★经济周期分化：海外经济下行，国内进入复苏期
　　2023年国内外宏观周期与政策周期持续分化。欧美经济或进入下行周期，美国经济实质性衰退或先于通胀被平抑；疫情防控对经济的约束趋于缓和，国内经济复苏可期。需求及计价与海外经济体密切相关的原油、铜等商品估值或受抑制，需求及计价与国内复苏驱动密切相关的螺纹等商品估值或受支撑。产出增速缺口的见底回升仍需时间，或驱动工业品多配属性上升，农产品空配属性上升。
　　★驱动：基建与地产驱动边际或将增强
　　在外需对经济的支撑转弱的情况下，基建及地产对经济的贡献度或将提升。2023年基建投资或持续发力，但受增量资金的掣肘；政策放松及低基数效应或驱动地产下半年边际好转。受此影响，地产、基建相关的工业金属需求或受提振。
　　★商品：供应链冲击缓解，供应增量风险仍需政策托底
　　2023年或为供应端约束得以缓解的一年。高利润或导致有色金属等板块供应存增量预期。产能投放周期下，化工品产业链利润或面临调整，或维持空配。农产品供应增量预期兑现时仍需关注天气等因素对平衡表的扰动。伴随着供应端扰动的减弱，产业链中下游利润或将得以修复。库存积累仍需要时间，低库存状态或导致短期内下跌趋势或不顺畅。
　　★风险提示：全球疫情反复；海外通胀超预期；地缘冲突加剧；产业政策推进速度不及预期。

研究报告全文：年度报告-商品期货mingfTableTitle周期分化驱动轮转TableRank吴梦吟资深分析师商品策略报告日期2022年12月28日从业资格号F03089475投资咨询号Z0016707Tel8621-63325888Emailmengyinwuorientfuturescom经济周期分化海外经济下行国内进入复苏期2023年国内外宏观周期与政策周期持续分化欧美经济或进入下行周期美国经济实质性衰退或先于通胀被平抑疫情防控对经济的约束趋于缓和国内经济复苏可期需求及计价与海外经济体密切相关的原油铜等商品估值或受抑制需求及计价与国内复苏驱动密切相关的螺纹等商品估值或受支撑产出增速缺口的见底回升仍需时间或驱动工业品多配属性上升商农产品空配属性上升品驱动基建与地产驱动边际或将增强期在外需对经济的支撑转弱的情况下基建及地产对经济的贡献货度或将提升2023年基建投资或持续发力但受增量资金的掣肘政策放松及低基数效应或驱动地产下半年边际好转受此影响地产基建相关的工业金属需求或受提振商品供应链冲击缓解供应增量风险仍需政策托底2023年或为供应端约束得以缓解的一年高利润或导致有色金属等板块供应存增量预期产能投放周期下化工品产业链利润或面临调整或维持空配农产品供应增量预期兑现时仍需关注天气等因素对平衡表的扰动伴随着供应端扰动的减弱产业链中下游利润或将得以修复库存积累仍需要时间低库存状态或导致短期内下跌趋势或不顺畅配置建议板块属性策略贵金属多多配黄金有色金属-估值或前低后高内外盘估值修复黑色金属多铁矿螺纹热卷焦炭焦煤能源化工空纯碱玻璃烯烃芳烃橡胶纸浆农产品空棉白糖玉米油脂豆粕生猪风险提示全球疫情反复海外通胀超预期地缘冲突加剧产业政策推进速度不及预期重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明年度报告2022-12-28目录12022年回顾511美联储抑制通胀风险资产承压612疫情及天气干扰国内经济活动713出口及地产驱动弱化基建持续支撑922023年展望1021海外经济边际向下实质性衰退或早于通胀被平抑1122中国经济边际向上产出缺口或持续回升1223出口分项支撑受限基建消费及地产分享或面临好转123商品主线逻辑1431贵金属1532黑色金属1633有色金属1734能源化工2035农产品234策略配置255风险提示262期货研究报告年度报告2022-12-28图表目录图表12022年商品各板块平均涨跌幅截止至202212275图表2风险资产普遍承压商品呈V字型走势5图表32022年能源化工及农产品成交份额上升5图表4劳动参与率持续高位未恢复到疫情前6图表5美通胀已过拐点核心CPI仍具粘滞性6图表6美国产出缺口转弱7图表7供应链压力缓解7图表8实际增速放缓2022年中国产出缺口转负8图表9疫情多地散发约束生产及产成品库存8图表10PPI高位回落CPI-PPI剪刀差修复8图表11二季度信贷脉冲集中发力8图表12出口分项对经济的托底转弱单位9图表13近三年新增地方专项债规模月度9图表142022年基建固定资产投资维持高增速10图表1530大中城市商品房成交面积一二线城市10图表16欧元区ZEW经济景气指数下滑11图表17德国IFO预期指数回落11图表18出口下行时消费未见明显提振12图表19亚太及美国出口金额环比快速下滑12图表20出口下行周期地产投资未见明显抵补迹象13图表21历次出口下行周期基建增速明显好转13图表222021年财政超收歉支现象难以再现13图表23地方政府基金性收入降幅较大13图表24非政府部门加杠杆意愿匮乏14图表25地产销售增速仍较低迷14图表26中美利差放大15