本期投资提示：
　　一. Q4同业存单净融资明显偏弱、久期缩短
　　由于资金利率低位、流动性充裕，2022年全年同业存单净融资都明显偏弱，但是四季度同业存单净融资规模进一步下行，2022年10月和11月同业存单净融资仅分别为-3449、-3533亿元，和8月同业存单净融资规模基本持平，是全年净融资低点，12月同业存单净融资小幅回暖但仍明显偏弱。
　　四季度同业存单净融资明显偏弱的原因有两个：（1）Q4资金中枢虽然抬升但仍处低位，央行呵护资金面的态度并未转变，流动性合理充裕的局面并没有改变，对应商业银行负债端压力相对不大，发行同业存单的必要性不强；（2）Q4受债市调整和理财赎回压力影响，短期国债利率和同业存单利率等短端收益率快速上行，同业存单发行融资成本抬升，机构发行同业存单意愿不强，并且在利率快速上行的背景下，3M、6M等较短期限的同业存单发行占比有所上行。
　　二.这一轮债市调整中短端调整幅度明显偏大
　　11月以来以同业存单利率为典型代表的短端收益率快速上行，并且主要分为三个阶段。（1）11月初资金面收敛+政策明显调整，长短端收益率均承压，短端上行幅度更大、曲线熊平。（2）赎回压力引起关注后，央行加大公开市场净投放，资金面重回平稳，短端有所企稳，长端依旧明显承压，期限利差有所抬升。（3）进入12月后赎回压力延续，短端抛售压力依旧较大，抛售情绪下短期国债利率和同业存单利率无视资金面上行。
　　赎回压力和抛售情绪下，这一轮债市调整中短端调整幅度明显超预期，截止到12月21日，1Y期国债收益率较10月31日上行56bp，而10Y期国债收益率较10月31日上行22bp，10Y-1Y期限利差较10月31日下行34bp，其中10Y期国债收益率处于历史12%分位数，而1Y期国债收益率处于35%分位数。
　　1Y期AAA同业存单收益率于2022.12.13触及阶段性最高点2.76%，如果1年MLF利率为锚的话，1Y期同业存单收益率仅在12月13日小幅超越1年MLF利率（5bp），在本轮调整中其余时间内均未超越1年MLF利率，并且自2019年以来两者利差整体为负，仅在短暂时间内利差为正。
　　三.同业存单展望：短期不悲观、中期不乐观
　　短期来看，11月以来同业存单利率快速上行后或有阶段性机会，但1年AAA同业存单利率向下突破2.4%的概率并不高。资金利率和流动性是判断同业存单走势的关键，目前资金利率低位、机构加杠杆意愿依旧不弱，对应同业存单等短端收益率很难长期维持在高位。此外从历史上看，在资金利率未明显上行的情况下，1年AAA同业存单利率与1年MLF利率利差小幅转正即为阶段性顶点，目前已于12月13日阶段性触顶，预计后续有阶段性机会，但考虑到资金利率再度大幅下行的空间并不大，预计向下突破2.4%的概率不大。
　　中期来看，明年资金收紧是同业存单的不可避免的利空之一，简单参照2020年下半年的资金和同业存单情况，预计2023年1年AAA同业存单利率预计上行至3%-3.5%区间。从经济周期的角度看，当前预期带动债市调整仅是第一步，后续基本面稳、资金利率收紧将是债市调整的第二步、第三步，尤其是资金收紧预计将带动同业存单收益率明显上行，简单参照2020年下半年资金利率和同业存单的走势，我们预计2023年同业存单收益率高点有望上行至3%-3.5%。当然，如果明年经济复苏走势强于2020年下半年，资金利率和同业存单高点有望进一步上移。
　　风险提示：防疫政策优化落地效果不及预期。
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2022年12月22日同业存单展望短期不悲观中期策不乐观略研敏思笃行系列之十九究相关研究本期投资提示供需视角下的同业存单市场变化及展望敏思笃行系列报告之十四证一Q4同业存单净融资明显偏弱久期缩短券20221112研由于资金利率低位流动性充裕2022年全年同业存单净融资都明显偏弱但是四季度同业存单净究融资规模进一步下行2022年10月和11月同业存单净融资仅分别为-3449-3533亿元和8月报告同业存单净融资规模基本持平是全年净融资低点12月同业存单净融资小幅回暖但仍明显偏弱证券分析师孟祥娟A0230511090004四季度同业存单净融资明显偏弱的原因有两个1Q4资金中枢虽然抬升但仍处低位央行呵护资mengxjswsresearchcom金面的态度并未转变流动性合理充裕的局面并没有改变对应商业银行负债端压力相对不大发行研究支持同业存单的必要性不强2Q4受债市调整和理财赎回压力影响短期国债利率和同业存单利率等徐亚A0230122060003xuyaswsresearchcom短端收益率快速上行同业存单发行融资成本抬升机构发行同业存单意愿不强并且在利率快速上联系人行的背景下3M6M等较短期限的同业存单发行占比有所上行徐亚862123297818二这一轮债市调整中短端调整幅度明显偏大xuyaswsresearchcom11月以来以同业存单利率为典型代表的短端收益率快速上行并且主要分为三个阶段111月初资金面收敛政策明显调整长短端收益率均承压短端上行幅度更大曲线熊平2赎回压力引起关注后央行加大公开市场净投放资金面重回平稳短端有所企稳长端依旧明显承压期限利差