研究报告全文：专题报告-金融工程风险中性定价原理risk-neutralvaluationTableTitle商品因子系列二期限结构因子收益来源剖析与优化报告日期TableRank2022年12月31日王冬黎金融工程首席分析师TableSummary期限结构因子的收益拆分从业资格号TableAnalyserF3032817分别计算期限结构合成因子值与主力合约总收益和现货收投资咨询号Z0014348益每一期的RankIC值结果显示期限结构因子与主力合约投资Tel8621-63325888-3975收益显著负相关而与现货收益却是显著正相关收益拆分的结Emaildongliwangorientfuturescom果表明期限结构因子主要赚取的是展期收益同时承担了现货价格波动带来的亏损联系人基于动量的期限结构优化分析常海晴金融工程分析师从业资格号F03087441动量因子的收益拆分结果表明动量因子收益主要来自于现货收益而非展期收益这与期限结构因子截然不同期限结Tel8621-63325888-4191金构因子经与动量因子合成后现货价格波动带来的亏损大幅减Emailhaiqingchangorientfuturescom少投资组合的收益得以显著提升这启发我们从降低因子相融关性与提升商品多因子组合的收益出发可以将主力合约投资工收益与现货收益分开来考虑商品单因子的有效性程然而基于动量的优化对收益的提升是以增加波动为代价相关报告的从而降低了这种优化方式的吸引力因此有必要对期限结商品因子系列一商品多因子模型框架再构因子的重大回撤做进一步的归因以探索降低回撤的思路探究期限结构因子回撤原因分析衍生品量化对冲系列一股指期货套保对冲与展期策略方法论期限结构因子四次大幅回撤有共同原因驱动期限结构因子的回撤往往伴随着某些品种的主力合约价格走势与期限结构发生显著背离这种背离往往是负面的事件冲击带来的预期持续时间较长的悲观预期同时压制了主力合约与远期合约的价格带来的2019年的中美贸易摩擦2021年的限电保供2022年的美联储加息与疫情防控均属于此类事件冲击悲观预期下商品期货价格可以带着Back结构大幅下跌展期收益与现货收益背离的同时现货收益的下行波动还进一步放大那么展期收益自然无法覆盖现货价格波动进而导致投资组合的亏损风险提示模型基于历史数据构建未来市场规律的变动可能使模型失效致谢感谢实习生李欣桐对本篇报告的贡献重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明金融工程-专题报告2022-12-31目录1商品期货投资收益拆分32期限结构因子的收益拆分63基于动量的期限结构因子优化84期限结构因子回撤原因分析115附录期限结构因子四次重大回撤的收益归因136风险提示17行业研究2期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-311商品期货投资收益拆分配置期货合约与直接投资现货标的最大的收益差距来源便是展期收益期货合约的持有收益可以拆分为现货收益与展期收益两部分其中现货收益部分是现货价格变动带来的资本利得收益展期收益则是期货合约价格临近到期时朝现货价格收敛带来的基差收敛收益期限结构与展期收益的分析对于期货交易十分重要一方面对于期限结构比较陡峭且稳定的品种而言展期收益构成天然的收益安全垫顺基差交易是基本思路这种情况下展期收益贡献了绝大部分的长期持有收益另一方面期限结构的变化能够反映交易结构与投资者对未来的预期对于套利与投机交易均有重要的参考价值基差收敛收益是展期收益最精确的计算方法而对于商品期货而言涉及交割品质与运费等问题全品种的现货价格数据较难精确计算KoijenMoskowitzPedersenVrugt2013也对现货数据难获得这一问题提供了解决方法通过近月到次近月合约的价差计算比率来代表基差收敛的收益Szymanowska2014将商品期货的投资收益分解成各品种对应现货标的收益与展期收益借鉴这两篇论文的思想我们以展期时新旧合约的价差率来衡量展期收益商品期货展期收益的计算方法与金融期货是相通的我们在报告股指期货套保对冲与展期策略方法论也曾详细论述过股指期货上两种展期收益的计算方法如图1所示为了获得日频的展期收益率与倒推日频的现货收益我们将展期时点的展期收益均摊到截止下一展期时点的每个交易日图表1展期收益的两种计算方法资料来源东证衍生品研究院根据前文所述方法将各品种2010年来的总持有收益拆分成了展期收益与现货收益两部分如图表2所示3期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-31图表2各期货品种2010年以来的主力合约年化收益拆分品种现货收益展期收益总收益起始时间品种现货收益展期收益总收益起始时间I铁矿石-1318517020131018LH生猪06-341-336202118SS不锈钢321131482019925CJ红枣85-211-1442019430ZC动力煤691121902013926PK花生21-129-111202121HC热轧卷板221031272014321SA纯碱226-122772019126PP聚丙烯-33100642014228JD鸡蛋51-108-622013118SM锰硅079198201488RU橡胶-44-103-14220091231JM焦煤52821422013322NR20号胶02-72-702019812RM菜粕307010320121228RR粳米-22-70-912019816M豆粕