投资要点：
　　美联储加息幅度放缓，黄金价格开始显现上涨趋势。2022年11月底，纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯在纽约表示，有迹象表明通胀形势在缓解，但美联储“还有更多工作要做”，才能将通胀率降至接近2%的目标。2022年三季度以来，COMEX黄金期货结算价在1630.9美元/盎司至1815.2美元/盎司区间震荡，均价1704.94美元/盎司,并于12月1日达到三季度以来最高点1815.2美元/盎司，上涨趋势开始显现。中长期来看，在加息幅度大概率放缓，美国通胀水平将在较长时间内处于高位的大背景下，黄金价格仍在底部区间，有望迎来拐点进入上升周期。
　　黄金价格与宏观经济周期密切相关。从宏观经济发展的大背景来看，黄金价格与经济周期呈负相关关系。即当经济处于复苏期和繁荣期时，黄金价格走势呈弱势;反之，黄金价格走势呈强势。目前全球经济符合康波周期萧条期的特征，黄金有望迎来新一波行情。
　　美元指数与实际利率的转向推动黄金价格见底。黄金价格与美元指数存在负相关关系，美元指数越高，美元越坚挺，美元在世界货币体系中就越强势，会对黄金的保值功能体现出替代效应，促进黄金价格走低；反之，黄金价格上涨。近期美元指数一度冲上历史高位后开始显现下行迹象，且后续继续上行空间不大，预计将为黄金价格带来支撑。美债实际收益率的下降会带来金价上涨，以当前美国的杠杆率来看，美债利率已至顶部区间，在长期通胀预期较为平稳的情况下意味着美债实际收益率未来向上空间有限，叠加全球主要发达国家经济体通胀水平处于较高水平，黄金价格已经来到底部区间。
　　美国通胀指数处于较高水平。在经济高速增长时期，高增长和低通胀的双重影响下，黄金的避险和保值需求会叠加减弱，反之，在经济发展停滞和通胀水平居高不下的双重影响下，黄金的避险和保值需求会叠加增强，推动黄金价格上涨。2022年以来，美国核心CPI一度创下近40年以来高点。预计2023年第二季度起美国核心CPI将实质性回落，美国CPI同比增速也将在2022年6月-2022年8月初步触顶回落。在通胀具备粘性的情况下，预计2023年美国整体通胀水平会稍有回落但仍处于较高水平。
　　投资建议：建议关注黄金行业成长性好的赤峰黄金，央企背景的中金黄金，以及成本较低的银泰黄金。
　　风险提示：美联储超预期加息，美国经济超预期恢复，美元持续走强，全球陷入通货紧缩

研究报告全文：证券研究报告行业深度贵金属底部已现黄金即将迎来上升周期2022年12月13日2021A2022E2023E重点股票评级EPS元PE倍EPS元PE倍EPS元PE倍评级领先大市赤峰黄金035516405632320981849买入评级变动首次中金黄金035224703224890421893买入银泰黄金买入046264503634020472578行业涨跌幅比较资料来源iFinD财信证券贵金属沪深30029投资要点9美联储加息幅度放缓黄金价格开始显现上涨趋势2022年11月底纽约联邦储备银行行长约翰威廉姆斯在纽约表示有迹象表明通胀-11形势在缓解但美联储还有更多工作要做才能将通胀率降至接近-312的目标2022年三季度以来COMEX黄金期货结算价在16309美2021-122022-032022-062022-09元盎司至18152美元盎司区间震荡均价170494美元盎司并于12月1日达到三季度以来最高点18152美元盎司上涨趋势开始显现1M3M12M中长期来看在加息幅度大概率放缓美国通胀水平将在较长时间内贵金属-1025-274637处于高位的大背景下黄金价格仍在底部区间有望迎来拐点进入上沪深300436-343-2179升周期周策分析师黄金价格与宏观经济周期密切相关从宏观经济发展的大背景来看执业证书编号S0530519020001zhouce67hnchasingcom黄金价格与经济周期呈负相关关系即当经济处于复苏期和繁荣期时黄金价格走势呈弱势反之黄金价格走势呈强势目前全球经济符合相关报告康波周期萧条期的特征黄金有望迎来新一波行情1有色金属11月月度报告有色板块触底回升美元指数与实际利率的转向推动黄金价格见底黄金价格与美元指数贵金属迎来上升周期2022-11-23存在负相关关系美元指数越高美元越坚挺美元在世界货币体系2有色金属10月月度报告有色金属板块承压中就越强势会对黄金的保值功能体现出替代效应促进黄金价格走新能源小金属逆市上行2022-10-27低反之黄金价格上涨近期美元指数一度冲上历史高位后开始显3新能源汽车持续热销有色金属板块进入调整现下行迹象且后续继续上行空间不大预计将为黄金价格带来支撑期2022-09-29美债实际收益率的下降会带来金价上涨以当前美国的杠杆率来看美债利率已至顶部区间在长期通胀预期较为平稳的情况下意味着美债实际收益率未来向上空间有限叠加全球主要发达国家经济体通胀水平处于较高水平黄金价格已经来到底部区间美国通胀指数处于较高水平在经济高速增长时期高增长和低通