有所抬升3进入12月后赎回压力延续短端抛售压力依旧较大抛售情绪下短期国债利率和同业存单利率无视资金面上行赎回压力和抛售情绪下这一轮债市调整中短端调整幅度明显超预期截止到12月21日1Y期国债收益率较10月31日上行56bp而10Y期国债收益率较10月31日上行22bp10Y-1Y期限利差较10月31日下行34bp其中10Y期国债收益率处于历史12分位数而1Y期国债收益率处于35分位数1Y期AAA同业存单收益率于20221213触及阶段性最高点276如果1年MLF利率为锚的话1Y期同业存单收益率仅在12月13日小幅超越1年MLF利率5bp在本轮调整中其余时间内均未超越1年MLF利率并且自2019年以来两者利差整体为负仅在短暂时间内利差为正三同业存单展望短期不悲观中期不乐观短期来看11月以来同业存单利率快速上行后或有阶段性机会但1年AAA同业存单利率向下突破24的概率并不高资金利率和流动性是判断同业存单走势的关键目前资金利率低位机构加杠杆意愿依旧不弱对应同业存单等短端收益率很难长期维持在高位此外从历史上看在资金利率未明显上行的情况下1年AAA同业存单利率与1年MLF利率利差小幅转正即为阶段性顶点目前已于12月13日阶段性触顶预计后续有阶段性机会但考虑到资金利率再度大幅下行的空间并不大预计向下突破24的概率不大中期来看明年资金收紧是同业存单的不可避免的利空之一简单参照2020年下半年的资金和同业存单情况预计2023年1年AAA同业存单利率预计上行至3-35区间从经济周期的角度看当前预期带动债市调整仅是第一步后续基本面稳资金利率收紧将是债市调整的第二步第三步尤其是资金收紧预计将带动同业存单收益率明显上行简单参照年下半年资金利率和同业存单的走势我们预计2023年同业存单收益率高点有望上行至3-35当然如果明年经济复苏走势强于2020年下半年资金利率和同业存单高点有望进一步上移风险提示防疫政策优化落地效果不及预期策略研究1Q4同业存单净融资明显偏弱久期缩短由于资金利率低位流动性充裕2022年全年同业存单净融资都明显偏弱但是四季度同业存单净融资规模进一步下行2022年10月和11月同业存单净融资仅分别为-3449-3533亿元和8月同业存单净融资规模基本持平是全年净融资低点12月同业存单净融资小幅回暖但仍明显偏弱四季度同业存单净融资明显偏弱的原因有两个1Q4资金中枢虽然抬升但仍处低位央行呵护资金面的态度并未转变流动性合理充裕的局面并没有改变对应商业银行负债端压力相对不大发行同业存单的必要性不强2Q4受债市调整和理财赎回压力影响短期国债利率和同业存单利率等短端收益率快速上行同业存单发行融资成本抬升机构发行同业存单意愿不强并且在利率快速上行的背景下3M6M等较短期限的同业存单发行占比有所上行图1同业存单净融资额资金利率与同业存单利率亿元80003306000310400029027020002500230-20002102021-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11-40002019-01190-6000170-8000150净融资额R007右轴1年AAA同业存单收益率右轴资料来源Wind申万宏源研究图22022Q4同业存单净融资明显偏弱亿元图32022Q4同业存单发行期限缩短80001006000908040007020006050012345678910111240-200030-40002010-60000-80002022-032022-062022-092022-1220222021202020191M以内1M-3M3M-9M9M-1年资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共7页简单金融成就梦想策略研究2这一轮债市调整短端调整幅度明显偏大11月以来以同业存单利率为典型代表的短端收益率快速上行并且主要分为三个阶段111月初资金面收敛政策明显调整长短端收益率均承压短端上行幅度更大曲线熊平2赎回压力引起关注后央行加大公开市场净投放资金面重回平稳短端有所企稳长端依旧明显承压期限利差有所抬升3进入12月后赎回压力延续短端抛售压力依旧较大抛售情绪下短期国债利率和同业存单利率无视资金面上行图411月以来国债期限利差的一波三折图511非法人机构大幅抛售债券29511041030002903902900100370285280028009035027533027000803102702600290265070270250026006025024002552500502022-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-0910Y国债收益率月均值中债国债到期收益率10年10Y-1Y右轴非法人持债规模占全部债券比例右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究赎回压力和抛售情绪下这一轮债市调整中短端调整幅度明显超预期截止到12月21日1Y期国债收益率较10月31日上行56bp而10Y期国债收益率较10月31日上行22bp10Y-1Y期限利差较10月31日下行34bp