306810020091231SC原油52-68-192018326B豆二00525220091231RS菜籽14-61-4620121228UR尿素14845199201989FU燃油-60-54-10920091231LU低硫燃料304423592020622BU沥青-28-49-762013109油NI镍105421512015327AG白银-17-35-522012510FG玻璃1440542012123EG乙二醇-78-34-10920181210SP纸浆753911620181127AP苹果29-280120171222J焦炭3129612011415MA甲醇-18-23-4020111028EB苯乙烯1929492019926A豆一27-171020091231CS玉米淀L塑料-2923-072009123113-17-0420141219粉RB螺纹钢-06191320091231AU黄金39-162320091231PB铅-1011002011324Y豆油14-15-0220091231CU铜08091720091231CY棉纱-22-15-362017818SN锡7107792015327CF棉花-13-14-2620091231ZN锌13071920091231SR白糖-02-12-1420091231P棕榈油12051720091231TAPTA-36-08-4420091231OI菜油23012420091231PGLPG354-073462020330SF硅铁470148201488AL铝09-070220091231C玉米39-033620091231VPVC-16-05-2120091231资料来源Wind东证衍生品研究院4期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-31图表2中我们根据成交量进行主力合约的展期选择成交量最大的合约作为主力合约仅朝远月合约切换可以看出大部分品种主力合约的投资收益都是由展期收益贡献的展期收益与总收益的相关性与拟合R方均显著高于现货收益筛选出年化持有收益绝对值高于5的品种共30个这30个品种展期收益对持有收益的平均贡献比例高达645图表3各品种展期收益与持有收益图表4各品种现货收益与持有收益400400y10433x0031y10088x-0006300R05589300R045422002001001000000-400-300-200-10000100200300-10000100200300400-100-100-200-200-300-300-400-400资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院进一步的我们以展期收益较高和较低的铁矿石和鸡蛋两个品种为代表展示其收益拆分情况我们也用两品种的现货价格佐证了我们收益拆分方法的合理性可以看出根据展期价差倒推出的现货收益与真实现货收益走势基本一致对于长期处于深度Back结构的铁矿石而言其现货长期收益接近于0展期收益几乎贡献了主力合约所有的投资收益鸡蛋2014年以来的现货收益为正而负的展期收益导致鸡蛋主力合约的投资收益为负图表5铁矿石期货主力合约投资收益拆分图表6鸡蛋期货主力合约投资收益拆分资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院5期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-31从所有品种的收益拆分和铁矿石鸡蛋两个代表性品种的收益拆分结果可以看出展期收益无疑对于商品期货投资有重大影响下面我们从收益拆分的角度出发尝试对商品因子中表现最为稳定的期限结构因子的收益来源做进一步的分析2期限结构因子的收益拆分期限结构因子的构造思想与展期收益直接相关相当于做多展期收益高的品种做空展期收益低的品种通过多空对冲掉商品期货的市场风险赚取展期收益的Alpha那么展期收益必然在期限结构因子的收益中有着重要贡献同时我们知道期限结构与现货价格走势有相关性Back往往对应着现货的牛市Contango往往对应着现货的熊市直觉上现货收益也会对期限结构因子的收益有贡献那么期限结构因子的收益来源与直觉是否相符第一节我们将各品种的现货与展期收益拆分至了日度频率我们可以据此对期限结构因子的收益来源做更精细的剖析根据不同合约不同回看期计算得到的期限结构因子收益表现略有差异这里我们取回看期20个交易日的主次价差因子和回看期80个交易日的近远月价差因子的合成因子作为分析对象合成方法使用百分制打分法根据因子方向对各品种排序后排名0-20的品种赋值100分排名20-40的品种赋值80分依次类推排名最后20的品种赋值20分由此得到每个品种在每个因子上的得分计算品种在所有因子上得分的均值得到该品种在所有因子上的综合得分并根据品种在所有因子上的综合得分进行最终的排序按照分五组的方式构建多空组合图表72种期限结构因子的计算说明因子因子名称T日因子计算公式计算说明主次价差因1365次主力合约较主力合约年化升子贴水率过去个交易日的均值1近远月价差1365次近月合约较近月合约年化升因子贴水率过去个交易日的均值1资料来源东证衍生品研究院注为合约收盘价现货调整后价格为合约距到期日天数分别计算合成因子值与主力合约总收益和现货收益每一期的RankICIR值如图表7所示结果显示期限结构因子与主力合约投资总收益显著负相关而与现货收益却是显著正相关的这意味着我们依据期限结构因子排序构建多空