★策略分类
　　结合市场上的主流分类方法，一二级策略分类如下：股票策略（主观多头/量化多头/股票多空）、债券策略（纯债策略/债券增强/转债多头）、管理期货（主观CTA/量化CTA）、相对价值（市场中性/套利）、多资产策略（复合策略/宏观策略）。并引入策略标签进一步细化策略特征，为后续各类策略的跟踪研究奠定基础。本研究院不覆盖债券策略和多资产策略，其他策略均在研究和跟踪的范围，具体又以量化类策略优先。
　　★策略研究思路
　　从不同策略指数的表现可以发现，各策略的风险收益特征有所不同，定量指标（收益、风险、调整指标等）只能较笼统的反映历史表现，还需要结合策略的投资逻辑才能更加深入的了解策略的特征与局限，因此各类策略均需要建立一套研究思路。
　　首先从策略定义以及收益来源出发，剖析基金净值背后的收益组成，协助业绩归因。进而从市场环境入手，寻找影响策略表现的因素，辅助判断策略的风险所在，也为预判策略表现以及策略择时配置提供一定支持。最终，从定量、定性的角度罗列出评价各类策略以及筛选管理人时的关注点，尤其是异质性指标。
　　★管理人评价体系
　　以定性定量相结合的体系臻选出优秀投顾，为FOF组合配置提供支持。首先通过定量指标筛选出符合要求的管理人，再从定性角度进一步分析，具体包括团队和策略两个维度，通过直接尽调、间接收集材料等方式选出团队背景强、稳定性高、策略清晰、风控完善的管理人。
　　★风险提示
　　宏观环境变化以及策略自身风险，私募信息披露相对较少。
　　
　　

研究报告全文：深度报告FOF研究风险中性定价原理risk-neutralvaluationTableTitle私募策略研究思路与管理人评价体系报Ta告bl日e期Rank2022年12月26日王冬黎资深分析师金融工程TableSummary从业T资ab格le号AnalysFe3r032817策略分类投资咨询号Z0014348结合市场上的主流分类方法一二级策略分类如下股票策Tel8621-63325888-3975略主观多头量化多头股票多空债券策略纯债策略Emaildongliwangorientfuturescom债券增强转债多头管理期货主观CTA量化CTA相对价值市场中性套利多资产策略复合策略宏观策略并引入策略标签进一步细化策略特征为后续各类陈晓菲FOF配置高级分析师策略的跟踪研究奠定基础本研究院不覆盖债券策略和多资从业资格号F03107718产策略其他策略均在研究和跟踪的范围具体又以量化类Tel8621-63325888-2016策略优先EmailxiaofeichenorientfuturescomFOF策略研究思路研从不同策略指数的表现可以发现各策略的风险收益特征有究所不同定量指标收益风险调整指标等只能较笼统的反映历史表现还需要结合策略的投资逻辑才能更加深入的了解策略的特征与局限因此各类策略均需要建立一套研究思路首先从策略定义以及收益来源出发剖析基金净值背后的收益组成协助业绩归因进而从市场环境入手寻找影响策略表现的因素辅助判断策略的风险所在也为预判策略表现以及策略择时配置提供一定支持最终从定量定性的角度罗列出评价各类策略以及筛选管理人时的关注点尤其是异质性指标管理人评价体系以定性定量相结合的体系臻选出优秀投顾为FOF组合配置提供支持首先通过定量指标筛选出符合要求的管理人再从定性角度进一步分析具体包括团队和策略两个维度通过直接尽调间接收集材料等方式选出团队背景强稳定性高策略清晰风控完善的管理人风险提示宏观环境变化以及策略自身风险私募信息披露相对较少重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明深度报告2022-12-26目录1私募策略概况611策略分类612策略历史表现情况72私募策略研究思路1021股票量化多头10211策略介绍10