胀的双重影响下黄金的避险和保值需求会叠加减弱反之在经济发展停滞和通胀水平居高不下的双重影响下黄金的避险和保值需求会叠加增强推动黄金价格上涨2022年以来美国核心CPI一度创下近40年以来高点预计2023年第二季度起美国核心CPI将实质性回落美国CPI同比增速也将在2022年6月-2022年8月初步触顶回落在通胀具备粘性的情况下预计2023年美国整体通胀水平会稍有回落但仍处于较高水平此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告投资建议建议关注黄金行业成长性好的赤峰黄金央企背景的中金黄金以及成本较低的银泰黄金风险提示美联储超预期加息美国经济超预期恢复美元持续走强全球陷入通货紧缩此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告内容目录1黄金底部已现预计将迎来上升周期511宏观背景全球经济处于萧条期黄金有望迎来新行情512美元指数显现下行迹象为黄金价格带来支撑713美债实际收益率见顶黄金价格已至底部区间814美国通胀指数处于较高水平102赤峰黄金1321公司管理层专业背景强管理经验丰富1322公司注重长期发展盈利能力稳定1423公司聚焦黄金业务1524积极布局海外矿山16241并购老挝Sepon铜金矿16242并购金星资源取得Wassa金矿1625盈利预测173中金黄金1731央企背景股权结构稳定1732公司盈利情况基本稳定1733公司业务主要以黄金铜为主1834公司探矿增储成果显著1935盈利预测204银泰黄金2141公司概况2142公司盈利能力较强2143公司利润主要来自于有色金属采选业务2244公司矿山资源丰富2345盈利预测245风险提示24图表目录图1最近两年黄金期货结算价格走势5图2经济周期下黄金价格走势美元盎司7图3黄金价格与美元指数8图4美元指数构成8图5美元指数与美欧实际利差8图6黄金价格与美债实际收益率9图710年期美债收益率与美国杠杆率10图82020年以来美国CPI及增速11图92020年以来欧洲部分地区CPI11图102021年11月美国CPI构成分项12图112021年起美国CPI季调同比拆解12图122021年起美国核心CPI季调同比拆解12图13美国CPI当月同比与美国滞后16个月的流通中货币同比增速12此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图14公司营业收入及同比14图15公司归母净利润及同比14图16公司主要业务毛利变化14图17公司架构15图182022H1公司分产品收入占比15图19黄金业务收入在公司总收入中占比15图20公司营收及增速18图21公司归母净利润及增速18图22公司费用情况亿元18图232021年公司收入分产品占比19图24公司营收及增速22图25公司归母净利润及增速22图26分行业收入占比23图27分产品收入占比23图28分行业及部分产品毛利率变化23表1世界经济周期6表2赤峰黄金十大股东13表3主要矿山情况16表4中金黄金十大股东17表52021年公司主要产品情况19表62022年1-3季度公司主要产品情况19表72022H1重要在建工程情况20表8银泰黄金十大股东21此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告1黄金底部已现预计将迎来上升周期2022年11月底纽约联邦储备银行行长约翰威廉姆斯在纽约表示有迹象表明通胀形势在缓解但美联储还有更多工作要做才能将通胀率降至接近2的目标同一天圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯布拉德指出金融市场低估了美联储在应对40年来最严重通胀时采取更激进措施的决心美联储明年可能不得不将利率保持在5以上这一利率水平可能持续到2024年长期来看在加息幅度大概率放缓美国通胀水平将在较长时间内处于高位的大背景下黄金价格仍在底部区间有望迎来拐点进入上升周期一季度COMEX期金主力合约从年初的1801美元盎司最高涨至2079美元盎司最大涨幅达到15二季度美联储继3月加息以来已加息3次上调150个基点将联邦基金利率目标区间上调到15至175之间美元指数不断上涨至多年来最好水平美元升值引发市场上部分黄金持有者获利回吐黄金价格从高位回撤三季度以来COMEX黄金期货结算价在16309美元盎司至18152美元盎司区间震荡均价170494美元盎司并于12月1日达到三季度以来最高点18152美元盎司上涨趋势开始显现图1最近两年黄金期货结算价格走势期货结算价活跃成交量黄金元克期货结算价活跃COMEX黄金美元盎司2100004200041000200000400001900003900018000038000170000370001600003600015000035000资料来源同花顺iFinD财信证券黄金作为一种特殊贵金属具