图表27美国通胀预期暂缓15图表28美国历次加息周期下黄金持有期收益率统计15图表292021-2022年黑色金属库存走势图16图表30生产利润转负驱动钢厂自发性减产16图表312022年原煤产量累计增速超1017图表322022年炼焦煤产量累计增速较低17图表332021-2022年有色金属库存走势图183期货研究报告年度报告2022-12-28图表34铜冶炼利润走势图18图表35铝冶炼利润走势图18图表36锌精矿加工费走势图18图表37全球铜市供需平衡表19图表38中国铜市供需平衡表19图表39国内原铝供需平衡表19图表40海外原铝供需平衡表20图表41精炼锌供需平衡表20图表4220212022年能源品库存走势图21图表432022年化工品库存走势图21图表44OPEC闲置产能规模22图表45OPEC主要国家财政平衡油价22图表46中国PX名义产能变化22图表47PX进口依赖度进一步下降22图表48PTA名义产能变化23图表49长丝短纤及瓶片产能23图表502022年农产品库存走势图24图表51生猪养殖利润回落24图表52能繁母猪季度存栏统计局处于同期高位24图表53重点品种多空维度254期货研究报告年度报告2022-12-2812022年回顾2022年国内外宏观经济周期与政策周期持续分化欧美经济由过热期转向滞胀期欧美央行转向加息抑制通胀国内经济经历风雨走向复苏政策主基调为稳增长疫情及极端气候拖累经济活动2022年全球主要经济都面临了较大压力宏观因子对风险资产的影响持续显现2022年上半场俄乌冲突加剧了供应链冲击能源品有色金属及农产品等板块供应趋于紧缺估值渐进式抬升外盘商品价格上行改善了内盘商品的估值和平衡表终端需求弱化拖累与内需高度相关的化工品2022年下半场随着美联储转向加息流动性收紧及美元走强均压制了风险资产估值而疫情持续干扰国内经济活动终端需求趋弱与商品低库存低估值格局持续博弈临近年关美联储加息放缓国内防疫管控政策放松支撑风险资产估值修复图表12022年商品各板块平均涨跌幅截止至20221227股指期债贵金属黑色金属有色金属软商品能源品化工品农产品Dec-20-014018123195180129259010234Nov-20840-1219421459968521-1076919-721Oct-20-613076127-1041-337-487137-949-046Sep-20-642-049315422-092-103-948330-180Aug-20-144014-281-557018-235-174-398093Jul-20-599066-150-564-223-402-922-717-128Jun-20861-033-285-945-1200-563-520-714-861May-20236006-324-128-619-080744187-070Apr-20-629-011089-442-029078504-173942Mar-20-7170101181432599172958694-101Feb-20223-0825310902910111241-309757Jan-20-885062-24311085140447031176589资料来源Wind东证衍生品研究院图表2风险资产普遍承压商品呈V字型走势图表32022年能源化工及农产品成交份额上升40202020212022日均成交额占比Q1Q2Q3Q4季收益率2530202010150-1010-20-305铜指数螺纹工业品美原油伦敦金年期LME300010股指期债贵金属黑色有色软商品能源化工农产品CRB国债收益率沪深资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院5期货研究报告年度报告2022-12-282022年在经济周期政策周期和疫情的共同作用下风险资产表现较差因市场转向交易流动性收缩对经济的不利影响美股持续大幅回调国内权益市场也未能幸免赚钱效应较差主要经济体权益市场表现不佳是企业利润增速下行的表征而深层次原因在于经济增长放缓疫情扰动及俄乌冲突等因素的拖累商品方面虽然疫情期间生产和销售都受到限制商品估值因供需紧平衡而受到支撑但宏观风险的发酵抑制了商品需求预期宏观风险的释放与商品低库存低利润的支撑持续博弈2022年多数商品库存持续处于历史同期偏低水平疫情期间悲观的市场预期和较高的资金压力导致厂家趋于谨慎开工从而规避库存的积累此外低估值状态亦对商品估值提供了支撑11美联储抑制通胀风险资产承压2020-2021年疫情和能源转型政策持续扰动限制供应端全球供应链持续紧缩美国过度的财政补贴提升了居民部门收入及商品需求全球通胀水平持续升高在能源供应危机未得到有效缓解之时2022年上半年俄乌冲突的爆发进一步加剧了供应约束支撑美国通胀高位上行为抑制高通胀美联储以牺牲经济增长和就业为代价开启加息周期其加息力度高于近40年历次加息水平海外主要经济体选择跟随加息政策汇率方面美联储持续回收流动性导致美元成为避险资