其中10Y期国债收益率处于历史12分位数而1Y期国债收益率处于35分位数1Y期AAA同业存单收益率于20221213触及阶段性最高点276如果1年MLF利率为锚的话1Y期同业存单收益率仅在12月13日小幅超越1年MLF利率5bp在本轮调整中其余时间内均未超越1年MLF利率并且自2019年以来两者利差整体为负仅在短暂时间内利差为正图6同业存单收益率与1年MLF利差bp请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共7页简单金融成就梦想策略研究550250005002000045015000400100003505000300000250-5000200-10000150-15000100-20000中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年1年AAA同业存单-1年MLF右轴资料来源Wind申万宏源研究图7同业存单无视资金利率上行图8机构加杠杆意愿依旧不弱亿元30024024070000280220220650002006000026020055000180240180500001604500022014016040000200120140350001801003000012025000100200002022-022022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年2022-01R0017MA右轴R0017MA成交量R0017MA右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究3同业存单展望短期不悲观中期不乐观我们此前在专题报告供需视角下的同业存单市场变化及展望敏思笃行系列报告之十四中指出同业存单作为典型的短期债券资金利率和流动性是定价中枢短期或受情绪影响有所偏离但中长期来看与资金利率走势基本一致图9中长期看资金利率和流动性是定价中枢请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共7页简单金融成就梦想策略研究600600550550500500450450400400350350300300250250200200150150100100中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年中债国债到期收益率1年R007MA30右轴资料来源Wind申万宏源研究短期来看11月以来同业存单利率快速上行后或有阶段性机会但1年AAA同业存单利率向下突破24的概率并不高资金利率和流动性是判断同业存单走势的关键目前资金利率低位机构加杠杆意愿依旧不弱对应同业存单等短端收益率很难长期维持在高位当前同业存单利率快速上行主要是受理财赎回情绪不稳等因素影响此外从历史上看在资金利率未明显上行的情况下1年AAA同业存单利率与1年MLF利率利差小幅转正即为阶段性顶点目前已于12月13日阶段性触顶预计后续有阶段性机会但考虑到资金利率再度大幅下行的空间并不大预计向下突破24的概率不大图10在资金利率未趋势性收紧的情况下1年MLF利率为阶段性顶部bp550250005002000045015000400100003505000300000250-5000200-10000150-15000100-20000中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年1年AAA同业存单-1年MLF右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共7页简单金融成就梦想策略研究中期来看明年资金收紧是同业存单的不可避免的利空之一简单参照2020年下半年的资金和同业存单情况预计2023年1年AAA同业存单利率预计上行至3-35区间11月防疫政策优化地产融资松绑后经济预期反转带动债市收益率快速上行但现实整体变化不大经济基本面依旧偏弱资金利率依旧低位在基本面尚未企稳之前货币政策尚未转向央行呵护资金面的态度依旧十分积极从经济周期的角度看当前预期带动债市调整仅是第一步后续基本面稳资金利率收紧将是债市调整的第二步第三步尤其是资金收紧预计将带动同业存单利率明显上行简单参照2020年下半年资金利率和同业存单的走势我们预计2023年同业存单收益率高点有望上行至3-35当然如果明年经济复苏走势强于2020年下半年资金利率和同业存单高点有望进一步上移图112017年资金利率明显收紧带动同业存单收益率趋势性上行600600550550500500450450400400350350300300250250200200150150100100中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年中债国债到期收益率1年R007MA30右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页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