有商品避险货币信用三大属性且作为国家战略储备能够保障国家金融安全和维护货币稳定在国家经济发展中发挥重要作用作为具有保值避险作用的特殊商品黄金价格的变化与宏观经济周期密切相关在经济周期的大背景下美元指数美债实际收益率通胀水平等因素对黄金价格的影响较大11宏观背景全球经济处于萧条期黄金有望迎来新行情此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告从宏观经济的发展来看在大经济周期背景下黄金的避险功能发挥主要作用一般情况下黄金价格走势与经济运行周期呈相反走势即当经济运行良好时黄金避险需求疲软黄金商品属性端消费需求对黄金价格拉动有限黄金价格呈窄幅震荡或弱势当经济运行不佳时黄金避险需求提振明显黄金价格震荡偏强具体到相应的经济周期则表现为当经济处于复苏期和繁荣期时黄金价格走势呈弱势当经济处于萧条期和衰退期时黄金价格走势呈强势根据康德拉季耶夫的理论全球经济发展至今大概可分为五个康波周期一个完整的康波周期时长为40-50年每个康波周期包含繁荣期衰退期萧条期复苏期4个中周期而技术进步是经济产生周期性波动的根本原因表1世界经济周期标志性技术康波周期繁荣期衰退期萧条期复苏期创新纺织业和蒸17821802181518251825183618361845第一次康波汽机年年年年钢铁和铁路18451866186618731873188318831892第二次康波技术年年年年电气和重化18921913192019291929193719371948第三次康波工业年年年年汽车和电子19481966196619731973198219821991第四次康波计算机年年年年信息技术和199120072007201520152025第五次康波人工智能年年年资料来源刘贤祥经济周期下黄金价格相关性研究财信证券黄金价格在经济下行周期具有比较大的涨幅在1966-1973年1973-1982年2007-2015年2015年至今这几个时间周期黄金价格分别上涨7707美元盎司33575美元盎司22575美元盎司和71980美元盎司在经济上行周期黄金价格一般弱势整理在19821991年的复苏期黄金价格下跌9460美元盎司目前经济形势来看新冠肺炎疫情的长期影响地缘政治冲突严重美国持续加息等多重因素给全球经济的发展带来压力作为全球经济龙头的美国以及欧洲主要发达国家经济体显现衰退迹象符合康波周期萧条期的特征从宏观经济运行的角度来看黄金价格有望迎来新的行情此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图2经济周期下黄金价格走势美元盎司资料来源同花顺iFinD财信证券12美元指数显现下行迹象为黄金价格带来支撑美元作为目前世界货币体系的核心和黄金一样具有资产储备和保值功能从这个角度来看黄金价格与美元指数存在负相关关系美元指数越高美元越坚挺美元在世界货币体系中就越强势就会对黄金的保值功能体现出替代效应促进黄金价格走低反之美元贬值会诱发资金选择黄金保值避险从而推动黄金价格上涨从黄金的商品属性来看世界上的黄金大多数是用美元计价的美元指数走高美元升值时黄金相对美元贬值美元对黄金的购买力会提升导致黄金价格下降从非美元货币的购买力来看美元指数升高意味着非美元货币相对贬值对黄金的购买力下降削弱黄金需求导致黄金价格下跌此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图3黄金价格与美元指数25000014000001200000200000100000015000080000060000010000040000050000200000000000002015-11-272016-11-272017-11-272018-11-272019-11-272020-11-272021-11-27期货结算价活跃COMEX黄金美元盎司美元指数1973年3月100资料来源同花顺iFinD财信证券1999年欧元推出以后美元指数由6种美元兑换货币的汇率加权计算而来这六种货币构成权重分别为欧元576日元136英镑119加拿大元91瑞典克朗42瑞士法郎36欧元占据美元指数的权重超过50美元指数与欧元兑美元的汇率走势密切而欧元兑美元汇率与欧洲美国的实际利率差通胀调整后的利率差密切相关因此美元指数与美欧实际利差走势高度相关考虑到欧洲货币政策大多跟随美国美国加息节奏很大程度上影响了美欧利差美联储加息见顶也大概率预示着美元指数将见顶欧洲能源通胀问题比美国更为严重且欧洲加息幅度及决心不及美国因此美元指数可能同步或略微滞后于美联储加息见顶当前美元指数也已进入顶部区间图4美元指数构成图5美元指数与美欧实际利差11500450瑞士法郎3611000350瑞典克朗4210500欧元10000250加拿大元919500150日元90008500050英镑8000-050欧元5767500英镑加拿大元-1501197000瑞典克朗6500-250日元136瑞士