产延续上行趋势风险资产方面流动性收紧抑制了企业盈利权益资产率先下跌悲观情绪同样抑制了商品需求远景商品亦展开回调图表4劳动参与率持续高位未恢复到疫情前图表5美通胀已过拐点核心CPI仍具粘滞性美国劳动力参与率季调美国CPI当月同比10066062美国核心CPI当月同比美国就业率季调右轴9060648058062705606605405850524056053054048205204610504402002200821022108220222082004220820082010201221022104210621082110211222022204220622102006资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源Mysteel东证衍生品研究院6期货研究报告年度报告2022-12-28图表6美国产出缺口转弱图表7供应链压力缓解美国GDP不变价折年数季调十亿美元十亿美元美国全球供应链压力指数GSCPI产出缺口右轴520500500200004019500319000-500185002-100018000117500-1500017000-200016500-116000-2500-2170617111804180919021907191220052010210321082201080109011001110112011301140115011601170118011901200121012201资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院经济数据显示除就业数据和核心通胀仍具粘性外多数美国经济指标难言靓丽美国经济增长面临失速风险经济增长方面从季度经济预测指标产出缺口来看2022年美国产出缺口由正转负意味着经济由过热转向滞涨期通胀方面油价下行致使通胀水平回落但核心通胀仍显现粘性目前数据显示供应链扰动得以缓解后期疫情对供应链的影响是否进一步缓解是通胀水平能否持续回落的前提之一就业率方面长新冠导致的劳动力供应短缺问题短期难以缓解故就业率数据及薪酬数据相对更具韧性美联储通过快速加息遏制通胀和需求从历史经验来看快速加息或可避免经济长期忍受高通胀上世纪70年代起美联储经历了7次加息周期经济增速转向进入加息周期的时间周期内经济失速或连带相关大宗商品需求回落预期市场风险情绪或受承压12疫情及天气干扰国内经济活动在流动性持续收紧的外部环境下2022年国内经济遭遇疫情和极端天气的拖累国内经济体呈现供需双弱的格局年初以来俄乌冲突加剧了上游高成本压力而疫情对国内生产经营活动造成冲击工业品需求旺季不旺悲观预期和资金压力促使生产端和需求端同时收缩2022年年中高通胀压力促使美联储转向抑制通胀宏观风险释放促使上游大宗商品价格的回落中下游产业利润得以修复同时疫情影响边际退出经济活动秩序缓慢恢复与2020年上半年武汉结束封控后经济活动快速反弹不同乘数及效率的降低导致生产经营恢复的时间周期被拉长三季度中下旬疫情带来的负面影响逐渐退出叠合季节性需求旺季经济活动边际好转四季度随着疫情多地散发生产活动再次趋弱7期货研究报告年度报告2022-12-28库存周期方面2022年大多数时间国内处于主动去库周期疫情下经济活动放缓甚至停滞企业端面临的较高的资金压力从而谨慎开工避免库存累积供需双弱驱动多数商品库存低位运行需求季节性规律对库存去化的助推有限值得注意的是总量增速的放缓意味着商品表观需求增速长期趋势的放缓疫情冲击意味着商品短期表观需求的缩减即便库存出现收缩但在表观需求也收缩的基础上部分商品的库消比并未呈现明显的收缩迹象产业利润方面2022年是企业利润下行的一年受益于能源转型及供应端冲击上游行业利润增长相对较好中下游润相对偏低中下游利润好转的驱动主要来源于上游原材料价格回落图表8实际增速放缓2022年中国产出缺口转负图表9疫情多地散发约束生产及产成品库存产出缺口率产出增速缺口右PMI产成品库存PMI生产515544523105025148001462-5443-104425-154007030903110313031503170319032103211222012203220422052206220822092210221122072202资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源Mysteel东证衍生品研究院图表10PPI高位回落CPI-PPI剪刀差修复图表11二季度信贷脉冲集中发力202220212019CPI当月同比PPI全部工业品当月同比16352018202014新增社融GDP3012102586204215010-2-45-6019101912200220062008201020122104210621082110220222042206220821022112221020041月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