212收益分析11213策略影响因素11214管理人筛选思路1222股票主观多头13221策略介绍13222投资风格14223策略影响因素14224管理人筛选思路1523CTA策略16231收益来源16232子策略分类及标签16233策略影响因素17234管理人筛选思路1824市场中性策略19241收益来源19242对冲工具20243策略影响因素20244管理人筛选思路2125套利策略22行业251收益来源22研究252套利方式22253策略影响因素232期货研究报告深度报告2022-12-26254管理人筛选思路233管理人评价体系2431定量维度2532定性维度254总结275风险提示273期货研究报告深度报告2022-12-26图表目录图表1策略分类6图表2全部私募基金存量规模变化截至2021年7图表3各策略存量规模变化截至2021年7图表4全部私募基金发行规模变化截至2022117图表5各策略发行规模变化截至2021年7图表6主观多头策略指数表现8图表7量化多头策略指数表现8图表8管理期货策略指数表现9图表9市场中性策略指数表现9图表10套利策略指数表现10图表11超额收益贡献来源11图表12个股分化程度与超额表现12图表13个股分化程度与超额表现回归分析12图表14成交额与超额表现12图表15成交额变化率与周度超额回归分析12图表16股票量化策略筛选维度以及指标13图表17量化多头策略部分优秀管理人名单13图表18主观多头策略投资风格14图表19社融与主观多头策略表现15图表20社融变化率与主观多头表现回归分析15图表21主观多头策略筛选维度以及指标15图表22主观多头策略部分优秀管理人名单15图表23CTA策略分类17图表24南华指数波动率与CTA策略表现18图表25南华指数波动率与CTA表现回归分析18图表26各因子自2010年至今表现18图表27各因子今年表现202218图表28CTA策略筛选维度以及指标19图表29CTA策略部分优秀管理人名单19图表30市场中性策略收益组成20图表31对冲工具比较20图表32IC年化升贴水率与市场中性策略表现214期货研究报告深度报告2022-12-26图表33升贴水率变化与市场中性表现回归分析21图表34市场中性策略筛选维度以及指标21图表35市场中性策略部分优秀管理人名单21图表36套利方式总结22图表37套利策略筛选维度以及指标24图表38套利策略部分优秀管理人名单24图表39评价体系25图表40定量维度25图表41定性维度-团队方面26图表42定性维度-策略方面26图表43策略逻辑分析275期货研究报告深度报告2022-12-26本篇报告作为私募策略研究以及管理人评价的开篇首先明确此后策略跟踪的范围其次初步介绍主流策略的研究思路并引入管理人评价体系为之后展开更加深入的系列研究奠定基础1私募策略概况11策略分类目前市面上主要是按照资产类别以及风险敞口两种逻辑来进行私募策略类别的划分但是由于投资者的属性不同专业程度参差不齐较难使用一套策略分类满足大家的需求本报告的策略分类如下表在常用的分类基础上稍作修改此后相应的策略研究也是围绕这套策略分类展开本研究院不覆盖债券策略和多资产策略其他策略均在研究和跟踪的范围具体又以量化类策略优先此外为了细化策略特征同时便于将同类型产品进行比较将使用标签的形式对策略进行补充和完善标签维度包括但不限于决策方式持仓风格标的性质交易周期子策略划分因子类别等下表中简单列出了部分标签作为参考图表1策略分类一级策略二级策略部分策略标签主观多头成长价值持有型交易型股票策略量化多头指数增强量化选股股票多空主观量化择时纯债策略利率债信用债城投债高收益债债券策略债券增强长久期短久期转债多头主观CTA趋势复合黑色农产品不包括套利管理期货量化CTA趋势复合短中长周期时序不包括套利截面量价基本面市场中