法郎200805200904201509201608201707200409200508200607200706201003201102201201201212201311201410201806201905202004202103202202美元指数美欧实际利差资料来源同花顺iFinD财信证券资料来源Wind资讯财信证券13美债实际收益率见顶黄金价格已至底部区间黄金是一种无息保值资产和美债有着同样的保值避险功能当世界局势不稳定时美债作为一种无风险资产其收益率可以看作持有黄金的机会成本当美债实际收益率此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告上升时黄金的持有成本随之升高导致资金从黄金向美债流动引起金价下跌反之美债实际收益率的下降会带来金价上涨图6黄金价格与美债实际收益率2500002000015000200000100001500000500000000100000-0500050000-10000000-15000期货结算价活跃COMEX黄金美元盎司美国国债实际收益率10年资料来源同花顺iFinD财信证券10年期美债实际收益率也就是TIPS收益率TIPS全称为通胀保值国债TreasuryInflation-ProtectedSecurities是一种用来规避通货膨胀风险的债券由美国财政部发行其票面利率固定不变本金跟随通货膨胀调整每半年付息一次并且每年调整一次本金额这种债券的收益率是一种通货膨胀调整的收益率也可以认为是实际利率这类债券的收益率和10年期国债名义收益率都是金融市场交易出来的10年期美债名义收益率与10年期美债实际收益率的差值可以认为是一种通胀预期即市场预期的未来一段时间内的通胀平均水平二者走势本质上都是基本面因素的结果其中经济表现货币政策风险偏好等因素对二者的影响方向相同而通胀预期对二者的影响方向相反当通胀预期发生明显变化时市场会对TIPS和美债进行反向交易直至二者利差与市场通胀预期相匹配短期来看美债实际收益率美债名义收益率-通胀指数在美债名义利率继续上升和通胀指数有所缓和的背景下美债短期实际利率可能小幅反弹使得黄金价格短期继续承压但从长期来看美联储长期把通胀目标控制在2左右即使目前美国通胀程度已经达到40年来的最高点但通过10年期美债实际收益率与10年期美债名义收益率测算出来的隐藏其中的通胀预期依然在目标区间波动即中长期通胀预期控制在2左右这意味着10年期美债实际收益率与10年期美债名义收益率基本上同方向变动美元作为一种全球货币其利息支付能力需维持在相对均衡的水平当美国杠杆率低时美国理论加息上限偏高当美国杠杆率高时美国理论加息上限将降低根据历史数据10年期美债收益率与美国杠杆率的乘积均值在298左右并与1984年6月达到此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告历史最高值577当前美国政府杠杆率为11790按照乘积最大值计算的10年期美债收益率最大值在4892022年以来10年期美债收益率最高值攀升至434附近后续继续向上攀升空间有限这也就意味着10年期美债实际收益率已达顶部区间继续上涨空间不大图710年期美债收益率与美国杠杆率160014140012120011000088000660004400200020000195512195712197512197712198912199512199712200712200912201512201712194712194912195112195312195912196112196312196512196712196912197112197312197912198112198312198512198712199112199312199912200112200312200512201112201312201912202112美国国债收益率10年季左轴杠杆率政府部门美国右轴资料来源Wind资讯财信证券14美国通胀指数处于较高水平2021年以来受全球新冠疫情地缘冲突扰动全球供应链受到较大影响能源短缺等因素使经济发展受到阻碍叠加全球性的货币宽松全球主要经济体美国及欧洲通胀水平已处于较高水平在经济高速增长时期高增长和低通胀的双重影响下黄金的避险和保值需求会叠加减弱反之在经济发展停滞和通胀水平居高不下的双重影响下黄金的避险和保值需求会叠加增强推动黄金价格上涨根据财信证券研究发展中心策略组的观点2022年8月-2022年9月开始住房市场取代能源成为美国核心CPI的最主要贡献项目住房租金走高带动美国8-9月CPI超预期美国核心CPI也创下近40年以来高点考虑到美国CPI住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左右美国房价指数预计于2022年4月开始震荡回落美国CPI住宅分项同比将实质性回落鉴于住房项目合计占核心CPI比值的4065因此2023年第二季度起美国核心CPI也将实质性回落美国CPI当月同比与美国滞后16个月-18个月的流通中货币同比增速高度相关2021年2月美国流通中货币已经触顶同比1688以滞后16-18个月时间计算预计美国CPI同比增速将在2022年6月-2022年8月初步触顶回落在通胀具备粘性的情况下预计2023年美国整体通胀水平会稍有回落但仍处于较高水平此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图82020年以来美国CPI及增速3001029592908285728062755270426532602255125002020-012020-032021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102020-022020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09美国CPI当月值1982-84年100美国CPI当月同比右轴资料来源同花顺iFinD财信证券图92020年以来欧洲部分地区CPI德国核心CPI2015年100英国CPI2015年100欧元区HICP当月同比右轴德国核心CPI同比右轴英国CPI同比右轴1300012001000125008001200060011500400110002001050000010000-2002020-022020-052020-092020-122021-012021-042021-082021-112022-032022-062022-102020-032020-042020-062020-072020-082020-102020-112021-022021-032021-052021-062021-072021-092021-102021-122022-012022-022022-042022-052022-072022-082022-092022-112020-01资料来源同花顺iFinD财信证券此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图102021年11月美国CPI构成分项资料来源BLSHaverNomura财信证券图112021年起美国CPI季调同比拆解图122021年起美国核心CPI季调同比拆解10001000800800700700800800600600600600500500400400400400300300200200200200000000100100-200-2000000002021-032021-042021-102021-112022-052022-062021-022021-052021-062021-072021-082021-092021-122022-012022-022022-032022-042022-072022-082022-092022-102021-01-100-100食品能源新车与二手车住房房租医疗保健其他新车与二手车住房房租医疗保健CPI其他核心CPI资料来源Wind资讯财信证券资料来源Wind资讯财信证券图13美国CPI当月同比与美国滞后16个月的流通中货币同比增速2000160014001500120010001000800600500400200000000-200-500-400美国基础货币流通中货币未季调同比滞后16个月美国CPI当月同比资料来源Wind资讯财信证券此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告2赤峰黄金赤峰黄金600988SH全称为赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司2012年借壳东方兄弟挂牌上交所是一家主营黄金有色金属采选及资源综合回收利用业务的公司公司的主要产品为黄金电解铜等贵金属有色金属公司坚持以金为主的发展战略坚定不移地发展黄金矿业主业通过内生增长和外延并购黄金资源量和矿产金产量连年大幅增长目前公司为全国重点黄金企业集团之一多次获得中国黄金协会授予的中国黄金经济效益十佳企业称号21公司管理层专业背景强管理经验丰富公司第一大股东和实际控制人为李金阳女士持股比例1119第二大股东为董事长王建华先生持股比例590王建华先生曾任山东省丝绸进出口公司总经理党委书记山东黄金集团有限公司董事长党委书记等职2013年2月退休2013年6月至2016年12月任紫金矿业集团股份有限公司董事总裁2017年4月至2018年5月任云南白药控股有限公司董事长2018年9月至2019年12月任赤峰黄金董事2019年12月至今任赤峰黄金董事长表2赤峰黄金十大股东持股数量持股比股东名称股例李金阳1861173951119王建华98170771590全国社保基金一一八组合69917284420北京瀚丰中兴管理咨询中心有限合伙51515151310香港中央结算有限公