源Mysteel东证衍生品研究院8期货研究报告年度报告2022-12-2813出口及地产驱动弱化基建持续支撑2022年国内驱动持续分化外需对经济的托底效果减弱地产持续处于下行周期基建对经济增长的贡献度上升外需曾是2021年托底经济的重要驱动2022年随着海外经济增速下滑流动性收缩外需对经济的拉动效应减弱截止至2022年11月出口金额同比增速下滑至-87预计随着海外经济进入衰退周期出口分项也将受到拖累图表12出口分项对经济的托底转弱单位图表13近三年新增地方专项债规模月度16新增地方政府专项债当月万亿元35出口金额当月同比3014202220212020251220151010085006-504-10-150200210321052107210921112201220322052207220922111月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院此外2022年是财政集中发力支持基建项目的一年截止至2022年11月基础设施建设投资累计同比增速高达1165新基建相关行业的固定投资增速更高如电力热力燃气及水的生产和供应业的固定投资额累计同比增速高达196铜铝锌等大宗商品下游与基建相关的工厂开工率维稳而地产方面在中央明确的房住不炒原则下市场对房价的预期逐渐转变居民部门举债意愿不强2022年房地产行业从销售到开工数据持续偏弱年底政策放松及低基数效应或驱动地产分项结束下行趋势受此影响需求与基建相关的工业金属需求或受提振9期货研究报告年度报告2022-12-28图表142022年基建固定资产投资维持高增速图表1530大中城市商品房成交面积一二线城市固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比8030大中城市商品房成交面积一二线城市7DMA万平方米固定资产投资完成额电力热力燃气及水的生产和8070供应业累计同比606040502040030-202020222021-4010202005010701090111011301150117011901210101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院经济驱动的分化预计仍将持续财政政策工具集中发力助推基建项目出口因海外经济进入下行周期而走弱地产和消费的修复速度偏慢经济驱动的分化导致不同板块的商品需求增速出现分化与基建相关品种下游订单情况相对较好累库压力不大建材板块呈现旺季不旺的特征季节性旺季PVC玻璃等品种甚至出现了逆季节性累库的迹象消费的低增长导致化工板块在成本支撑高位运行时仍维持偏弱运行22023年展望2023年宏观经济周期确定性的交易主线为国内外经济周期和货币周期的差异不确定性在于通胀水平是否持续回落欧美陷入衰退周期的时点美联储结束加息的时间以及美联储加息周期结束后的政策选择在本章节的展望中我们试图从国内外宏观总量增速和行业中观结构差异的角度来展望2023年的低频经济驱动以及相关的商品配置方案从美元的角度来看加息结束后若不出现新的供应危机美债利率将趋势性回落美元或结束上行之路美元强势周期的结束或意味着国内商品估值压力的缓解当前市场对2023年的展望较为乐观预期美国通胀如期回落美联储结束加息周期后快速转向中国经济快速复苏我们试图从中美经济周期的规律来推演周期转换的时点以及先后顺序在国内外总量增速的基础上寻找经济驱动的强弱关系从而立足于低频因子对商品趋势和板块强弱风格的指引10期货研究报告年度报告2022-12-2821海外经济边际向下实质性衰退或早于通胀被平抑如前面章节所述美国多项经济指标已经回落通胀和就业数据虽仍具黏性但高点已现新增就业中枢降至10万以下劳动参与率持续缓慢修复劳动力市场趋紧造成的核心通胀压力得到缓解另一方面随着加息政策的持续需求持续受到抑制2023年美国经济转向实质性衰退的过程中高基数效应下仍具粘性的通胀或缓慢回落达到目标通胀水平的时点或晚于实际衰退发生的时间虽然最理想的局面在于当通胀基本被控制住同时政策转向但是考虑到时间的延期这种局面发生的概率较低历史经验显示美国衰退周期时长不少于3个季度所以即便在乐观的场景预估中美国经济复苏的时点也要晚于中国经济复苏的时点将悲观的场景预估为经济陷入衰退周期的时间较长为抑制通胀美联储在加息周期结束后并未快速转向市场将主要交易衰退预期到实质性衰退再到政策转向的趋势因此衰退到再复苏将是2023年最为重要的主题当经济周期转向实质性衰退持续的经济下行压力或拖累原油铜等需求和计价与海外经济密切相关的大宗商品此后随着美联储政策的转向市场将交易美国经济见底回升贵金属获益于实际利率的快速下行受益于需求回升预期经历了上半场沉寂的大宗商品或将在下半场走强本轮全球货币政策紧缩周期中欧央行加息时点晚于美联储能源危机对欧元区生产及消费产生较大影响致使欧元区经济状态弱于美国德国IFO全国企业景气度指数已经接近于2008年次贷危机时期水平ZEW欧元区经济状况评估指数自2