性灵活对冲融券股指ETF相对价值主观量化跨期跨市场跨品种套利商品股指可转债期权ETF复合策略CTA指增中性指增多资产策略宏观策略主观量化资料来源东证衍生品研究院下图为所有私募基金每年的发行规模以及存量规模变化趋势可以观测到自2019年以来全部基金的存量规模有所下降同时发行规模相较于17年也有显著收窄就各策略6期货研究报告深度报告2022-12-26而言股票策略的发行规模自2020年开始稳步增长占到绝对权重债券策略在2018-2019年是较受追捧的策略发行规模占比最高存量规模方面股票策略和债券策略占比靠前图表2全部私募基金存量规模变化截至2021年图表3各策略存量规模变化截至2021年资料来源私募排排网东证衍生品研究院资料来源私募排排网东证衍生品研究院图表4全部私募基金发行规模变化截至202211图表5各策略发行规模变化截至2021年资料来源私募排排网东证衍生品研究院资料来源私募排排网东证衍生品研究院12策略历史表现情况下文将展示部分二级策略的历史表现情况并结合市场行情来刻画各类策略的收益特征波动情况使用私募排排网的策略指数作为该策略的历史表现该指数是将相应策略下所有产品进行数据清洗后计算等权平均值而来7期货研究报告深度报告2022-12-26主观多头策略主观多头策略是高风险高收益波动性大的一类策略历史表现与股票市场的关联性高具体来看2014年到2015年6月2019年一季度2020年二三四季度这几个区间在市场风险偏好高政策加持流动性充裕等因素的带动下大盘快速拉升策略表现达到高点而2015年中股灾发生2016年初熔断2018年几乎全年市场低迷2021年初抱团股瓦解2022年上半年俄乌冲突等阶段主观多头策略呈现震荡下行图表6主观多头策略指数表现资料来源私募排排网东证衍生品研究院数据截至20221125量化多头策略量化多头策略与主观多头策略的区别主要在于决策和交易方式由程序化模型而定但是二者所面临的市场风险与收益波动特征是比较一致的该类策略下的主要产品规模集中在500指数增强因此从净值走势来看与中证500指数的相关性较高量化多头策略的发展和壮大主要集中在近几年因此截取了2018年向后的走势作为参考图表7量化多头策略指数表现资料来源私募排排网东证衍生品研究院数据截至202211258期货研究报告深度报告2022-12-26管理期货策略量化CTA策略指数与主观CTA策略指数的走势比较一致在2014-20152020年这样的商品牛市中策略收益显著抬升但是自2021年以来叠加宏观政策海外等因素扰动策略更多呈现震荡管理期货的子策略相较于股票更加丰富策略指数相对波动较小不过管理人层面表现较为分化需要结合其策略以及产品杠杆等方面综合考量图表8管理期货策略指数表现资料来源私募排排网东证衍生品研究院数据截至20221125市场中性策略市场中性策略本质上是与市场本身的波动相剥离无论在上行或是下行行情中均能获取相对稳定的收益在2014-2015年策略以及市场相对不成熟的阶段收益空间较大随着策略规模的扩大市场震荡多变多头端阿尔法下滑对冲端成本抬升等因素市场中性策略的收益有所收窄同时波动有所放大图表9市场中性策略指数表现资料来源私募排排网东证衍生品研究院数据截至202211259期货研究报告深度报告2022-12-26套利策略套利策略是一类无风险或者低风险的策略因为单边敞口几乎没有暴露所以表现相对比较稳健波动较小近一两年市场无序震荡加剧叠加外部地缘政治等因素扰动套利策略收益受到一定影响图表10套利策略指数表现资料来源私募排排网东证衍生品研究院数据截至202211252私募策略研究思路每类策略的投资逻辑不尽相同通过年化收益最大回撤夏普比率等因素来评估策略及产品优劣是不够全面的这些定量数据主要反映的是历史表现而无法预判策略未来的走势或了解策略的限制因此建立和完善每类策略的研究框架有助于更好的了解