组合在主力合约上取得正收益的同时必然需要承担现货收益的亏损更直观的对期限结构因子的收益进行拆分如图表9所示可以看到现货收益的贡献是一条倾斜向下的净值曲线收益拆分的结果表明期限结构因子主要赚取的是展期收益同时承担了现货价格波动带来的亏损计算分板块分品种对期限结构因子收益的贡献可以发现历史展期收益最高的黑色板块收益贡献最大而黑色品种近年下行波动增大展期收益与主力合约投资收益背离的概率增加这也可以部分解释期限结构因子近年的回撤与波动增加6期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-31图表8合成因子与主力合约投资收益现货收益的RankIC值计算周期交易日天因子值与主力合约投资收益因子值与现货收益数RankICIRRankICIR1-00322-0132900088003623-00430-0175600229009315-00581-02261002450095710-00822-03165002970115315-00965-03771004230165720-01017-04043005010197940-01617-06518005290208660-01942-08400005640225280-02015-089680084203388100-01773-072200121904462资料来源Wind东证衍生品研究院图表9期限结构因子收益拆分图表10不同板块对期限结构因子的收益贡献73农产品有色能化6黑色策略收益255423152110200920102011201220132014201520162017201820192020202105总收益展期收益现货收益02010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表11不同品种对期限结构因子收益贡献5015401030520010-50-10-10-20-15JIPLBCYVAMSSJRCJRISFSPRSSRJDSCCSNIPPOISAJMFBPBCFLRBBRBAPRRALSNEBFULUZCCYTAPKSMBURUFGPGURLHCUHCNRPMEGZNRMWRMAWH平均仓位收益贡献资料来源Wind东证衍生品研究院7期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-313基于动量的期限结构因子优化我们曾经尝试将期限结构因子与动量库存波动持仓类的因子进行两两的合成其中动量因子与期限结构因子的合成对投资收益的提升最大显著跑赢了期限结构与其他因子的合成结果对动量因子收益进行拆分后发现动量因子的收益主要来自于现货收益而非展期收益这与期限结构因子截然不同对期限结构与动量合成因子的收益进行拆分发现经与动量因子合成后现货价格波动带来的亏损大幅减少投资组合的收益从而得以显著提升这也给我们挖掘因子的思路有所启发期限结构因子是目前表现最好的单因子若要进一步提升组合收益重要的不是挖掘收益表现更好的因子而是需要挖掘与期限结构因子相关性低的因子考虑到现货收益给期限结构因子带来了亏损那么以现货收益为主要收益来源的因子将与期限结构因子的相关性更低对投资组合收益的提升效果也更明显所以从提升商品多因子组合的收益出发有必要将主力合约投资收益与现货收益分开来考虑商品单因子的有效性图表12期限结构与其他因子的合成因子收益表现图表13原始动量因子收益拆分3934价差趋势混合价差库存混合价差持仓混合价差波动混合总收益展期收益现货收益34混合价差因子2929242419191414090920092010201120122013201420152016201720182019202020212010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表14期限结构原始动量合成因子收益拆分7总收益展期收益现货收益65432102009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind东证衍生品研究院8期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-31从新的优化思路出发仅使用现货收益计算的动量因子可能与期限结构因子的合成效果更优于是把计算原始动量因子用的主力合约收益替换为推算现货收益构建了现货动量因子其中推算现货收益使用主力合约的总投资收益减去均摊到每个交易日的展期收益计算得到回测结果如图表1617所示现货动量因子的收益表现比原始动量因子明显更差一些与期限结构因子合成后虽然期限结构因子原始动量因子的表现仍略优于期限结构现货动量两个合成因子的收益差距明显小于现货动量因子与动量因子之间的收益差距虽然没能取得更好的收益表现但是从结果来看从提高现货收益贡献的角度对期限结构因子进行优化的思路是有效的图表152种动量因子的计算说明因子因子名称T日因子计算公式计算说明原始动量因主力合约过去K天的累计收益1子1率含展期收益现货动量因主力合约去K天的累计收益率1子1减去均摊展期收益资料来源东证衍生品研究院图表16回测结果展示期限结构因子期限结构因子合成因子期限结构因子原始动量现货动量原始动量现货动量主次价差k20主次价差k20主次价差k20近远月价差近远月价差合成用的具体因子近远月价差原始动量k10现货动量k10k80k80k80原始动量k10现货动量k10累计收益率261169114342316年化收益率1088262125