12月制造业PMI继续回落，对“供应商配送时间”逆指数修正处理后回落幅度更大。12月中采制造业PMI回落1.0至47。疫情以来供应商配送时间与产业链物流通畅度之间逆转为负相关关系，我们建议对“供应商配送时间指数”改用正指数处理，调整后的12月制造业PMI回落3至44.0，降幅更大、水平更低，低至22年4月上海疫情时期水平。综合来看，12月PMI的回落仍是在反映疫情的对供需两侧的扰动，叠加地产周期偏弱对可选消费的压制，以及基建项目约束渐现，共同导致整体制造业PMI下滑加深。
　　疫情影响员工到岗、生产、物流，生产指数下滑幅度明显大于新订单。12月生产指数大幅回落3.2至44.6，跌幅明显大于新订单，供应商配送时间指数也大幅下降6.6至40.1，直接反映散发疫情对生产和物流的负面影响。12月份，调查的制造业企业中反映受疫情影响较大的企业比重为56.3%，明显高于上月15.5个百分点。从业人员指数回落2.6至44.8，低于上月2.6个百分点，同时反映劳动力供应不足的企业比重高于上月6.5个百分点。
　　新订单、新出口订单、土木工程建筑业PMI均大幅走弱显示疫情冲击供给后的连带影响，同时基建项目约束渐现，但可喜的是地产投资或见底改善。12月新订单指数大幅回落2.5至43.9，新出口订单也回落2.5至44.2，一方面共同反映疫情冲击供给并相应对消费和出口构成负面影响，同时前期地产周期趋弱也继续对消费构成压制。与此同时，建筑业PMI也回落1.0至54.4，但前期持续位于60以上的与基建相关的土木工程建筑业PMI、却大幅回落5.2至57.1，在基建融资“脉冲式”改善后，项目约束逐渐开始显现，基建投资改善速度逐渐放缓，同时户外施工属性亦令基建投资短期部分受到疫情影响。但可喜的是，此前持续偏弱的与地产投资相关的房屋建筑业PMI止住连续下滑势头（估算12月回升2.3），显示11月底以来房地产融资“三箭齐发”、超3.5万亿银行意向授信额度支持后，项目融资压力得到积极缓解、相应推动地产投资逐步见底回升。
　　疫情散发继续扰动服务业PMI，生活性服务业PMI回落明显。12月服务业PMI继续受散发疫情扰动，单月大幅回落5.7至39.4。从行业情况看，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0。
　　国际油价回落但地产投资逐步见底回升，原材料购进价格指数有所上行。12月原材料购进价格、出厂价格指数有所回升，分别上行0.9、1.6至51.6、49.0，虽然国际油价有所回落，导致石油煤炭及其他燃料加工等行业两个价格指数均低于45.0。但伴随地产投资逐步见底回升，黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于55.0以上高位，价格上涨明显。导致整体价格指数小幅上行。
　　12月中采制造业PMI继续大幅回落，且本月回落更集中反映疫情对于员工到岗、生产、物流的短期冲击，并相应导致消费、出口、基建投资（户外施工属性明显）因供给侧约束而进一步走弱。与此同时，基建融资“脉冲式”改善后项目约束开始显现，令基建投资成为主要需求侧领域中12月PMI回落幅度最大的领域。虽然可喜的是，11月底以来保交楼政策经历年内体量最大、范围最广的加码，房地产融资“三箭齐发”、超3.5万亿银行意向授信额度提供支持，地产投资12月开始逐渐显现见底迹象，但单靠此一项难以扭转整体经济下行压力加大的事实。我们大体维持四季度实际GDP同比0.6%左右的预期，2022年全年实际GDP预计增长2.3%左右。财政政策2023年积极扩张赤字、通过个税减税等方式直接改善居民收入预期、促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项。
　　风险提示：稳增长政策力度低于预期、疫情形势变化。

研究报告全文：宏观经济PMI数据解读2023年01月02日疫情冲击生产物流拖累PMI再走弱宏观中采PMI点评202212研相关研究究主要内容PMI被算法掩盖的大幅改善中采PMI点评20220612月制造业PMI继续回落对供应商配送时间逆指数修正处理后回落幅度更大122022630月中采制造业PMI回落10至47疫情以来供应商配送时间与产业链物流通畅度之间逆转为负相关关系我们建议对供应商配送时间指数改用正指数处理调整后的12月制造业PMI回落3至440降幅更大水平更低低至22年4月上海疫情时期水平证综合来看12月PMI的回落仍是在反映疫情的对供需两侧的扰动叠加地产周期偏弱对券证券分析师研秦泰A0230517080006可选消费的压制以及基建项目约束渐现共同导致整体制造业PMI下滑加深究qintaiswsresearchcom报屠强A0230521070002疫情影响员工到岗生产物流生产指数下滑幅度明显大于新订单12月生产指数大幅tuqiangswsresearchcom告回落32至446跌幅明显大于新订单供应商配送时间指数也大幅下降66至401直接反映散发疫情对生产和物流的负面影响12月份调查的制造业企业中反映受疫情影响联系人较大的企业比重为563明显高于上月155个百分点从业人员指数回落26至448秦泰低于