司50694813305中国农业银行股份有限公司-大成新锐产业混合型证券投资基金44817467269中国建设银行股份有限公司-华夏能源革新股票型证券投资基金42290592254北京盘庚资本管理有限公司-盘庚价值2号私募证券投资基金41597732250全国社保基金一一二组合32387552195广发证券股份有限公司-大成睿景灵活配置混合型证券投资基金28146787169合计6456555443881资料来源公司公告财信证券2022年上半年公司顺利完成董事会监事会换届选举董事会成员结构进一步优化新提名三位专家级的独立董事其中两位院士一位高级教授涵盖地质采矿选冶专业为董事会注入了强大的专业力量为进一步提升公司决策水平提供了强大支持公司坚定推进共生共长文化建立员工与公司休戚与共利害相关的企业组织倡导所有者经营者劳动者三位一体推动三种角色突破界限全面开放2022年上半此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告年公司推出第二期股份回购方案拟使用自有资金300亿元-600亿元回购不超过41597700股股份用于员工持股计划或股权激励持续实施员工持股股权激励将成为公司的常态化举措形成员工与公司发展深度绑定共生共长的长效机制进一步提升治理水平保障公司高质量可持续发展22公司注重长期发展盈利能力稳定2022年上半年公司生产矿产金978399公斤较上年同期增长6059生产电解铜052万吨较上年同期增长5291实现营业收入4476亿元比上年同期增长6774归属于上市公司股东的净利润396亿元较上年同期减少2810黄金单位销售成本较上年同期下降363较2021年度下降3252022年公司合并金星资源黄金产销量较上年同期增长较大营业收入增长较高同时报表合并导致公司财务费用管理费用增加部分抵减了黄金产销量增长所带来的毛利增加加之老挝万象矿业业务转变作为本期盈利贡献主体的海外子公司所得税费用较高导致三季度归母净利润较去年同期有所下降经过2021年的业务整合以后公司主要的黄金业务毛利开始回升随着老挝万象矿业改造逐步完成预计黄金业务的毛利将逐步回升至较高水平图14公司营业收入及同比图15公司归母净利润及同比7000200001000400006000300001500080050002000060010000400010000300040050000002000200000-100001000000-20000000-500020152016201720182019202020212022H320152016201720182019202020212022H3-200-30000营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY资料来源同花顺iFinD财信证券资料来源同花顺iFinD财信证券图16公司主要业务毛利变化706060505040403030202010100020152016201720182019202020212022H1采矿业黄金资料来源同花顺iFinD财信证券此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告23公司聚焦黄金业务公司主要通过下属子公司开展黄金有色金属采选业务境内全资子公司吉隆矿业华泰矿业五龙矿业从事黄金采选业务全资子公司瀚丰矿业从事锌铅铜钥采选业务位于老挝的控股子公司万象矿业主要从事金铜矿开采和冶炼业务位于加纳的控股子公司金星瓦萨主要从事黄金采选业务此外公司控股子公司广源科技属资源综合回收利用行业从事废弃电器电子产品处理业务图17公司架构资料来源公司官网财信证券公司坚持以金为主的发展战略坚定不移地发展黄金矿业主业通过内生增长和外延并购黄金资源量和矿产金产量连年大幅增长2022年H1公司生产矿产金643673公斤较上年同期增长6495黄金业务实现营业收入2522亿元同比增长7856毛利率4152同比增加4242019年至2021年公司黄金产量分别为207吨459吨810吨实现连年大幅增长黄金业务收入在公司总收入中所占比重近年来稳步上升图182022H1公司分产品收入占比图19黄金业务收入在公司总收入中占比05601051210000275037黄金8000电解铜8276000铜精粉4000铅精粉锌精粉20008284白银000其他电子产品拆解资料来源同花顺iFinD财信证券资料来源同花顺iFinD财信证券此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告24积极布局海外矿山241并购老挝Sepon铜金矿2018年11月公司完成了对MMGLaos的并购MMGLaos持有万象矿业90股权万象矿业拥有Sepon铜金矿的运营权2020年万象矿业重启金矿生产主要业务也由铜转向黄金目前万象矿业针对金矿选冶回收率进行持续攻关在配矿高压氧化浮选浸出等环节不断完善工艺流程通过炭