策略的本质明确收益来源以及把控其潜在风险本次报告罗列了部分主流策略简单介绍研究思路后续会针对性的展开系列专题深入研究21股票量化多头211策略介绍股票量化多头策略主要是通过量化模型选股程序化交易的方式进行投资具体子策略可以细分为指数增强和量化选股两大类赚取的都是市场Beta和选股Alpha的收益二者的区别在于是否跟踪对标指数指数增强的产品规模占到主要权重量化选股在近一两年也逐步发展起来就指数增强而言首先会锚定某一指数例如常见的宽基指数沪深300中证500中证1000也可以对标某些行业主题等指数将持仓特征与对标指数的跟踪误差控制在较严格的范围通过多种方式实现超越指数的超额收益因此获取超额收益的能力是考验指数增强管理人的主要方面之一相对而言量化选股的约束条件比较宽松没有10期货研究报告深度报告2022-12-26锚定的对标指数选股范围更加宽泛更注重的是绝对收益可以一定程度上与主观多头类策略类比风险方面指数增强一般都是满仓操作而量化选股会涉及到仓位择时212收益分析以指数增强为例超额收益的主要来源可以总结归纳为图表中的几个方面此外除了通过选股来构建对标指数的组合也可以利用股指期货等衍生品来实现指数增强主要是通过基差套利的方式图表11超额收益贡献来源来源方式情况说明构建能够预测股价波动的因子类别包括基本面因子量价因子另类因子等然后将因子进行组合并不断优化从而选出一揽子Alpha强的股票组合对多因子模型的理选股多因子模型解Fama-French三因子模型可以看作是最简单基础的例子多因子模型是相对使用较广泛的此外还有其他逻辑的模型在一个交易日内对股票进行多次交易赚取当日价格波动日内回转T0交易的收益算法交易降低交易成本控制市场冲击成本和具有较高的执行概率当基金规模满足线下打新6000万的市值门槛时可以参与其他方式网下打新主板创业板科创板的线下打新赚取一部分稳定收益资料来源东证衍生品研究院213策略影响因素股票市场的环境变化对于超额收益的获取起到重要的影响观测市场行情一定程度上有助于预判策略的收益空间与潜在风险总结来说在活跃度高的市场下相对提供了更多获取超额收益的选股机会横截面波动率反映了全市场股票之间的离散程度或分化程度如果个股分化越显著选出强势股票的概率更高目前500指数增强策略基本是从全市场选股因此计算了全部A股的横截面波动率剔除首日上市个股后计算全市场股票月度收益的标准差从图中可以看出500指数增强策略指数的超额收益与全A横截面波动率有一定正向相关性11期货研究报告深度报告2022-12-26图表12个股分化程度与超额表现图表13个股分化程度与超额表现回归分析资料来源Wind私募排排网东证衍生品研究院资料来源Wind私募排排网东证衍生品研究院成交额是反映市场活跃度最直观的指标之一从图中可以看出在成交额提升的区间超额收益也有所提升虽然2018年交投相对低迷但是彼时指数增强策略处于初步发展阶段赛道竞争也不算拥挤因此获取超额的空间是比较大的图表14成交额与超额表现图表15成交额变化率与周度超额回归分析资料来源Wind私募排排网东证衍生品研究院资料来源Wind私募排排网东证衍生品研究院214管理人筛选思路对于指数增强而言更多从相对收益的视角来评判也就是更加关注超额收益的能力通过超额收益率在同类策略中的排名能够最直观的反映策略的优劣其次超额收益的稳定性也是十分重要的如果只是阶段性的超额能力特别突出那么策略的长期收益能力值得怀疑可以根据超额回撤超额波动率月度季度胜率等指标来评判此外可以通过信息比率来衡量指数增强策略该指标是指投资组合优于一个特定指数的12期货研究报告深度报告2022-12-26风险调整超额报酬当信息比率越大时说明该策略产品跟踪误差所获得的超额收益越高定性方面除了关注投研团队背景外尤其需要关注管理规模量化策略的收益能力在一定规模范围内维持有效性然而随着规模的不断