021年9月开始快速回落目前接近于2012年欧债危机时期水平以上指标的见底回升或意味着前期地缘冲突对欧元区经济的拖累有望缓解图表16欧元区ZEW经济景气指数下滑图表17德国IFO预期指数回落100ZEW经济景气指数欧元区110德国IFO预期指数季调80105100609540902085080-2075-4070-6065-80601101150119010901100112011301140116011701180120012101220111011501190109011001120113011401160117011801200121012201资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院11期货研究报告年度报告2022-12-2822中国经济边际向上产出缺口或持续回升以往经验来看当经济经历完整的周期时产出增速缺口将在0轴附近反复徘徊根据产出增速缺口所处位置可大致判断当前经济所处位置及未来的趋势从中国经济周期的规律来看2000年以来中国历次产出增速缺口持续为负的周期不超过8个季度而从2021年三季度以来产出增速缺口持续为负以往经验显示产出增速缺口或最迟于2023年三季度转正2022年三季度产出增速缺口已出现环比回升迹象或意味着产出增速缺口底部企稳根据对历史经济周期中商品细分板块持有期收益率的统计产出增速缺口转正后大宗商品多头配置属性增强工业品向上的弹性高于农产品向上的弹性当产出增速缺口脱离负值区间的底部逐渐向上修复时大宗商品相关企业利润得以好转景气度将先行提升产出增速缺口脱离负值区间的过程仍需高频数据进行佐证2022年年末以来随着疫情防控政策的优化导致短期的疫情新增人数上升经济秩序和出行活动受影响短期经济或面临较大压力经济的企稳见底这一过程的时间或被拉长2023年经济体或呈现前低后高的态势23出口分项支撑受限基建消费及地产分享或面临好转2023年防疫管控政策的放松后经济稳增长将成为政策主线以下经济驱动或将发力财政政策助力基建投资的持续高速增长纾困政策或将支撑地产驱动回暖摆脱疫情阴影的内需消费持续修复海外经济下行压力或驱动出口分项难以大幅好转出口分项已经出现较大回落回调分国别来看美国日本韩国东盟出口金额同比都出现了较大幅度的回调各国经济下行压力均有所体现以往经验显示出口分项回落的经济周期内基建投资增速大概率上升基建驱动的增强弥补了出口分项回落对经济增长的负面影响这种此消彼长的现象在消费和地产的驱动中表现不明显图表18出口下行时消费未见明显提振图表19亚太及美国出口金额环比快速下滑美国出口金额当月同比社会消费品零售总额累计同比日本出口金额当月同比进出口金额累计同比欧盟出口金额当月同比60100中国香港出口金额当月同比韩国出口金额当月同比印度出口金额当月同比40东南亚出口金额当月同比502000-20-40-50991293129512971201120312051207120912111213121512171219122112220122042205210621072108210921102111211222022203220622072208220922102211资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院12期货研究报告年度报告2022-12-28图表20出口下行周期地产投资未见明显抵补迹象图表21历次出口下行周期基建增速明显好转房地产开发投资完成额累计同比固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比进出口金额累计同比进出口金额累计同比8060605040403020201000-10-20-20-30-40-40050107010901110113011501170119012101050107010901110113011501170119012101资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院图表222021年财政超收歉支现象难以再现图表23地方政府基金性收入降幅较大4010地方本级政府性基金收入累计值亿元80公共财政收入累计同比9累计同比右30公共财政支出累计同比6087204061052040032-10-201-200-401002101011061202121013061402141015061602161017061802181019062002201021062202221016021607161217051710180318081906191120042009210721122205221021021901资料来源财政部东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院2022年基建项目固定投资增速维持高增长属于特殊现象2023年增量资金可能成为基建投资的主要掣肘2023年基建固定投资