解析再生流程调试优化工业水质提升药剂替代以降低CIL流程氯离子影响等具体措施金选矿综合回收率大幅提高由2021年的50左右提升至目前的70左右下半年随着闪速浮选热浸项目及浮选尾矿炭浸项目逐步完成优化选矿回收率有望进一步提高2022年上半年万象矿业在南部矿区东西两块花岗岩分布区共计约50平方公里范围内持续开展稀土资源普查工作初步勘探表明该区域矿体赋存于花岗岩风化壳中矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀土矿床离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土目前正在加紧编制相应的资源储量报告下一步将继续展开50平方公里花岗岩范围内的稀土探矿工作未来或成为公司新的增长点242并购金星资源取得Wassa金矿2021年10月公司通过全资子公司赤金香港收购了金星资源62股权2022年1月公司联合中非产能发展基金共同并购金星资源100股权顺利完成交割金星资源的核心资产是加纳Wassa金矿完成交割后公司为金星瓦萨制定了新的发展目标2022年度预算黄金产量由原定的49吨提升至56吨其中交割后本年度11个月黄金产量目标52吨以金星瓦萨资源条件为基础公司制定了日选矿石1万吨年产黄金1万公斤的双万计划力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于10吨的大型黄金矿山表3主要矿山情况矿山采矿权与探矿权资源保有量矿石处理能力年处理300万吨以上1宗采矿权和1宗探矿保有黄金资源量约158万象矿业2023年新增产能120万权吨吨保有金资源量约36483宗采矿权和4宗探矿金星瓦萨吨其中探明控制的约年处理270万吨以上权110吨日处理450吨项目完1宗采矿权和6宗探矿吉隆矿业工后将达到日处理1000权吨保有黄金资源量52576宗采矿权和6宗探矿华泰矿业吨权1宗采矿权和2宗探矿五龙矿业日处理3000吨权此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告资料来源公司公告财信证券25盈利预测我们预计公司2022-2024年实现净利润为931亿元1627亿元2090亿元对应EPS分别为056元098元126元对应现价PE3232倍1849倍和1440倍公司盈利能力稳定且成长性较强我们给予公司2022年30-35倍的PE首次覆盖给予公司买入评级3中金黄金31央企背景股权结构稳定中金黄金股份有限公司成立于2000年6月23日由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司作为主发起人联合中信国安黄金有限责任公司河南豫光金铅集团有限责任公司西藏自治区矿业开发总公司天津天保控股有限公司山东莱州黄金集团有限责任公司和天津市宝银号贵金属有限公司共同发起的股份有限公司2003年8月14日公司在全国黄金行业率先上市被业界誉为中国黄金第一股公司是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司中国黄金协会副会长单位中国黄金集团是公司的第一大股东持股比例4584表4中金黄金十大股东股东名称持股数量股持股比例中国黄金集团有限公司22218167744584国新央企运营投资基金管理广州有限公司-国新央企运营广州投资基金有限合伙153655602317中国国新资产管理有限公司153655602317中银资产基金管理有限公司-河南中鑫债转股私募股权投资基金有限合伙108465602224北京东富国创投资管理中心有限合伙76827789158河南砥盈私募基金管理有限公司-砥盈1号私募证券投资基金75827500156中国证券金融股份有限公司68716969142中国建设银行股份有限公司-华泰柏瑞富利灵活配置混合型证券投资基金54306641112农银金融资产投资有限公司38414008079王梓旭37589800078合计29892762876167资料来源公司公告财信证券32公司盈利情况基本稳定2021年公司实现营业收入56102亿元比上年同期增长1689实现归属于母公司股东的净利润1698亿元同比增加143亿元增幅9212022年1-3季度公司此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告实现营业收入40036亿元比上年同期减少243归母净利润1716亿元比上年同期增长2377单看三季度2022年三季度公司实现营业收入14421亿元比上年同期减少202归母净利润511亿元同比增加529图20公司营收及增速图21公司归母净利润及增速营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY60030002090000250018800005002000167000040015001460000