120年化波动781081089091夏普比138076058139132最大回撤-114-156-202-140-159胜率5953525756盈亏比111111110118114最大回撤起始时间20211018202151220211118202268202268最大回撤结束时间202111162021772022112220227212022721周平均换手率291321317781资料来源Wind东证衍生品研究院9期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-31图表17因子回测净值曲线54期限结构动量期限结构现货动量49期限结构原始动量44现货动量393429241914092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind东证衍生品研究院基于动量的期限结构因子优化思路通过降低现货收益的负贡献显著提高了组合收益从期限结构因子到期限结构原始动量因子累计收益率从261提升至342年化收益从108提升至了125但是由于动量因子的波动更大期限结构动量的合成因子的上涨与下跌幅度被同时放大导致合成因子的波动与回撤增加最终组合的夏普比并没有取得显著提升这种优化对收益的提升是以增加波动为代价的从而降低了这种优化方式的吸引力因此接下来我们对期限结构因子回撤较大的几个时间段做更详细的分析尝试探索降低回撤的优化思路10期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-314期限结构因子回撤原因分析期限结构因子的收益波动在近年明显增加并且出现了几次幅度较大持续时间较长的回撤继续以主次价差k20近远月价差k80的合成期限结构因子为考察对象几次回撤幅度较大的时间段汇总如下图表18期限结构因子回撤情况汇总序号1234起始时间2019711202151220211018202268结束时间2020252021629202111162022715回撤幅度-102-55-114-97回撤持续天数209482937农产品收益贡献-300-204-072-078有色收益贡献-057000-001-219能化收益贡献-278-076037-002黑色收益贡献-192-060-730-358负贡献前5品种BUNIJMIFBAPZCLUSPLHIURJJMZCIJJMNIP负贡献前5品种总收益-70-27-75-61资料来源Wind东证衍生品研究院从图表9期限结构因子收益拆分的结果可以看出展期收益对期限结构因子的收益贡献是一条非常平滑的向上净值曲线几乎不存在回撤这意味着期限结构因子的回撤主要是现货价格波动带来的当展期收益无法覆盖现货价格波动现货价格的波动便引发了期限结构因子的回撤下面我们进一步展开分析每一次回撤的原因回撤阶段12019年的回撤更多的由能源化工板块贡献2019年三季度以来中美贸易摩擦持续升级全球经济数据不断恶化加深市场对于需求前景的悲观预期油价在悲观预期下走弱与此同时需求前景仍继续恶化导致back结构进一步加深导致了原油主力价格与展期收益的背离回撤阶段22021年5-6月的回撤更多由农产品板块贡献2021年初对生猪疫病的担忧和产能恢复预期使得生猪期货呈Back的期限结构但是市场对年初疫情影响的误判带来的压栏行为导致5-6月猪价超预期下跌期限结构因子由于回看期较长在生猪品种上出现了较多亏损同时苹果由于交割品品质问题出现多逼空导致期现未能正常回归回撤阶段32021年10月的回撤更多由煤炭相关品种贡献限电保供导致煤炭与能源供需格局快速转变同时大幅削弱市场预期导致煤炭品种在back结构中下跌价格走势与展期收益出现背离回撤阶段42022年2季度有色与黑色板块贡献了较多的回撤2022年2季度国内大宗商品市场面临着美联储加息外需走弱与疫情防控带来的内需预期恶化双重事件冲击重挫大宗商品表现2022年上半年较多品种出现过山车行情一季度价格的大11期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-31幅上涨使得有关品种合约在估值偏高利空的累积叠加高位泡沫导致2季度的下跌行情更为猛烈在悲观预期压制远期合约价格使得期限结构难以转变的情况下主力价格与展期收益的背离显得尤为突出从以上四次期限结构的重大回撤分析中我们可以总结出导致期限结构因子大幅回撤的共同原因在没有事件冲击与外力强行干预供需格局的普通周期中现实与预期往往此消彼长做多Back和做空Contango的逻辑顺畅并且可以带来正收益但是事件冲击与外力干预会打乱正常的现实与预期的交易逻辑期限结构因子的回撤往往伴随着某些品种的主力合约价格走势与期限结构发生显著背离这种背离往往是负面的事件冲击带来的预期持续时间较长的悲观预期同时压制了主力合约与远期合约的价格带来的2019年的中美贸易摩擦2021年的限电保供2022年的美联储加息与疫情防控均属于这类事件冲击这种情况下商品期货价格可以带着Back结构大幅下跌展期收益与现货收益背离的同时现货收益的下行波动还进一步放大那么展期收益自然无法覆盖现货价格波动进而导致投资组合的亏损2021年5-6月期限结构因子的回撤原因与其余三次略有差异宏观事件冲击往往更容易对工业品造成影响而这个时间段的回撤却是农产品主导的其中主要是生猪与苹果贡献了较多回撤具体的原因在上文也已经分析过这一阶段生猪期限结构与主力价格的背离并不明显之所以造成回撤是由于期限结构因子计算的滞后性以及猪价跌幅过大导致的所以这一阶段的回撤原因可