上月26个百分点同时反映劳动力供应不足的企业比重高于上月65个百分点8621232978187368qintaiswsresearchcom新订单新出口订单土木工程建筑业PMI均大幅走弱显示疫情冲击供给后的连带影响同时基建项目约束渐现但可喜的是地产投资或见底改善12月新订单指数大幅回落25至439新出口订单也回落25至442一方面共同反映疫情冲击供给并相应对消费和出口构成负面影响同时前期地产周期趋弱也继续对消费构成压制与此同时建筑业PMI也回落10至544但前期持续位于60以上的与基建相关的土木工程建筑业PMI却大幅回落52至571在基建融资脉冲式改善后项目约束逐渐开始显现基建投资改善速度逐渐放缓同时户外施工属性亦令基建投资短期部分受到疫情影响但可喜的是此前持续偏弱的与地产投资相关的房屋建筑业PMI止住连续下滑势头估算12月回升23显示11月底以来房地产融资三箭齐发超35万亿银行意向授信额度支持后项目融资压力得到积极缓解相应推动地产投资逐步见底回升疫情散发继续扰动服务业PMI生活性服务业PMI回落明显12月服务业PMI继续受散发疫情扰动单月大幅回落57至394从行业情况看零售道路运输住宿餐饮居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于350国际油价回落但地产投资逐步见底回升原材料购进价格指数有所上行12月原材料购进价格出厂价格指数有所回升分别上行0916至516490虽然国际油价有所回落导致石油煤炭及其他燃料加工等行业两个价格指数均低于450但伴随地产投资逐步见底回升黑色金属冶炼及压延加工有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于550以上高位价格上涨明显导致整体价格指数小幅上行12月中采制造业PMI继续大幅回落且本月回落更集中反映疫情对于员工到岗生产物流的短期冲击并相应导致消费出口基建投资户外施工属性明显因供给侧约束而进一步走弱与此同时基建融资脉冲式改善后项目约束开始显现令基建投资成为主要需求侧领域中12月PMI回落幅度最大的领域虽然可喜的是11月底以来保交楼政策经历年内体量最大范围最广的加码房地产融资三箭齐发超35万亿银行意向授信额度提供支持地产投资12月开始逐渐显现见底迹象但单靠此一项难以扭转整体经济下行压力加大的事实我们大体维持四季度实际GDP同比06左右的预期2022年全年实际GDP预计增长23左右财政政策2023年积极扩张赤字通过个税减税等方式直接改善居民收入预期促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项风险提示稳增长政策力度低于预期疫情形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究一12月制造业PMI继续回落对供应商配送时间逆指数修正处理后回落幅度更大2022年12月中采制造业PMI报47较上月回落10供需两侧均继续转弱疫情以来供应商配送时间与产业链物流通畅度之间逆转为负相关关系12月供应商配送时间指数因物流不畅下降66至401从逆指数的角度对整体PMI指数进行了算法上的平滑我们建议对供应商配送时间指数改用正指数处理调整后的12月制造业PMI回落3至440降幅更大水平更低低至22年4月上海疫情时期水平综合来看12月PMI的回落仍是在反映疫情的对供需两侧的扰动叠加地产周期偏弱对可选消费的压制以及基建项目约束渐现共同导致整体制造业PMI下滑加深图1修正供应商配送时间逆指数后12月制造业PMI回落幅度更大54制造业PMI制造业PMI剔除供应商配送时间逆指标影响52504846444220-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源CEIC申万宏源研究图212月中采制造业PMI分项变动生产2022-12602022-112022-10供货时间55从业人员5045主要原材料购进价格新订单40出厂价格新出口订单原材料库存产成品库存资料来源CEIC申万宏源研究供货时间经过逆指标处理100-供货时间PMI请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共6页简单金融成就梦想宏观研究二疫情影响员工到岗生产物流生产指数下滑幅度明显大于新订单12月生产指数大幅回落32至446跌幅明显大于新订单-25至439供应商配送时间指数也大幅下降66至401直接反映散发疫情对生产和物流的负面影响12月份调查的制造业企业中反映受疫情影响较大的企业比重为563明显高于上月155个百分点且受疫情短期影响制造业企业员工到岗率明显不足从业人员指数回落26至448低于上月26个百分点同时反映劳动力供应不足的企业比重高于上月65个百分点在供给因疫情影响下滑幅度明显大于需求的过程中产成品库存也明显下降-15至466图312月中采PMI生产指数明显回落制造业PMI新订单制造业PMI生产制造业PMI产成品库存5550454035302520-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10