额提升幅度为161041004760两者市值提升幅度为155536099亿41713亿如考虑行业本身增速则市值增长幅度滞后于两者收入端的增幅同时模组行业估值对股价的贡献快速下降反映市场对行业经济特征重定价的过程中游硬件制造的标签被放大尽管EPS贡献依然稳定但股价表现弱于盈利增速此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图34上市以来移远通信股价区间复盘图35上市以来广和通股价区间复盘区间涨跌幅EPS贡献估值贡献区间涨跌幅EPS贡献估值贡献545000142000045180004000012435000160003510140003000031200025000825100002000062800015000154600011000040002055000200000000000资料来源iFinD财信证券资料来源iFinD财信证券32企业应对与布局高速率大颗粒智能模组与解决方案国内通信模组企业主要业务布局与应对策略可归纳为三点1竞争高速率大颗粒市场进入车载领域2模组智能化并基于产业链延伸布局天线ODM与云等业务推升价值量3推进芯片与零组件国产化降低上游原材料成本321竞争高速率大颗粒市场进入车载领域中国联网汽车销量占比过半车载无线通信模组市场稳中向好根据佐思汽研数据2021年中国联网汽车销量已接近1500万辆占总销量的56预计到2025年中国联网汽车销量将超过2500万辆占总销量比例高达92非联网汽车的市场份额将逐步被智能联网汽车取代此外2021年中国车载无线通信模组市场规模为32亿元近两年保持高速增长同比增幅均在50以上预计未来将保持20左右稳定增长2025年中国车载无线通信模组市场规模将达到90亿元车载模组市场稳中向好图362020-2025年中国联网汽车销量占比情况图372020-2025年中国车载无线通信模组市场规模中国联网汽车占比中国非联网汽车占比中国车载无线通信模组市场亿元YOY1001009060907550808052385313706140606049503040403230202124492295202000201010000202020212022E2023E2024E2025E202020212022E2023E2024E2025E资料来源佐思汽研财信证券资料来源佐思汽研财信证券此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告座舱域T-BOX通信依赖车载模组蜂窝车联网迎高速成长期T-BOX通过4G远程无线通讯GPS卫星定位加速度传感和CAN通讯等功能为整车提供远程通讯接口提供包括行车数据采集行驶轨迹记录车辆故障监控车辆远程查询和控制开闭锁空调控制车窗控制发送机扭矩限制发动机启停驾驶行为分析4G无线热点分享等服务是实现蜂窝车联网不可或缺的一环蜂窝通信模组作为T-BOX主板通讯模块必不可少元件通过多种通讯协议授权方式和客户平台私有化定制实现车载系统于手机互联网等智慧互联更具安全性和抗干扰性T-BOX整机供应商对模组集成度要求高车规级通信模组向5GC-V2XGNSS智能天线等集成一体化趋势发展T-BOX供应商作为汽车行业供应链中Tier1是主机厂和车载模组厂商的关键桥梁随着T-BOX通信单元由单一4G模组向4GV2X5G5GV2X等集成模组演进T-BOX终端单车价值量由500-600元提升至1000-2000元不等目前一体化集成含5GV2XGNSS定位和WIFI的T-BOX终端单车价值超过2000元带动车载无线通信模组市场规模持续放大中国汽车无线通信模组厂商生产T-BOX虽有优势但难以打入国际车企供应链还必须经历一段磨合期图38通讯模组T-BOX在汽车智能座舱域中的作图39T-BOX主板各模块情况用资料来源罗兰贝格地平线财信证券资料来源新能源汽车研习社财信证券模组企业积极布局车规级5G和C-V2X产品落地近年来搭载5G和C-V2X车型纷纷量产上市对车规级5G和C-V2X无线通信模组需求量很大车规级无线通信模组不仅技术要求高认证周期长并且有明显的先发卡位优势先获得车厂认证与合作的模组厂商就可以在行业内处于领先优势车规级无线通信模组的行业壁垒激发汽车无线通信模组产品向5G和C-V2X方向发展表1汽车OEM厂商5G通信模组合作项目主机厂车型5G车载模组5G车载模组芯片发展阶段上汽R汽MARVELR华为车载模组MH5000华为巴龙500020212正式上市车移远通信AG55xQ系20209上市20215正式交付用华人运通高合HiPhiX高通SA515M列户此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告吉利博越广通远驰AN958系列高通SA515M2021年已量产202012量产下线部分车型5G广汽AIONVPlus华为车载模组MH5000华为巴龙5000车载降速成4G移远通信AG55xQ系202111首批生产线预生产车下蔚来汽车蔚来ET7高通SA515M列线5G车型尚未上市推出搭载华为巴龙5000高通比亚迪比亚迪汉EV华为车载模组MH5000DiLink405G选装包高通骁龙6905G芯片芯片资料来源各公司官网佐思汽研财信证券322通信模组智能化基于产业链延伸布局物联网解决方案模组智能化取代原有APModem方案智能模组内置集成蜂窝通信Wi-Fi蓝牙CPUGPUNPU内存等同时在内部预置了操作系统在降低成本的同时满足客户客制化需求相较于APModem方案智能模组的复杂度和成本更低并缩短上市时间并降低成本能够实现更多业务上需求不止局限于数传模组的命令调取智能模组将产品应用场景由连接拓展到计算连接包括视频传输终端各类手持PDA工业相机车载终端VRAR智能网关等对多媒体和计算功能要求较高的物联网场景图40智能模组方案与传统方案对比资料来源linkageApplication移远通信财信证券从各模组企业的布局上主要企业智能模组数量大致相当移远通信广和通美格智能的料号数均16-17款左右按照技术参数归类不同应用区域归为一类其中美格智能在该领域布局较早2014年即设计出了第一款4G智能模组SLM753生命周期长达六年累计销售300多万片在5G智能模组方面陆续推出SRM900LSRM900与SRM930三挡不同算力段位的产品兼容模组外围硬件增强了客户选型的灵活性基于通信模组的产业链延伸天线模组形成解决方案并积极布局ODM业务内置天线需要在前期设计阶段即考虑设备内部的天线布局和位置关系多个供应商采购并进行集成的方式增加了设备的复杂性和开发时间成本下游中小客户有望从多方采购此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分