能并不具有普适性综上我们基本梳理清楚了期限结构因子几次重大回撤的背后缘由但是遗憾的是这些分析很大程度上依赖宏观逻辑与事后归因我们很难直接通过量化建模识别事件冲击并给出止损时点因此从事件冲击的逻辑出发降低期限结构因子的回撤或许有赖于经验丰富的宏观或商品策略分析师的人为干预当然这也并不意味着完全放弃使用量化手段解决这个问题后续我们仍然可以尝试通过挖掘有相关性的基本面数据或者因子拥挤度指标去降低期限结构因子的回撤12期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-315附录期限结构因子四次重大回撤的收益归因图表192019年7月-2020年2月不同板块收益贡献20-2-4-6-8-10-12081510101205013007110718072508010808082208290905091209190926100310171024103111071114112111281212121912260102010901160123农产品有色能化黑色策略收益资料来源Wind东证衍生品研究院图表202019年7月-2020年2月不同品种收益贡献208156104052000-05-2-10-4-15-6-20-8-25-10JIPLBCYVAMSSCJRISPSFSRRSJDSCCSPPNIOIJMPBFBCFRBAPRRALSNEBFUCYZCTASMBURUFGURCUNRHCEGZNRMWRMA平均仓位右轴收益贡献资料来源Wind东证衍生品研究院13期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-31图表212021年5月-6月不同板块收益贡献10-1-2-3-4-5-6-70512052205140516051805200524052605280530060106030605060706090611061306150617061906210623062506270629农产品有色能化黑色策略收益资料来源Wind东证衍生品研究院图表222021年5月-6月不同品种收益贡献10808606404022000-02-2-04-4-06-08-6-10-8NRSFSSRMPGRUJURCJFBJDCFSREGTAMSCCYBUSAVHCJMYEBBOIPIAPZCLUSPLH平均仓位右轴收益贡献资料来源Wind东证衍生品研究院14期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-31图表232021年10月-11月不同板块收益贡献20-2-4-6-8-10-12-14103010181020102210241026102811011103110511071109111111131115农产品有色能化黑色策略收益资料来源Wind东证衍生品研究院图表242021年10月-11月不同品种收益贡献408306204102000-10-2-20-4-30-6JIPYVMSSCJSPSFJDSRJMFBPBSNRRTACYZCPKBURUURFGNRMA平均仓位收益贡献资料来源Wind东证衍生品研究院15期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-31图表252022年6月-7月不同板块收益贡献20-2-4-6-8-10-120608061006120614061606180620062206240626062806300702070407060708071007120714农产品有色能化黑色策略收益资料来源Wind东证衍生品研究院图表262022年6月-7月不同品种收益贡献408306204102000-10-2-20-4-30-6JIPCMSSCJJDRSCSNIJMFBRRSNFUEBLUCYZCPKSMFGLHRUPGUREGRMMA平均仓位收益贡献资料来源Wind东证衍生品研究院16期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-316风险提示模型基于历史数据构建未来市场规律的变动可能使模型失效17期货研究报告金融工程-专题报告2022-12-31期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司注册资本金38亿元人民币员工逾800人公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货投资咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司东证期货以上海为总部所在地在大连长沙北京上海郑州太原常州广州青岛宁波深圳杭州西安厦门成都东营天津哈尔滨重庆苏州南通泉州汕头沈阳无锡济南等地共设有36家分支机构并在北京上海广州深圳多个经济发达地区拥有149个证券IB分支网点未来东证期货将形成立足上海辐射全国的经营网络自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究期货研究报告18金融工程-专题报告2022-12-31免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom19期货研究报告东证期货研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼39楼联系人周冰沁