100012500003005001040000000830000200-500620000100-1000410000-150020000-20000-1000020152016201720182019202020212022Q320152016201720182019202020212022Q3资料来源同花顺iFinD财信证券资料来源同花顺iFinD财信证券公司牢固树立过紧日子思想通过提升投资决策的科学性生产效率管理水平技术工艺能源管控能力和费用管控能力加强全过程成本管控2022年1-3季度三费总额1552亿元比去年同期减少168亿元减少比例977其中管理费用降低968财务费用降低1359图22公司费用情况亿元250020001500100050000020152016201720182019202020212022Q3销售费用管理费用财务费用资料来源同花顺iFinD财信证券33公司业务主要以黄金铜为主中金黄金是一家集黄金采选冶加工综合配套能力的黄金企业有高纯金标准金电解银电解铜和硫酸等多种产品公司的核心产品为黄金其中黄金系列产品包括此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告金精矿合质金和标准金等其他产品主要包括铜白银和硫酸等公司生产和加工标准金占全国产量的201是上海黄金交易所最大的黄金现货供应企业2021年公司全年生产精炼金8498吨比2020年增加1458吨矿产金20吨比2020年减少174吨冶炼金4225吨比2020年增加196吨矿山铜813万吨比2020年增加6932吨电解铜4017万吨比2020年增加648万吨图232021年公司收入分产品占比605黄金产品铜产品41785216其他资料来源公司公告财信证券表52021年公司主要产品情况销售量比上库存量比上生产量比上年主要产品单位生产量销售量库存量年增减年增减增减矿产金吨20195216-8-10134286矿山铜吨813413269842061613261009-17924818冶炼金吨422541891874866592384电解铜吨4016614840034493264453192318769914资料来源公司公告财信证券公司主要产品产量较为稳定根据公司的排产计划2022年公司计划生产精炼金5861吨矿产金1951吨冶炼金3363吨生产电解铜37281469吨矿山铜7802920吨电解银27206089千克矿山银5753460千克硫酸15061万吨铁精矿1510万吨新增金金属储量27吨铜金属储量2420吨表62022年1-3季度公司主要产品情况比上年同期增减上年同期增减变动幅度产品单位产量销量变动幅度矿产金千克1490476-061444547028冶炼金千克2853386-10472787849-1243矿山铜吨5979224-2045545491-227电解铜吨28159950-65126669244-856资料来源公司公告财信证券34公司探矿增储成果显著此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告公司加大对具备资源潜力矿山深边部探矿力度探矿增储成果显著2021年地质探矿累计投入资金25亿元完成坑探工程83万米钻探工程242万米新增金金属量388吨铜金属量2128吨公司加大国家矿业政策研究力度资源拓展持续推进嵩县金牛河南金源嵩县前河3家企业新立探矿权5宗合计新增矿权面积259平方公里其他企业探转采和矿权延续工作有序开展矿业权管理依法合规再上新台阶苏尼特金曦狠抓地质科研不放松持续推进综合找矿工作新增金金属量103吨截至2021年底公司保有资源储量金金属量5105吨铜金属量237万吨矿权面积达到639平方公里2022年H1地质探矿累计投入资金9590万元完成坑探工程38万米钻探工程72万米新增金金属量102吨铜金属量1127吨资源拓展持续推进上半年延续19宗矿业权延续面积达7388平方公里表72022H1重要在建工程情况累计实际投项目金额本年度投入项目收益情项目名称资金来源项目进度入金额预计收益万元金额况万元万元回风井延深工程掘支-480m中段主运输巷工安徽太平前自有资金为项目正在建程施工已完常铜铁矿改7530030贷款178636782811318027设中尚未产成2号主扩建项目70生收益井工程接近收尾盲罐笼井工程进度过半项目工程已建设完毕辽宁新都整自有资金为正有序推进体搬迁改造5399430贷款15494966049321324项目竣工验工程70收准备工作目前一期项目基本建设内蒙古矿业全部企业自完毕正有公司深部资7520301811738128781106052筹序推进项目源开采项目竣工验收准备工作合计2044973335146059151740107376资料来源公司公告财信证券35盈利预测此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分