或仍维持正增长但难以复制2022年的高增速2021年财政处于超收歉支2022年政府有加杠杆的空间2021年四季度发行的12万亿元专项债在今年才投入项目之中5000亿元的存量专项债额度被盘活央行利润上缴大量的结转结余及调入资金均为基建提供了资金而2022年财政收入负增长财政支出正增长较高的广义赤字率或抑制2023年基建项目固定投资增速2023年地产仍是拉动经济增长的重要驱动2022年地产需求持续偏弱地产新开工和土地购置依然大幅负增长政策和开发商重心集中于保交付而非新房建设主要集13期货研究报告年度报告2022-12-28中于后端建设对地产前端提振有限随着三箭齐发开发商的外部融资将逐步改善若形成资金端良性循环仍需关注前端销售和开工数据的好转若需求持续好转则有可能带动补库周期的开启在销售端起色有限的情况下新开工很难在明年上半年出现回升即便明年上半年新开工基本维持今年下半年的平台水平同比降幅也仍在20附近地产行业或最快于明年下半年开启补库带动行业景气度回升图表24非政府部门加杠杆意愿匮乏图表25地产销售增速仍较低迷实体经济部门杠杆率居民部门杠杆率商品房待售面积累计同比政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率12商品房销售面积累计同比300102508200615041002500-20-493129512971299120112031205120712091211121312151217121912211220042007201021012104210721102201220422072210注库存数据的基期为2020年12月31日资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源MysteelWind东证衍生品研究院3商品主线逻辑2022年美联储紧缩带来海外商品需求收缩疫情及俄乌冲突持续扰动全球供给大宗商品供需收缩推动多数商品库存低位运行加息及经济下行风险压制商品估值板块方面如我们在4月下旬发布的快评中预测的经济周期下行压力驱动农产品板块走势强于工业品走势策略方面低库存叠加低估值支撑多数商品月间价差走出正套行情商品估值跌至极值附近时基差收敛驱动商品止跌基差因子表现良好2023年随着国内外经济周期的劈叉需求及计价与海外经济体密切相关的原油铜等商品估值或受抑制需求及计价与国内复苏驱动密切相关的螺纹等商品估值或受支撑根据我们之前发布的宏观因子下的商品趋势及板块轮动规律提及随着国内产出缺口见底回升需求弹性差异驱动工业品多配属性上升农产品空配属性上升此外疫情对商品供需平衡表的影响将持续疫情对供应链的扰动得以缓解部分工业品存供应增长预期需求方面因终端行业所处板块的差异不同商品表需恢复弹性分化我们相对看好地产及基建政策下需求好转的黑色金属成材看空受海外经济下行预期压制的铜原油等相关有色及能源化工品农产品供应增量预期兑现时仍需关注天气等因素对平衡表的扰动因目前多数商品的库存水平偏低供应回升预期兑14期货研究报告年度报告2022-12-28现到库存积累仍需要时间低库存状态及季节性规律或主导短期行情31贵金属2022年本就高位的美国通胀水平在俄乌冲突的加持下愈演愈烈美联储被迫转向加息流动性的快速收紧导致流动性需求对金价的负面影响一度超过通胀及衰退预期对黄金的支撑从以往经验来看实际利率的抬升及衰退预期将驱动黄金2023年表现靓丽基于我们此前的预测经济的回落速度会快于通胀因此经济在步入衰退前仍将面临滞胀风险滞胀期间美联储可以选择不降息但如果也不加息那么宏观层面是利空美元利多黄金待到交易衰退以及之后的降息周期黄金将爆发不确定性主要来源于美国经济周期和政策周期转变的时点何时降息会成为二季度之后的交易重点风险因素美联储政策快速转向经济数据超预期图表26中美利差放大图表27美国通胀预期暂缓中美10年期国债利差中证国债10年期收益率美国国债收益率10年35美国10年期盈亏平衡利率534253221511005-10-2190119051909200120052009210121052109220122052209201121012103210521072109211122012203220522072209资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Bloomberg东证衍生品研究院图表28美国历次加息周期下黄金持有期收益率统计加息周期时代背景加息次数持续时间CPI变动黄金持有期收益1973年1月至1974年4月滞涨时代叠加第一次石油危机81年65085301977年8月至1981年5月高通胀叠加第二次石油危机18近4年320367921983年3月至1984年8月经济复苏初期预防性加息1315年070-6931987年1月至1989年5月汇率推升通胀预期下的预防性加息252年390-2151994年2月至1995年2月持续复苏时的预防性加息71年040-2351999年6月至2