扩大组合持票集中度换手率等均受到影响往往造成收益能力下降处于中小规模的管理人相对来说在收益空间上有一定优势就风控而言要关注是否因暴露较多风险敞口而获取额外收益图表16股票量化策略筛选维度以及指标维度具体内容重点关注指标收益指标超额收益基金收益基准收益定量风险指标超额波动率超额收益的标准差胜率基金收益跑赢基准收益的比例调整指标信息比率超额收益除以超额标准差团队情况投研团队背景稳定性定性管理规模中小规模相对有一定红利效应风险控制风险敞口把控跟踪误差资料来源东证衍生品研究院图表17量化多头策略部分优秀管理人名单管理人规模区间佳期投资100亿以上致诚卓远100亿以上锐天投资50-100亿平方和投资50-100亿顽岩资产20-50亿同温层资产20-50亿概率投资10-20亿牟合资产5-10亿资料来源东证衍生品研究院22股票主观多头221策略介绍股票主观多头策略通过买入未来有上涨潜力的股票而获利研究方式交易流程以及投资决策均由主观决定和执行整体而言主观多头策略在构建组合时通常从自上而下行业配置自下而上选股两个角度出发辅以仓位择时主题轮动捕捉交易热点波段交易等方式增强收益和平滑波动13期货研究报告深度报告2022-12-26222投资风格投资风格上的不同使得最终构建出来的投资组合表现往往呈现较大差异图表中归纳了几类较为普遍的风格并梳理了相应的特点将投资风格相近的策略产品一起研究对比更加有助于分辨和筛选管理人图表18主观多头策略投资风格投资风格特点注重挖掘企业内在价值寻找能够持续经营良好长期增长的优秀公司并在其低估时买入注重安全边际赚取价值重复的收益举例深度价值贵州茅台可口可乐这一类公司相对来说持仓周期较长较少关注短期市场的波动倾向于选择发展前景广阔成长空间大业绩增速高的企业即现在成长风格经常提到的赛道投资景气度投资对估值的容忍度相对较高投资重心会伴随着行业的景气度下降而轮动可以看做是价值型和成长型之间的一个折中策略寻求的是估值和业价值成长GARP绩增长之间的一个平衡注重持续稳定的增长和长期稳定的高ROE关注市场热度不高估值较低具有一定周期性有变革成长带来业逆向投资绩反转的企业企业本身基本面没问题赚取的是业绩上涨以及估值修复的收益通过对宏观市场情绪等方面的判断选择处于处于上升趋势的板块主题进行投资更加注重短期基本面因素催化和技术分析追求的是趋势投资短期趋势的收益按照分析趋势的方式包括基本面趋势和技术面趋势投资组合的板块相对分散既有热门赛道行业也有低估值板块选均衡配置股方面兼顾价值和成长特征面对不同的市场行情均能和获取一定收益表现面对市场的波动通过仓位择时调整个股择时交易各类工具择时适度择时对冲等方式来降低投资组合的波动资料来源东证衍生品研究院223策略影响因素主观多头策略指数的收益表现与大盘呈现高度一致性该策略下绝大部分产品是跟随市场涨跌的尤其是历史大涨大跌的区间主观多头策略均受到较大影响具体请参见上文主观多头策略历史表现部分因此对大盘未来走势的研判能够较大程度上反映主观多头策略的趋势当然这涉及到宏观政策流动性市场情绪等多方面的因素14期货研究报告深度报告2022-12-26图表19社融与主观多头策略表现图表20社融变化率与主观多头表现回归分析资料来源Wind私募排排网东证衍生品研究院资料来源Wind私募排排网东证衍生品研究院224管理人筛选思路对于主观多头策略通常关注绝对收益指标最大回撤以及风险调整指标绝对收益可以细化到每个年份是否能跑赢大盘其次业绩归因拆分到行业板块是否符合其投资理念做到知行合一最大回撤方面结合回撤的区间及长度彼时的仓位水平回撤的幅度等评判管理人是否严格执行风控措施以及控制波动的能力主观多头策略比较注重宏观基本面研究因涉及到的行业以及个股数量繁多需要注意投研团队的背景人员配置等能否支撑其管理规模此外投资风格对于规模发展有一定限制比如在不影响收益的前提下交易