资料来源CEIC申万宏源研究三新订单新出口订单土木工程建筑业PMI均大幅走弱显示疫情冲击供给后的连带影响同时基建项目约束渐现但可喜的是地产投资或见底改善12月新订单指数大幅回落25至439新出口订单也回落25至442一方面共同反映疫情冲击供给并相应对消费和出口构成负面影响同时前期地产周期趋弱也继续对消费构成压制与此同时建筑业PMI也回落10至544但前期持续位于60以上的与基建相关的土木工程建筑业PMI却大幅回落52至571在基建融资脉冲式改善后项目约束逐渐开始显现基建投资改善速度逐渐放缓同时户外施工属性亦令基建投资短期部分受到疫情影响但可喜的是此前持续偏弱的与地产投资相关的房屋建筑业PMI止住连续下滑势头估算12月回升23显示11月底以来房地产融资三箭齐发超35万亿银行意向授信额度支持后项目融资压力得到积极缓解相应推动地产投资逐步见底回升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共6页简单金融成就梦想宏观研究图412月中采PMI新订单新出口订单指数均回落PMI新订单PMI新出口订单PMI在手订单5550454035302519-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源CEIC申万宏源研究四疫情散发继续扰动服务业PMI生活性服务业PMI回落明显12月服务业PMI继续受散发疫情扰动单月大幅回落57至394从行业情况看零售道路运输住宿餐饮居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于350而随着防疫政策优化加之春节临近国内及国际客运航班执飞量均明显恢复航空运输业商务活动指数升至600以上高位景气区间电信广播电视及卫星传输服务互联网软件及信息技术服务货币金融服务保险等行业商务活动指数均继续位于景气区间图512月服务业PMI继续回落中采服务业PMI商务活动中采服务业PMI新订单70中采服务业PMI业务活动预期65605550454035302519-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源CEIC申万宏源研究五国际油价回落但地产投资逐步见底回升原材料购进价格指数有所上行12月原材料购进价格出厂价格指数有所回升分别上行0916至516490虽然国际油价有所回落导致石油煤炭及其他燃料加工等行业两个价格指数均低于450但伴随地产投资逐步见底回升黑色金属冶炼及压延加工有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于550以上高位价格上涨明显导致整体价格指数小幅上行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共6页简单金融成就梦想宏观研究图612月原材料购进价格指数出厂价格指数有所回升中采PMI主要原材料购进价格指数中采PMI出厂价格指数757065605550454019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源CEIC申万宏源研究六12月中采制造业PMI继续大幅回落且本月回落更集中反映疫情对于员工到岗生产物流的短期冲击并相应导致消费出口基建投资户外施工属性明显因供给侧约束而进一步走弱与此同时基建融资脉冲式改善后项目约束开始显现令基建投资成为主要需求侧领域中12月PMI回落幅度最大的领域虽然可喜的是11月底以来保交楼政策经历年内体量最大范围最广的加码房地产融资三箭齐发超35万亿银行意向授信额度提供支持地产投资12月开始逐渐显现见底迹象但单靠此一项难以扭转整体经济下行压力加大的事实我们大体维持四季度实际GDP同比06左右的预期2022年全年实际GDP预计增长23左右财政政策2023年积极扩张赤字通过个税减税等方式直接改善居民收入预期促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项展望2023年二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合共同富裕扩大中等收入群体的要求下财政政策2023年积极扩张赤字通过个税减税等方式直接改善居民收入预期促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项近期的防控措施优化可能令2023年的服务消费先抑后扬整体合理恢复2022年下半年财政稳增长竭尽全力2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现当前的高光表现既要经济形势全面好转又要考虑国内经济大循环的内生动能改善政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共6页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推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