003年5月经济过热阶段的预防性加息61年12021792004年6月至2006年6月复苏阶段的预防性加息172年10049702015年12月至2018年12月放水后的预防性加息93年1202196资料来源东证衍生品研究院15期货研究报告年度报告2022-12-2832黑色金属我们把各品种上下游库存厂家库存社会库存港口库存及交易所库存统一量纲后进行加总得到单一品种独有的库存时序总库存在不同时点的变化趋势可用于模拟不同品种的供需基本面变化2023年黑色金属板块的核心驱动或为原料供应增量的兑现以及终端需求的好转预期黑色板块强弱关系或为铁矿螺纹热卷焦炭焦煤成材端螺纹钢方面2022年随着政策重心转向稳增长行政性减限产力度放松钢厂减限产多源于对生产利润的考量需求方面虽然人口因素及消费力透支等因素致使地产长期趋势已过拐点但受益于地产纾困政策及基建项目地产企业开工压力或阶段性缓和当前螺纹维持低库存生产利润为负状态估值进一步恶化空间受限风险因素终端需求恢复受限海外估值波动风险图表292021-2022年黑色金属库存走势图图表30生产利润转负驱动钢厂自发性减产黑色库存趋势元吨华东螺纹电炉利润202220212020HCIJJMZCRB右1400160350120014030010001202501008002008060015060400100402002050000-200-4002210221122122101210221032104210521062107210821092110211121122201220222032204220522062207220822091月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注库存数据的基期为2020年12月31日资料来源Mysteel东证衍生品研究院资料来源MysteelWind东证衍生品研究院原料端动力煤方面考虑到2022年的高基数以及极端天气因素无法持续复制2023年动力煤需求增速或将放缓而供应方面随着核增产能的持续释放以及运力增量的配合根据汾渭能源统计预计未来2-3年内每年煤炭产能增量均在1亿吨左右保供增量主要是动力煤进口方面随着海外经济衰退风险升温海外煤价下行或带动低价货源进口压力增长16期货研究报告年度报告2022-12-28风险因素钢厂负荷超预期疫情不确定性供应端扰动铁矿方面市场共识是当前高估值不利于在需求弱化的背景下有效挤压供应量从而实现供需平衡2022年铁矿石供应端缩量主要源自非主流和国产矿2023年非主流很难继续贡献更多减量澳洲巴西等主流矿山2023年预计小幅增产2500万吨2021-2022年两年期间部分国产矿产能推迟投产国产矿2023年大约也有500-800万吨增量预计2023年铁矿石全年增产量3300万吨供应端增量压力并不算明显矿价核心依然取决于铁水和钢厂利润情况后期关注铁矿供应增量预期的兑现及价格弹性的演绎焦煤方面炼焦煤国内供应增量受限在疫情冲击缓解的预判之下焦煤进口货源趋于宽松值得关注的是洗选率的下降及部分焦煤向动力煤的转换将导致焦煤国内产量增量受限风险因素钢厂负荷超预期进口端扰动图表312022年原煤产量累计增速超10图表322022年炼焦煤产量累计增速较低万吨产量原煤累计值万吨产量炼焦煤累计值450000产量原煤累计同比右轴3060000产量炼焦煤累计同比右轴2540000025500002035000030000020400001525000015300001020000015000010200005100000510000050000000-52102210421062108211021122202220422062208221021022104210621082110211222022204220622082210资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院33有色金属2022年海外能源供应冲击及国内阶段性供应紧张促使有色金属维持低库存格局而海外宏观风险持续扰动有色金属需求增长预期终端需求驱动差异逐渐反映为品种间库存累库去库程度2023年供应链约束的放松以及上游高利润驱动矿端供应增量预期而板块内各品种冶炼利润分布的差异或决定不同品种供应弹性的差异以及品种间的相对强弱差异国内外经济周期错位或驱动内外盘价差回归从时点来看需求修复或导致有色金属走势前低后高17期货研究报告年度报告2022-12-28图表332021-2022年有色金属库存走势图图表34铜冶炼利润走势图有色库存趋势元吨中国铜冶炼利润现货加工费CUALNISNZN18040001601403000120100200080601000400200-1000210121022103210421052106210721082109211021112112220122022203220422052206220722082209221022112212180118051809190119051