型风格的容量上限相对较低图表21主观多头策略筛选维度以及指标维度具体内容重点关注指标收益指标年化收益累积收益率转化为年度收益率每年度区间收益定量风险指标最大回撤基金净值高点到低点的下跌幅度调整指标夏普比率基金年化收益率-无风险利率基金年化波动率团队情况投研团队背景人员配置定性投资风格知行合一规模限制风险控制严格执行检验风控效果资料来源东证衍生品研究院图表22主观多头策略部分优秀管理人名单管理人规模区间中欧瑞博100亿以上仁桥资产100亿以上亘曦资产50-100亿仁布投资20-50亿15期货研究报告深度报告2022-12-26青骊投资20-50亿璟恒投资10-20亿文多资产5-10亿资料来源东证衍生品研究院23CTA策略231收益来源CTA策略也称为管理期货策略交易标的均为衍生品包括商品期货股指期货国债期货股指期权ETF期权和商品期权衍生品具有做多做空双向操作的性质交易策略相对更加丰富从海外以及国内CTA策略已有的表现来看与其他资产之间存在较显著的低相关性也体现出了一定危机Alpha的特点笼统来说CTA策略获的收益来源主要是三方面一是基于对标的未来趋势的判断通过做多赚取价格上涨或者做空赚取价格下跌的收益二是发现价差偏离通过买低卖高的套利对赚取价差回归的收益三是依托硬件系统的优势利用高频交易速度获取收益方式包括做市套利盘口预测等单独将高频策略列为第三类收益来源主要是考虑其风险特征市场结构影响和前两者有一定区别232子策略分类及标签CTA策略下各类型子策略较丰富不同机构的分类方式或有些许差异但是方法论基本一致首先根据决策方式划分为量化CTA和主观CTA目前市场中主要规模集中在量化CTA量化CTA策略下根据收益来源分为趋势策略套利策略高频策略具体到管理人层面进一步细化持仓周期覆盖长期到日内因子类型覆盖量价动量期限结构基本面等套利策略下根据套利方式进行分类详细介绍可以参考下文套利策略部分量化CTA私募管理人在实际运行中较多采用多品种多策略多周期复合的方式以期博取更稳定分散的收益主观CTA策略下主要划分为趋势策略和套利策略两类主观CTA策略相对更加看重的是投研团队的能力圈以及现货资源背景往往不会和量化CTA一样持仓方面做到全品种覆盖和量化CTA之间也有一定差异化表现16期货研究报告深度报告2022-12-26图表23CTA策略分类一级分类二级分类细化策略特征长周期2周以上中周期1-2周趋势策略短周期1-5天日内基本面量化量化CTA期现套利跨期套利套利策略跨品种套利跨市场套利高频策略产业链逻辑趋势策略技术指标交易能力圈板块如黑色农产品主观CTA期现套利跨期套利套利策略跨品种套利跨市场套利资料来源东证衍生品研究院233策略影响因素商品市场的环境是影响CTA策略表现的主要因素具体包括市场整体的波动率情况各板块以及品种的波动率情况总体而言波动率高的行情下收益越高此外主流因子的走势也能够反映市场的投资环境今年以来各大因子的表现分化明显最为显著的是动量因子不管是截面亦或是时序均较去年的强劲表现回撤显著背后的原因有二一是2020年的商品大年使以趋势跟踪为逻辑的时序动量发出的均为做多信号当市场大环境受挫下行时时序动量策略无法探测市场拐点而承压回撤二是2022年的地缘政治及疫情影响各大品种的强弱表现关系不稳定变化频繁致使以品种间强弱关系而获利的截面动量因子持续回撤17期货研究报告深度报告2022-12-26图表24南华指数波动率与CTA策略表现图表25南华指数波动率与CTA表现回归分析资料来源Wind私募排排网东证衍生品研究院资料来源Wind私募排排网东证衍生品研究院图表26各因子自2010年至今表现图表27各因子今年表现2022资料来源Ricequant东证衍生品研究院资料来源Ricequant东证衍生品研究院234管理人筛选思路净值层面除了绝对收益回撤幅度夏普等常用指标还可以从回撤修复时间创新高时间等维度侧面体现策略的收益能力由于子策略的丰富性CTA管理人的表现相对指增策略会有更加明显的分化效用就量化CTA策略而言跟踪环境变量即常用主流因子的走势能够为策略表现提供一定方向性的判断支持再结合管理人的模型以及策略表现相互验证如果策略表现异常则需要进一步深入了解其次关注风险控制能力包括子策略的组合逻辑策略止损逻辑仓位控制等方面此外管理规模与策略的匹配程度也是影响收益的重要方面主观CTA管理人在业绩归因方面相对更加清晰和简单结合其擅长的板块以及品种表现与策略表现相对比验证其投资能力产业链的信息资源是主观CTA管理人的竞争壁垒如果有现货公司等一些渠道的加持能够为主观研究提供更有利的帮助18期货研究报告深度报告2022-12-26图表28CTA策略筛选维度以及指标维度具体内容重点关注指标收益指标年化收益每年度区间收益定量风险指标波动率回撤修复周期盈亏比调整指标卡玛比率基金收益除以基金最大回撤量化投研团队背景稳定性团队情况主观团队信息来源渠道定性管理规模匹配投资策略风险控制杠杆率子策略组成以及权重资料来源东证衍生品研究院图表29CTA策略部分优秀管理人名单量化CTA管理人规模区间象限资产50-100亿会世资产50-100亿宏锡基金20-50亿德贝私募基金20-50亿芷瀚资产5-10亿水木长量0-5亿主观CTA管理人规模区间景上源20-50亿润洲投资20-50亿厚方投资10-20亿友莹格资产10-20亿上海聊塑资产10-20亿资料来源东证衍生品研究院24市场中性策略241收益来源市场中性策略是指同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险以期在不同市场环境下获得稳定的收益不受指数涨跌影响多头部分通常是通过量化模型构建一篮子股票组合多数私募管理人在多头端做的就是500指数增强与对冲工具的局限有较大关联对冲部分包括股指期货融券收益互换期权等方式目前较多管理人使用股指期货IC为主各种方式所产生的对冲成本会影响策略收益表现因此除了要有获取超额Alpha的能力如何优化对冲成本也是一种策略竞争力以IC对冲为例基差的变动方向以及幅度均影响对冲成本私募管理人可以通过基差管理股指T0等方式来降低对冲成本达到增厚收益的效果此外客观上因对冲错位会存在一定风险暴露具体包括市值行业风格方面的敞口因此需要进行风险管理从另一个角度而言风19期货研究报告深度报告2022-12-26险敞口的暴露同样也能够带来一定收益部分管理人会通过控制各类敞口的偏离度来获取额外收益也有管理人建立择时模型来评估市场风险从而调整敞口大小实现灵活对冲图表30市场中性策略收益组成资料来源东证衍生品研究院242对冲工具目前使用最广泛的对冲工具是股指期货此外还有场内期权场内外融券等方式对于对冲工具的选择主要是考虑对冲精度对冲成本以及对冲容量等方面对冲精度指的是对风险敞口的匹配程度其中个股融券能够完全匹配多头部分的风险敞口而股指期货和期权均以宽基指数为基础难以完全对冲对冲成本方面可以通过合约的折溢价率大致进行估算融券成本各家供应商利率不同对冲容量的大小涉及到流动性交易冲击可获取性等因素图表31对冲工具比较对冲工具具体标的对冲精度对冲成本对冲容量劣势保证金较高交易股指期货ICIFIHIM中高大手数限制50300500创业板ETF期权收益结构不对成特场内期权低中中3001000指数期权点对冲难度较高券源数量有限场融券个股ETF收益互换高低小外资源较少资料来源东证衍生品研究院243策略影响因素多头端和股票策略的影响因素相同对冲端主要关注股指期货基差升贴水率目前大部分市场中性产品采用股指期货IC进行对冲我们使用500指增策略指数的周度收益减去中性策略指数的周度收益作为观测对冲成本的指标观察该指标与升贴水率的变化的关系从图中可以发现有较显著的相关性20期货研究报告