909200120052009210121052109220122052209注库存数据的基期为2020年12月31日资料来源Wind东证衍生品研究院资料来源SMMWind东证衍生品研究院图表35铝冶炼利润走势图图表36锌精矿加工费走势图美元吨最低加工费锌精矿50进口TC元吨电解铝平均日度利润35020222021202080003006000250400020020001500100-200050-40000-502001200420072010210121042107211022012204220722101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源SMM东证衍生品研究院资料来源Wind东证衍生品研究院铜当前市场共识是铜价估值不低国内外经济周期存在错位矿端存供应过剩预期以及冶炼端供应过剩量有限若终端需求稳步复苏冶炼端甚至有望出现供需缺口后期仍需关注铜实现再平衡的路径风险因素宏观预期反复18期货研究报告年度报告2022-12-28图表37全球铜市供需平衡表单位千吨201720182019202020212022F2023F铜矿产量20118208012097720827214372198722987同比变化-053408-07292645精炼铜产量22989234812347123581239812443125181同比变化11210005171931精炼铜需求23070236372366223112240122456225112同比变化212501-23392322供需过剩-短缺-81-156-191469-31-13169资料来源东证衍生品研究院图表38中国铜市供需平衡表单位万吨201720182019202020212022E2023F精炼铜产量8299883917592097510101070同比变化556640391027598359594精炼铜净进口291336313431317335290同比变化-9061546-6853770-2645568-1343精炼铜表观需求112091219123051351129213451360同比变化133875094979-437410112资料来源东证衍生品研究院铝2021-2022年行情中因电力供应不足铝承受了供应端限制以及较强的成本支撑2023年的行情中市场一致预期电解铝供应端增产及投产产能较多不确定性因素为地产及基建对终端需求的提振以及铝供应过剩的程度风险因素海外通胀居高不下国内经济增长不及预期图表39国内原铝供需平衡表单位万吨2023F2022E202120202019国内原铝产量41274029385037353617国内产量同比24463133-12净进口50341491050净抛储002800国内原铝总供给41774063402738413616供给同比增速28094862-14国内原铝需求量41634090401338353677需求同比增速18194643-10国内供应-需求14-27146-61资料来源东证衍生品研究院19期货研究报告年度报告2022-12-28图表40海外原铝供需平衡表单位万吨2023F2022E202120202019海外原铝产量28042801283627952786海外产量同比01-12150304净出进口50341491050海外原铝供给量27542767268726902786供给同比增速-0530-01-3507海外原铝需求量29562986291627802921需求同比增速-12449-4811海外供应-需求-152-185-80-90-135资料来源东证衍生品研究院锌2022年年报中我们重点推荐多头配置有色金属板块有色金属板块内推荐多配精炼锌虽然年内走势验证了之前的预判但驱动精炼锌获得多头配置的因素更多来源于供应端增量不及预期2023年市场一致性预期为矿端及冶炼端供应增量预期逐渐兑现平衡表转向过剩但过剩程度与时点仍存不确定性潜在的支撑因素包括需求端受基建驱动提振当前库存水平偏低其修复仍需时间风险因素宏观预期反复供应端持续扰动图表41精炼锌供需平衡表万吨2023F同比增速2022E202120202019产量64540620650632622净进口量16150001435154中国需求量65820645685675663平衡3-248813产量73121716746738730海外需求量693-10700704659709平衡2215-12820产量1376301336139613701351全球需求量1351041345138913341372平衡25-9736-21资料来源ILZSGSMM海关总署东证衍生品研究院34能源化工2020-2022年上半年疫情能源转型政策及地缘冲突持续约束能源供应端能源危机对经济的影响较大在海外经济体面临衰退风险国内经济复苏压力仍存的大背景下2023年政策及市场主线或转向聚焦经济增长能源危机也将迎来解决的方案包20期货研究报告